□趙國宇

(廣東商學院會計學院,廣州510320)

經(jīng)濟轉軌中企業(yè)多元化戰(zhàn)略的約束與前景展望

□趙國宇

(廣東商學院會計學院,廣州510320)

我國經(jīng)濟轉軌過程中的環(huán)境和制度安排特殊,企業(yè)多元化行為特點鮮明。經(jīng)濟轉軌中企業(yè)在實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略過程中,受到收益與成本、經(jīng)營者自利和政府干預等因素的約束和影響。不同產(chǎn)權類型企業(yè)的投資前景不同,應根據(jù)自身特點進行多元化投資。

經(jīng)濟轉軌;制度約束;多元化經(jīng)營;產(chǎn)權

企業(yè)實行多元化經(jīng)營的動機源于企業(yè)內在因素和其所面臨的外部環(huán)境兩個方面(Hoskisson和H itt,1990)[1]。在西方資本市場發(fā)達國家,企業(yè)集團多元化經(jīng)營的主要原因有:產(chǎn)生能夠避免信息不對稱的內部資本市場(Stein,1997)[2]、降低企業(yè)經(jīng)營風險(Lubatkin,Chatttterje,1994)[3]、獲得規(guī)模經(jīng)濟效應(Teece,1980)[4]等。在發(fā)展中國家,企業(yè)很容易對所謂有前景的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生共識,由于行業(yè)間利潤差異空間的誘惑,企業(yè)紛紛將觸角伸向有前景的行業(yè),多元化發(fā)展勢頭強勁,甚至出現(xiàn)所謂的投資“潮涌現(xiàn)象”(林毅夫,2007)[5]。多元化經(jīng)營是企業(yè)發(fā)展到一定階段為了尋求長期發(fā)展而采取的一種經(jīng)營戰(zhàn)略。隨著國家改革開放的不斷深入和我國成功加入世界貿(mào)易組織,外經(jīng)貿(mào)企業(yè)面臨的競爭與阻力不斷增加,國際貿(mào)易保護主義抬頭,發(fā)達國家設置的種種針對性的非關稅壁壘限制了我國的出口。因此,面對眾多的困難與問題,外經(jīng)貿(mào)企業(yè)要獲得生存和發(fā)展,必須實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。但是,我國經(jīng)濟正處于轉軌過程,市場經(jīng)濟還沒有完全建立,經(jīng)濟環(huán)境和相關制度安排均不十分完善,經(jīng)營者自利行為和政府干預等對多元化投資行為影響深刻,導致這一階段企業(yè)多元化經(jīng)營更具不確定性,經(jīng)營成敗更難以預料。我國企業(yè)多元化經(jīng)營具有許多與西方發(fā)達市場不一樣的獨有特性,值得深入研究。

一、多元化投資的收益與成本

多元化投資給企業(yè)帶來的好處在于:多元化投資使企業(yè)收入穩(wěn)定致使企業(yè)舉債能力提升,分散風險,同時,更高的債務融資會產(chǎn)生更大的債務融資的稅收屏蔽作用,導致企業(yè)的市場價值的增加(Lew ellen,1971)[6]。在我國這樣一個宏觀經(jīng)濟政策變數(shù)多、社會誠信制度不完善且金融監(jiān)管不到位的環(huán)境中,外部資本市場難以充分發(fā)揮資源配置的功能,導致單一化企業(yè)運行成本較高。因此投資機會相對較好且企業(yè)價值相對較高的上市公司就偏好選擇多元化經(jīng)營戰(zhàn)略,可以通過利用內部資本市場的資源配置功能,降低企業(yè)內部的交易費用并緩解專業(yè)化所帶來的經(jīng)營風險,取得多元化溢價(蘇冬蔚,2005)[7]。

多元化投資有助于企業(yè)管理人員借助行政和計劃手段,將因信息和代理成本問題的存在而產(chǎn)生大量的市場失靈內部化,降低企業(yè)的交易成本,優(yōu)化資源配置。我國資本市場上信息披露不充分,中介機構不發(fā)達,信息不對稱問題和代理問題依然比較嚴重,因此,處于經(jīng)濟轉軌過程中的市場經(jīng)濟不完善,勞動力市場和產(chǎn)品市場存在諸多缺陷,企業(yè)的市場運行成本高昂。在這種情況下,企業(yè)集團化是有利的,多元化投資可以彌補外部市場的缺陷,降低企業(yè)的交易成本,并緩解專業(yè)化經(jīng)營的風險,利用企業(yè)整體的優(yōu)勢來實現(xiàn)范圍經(jīng)濟,獲取協(xié)同效應。

