劉 健

2009年的金融市場可以被看成是一場在規(guī)避風(fēng)險和承擔(dān)風(fēng)險策略之間進(jìn)行的角力戰(zhàn)爭。這一角力過程覆蓋了從全球貨幣、股票、債券、大宗商品到金融市場的幾乎每個角落的資產(chǎn)種類。到2009年底，可以說偏好風(fēng)險資產(chǎn)的投資或交易策略脫穎而出，在該年的大部分時間內(nèi)以明顯的優(yōu)勢贏得了對這場戰(zhàn)斗的決定性勝利。

從全球視角來審視，這種以風(fēng)險偏好投資為核心的投資環(huán)境造成了各個金融、大宗商品等各類市場之間以美元為核心的聯(lián)動，即所謂風(fēng)險關(guān)聯(lián)交易。

風(fēng)險關(guān)聯(lián)交易具體表現(xiàn)為，當(dāng)美元朝某個方向變動時，其他非美元貨幣、全球股市和各類金屬或商品等市場的價格則朝著相反的方向移動?？v觀過去的一年，在風(fēng)險關(guān)聯(lián)交易戰(zhàn)之中，美元成為絕大多數(shù)風(fēng)險資產(chǎn)的反方：當(dāng)風(fēng)險規(guī)避成為金融市場的主導(dǎo)時，美元成為唯一的贏家，而其他幾乎所有的風(fēng)險資產(chǎn)成為輸家。反過來隨著風(fēng)險偏好的改善，整個情形發(fā)生了全方面的逆轉(zhuǎn)。

風(fēng)險關(guān)聯(lián)交易可以運(yùn)用在各類金融產(chǎn)品如外匯、股票、債券、商品等等之中，但其最經(jīng)典的表現(xiàn)形式是所謂的套利交易。

套利交易是指投資者借人一種利率較低貨幣，然后將其出售，投到另一種高收益(高利率)貨幣或以這一高利率幣種為計(jì)量的投機(jī)性／風(fēng)險資產(chǎn)之上的套利活動。概念上更為狹義的外匯套利交易僅限于在各不同幣種之間進(jìn)行。套利交易成功的關(guān)鍵在于作為融資來源貨幣的利率必須在一段時期內(nèi)擁有一定程度的穩(wěn)定性或者僅僅只有輕微的波動性，最佳的狀況是該融資貨幣幣值本身也極其穩(wěn)定或呈下降趨勢。

套利交易往往與資金的高杠桿率緊密相聯(lián)。導(dǎo)致這種套利策略盈利的前提條件是：該交易從兩類幣種利差本身所賺取的利潤在中短期內(nèi)不應(yīng)被匯率價值本身的變動所抵消，由于該類套利交易中大量使用資金杠桿，因此它們對匯率本身或利差的變動非常敏感。

全球外匯市場中的最早的一輪套利交易始于1980年左右，當(dāng)時金融投機(jī)者借入日元并投資于歐洲證券。這一階段的套利交易于1993年日本泡沫崩潰才正式結(jié)束。當(dāng)時日本投資者從海外撤退，日元大幅升值。第二輪融資套利交易開始于1995年夏季，到1998年年底告一段落——當(dāng)時標(biāo)志性事件是長期資本管理對沖基金倒閉以及日本政府計(jì)劃對其銀行業(yè)注資，最終此輪套利交易以一種劇烈的方式結(jié)束，當(dāng)時日元兌美元在短短的一周里上揚(yáng)15％。歷史上最近一波日元套利交易發(fā)生在2008年以前，日本政府為了通過刺激出口使經(jīng)濟(jì)走出衰退和通貨緊縮而采取了超低的利率水平和日元貶值政策。

貨幣套利交易通常包括以下三個步驟：

1)在低利率借貸貨幣X(融資貨幣)；

2)轉(zhuǎn)換為貨幣Y(目標(biāo)貨幣)；

3)利用貨幣Y來購買資產(chǎn)或發(fā)放貸款。

當(dāng)套利交易逆轉(zhuǎn)事件發(fā)生：

1)出售以Y貨幣計(jì)價的金融產(chǎn)品(銀行賬戶，股票資產(chǎn))；

2)轉(zhuǎn)換為貨幣X；

3)償還原來借貸的貨幣X。

在通常情況下，上述貨幣轉(zhuǎn)換過程減少被出售貨幣的價值和增加被購買貨幣的價值。

套利交易存在一定的市場風(fēng)險，融資貨幣利率的任何變化都有可能影響某特定套利交易的盈利。此外，融資貨幣本身的價值是一個對套利交易活動可能產(chǎn)生意想不到重要作用的因素。因?yàn)樵谶@筆套利交易最終平倉之時，投資者必須先買回原先作為套利融資來源并經(jīng)過杠桿化后貨幣。如果該貨幣的幣值在套利交易平倉之前大幅上升，交易的結(jié)果只能是不戰(zhàn)而敗。

