摘要： 隨著深圳創(chuàng)業(yè)板的推出，我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)再一次迎來了發(fā)展的高峰。美國作為風(fēng)險(xiǎn)投資這種新型融資方式的發(fā)源地，被世界公認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)最為成熟，發(fā)展最為成功。本文通過對比中美風(fēng)險(xiǎn)投資介入中小企業(yè)公司治理的過程，找出其中的異同，結(jié)論顯示我國風(fēng)險(xiǎn)投資參與中小企業(yè)公司治理時(shí)選擇的介入方式和途徑還較為單一，一些有效的監(jiān)管策略運(yùn)用尚不成熟，這說明我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)還需要很大的完善。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 中小企業(yè) 公司治理 中美比較

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資介入中小企業(yè)公司治理的過程一般包括介入方式的選擇和介入途徑的選擇運(yùn)用。其中，介入方式研究的是風(fēng)險(xiǎn)投資采用什么樣的工具和策略對被投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，而介入途徑則研究風(fēng)險(xiǎn)投資對被投資企業(yè)管理機(jī)構(gòu)的參與。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資介入公司治理的方式研究者普遍認(rèn)為，幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資都會(huì)用到下述三種常見的介入方式: （1）階段性資本注入；（2）可轉(zhuǎn)換證券；（3）企業(yè)聯(lián)合投資（Sahlman，1990[1]；J.Trester，1997[2]；Lerner，1994[3]）。對于風(fēng)險(xiǎn)投資的介入途徑，國內(nèi)外學(xué)者一般認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家通過持有企業(yè)股權(quán)從而在企業(yè)董事會(huì)和管理層的監(jiān)督中發(fā)揮其對公司治理的作用。（Timmons，1990[4]；Gorman and Sahlman，W.A.，1989[5])。

二、中美風(fēng)險(xiǎn)投資介入方式的對比

（一）金融工具的選擇對比

據(jù)Jeffey J.Trester（1997）的統(tǒng)計(jì)研究，在美國風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段中可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的運(yùn)用占到了總數(shù)的96.46%，晚期投資中可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的比例也達(dá)到了88.4%。

在我國，中小企業(yè)在創(chuàng)建時(shí)通常采取有限責(zé)任公司的形式，股權(quán)性質(zhì)比較單一，基本為普通股權(quán)。且目前我國《證券法》還沒有對可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股進(jìn)行規(guī)范，欠缺一個(gè)把可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股做成金融產(chǎn)品流通、轉(zhuǎn)讓的法律環(huán)境。因此我國風(fēng)險(xiǎn)投資基本都是采用普通股進(jìn)行投資，只有極少數(shù)采用債券等進(jìn)行債務(wù)投資。法律法規(guī)的不完善導(dǎo)致我國風(fēng)險(xiǎn)投資可選取的金融工具較為單一，制約風(fēng)險(xiǎn)投資的相機(jī)治理。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)及投資輪次對比

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，中美風(fēng)險(xiǎn)投資基本一致，都以參股和相對控股為主要的投資方式。近年來，我國風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例有下降的趨勢，2007年投資所占比例在10%以下的項(xiàng)目所占的比例高達(dá)43.3%，而其他投資區(qū)間的持股比例卻有不同程度的下降，這一持股的趨勢說明，不謀求控股的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營策略正在被廣泛接受。

在投資輪次上，分階段的資本注入是美國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最常用的方式之一。在對2005-2009年美國風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資占總投資比重的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，美國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在首輪投資中一般投資不會(huì)超過總投資額的30%，而且這個(gè)比例還有下降的趨勢，說明美國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對階段性資本注入這一介入方式較為認(rèn)可。

相比之下，我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)雖也運(yùn)用分階段投資的方式，但首輪投資依舊占據(jù)主要份額。如下表5：

表52009年中國風(fēng)險(xiǎn)投資市場各輪次投資規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：www. ChinaVenture.com.cn