但多元化投資可能導致更多代理成本,由于股東和經(jīng)理人之間利益沖突的存在,經(jīng)理人為了最大化其個人私利,動用企業(yè)現(xiàn)金流來投資一些對其自身有利但對股東不利的項目,導致資源的低效率配置(Stu lz,1990)[8]。另外,多元化企業(yè)內部各經(jīng)營單元的經(jīng)理有動機進行尋租活動,從而破壞內部資本市場的有效運作(Scharfstein和Stein,2000)[9]。西方成熟資本市場的經(jīng)驗研究證據(jù)表明,多元化經(jīng)營帶來的成本超過了其可能帶來的收益,多元化投資的資源配置是無效的(L ins和Servaes 1999;Rajan etal.,2000)[10][11]。在中國轉軌經(jīng)濟過程中,市場環(huán)境、制度安排與實施具有相當大的不確定性、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不均衡性、行業(yè)差異巨大,惡性競爭普遍存在等是中國企業(yè)成長環(huán)境的基本特征,經(jīng)理市場不成熟,國企壟斷程度高加劇了內部人控制,企業(yè)經(jīng)營者難以形成穩(wěn)定的預期,管理者追求任期內控制權私利最大化。因此,多元化未必能夠克服外部市場的低效率,從而容易導致代理成本上升,企業(yè)績效下降。

二、經(jīng)營者自利行為對多元化投資的影響

在現(xiàn)代公司制企業(yè)里,委托人在設計契約以解決兩權分離導致的委托代理問題時,一般會把經(jīng)理人的收入和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績直接掛鉤,利潤越高的企業(yè),經(jīng)理收益越多。雖然這種契約能起到激勵經(jīng)理人努力工作的作用,但是也存在不良后果,由于過分追求自身利益最大化,經(jīng)理人容易采取一些激進的做法來擴張企業(yè),追求更大利潤以增加自己的收入。在我國,企業(yè)經(jīng)營者普遍具有“做大”的情節(jié),企業(yè)規(guī)模越大,經(jīng)營者可能獲得更高的聲望和薪酬,相應地,在我國當前特定的轉軌經(jīng)濟過程中,還可能獲得更多來自政府和銀行的各項優(yōu)惠政策和便利條件。特別地,在國有企業(yè)中,由于企業(yè)存在更為復雜的委托代理關系,企業(yè)的所有者不具人格化,企業(yè)的代理鏈條拉長,代理層次增加,在“所有者虛位”和“委托人行政化”的現(xiàn)實中,顯性激勵不足和負激勵缺乏的經(jīng)營者會在預算軟約束的預期下為了最大化自身的控制權收益而有強烈的動機做大企業(yè),涉足更多的領域,甚至不惜代價盲目擴大規(guī)模進行多元化。在企業(yè)經(jīng)營者“做大”情節(jié)偏好的支配下,企業(yè)的多元化投資可能失去理智和應有的謹慎,盲目投資,極易導致投資失敗,降低了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

三、政府干預對多元化投資的影響

多元化投資可能是企業(yè)經(jīng)營者自利動機的直接結果,但我國經(jīng)濟環(huán)境和法律制度還很不完善,對企業(yè)多元化經(jīng)營產(chǎn)生了巨大的干涉和推動作用,多元化投資亦有可能是政府干預下的產(chǎn)物(陳信元、黃俊,2007;黃俊、李增泉和張漢榮, 2007)[12][13]。因為,第一,盡管在市場經(jīng)濟改革目標下,政府權力觸角將遠離企業(yè),但處在新興加轉軌的雙重特征下,政府既有能力也有動機將公共治理的目標內部化到企業(yè)當中(夏立軍、方軼強, 2005)[14]。特別是地方政府,雖然從性質上看屬于行政機關,但也是一個具有較強獨立利益的主體,有極大的動力采取各種措施發(fā)展本地的經(jīng)濟,擴大地方財政收入,以實現(xiàn)地方政府目標,由于其利益來源和企業(yè)密切相關,故有動力干預地方企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展。第二,我國大部分國有企業(yè)從計劃經(jīng)濟體制中過渡來,政府對企業(yè)仍然具有相當?shù)挠绊懞托姓缮婺芰?。雖然國有企業(yè)通過改制上市,其治理結構和監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了很大變化,但由于政府依然控制它們,政府依然有能力將其自身目標內部化到這些公司中。在雙方角力和利益博弈下,政府可能干預甚至誘導企業(yè)尤其是國有獨資企業(yè)的投資決策過程,大力推動企業(yè)的多元化投資,以期達到迅速做大企業(yè)規(guī)模,實現(xiàn)產(chǎn)出最大化的目標[15]。但應該值得警惕的是,一方面,不具有專業(yè)管理、經(jīng)營能力的政府,根本不能勝任決定企業(yè)投資方向的重任,胡亂的指揮將嚴重誤導企業(yè);另一方面,游離于企業(yè)之外的政府部門,由于嚴重的信息不對稱,即使有決策能力,也難以根據(jù)瞬息萬變的市場行情做出迅速、正確的投資決策,盲目的指手畫腳也只會將企業(yè)引向失敗的深淵。

