李金磊

我國資產(chǎn)證券化的內(nèi)在法律邏輯分析

李金磊

資產(chǎn)證券化作為從借款人信用向資產(chǎn)信用轉(zhuǎn)換的金融創(chuàng)新，以特定商事主體形式為載體。2005年發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》是我國調(diào)整資產(chǎn)證券化行為的主要規(guī)范性文件。主要就該《辦法》規(guī)定下的資產(chǎn)證券化內(nèi)在法律邏輯進(jìn)行簡單的探討。

資產(chǎn)證券化；內(nèi)在法律邏輯

從上世紀(jì)90年代初至今，我國已經(jīng)有了一些資產(chǎn)證券化操作的個案。2005年中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《辦法》)，是我國調(diào)整資產(chǎn)證券化行為的主要規(guī)范性文件。建設(shè)銀行的《建元2005 - 1 個人住房抵押貸款證券化信托》項目和國家開發(fā)銀行的《2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券》項目就是依照該《辦法》要求進(jìn)行交易安排的。本文主要探討該《辦法》規(guī)定下的資產(chǎn)證券化內(nèi)在法律邏輯，即當(dāng)中的法律結(jié)構(gòu)、法律關(guān)系及問題。

一 《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》確立的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)

依據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第二條規(guī)定，我國的資產(chǎn)證券化采用的唯一方式是信托。第二條第一款同時也給出了資產(chǎn)證券化中的基本交易結(jié)構(gòu)：在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益。委托人將信貸資產(chǎn)委托給受托人，受托人以信托財產(chǎn)為依據(jù)，向合格的投資者發(fā)行受益證券并將收取的發(fā)行收益交付給委托人。按照《辦法》，資產(chǎn)證券化的具體核心步驟為：①委托人將信貸資產(chǎn)信托給受托人；②受托人以自己的名義發(fā)行受益證券；③受托人將發(fā)行對價交付給委托人；④受托人開始為合格投資者的利益管理信托財產(chǎn)(即上述信貸資產(chǎn))。

在這個過程中產(chǎn)生了兩個問題。

1.整個過程看起來似乎有兩個信托。

一個是委托人以自己為唯一受益人的自益信托，目的在于取得融資，另一個是以合格投資者為受益人的他益信托。說存在一個自益信托，依據(jù)在于委托人設(shè)立信托、發(fā)起資產(chǎn)證券化的根本目的在于融資，即委托人要取得受益人購買受益證券的對價，受托人的義務(wù)包括依照委托人的意思出售受益證券并將其價款交付給委托人。從這個角度來講，委托人設(shè)立的是一個自益性的信托。說存在一個他益信托，是因為合格的投資者通過購買受益證券成為該信托中的受益人，受托人負(fù)有為其利益管理信托財產(chǎn)的義務(wù)，而且這個信托正是委托人設(shè)立的。

2.信托的受益人不需要支付對價。

信托，自其產(chǎn)生以來到現(xiàn)在，就沒有受益人需要向委托人支付對價的理論和實踐。普通法的傳統(tǒng)中，信托是一種他益行為(他益信托)。委托人設(shè)立信托，把財產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人作為信托財產(chǎn)，指示后者為受益人的利益管理、運作信托。亦即，委托人轉(zhuǎn)移財產(chǎn)為受益人創(chuàng)設(shè)信托是無對價的，類似于贈予。對于受益人來說，信托財產(chǎn)就是禮物，他可以不付任何對價地享受利益。信托發(fā)展到現(xiàn)在，作為一種投資形式，多為自益性的信托，即委托人和受益人為同一人，那么所謂支付對價更是無稽之談。

因此，如何理解《辦法》確立的信托成為一個讓人十分困惑的問題。

二 對前述結(jié)構(gòu)的理解及結(jié)論

下面探討一下，上述的假設(shè)理解方案的具體困境分析。

理解之一：雙信托模式

假設(shè)委托人就同一信托財產(chǎn)一次設(shè)立了兩個緊密聯(lián)系的信托，即委托人先設(shè)立了一個融資性質(zhì)的自益信托，在受托人出售發(fā)行的受益證券并將對價支付給委托人后，該自益信托即宣告結(jié)束。隨即第二個信托生效，即以購買了該特定資產(chǎn)的受益權(quán)的合格投資者為受益人的他益信托生效。亦即自益信托終結(jié)的同時他益信托生效。

但是這種理解方法也有問題：第一，在《辦法》中，委托人并未被列入受益人的范圍(受益人只有合格的投資者)，也就是說委托人取得發(fā)行受益證券對價的權(quán)利沒有被明確。在先生效的自益信托中沒有任何的規(guī)定。第二，在普通法的傳統(tǒng)中，信托是一種他益行為(他益信托)。委托人設(shè)立信托，把財產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人作為信托財產(chǎn)，指示后者為受益人的利益管理、運作信托。也就是說，委托人轉(zhuǎn)移信托財產(chǎn)是一種無對價的真實轉(zhuǎn)讓，類似于贈予。對于受益人來說，信托財產(chǎn)就是禮物，他可以不付任何對價地享受利益。在他益信托的法律結(jié)構(gòu)中，由于委托人與受益人分別是不同的人，因此存在著委托人、受托人、受益人三方不同的主體?！吨腥A人民共和國信托法》中的規(guī)定亦如此。這樣的話，上述結(jié)構(gòu)中的第二個信托還能不能稱為信托就值得懷疑了。因為受益人取得受益證券是買來的，違背了信托不需要受益人支付對價的原則。