通過上表可知，我國多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還是采取首輪投資，多輪投資的案例偏少，說明我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對分階段資本注入進(jìn)行相機(jī)治理的運(yùn)用還不成熟。一方面原因在于我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資初期對被投資企業(yè)控制權(quán)的看重，另一方面在于被投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的博弈，對后續(xù)投資中股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行限制，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)無法運(yùn)用階段性資本注入這一方式。

（三）聯(lián)合投資情況對比

聯(lián)合投資可以降低單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)，并為被投資企業(yè)提供更多的監(jiān)管和服務(wù)。據(jù)NVCA風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒統(tǒng)計(jì)，美國風(fēng)險(xiǎn)投資中聯(lián)合投資于總投資案例之間的比例基本為50%左右，因此聯(lián)合投資在美國運(yùn)用得非常廣泛。

對于我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，聯(lián)合投資的運(yùn)用也相對廣泛。據(jù)2009年中國風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒中統(tǒng)計(jì)，500萬以下的投資區(qū)域中，50%以上采取聯(lián)合投資；在1000萬到2000萬的區(qū)間，也有30%以上采取了聯(lián)合投資的方式。而采用聯(lián)合投資成功的案例也很多，例如早期的聯(lián)合利方及蒙牛乳業(yè)等。但從整體結(jié)構(gòu)上看，與美國相比我國聯(lián)合投資運(yùn)用的整體比例還是偏低，且聯(lián)合投資在我國的運(yùn)用主要是為了解決風(fēng)險(xiǎn)投資資金不足的問題。另外，本文在數(shù)據(jù)收集中也發(fā)現(xiàn)，我國很多聯(lián)合投資中的中小風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)事實(shí)上都有“跟投”的性質(zhì)（即搭便車），并未發(fā)揮聯(lián)合投資為中小企業(yè)提供更多監(jiān)管服務(wù)的作用。

三、中美風(fēng)險(xiǎn)投資介入途徑的對比

（一）介入董事會(huì)情況對比

董事會(huì)是公司治理機(jī)制的核心，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過影響、引導(dǎo)和控制董事會(huì)，積極和充分地發(fā)揮董事會(huì)對企業(yè)的監(jiān)督、咨詢的功能。美國風(fēng)險(xiǎn)投資在董事會(huì)中的作用是巨大的。據(jù)學(xué)者統(tǒng)計(jì)，在美國如果企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)平均增加1.75個(gè)董事會(huì)成員，以對被投資企業(yè)進(jìn)行更多的監(jiān)督。

我國風(fēng)險(xiǎn)投資在介入中小企業(yè)董事會(huì)方面，深圳中小板上市的有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的72家企業(yè)中，在被投資企業(yè)董事會(huì)中擁有席位的占到近80%，說明我國多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還是積極參與被投資企業(yè)監(jiān)管的，而對被投資企業(yè)不進(jìn)行監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)投資多數(shù)為地方政府組建的機(jī)構(gòu)，其投資可能帶有“天使基金”的性質(zhì)。但從董事會(huì)席位的數(shù)量來看，絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都是僅在被投資企業(yè)董事會(huì)中占有一個(gè)席位，而且在投資后基本只是對派遣的董事人員進(jìn)行變更，而席位數(shù)量一般沒有變化，這不同與美國根據(jù)被投資企業(yè)經(jīng)營狀況進(jìn)行董事席位變化，從這一點(diǎn)也可看出，我國風(fēng)險(xiǎn)投資對被投資企業(yè)的監(jiān)管可能往往是“形式”上的而非“實(shí)質(zhì)”的。

