葉 莉，周硯青

（河北工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，天津 300401）

經(jīng)濟與管理

中國黃金市場價格影響因素的實證研究

葉 莉，周硯青

（河北工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，天津 300401）

在國內(nèi)黃金市場全面開放，黃金市場現(xiàn)貨與期貨并存的背景下，選取影響黃金價格的主要因素，以2006-2010年的月度數(shù)據(jù)為研究樣本，運用普通最小二乘法建立多元回歸模型，對影響我國黃金市場價格的因素進行實證研究，并利用Granger因果關(guān)系檢驗了黃金市場價格變動與其它金融市場的關(guān)聯(lián)性。研究結(jié)果表明，黃金市場與外匯、貨幣、資本市場間存在著較強的聯(lián)動性，黃金期貨的推出對我國黃金市場價格波動產(chǎn)生了較大的影響。

黃金市場；黃金價格；影響因素

2002年10月30日，上海黃金交易所正式運行，中國黃金市場開始全面對內(nèi)放開，黃金交易品種日益豐富。2007年6月，中國人民銀行正式批準(zhǔn)上海黃金交易所吸收外資銀行的申請，為推出更多金融衍生產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)。2008年1月9日，黃金期貨在上海期貨交易所掛牌交易，實現(xiàn)了中國黃金市場由商品市場向金融市場質(zhì)的轉(zhuǎn)變。

黃金市場作為我國新興的金融市場，黃金價格受到經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r、通貨膨脹率、黃金企業(yè)、美元匯率等因素的共同作用，并與金融體系的其他市場發(fā)生聯(lián)動。隨著國內(nèi)黃金交易規(guī)模的擴大，黃金價格影響因素的研究成為熱點。目前國內(nèi)對黃金價格影響因素的研究多集中于定性研究階段，實證研究多關(guān)注國內(nèi)外價格的聯(lián)動。翟敏、華仁海（2006）運用Granger因果檢驗等計量方法研究了國內(nèi)外黃金現(xiàn)貨價格的聯(lián)動關(guān)系，結(jié)果顯示上海黃金交易所與倫敦黃金市場的黃金價格之間存在長期均衡關(guān)系。溫博慧、陳杰（2008）利用 VEC模型研究國內(nèi)外黃金價格的互動關(guān)系，指出雖然在中國黃金期貨推出后，國際金價對國內(nèi)金價仍然是單向引導(dǎo)，但是國內(nèi)金價對國際金價的影響力在逐步加強。杜見喧、王靜（2009）運用多種計量經(jīng)濟方法對國內(nèi)外黃金市場期貨價格的動態(tài)聯(lián)系進行實證研究，發(fā)現(xiàn)黃金期貨價格序列存在長期均衡關(guān)系，紐約黃金期價對國內(nèi)黃金期價的引導(dǎo)作用大于國內(nèi)黃金期價對紐約黃金期價的引導(dǎo)作用。溫博慧、羅正清（2009）研究了國內(nèi)外黃金現(xiàn)貨價格的波動性及相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外黃金期貨價格波動都存在集聚性和持續(xù)性的特征。本文關(guān)注的問題是中國黃金期貨推出前后國內(nèi)黃金市場與其它金融市場的關(guān)聯(lián)性。其研究意義在于：通過對國內(nèi)黃金價格綜合影響因素的考察，有助于我們了解黃金期貨推出后，資本、貨幣、外匯市場對黃金市場產(chǎn)生的影響力，同時也為完善我國黃金交易市場體系、繁榮衍生品市場提供新的啟示。

一、模型的建立

本文選取影響中國黃金價格的主要指標(biāo)，建立價格影響的多元回歸方程，借以衡量各金融市場相關(guān)因素對中國黃金價格的影響程度。由于我國黃金交易市場品種較多，本文選取對我國黃金市場交易規(guī)模影響較大的上海黃金交易所AU99.95交易品種的黃金價格作為因變量，記為（PAU9995）。選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、企業(yè)商品價格指數(shù)（CGPI）、滬A股最高綜合股價指數(shù)（SSD）、貨幣和準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量（M2）、全國銀行間同業(yè)拆借利率7天交易期限利率加權(quán)平均值（R7）、美元對人民幣匯率（USDR）六大影響指標(biāo)作為自變量，同時鑒于黃金期貨推出我國黃金市場機制完善的巨大推動作用，設(shè)立以黃金期貨推出前后時間為依據(jù)，構(gòu)造虛擬變量（GF），即黃金期貨推出前取值為“0”，黃金期貨推出后取值為“1”。以黃金價格為因變量的多元回歸方程為：

二、數(shù)據(jù)來源與預(yù)處理

（一）數(shù)據(jù)來源

中國黃金市場的開放時間較短，至2006年，黃金交易渠道才基本實現(xiàn)多元化，黃金交易品種逐步完善。因此，本文自變量數(shù)據(jù)選取時間為2006年8月至2010年8月共49個樣本，且樣本數(shù)據(jù)在黃金期貨推出前后具有可比性，包括價格的可比性和統(tǒng)計范圍的可比性。使分析結(jié)果更具有效性和真實性。此外，由于我國國民經(jīng)濟核算的方法限制，GDP的月度數(shù)據(jù)不可得，則月度數(shù)據(jù)均由該季度數(shù)據(jù)所代替。本文數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)網(wǎng)站及上海黃金交易所月度行情統(tǒng)計。由于我國黃金市場運行時間相對較短，月度數(shù)據(jù)使實證具有一定的樣本容量，也兼具了數(shù)據(jù)的實效性和模型的有效性。