最后，套利交易還存在內(nèi)在的匯率風(fēng)險。套利交易的其中一個重要風(fēng)險是目標(biāo)貨幣的價值相對于融資貨幣應(yīng)實(shí)現(xiàn)一定程度的貶值以抵消兩者之間的息差。20世紀(jì)90年代以來的數(shù)據(jù)顯示上述風(fēng)險基本沒有出現(xiàn)。相反地，目標(biāo)貨幣反而升值，因此套利交易投資者回報(bào)往往高于預(yù)期利潤率。

在歷史上極少有哪類交易像日元套利交易那樣對金融市場產(chǎn)生如此之大的影響力。在過去15年里，外匯套利交易最受青睞的融資貨幣非日元莫屬!日元由于始終保持低融資成本地位，因此一直博得套利投資者的喜愛。

根據(jù)彭博咨詢提供的數(shù)據(jù)，從2004年到2007年，以日元為融資貨幣，而以巴西里爾、韓元、印度盧比、新西蘭元和澳元等為目標(biāo)貨幣的套利交易所產(chǎn)生的平均套利交易收益達(dá)56.59％。

2008年金融危機(jī)之前，日元一直作為全球貨幣體系中最常見的融資貨幣，日元套利交易投資者不僅得到新西蘭和澳大利亞貨幣高利率的幫助，而且這些目標(biāo)貨幣幣值本身也出現(xiàn)了升值。然而，隨著2007年美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，投資人紛紛贖回日元，償還日債，從而導(dǎo)致其價值劇升和套利交易機(jī)制的斷裂。

在隨后的一年多時間里，全球金融市場被所謂的零利率化、去杠桿化所主宰，一時間各國央行都大幅調(diào)降央行基準(zhǔn)利率，截止2009年末實(shí)現(xiàn)零利率化的就有歐洲、英國、美國、加拿大等幾家央行，表面上看日元的低息優(yōu)勢已經(jīng)在此輪調(diào)整后蕩然無存。但是，仔細(xì)分析一下真正具備套息貨幣功能的除日元外僅有美元，種種跡象表明美元確實(shí)在過去的一年里產(chǎn)生了一定的套利功能，是在2008年12月17日－2009年11月20日，以美元為融資貨幣，而以巴西里爾、韓元、印度盧比、新西蘭元和澳元等為目標(biāo)貨幣的套利交易所產(chǎn)生的收益，在這一年的時間里美元對圖示幾種貨幣的平均套利交易收益達(dá)22.70％。

從理論上講，美元的套利交易是否會產(chǎn)生必須滿足以下幾個條件：

1)美元須有豐富的流動性；

2)全球投資者對風(fēng)險資產(chǎn)存在偏好；

3)美元持續(xù)走弱；

4)美國境外投資回報(bào)率呈上升趨勢。

截至2010年年初，美聯(lián)儲已經(jīng)將零利率保持了近一年之久?？梢哉f，美元已淪為最廉價的融資貨幣了。對于弱勢美元，當(dāng)然可以有多種解釋，比如美國經(jīng)濟(jì)基本面脆弱、復(fù)蘇步伐滯后于其他國家、去杠桿化過程的完結(jié)導(dǎo)致對美元需求下降、全球避險需求下降等，但美聯(lián)儲過于寬松的貨幣政策顯然也“功不可沒”。

隨著危機(jī)的平息，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇之后，市場目前最關(guān)心的議題是在美元或日元之間，哪一種貨幣將成為2010年套利交易的主融資貨幣?上文我們已經(jīng)提及，將美元一度視為2009年套利融資貨幣的觀點(diǎn)并非沒有市場，但是現(xiàn)在的問題是美國與日本的國情大不相同，美國的巨額預(yù)算赤字，經(jīng)濟(jì)已于2009年第3季度見底，所示雖然實(shí)際GDP已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)為正，但是美國的經(jīng)常賬戶和財(cái)政收支在今年依然面臨非常大的赤字壓力。

今年將會是美國財(cái)政、金融政策面臨諸多挑戰(zhàn)的一年，但是有一點(diǎn)是可以肯定的，美聯(lián)儲實(shí)行退出政策、收緊市場流動性的時間不會太晚。目前，外匯市場的主流觀點(diǎn)是預(yù)期美聯(lián)儲將在2010年的下半年提升短期利率。相比之下，現(xiàn)任日本首相鳩山由紀(jì)夫已經(jīng)明確表示，支持弱勢日元政策，另外，由于這次全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐較緩，從而對日本經(jīng)濟(jì)的出口拉動不夠，使其在未來仍然是迷霧籠罩，此外，根據(jù)國際貨幣基金組織的估計(jì)，日本的通貨緊縮極有可能延續(xù)至2011年。這表明，日本在未來兩年仍有可能繼續(xù)其低利率的政策。因此，美元在2009年成為套利交易融資貨幣的地位在2010年極有可能重新被日元取代。

美元套利交易的條件一旦喪失，風(fēng)險資產(chǎn)價格將出現(xiàn)下跌，市場波動性激增，美元將強(qiáng)勁反彈。除了套利交易本身的負(fù)面結(jié)果之外，美元與股指之間的聯(lián)動關(guān)系還會受到全球資金將美元視為“避險天堂幣種”的強(qiáng)化作用。最終，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率會被再次抬回到升息的軌道之內(nèi)。