（二）參與管理層情況對比

風(fēng)險(xiǎn)投資介入可以對企業(yè)有更全面的了解，更好地對被投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。美國風(fēng)險(xiǎn)投資在參與管理層時(shí)特別看重對CEO的任免。研究表明，美國有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，在業(yè)績不良的公司中，有74%的總經(jīng)理被至少更換一次；在業(yè)績尚可的公司中，也有40%的總經(jīng)理被至少更換一次。隨著中小企業(yè)的發(fā)展，原始創(chuàng)業(yè)者在經(jīng)驗(yàn)方面就顯得不夠，無法把握發(fā)展中的企業(yè)，許多轉(zhuǎn)為副總裁或部門經(jīng)理，而由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)任命新的總經(jīng)理。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在被投資企業(yè)成立后的前20個(gè)月中，由最初創(chuàng)業(yè)者之外的人擔(dān)任公司總裁的比例為10%，到了第40個(gè)月，這個(gè)比例上升為40%，到了第80個(gè)月，所有統(tǒng)計(jì)的被投資企業(yè)中有80%的CEO已不是當(dāng)初的創(chuàng)業(yè)者，而是由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)任命的專業(yè)管理人。另外，美國風(fēng)險(xiǎn)投資介入管理層后為被投資企業(yè)提供的管理服務(wù)也比較全面，基本都會(huì)為被投資企業(yè)戰(zhàn)略制定、后期融資、人事安排和營銷等提供監(jiān)督和管理，且在供應(yīng)商關(guān)系和日常管理等方面也會(huì)給予一定的幫助。相比之下，我國風(fēng)險(xiǎn)投資對被投資企業(yè)管理層的介入無論在數(shù)量上還是深度上都與美國有較大差距。通過調(diào)查，我國深圳中小板上市的有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資介入管理層的只有27%。與美國相比，目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資選擇真正參與被投資企業(yè)日常經(jīng)營管理的并不多。另外，我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)的監(jiān)管服務(wù)主要集中于管理和財(cái)務(wù)的咨詢方面（分別為33%和25%），并對被投資企業(yè)戰(zhàn)略的制定（30%）起到一定的服務(wù)，但在人事安排、購銷網(wǎng)絡(luò)上并未給被投資企業(yè)以太多幫助。

通過中美風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入被投資企業(yè)管理層的對比表明我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)管理層的參與度不夠、服務(wù)單一。一方面，我國風(fēng)險(xiǎn)投資對被投資企業(yè)的介入程度不夠，沒有發(fā)揮出風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)助中小企業(yè)運(yùn)營管理的作用；另一方面我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)化程度不夠，社會(huì)資源欠缺，不能在營銷和供應(yīng)商方面提供資源。

四、對比結(jié)論分析及政策建議

對比美國風(fēng)險(xiǎn)投資對中小企業(yè)的介入過程，可看出我國風(fēng)險(xiǎn)投資在介入中小企業(yè)公司治理的過程中尚存在諸多缺陷和不足，主要為：（1）金融工具的選擇單一，沒有有效運(yùn)用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。（2）階段性資本注入的方式運(yùn)用較少。（3）對被投資企業(yè)運(yùn)營管理的介入和服務(wù)不到位。

因此，本文基于對比結(jié)論提出以下政策建議：

1.完善相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資更有效的監(jiān)管企業(yè)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。首要任務(wù)是要在《證券法》中規(guī)范可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的發(fā)行問題，要讓風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)盡快運(yùn)用這一最有效的公司治理監(jiān)管工具發(fā)揮其相機(jī)治理的作用。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)加強(qiáng)專業(yè)能力，大力培養(yǎng)專業(yè)化人才，從而更熟練有效的運(yùn)用相機(jī)治理工具對被投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，并為其提供更多更有效的管理服務(wù)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Sahlman，W，Structure and Governance of Venture Capital Organizations. Journal of Financial Economies，1990，27

[2]Jeffey. J.Trester. Venture Capital Contracting Under Asymmetric Information.. Journal of Financial Economies， 1997， 6

[3]Lerner， J.， Venture capitalists and decision to go public. Journal of Financial Economics， 1994， 35: 293-316.

[4]Jeffry A. Timmons. Financing and Planning the New Venture. Acton， MA: Brick Housing Publishing Co.， 1990， 82-83

[5]Gorman and Sahlman，W.A. “What Do Venture Capitalists Do？”[M].Journal of Finance Economics， 27， 1990:473-521