（二）數(shù)據(jù)預(yù)處理

由于選取的自變量與因變量黃金AU9995價格均為時間序列數(shù)據(jù)，存在季節(jié)性影響，一般為非平穩(wěn)序列。為保障模型構(gòu)建的合理性，避免非平穩(wěn)時間序列造成的“虛假回歸現(xiàn)象”，首先對上述6個序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行單位根檢驗，利用Eviews6.0對各變量水平值和一二階差分序列進行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示：6個指標(biāo)數(shù)據(jù)及一階差分序列均為非平穩(wěn)序列，二階差分序列在1%顯著水平上均達到平穩(wěn)。二階差分調(diào)整后的數(shù)據(jù)表示為:黃金價格 (PAU9995_2)，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP_2），企業(yè)商品價格指數(shù)（CGPI_2），滬A股最高綜合股價指數(shù)（SSD_2）、貨幣和準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量（M2_2）、全國銀行間同業(yè)拆借利率7天交易期限利率加權(quán)平均值記為（R7_2）、美元對人民幣匯率記為（USDR_2）。

為加快模型運行的速度和保持良好的收斂性， 各個指標(biāo)序列取對數(shù)，設(shè)定多元回歸的模型為:

三、模型估計

（一）普通最小二乘法模型估計

本文運用2006年8月至2010年8月的月度數(shù)據(jù)，以Eviews6.O計量分析軟件為運行平臺，用普通最小二乘法對構(gòu)建模型進行參數(shù)估計，運行結(jié)果如表2所示：

如表2所示，全國銀行間同業(yè)拆借利率7天交易期限利率加權(quán)平均值的T統(tǒng)計量為-2.071 451，在顯著水平1%下，未能通過顯著性檢驗。即影響黃金市場資金流動性的同業(yè)拆借利率指標(biāo)對黃金價格影響不顯著，該項指標(biāo)不是影響黃金價格變動主要的因素。但是實際中同業(yè)拆借利率對黃金市場價格的影響會通過黃金經(jīng)紀(jì)商能迅速地反映到價格波動中，由于貨幣市場和黃金市場都存在同質(zhì)的較高流動性，二者均受到流動性因素和央行利率調(diào)控的影響，導(dǎo)致同業(yè)拆借利率與黃金價格這之間存在著嚴(yán)重自相關(guān)性，造成模型中R7的不顯著。黃金價格 (PAU9995/100)與同業(yè)拆借利率的變化趨勢如圖1所示：

利用最小二乘法對構(gòu)建模型再次進行參數(shù)估計，運行結(jié)果如表3所示：

運行結(jié)果如表3所示，建立回歸方程為（小數(shù)點后保留三位有效數(shù)字）：

（二）模型有效性的驗證

本文系用企業(yè)商品價格指數(shù)CGPI衡量通貨膨脹；通貨膨脹時期黃金保值功能與支付水平的降低反向共同影響黃金價格，但現(xiàn)階段保值正向因素起主導(dǎo)作用，CGPI符號為正。根據(jù)金融市場間的聯(lián)動性，資本市場與黃金市場間存在資金的流入流出，進而影響黃金價格的波動，衡量的資本市場影響的指標(biāo)滬A股最高綜合股價指數(shù)SSD符號為負，表明兩個市場之間共享流動資金資源。M2作為貨幣供給的衡量指標(biāo)，對黃金價格的影響為正。美元對人民幣的匯率作為現(xiàn)階段可向我國黃金市場傳遞的國際因素，符號為負，表明美元對人民幣貶值抬升了國內(nèi)金價。此外，虛擬變量符號為正，即黃金期貨推出后，活躍了黃金市場的整體投資，我國黃金市場逐步由商品市場向金融市場轉(zhuǎn)變，黃金需求增多，金價上漲，上述參數(shù)均符合經(jīng)濟意義。

如表3所示，R-squared=0.914 330〉0.8，回歸方程擬合優(yōu)度較好。顯著水平1%下，均通過回歸參數(shù)的顯著性T檢驗和回歸模型總體的顯著性F檢驗，模型通過計量檢驗。

（三）Granger因果關(guān)系檢驗

上述模型可以看出作為貨幣市場的代表性影響指標(biāo)的M2，外匯市場代表性影響指標(biāo)的USDR，資本市場代表性影響指標(biāo)的SSD均通過了顯著性檢驗，符合經(jīng)濟意義。但是，黃金價格與這三個指標(biāo)之間是否互為影響因素，其變化和黃金價格變動之間的因果關(guān)系是否成立，可以通過Granger因果關(guān)系檢驗來進一步驗證。檢驗結(jié)果如表4所示：