理解之二：單信托模式

假設(shè)上述結(jié)構(gòu)只存在一個信托，如《辦法》明文規(guī)定的一般，資產(chǎn)證券化是委托人、受托人和受益人三者間的一個信托關(guān)系。首先一個問題是委托人取得發(fā)行證券的對價連基本的理論依據(jù)也將不復(fù)存在。沒有了一個前提性的自益信托，委托人憑什么取得對價？第二個問題仍然是合格投資者取得受益人身份需支付對價，違反了信托中受益人無需支付對價的原則。

也就是說，雖然《辦法》明確稱資產(chǎn)證券化試點采用的是信托形式，但要認(rèn)為這是一個信托關(guān)系，其實是不可能的：第一，《辦法》沒有說明為什么委托人可以取得發(fā)行證券的對價，它回避了這個問題。更不可能解釋委托人收取對價的行為在這個“信托”結(jié)構(gòu)或信托法律關(guān)系中是一種什么行為；第二，《辦法》中的規(guī)定明確了合格投資者成為受益人的前提是購買受托人以自己名義發(fā)行的受益證券，但它對此行為在“信托”法律關(guān)系中是什么性質(zhì)的行為，以及違反了受益人無需支付對價的原則這一問題，沒有任何說明，亦即完全回避了這些問題。因此，我們看到的是一種不倫不類的“信托”，或者說是《辦法》在回避了兩大關(guān)鍵問題后強(qiáng)行把這種關(guān)系稱為“信托”，它要的只是信托財產(chǎn)獨立性，要的是獨立性帶來的風(fēng)險隔離，其他的不管也不問。

三 合理構(gòu)架資產(chǎn)證券化中的信托

從上文的分析結(jié)論中，可以看出，《辦法》中確立的所謂信托形式根本就不能稱為信托。那么如何在理論上解釋當(dāng)前的信托式資產(chǎn)證券化實踐呢？下文將試圖提供一個解釋。

發(fā)起人(銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu))將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給信托投資公司或中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)的過程，視為出售，信托投資公司或中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)以發(fā)行受益證券取得的對價作為支付發(fā)起人出售信貸資產(chǎn)的對價。合格投資者購買受益證券視為又從信托投資公司或中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)處購買了信貸資產(chǎn)，并創(chuàng)設(shè)了以自己為受益人，以信托投資公司或中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)為受托人的自益信托。這樣的話，一方面，發(fā)起人通過出售信貸資產(chǎn)，改變了自己的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，取得融資再無理論之憂；另一方面，也不再有受益人需要支付對價這一問題。

事實上，這是創(chuàng)立了一個投資人信托，除此之外，當(dāng)然還會有其他的方案避免前文中的問題。

總之，資產(chǎn)證券化在我國方興未艾，而目前實施的《辦法》構(gòu)架出的是一個無法在信托法上得到圓滿解釋的所謂信托結(jié)構(gòu)，《辦法》要的只是信托財產(chǎn)獨立于委托人、受托人和受益人自有財產(chǎn)的獨立性這一效果，實際上是將“信托財產(chǎn)獨立”理念生硬地搬用到資產(chǎn)證券化中的結(jié)果。這個缺陷不僅造成理論爭議，同時也給資產(chǎn)證券化的實踐造成了困惑。因此，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)盡快修改《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，確認(rèn)信托型資產(chǎn)證券化的基本法律邏輯，給市場主體創(chuàng)造一個開放而有序的法律平臺,推進(jìn)我國資產(chǎn)證券化實踐健康、順利地發(fā)展。

[1]洪艷蓉.資產(chǎn)證券化法律問題研究[M].北京：北京大學(xué)出版社，2004.

[2]成之德.資產(chǎn)證券化理論與實務(wù)全書[M].北京：中國言實出版社，2000.

[3]張建深.我國信貸資產(chǎn)證券化初探[J].蘭州：西北民族大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)，2008，(4).

[4]俞偉偉.資產(chǎn)證券化概述[J].石家莊：合作經(jīng)濟(jì)與科技，2008 年10月號下(總第355期)．

AnalysisoftheInherentLogicofAssetSecuritizationinChina

Li Jinlei

Asset securitization is regarded as financial innovation which is carried by special commercial subject. The Administration of Pilot Projects Securitization of Credit Assets Procedure published in 2005, is a major regulatory document for normalizing asset securitization. This essay discusses briefly on inherent legal logistic of asset securitization.

assets securitization ；inherent legal logic

ClassNo.:D925.1DocumentMark:A

蔡雪嵐)

李金磊，助教，平頂山工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，河南·平頂山。郵政編碼，467001

1672-6758(2010)05-0052-2

D925.1

A