四、實證結(jié)果分析

如表4所示，在1%的顯著性水平上，可以認為廣義貨幣供應(yīng)量是黃金價格的格蘭杰原因，即貨幣供應(yīng)量的變化會推動黃金價格的波動。黃金價格不是貨幣流動性變化的格蘭杰原因，即廣義貨幣供應(yīng)量的變化并不是由黃金價格的波動所引起的。由于貨幣供應(yīng)量與黃金價格存在著正相關(guān)關(guān)系，由格蘭杰因果檢驗可知，貨幣供應(yīng)量的增加會推動黃金價格的上漲，反之貨幣供應(yīng)量的減少則會使黃金價格下跌。

黃金價格PAU9995與滬A股最高綜合股價指數(shù)SSD都不是對方的格蘭杰原因，說明黃金市場與資本市場間雖然存在緊密聯(lián)動作用，但是黃金價格的波動與股價的波動并不存在直接的因果關(guān)系，其影響機制卻通過其它因素的作用結(jié)果相互傳導(dǎo)。美元對人民幣匯率 USDR是黃金價格PAU9995波動的格蘭杰原因，但是黃金價格卻不是貨幣流動性變化的格蘭杰原因，這與我們的現(xiàn)實經(jīng)濟情況也符合。我國現(xiàn)行的匯率制度屬管理浮動類型，即以市場供求為基礎(chǔ)的，單一的,有管理的浮動匯率制。人民幣匯率在有管理的條件下調(diào)控，不是完全的隨市場浮動。但是由于黃金與外匯極強的兌換性，匯率變動卻能成為黃金價格變動的格蘭杰原因。

根據(jù)回歸方程，現(xiàn)階段廣義貨幣供應(yīng)量對黃金價格的上漲影響最大，為0.762，說明黃金市場當(dāng)前的環(huán)境下，央行實行貨幣政策的有效性應(yīng)該較高，央行可通過公開市場業(yè)務(wù)，再貼現(xiàn)等貨幣政策手段主動地、間接地調(diào)節(jié)黃金市場，以達到適度規(guī)模，繼續(xù)保持我國黃金市場高速發(fā)展的勢頭。企業(yè)商品價格指數(shù)的影響程度次之，可見通貨膨脹對當(dāng)前黃金市場的影響具有較顯著的作用。美元對人民幣的匯率負向影響黃金市場價格的波動，絕對值達到2.068，系影響黃金市場價格變動強勁的因素。這體現(xiàn)了黃金與外匯極強的兌換性相對應(yīng)，況且我國尚未實現(xiàn)資本項目的人民幣自由兌換，黃金市場未實現(xiàn)與自由進出口的狀況相對應(yīng)。即一旦外匯市場開放，匯率變動一定是影響黃金價格波動最直接的因素。

因此，為保障包括黃金市場在內(nèi)的金融市場體系的安全性，我國外匯市場的開放必須循序漸進。此外，模型所設(shè)虛擬變量的系數(shù)為0.223，通過T檢驗，說明黃金期貨的推出影響我國黃金現(xiàn)貨市場金價的波動。

五、結(jié)論

本文以上海黃金交易所具有代表性AU9995黃金價格為研究對象，建立回歸模型，同時通過Granger因果關(guān)系檢驗，研究各金融市場的聯(lián)動性，得到以下結(jié)論：

第一，實證研究結(jié)果表明，黃金市場與外匯、貨幣、資本市場間存在較強的聯(lián)動作用，貨幣供應(yīng)量與黃金價格存在著正相關(guān)關(guān)系，黃金價格與股價的波動則是通過其它因素的作用相互傳導(dǎo)，匯率變動成為黃金價格變動的格蘭杰原因。

第二，研究證實黃金期貨的推出對我國黃金市場價格波動產(chǎn)生正向影響，且影響系數(shù)顯著，預(yù)示著黃金現(xiàn)貨價格的波動幅度將隨著黃金衍生品種不斷豐富而擴大。

第三，研究表明美元對人民幣的匯率黃金市場價格產(chǎn)生負向影響絕對值較大。表明盡管國內(nèi)黃金市場尚未全面開放，但是黃金市場發(fā)展過程中除關(guān)注黃金供需狀況、匯率、通貨膨脹等國內(nèi)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)外，也要警惕國際因素對國內(nèi)金價的影響，實行有效的風(fēng)險控制，以保持市場的平穩(wěn)運行。

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Influence Factors on Gold Price in Chinese Market:an Empirical Study

YE Li,ZHOU Yan-qing

School of Management,Hebei University of Technology,Tianjin 300401,China)

Under the background of open domestic gold market where gold coexist with gold futures,this paper selects the main influence factors on gold price,uses 2006--2010 monthly data as study sample,establishes the multiple regression model through Ordinary Least Squares method and makes the empirical study on influence factors of gold price in Chinese market,meanwhile the paper examines the relevance between the gold market price fluctuation and other markets.The findings indicate that linkage between the gold market and the foreign exchange,currency,capital market is strong,and the gold futures have influenced the gold price in China.

gold market;gold price;influence factors

F726.7

A

1674-7356（2010）04-0015-06

2010-10-28

葉 莉（1963-），女（滿族），教授，博士。