四、我國企業(yè)多元化投資傾向

由于歷史的原因,我國國有企業(yè)主導的產(chǎn)業(yè)很多為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),面臨著產(chǎn)業(yè)衰退和開放產(chǎn)業(yè)后其他企業(yè)的進入威脅的市場風險,因此,國有企業(yè)存在通過多元化投資來實施戰(zhàn)略轉軌的外在激勵,企業(yè)希望通過多元化經(jīng)營找到新的經(jīng)濟增長點(李善民和朱滔,2005)[16]。在產(chǎn)業(yè)升級過程中,不管是國有產(chǎn)權控制的企業(yè)還是私有產(chǎn)權控制的企業(yè),都試圖在新興產(chǎn)業(yè)中尋求利潤增長,通過多元化投資迅速壯大企業(yè),實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略轉軌。不同的企業(yè)可能面臨的產(chǎn)權約束不同,從而影響產(chǎn)品市場和要素市場的價格杠桿在投資過程中作用的發(fā)揮,進而導致投資主體的不同行為與戰(zhàn)略決策。

對于政府直接控股的上市公司,盡管在股權分置改革完成后,國有控股比例有所縮小,但所占的份額仍然較大,雖然實現(xiàn)了全流通,但公司的價值還是不能通過市場交易很好體現(xiàn),因此國有控股公司的經(jīng)營者提升公司價值的激勵不足。相反,由于政府部門的政績與企業(yè)業(yè)績關系甚密,組建大型的企業(yè)集團對于政府官員來說可能更具吸引力。多元化經(jīng)營有助于擴大企業(yè)的規(guī)模。尤其是在現(xiàn)有條件下,由于地方保護主義嚴重,形成貿(mào)易壁壘和市場分割,對于單一經(jīng)營的行業(yè)企業(yè)要想達到一定的規(guī)模并不容易,因此涉足多個經(jīng)營領域成為擴大企業(yè)規(guī)模的有效方式。其次,作為社會的行政管理者,政府除了經(jīng)濟效益的考慮,還有政治上的目標。因此,政府有動機通過主導其控股公司的日常經(jīng)營來履行其社會職能。因此,造成政府干預下的公司經(jīng)營業(yè)務增多(陳信元和黃俊,2007)[12]。

由地方政府控制的企業(yè),由于地方政府本身干預愿望更為強烈以及企業(yè)經(jīng)營者有更多的“預算軟約束”的預期,同時治理結構更不完善,薪酬制度更不合理,從而可能導致多元化投資績效與中央政府控制企業(yè)的多元化投資績效存在差異。在政府干預經(jīng)濟較嚴重的地區(qū),政府將更多地涉足地方經(jīng)濟的建設,對企業(yè)的干預更為普遍,政府更傾向于將自身的意愿轉給企業(yè),可以推測在政府干預經(jīng)濟越嚴重的地區(qū),為了實現(xiàn)政治目標和履行社會職能,政府直接控股的上市公司更易實行多元化經(jīng)營。

對于私有產(chǎn)權控制的上市公司來說,企業(yè)主可能較多存在“求大”、“崇名”和“上層次”等的心理(張傳明、王成,2006)[17],多元化經(jīng)營的動機同樣強烈。但是大部分私有產(chǎn)權的上市公司財力有限,企業(yè)規(guī)模相對較小,將有限的資金同時用于多個經(jīng)營方向很難形成強大的競爭優(yōu)勢,而片面追求短期獲取巨利的功利性投資往往導致經(jīng)營者尚未來得及制定一個完善的發(fā)展戰(zhàn)略便倉促上馬,決策的隨意性較強,難以找到正確的投資發(fā)展方向,極易出現(xiàn)多元化經(jīng)營失敗。因此,私有產(chǎn)權控制的上市公司,在實現(xiàn)多元化投資過程中,切不可急于求成,應該更加謹慎,應該立足于本企業(yè)熟悉的領域,穩(wěn)扎穩(wěn)打,逐步推進。

五、結語

在我國,企業(yè)多元化經(jīng)營運作費用過高,從投入資源、開始運作到產(chǎn)生效益,是一個艱難、漫長的過程。進行多元化經(jīng)營的企業(yè)未必能取得更加優(yōu)異的業(yè)績,從成本收益的標準進行分析,沒有凈收益的多元化是不可取的。導致這種局面的原因在于企業(yè)多元化經(jīng)營受到的約束沒有很好解決。從企業(yè)內部看,主要在于經(jīng)營者自利行為導致不惜代價盲目擴大規(guī)模進行多元化;從外部環(huán)境看,政府干預不但沒能很好地進行正確引導,相反,出于自身利益的權衡,過多地干涉企業(yè)的自主運行,給企業(yè)的發(fā)展設置了羈絆。因此,不同類型的企業(yè),要根據(jù)自身的特點,克服這些制約條件的不利限制,有選擇、有計劃地推行多元化戰(zhàn)略。

[1]Hoskisson,R.,H itt,M.A..Antecedents and performance outcom es of diversification:A review and critique of theoreticalperspectives[J].JournalofManagem ent,1990, 16:461-509.

[2]Stein,J.C..Internal cap italm arkets and the competition for corporate resources[J].Journal of Finance,1997,52: 111-133.

[3]Lubatk,M.,Chatttterje,S..Extendingmodern portfo lio theory into the dom ain of co rporate diversification:Does it app ly?[J].A cadem y of Managem ent Journal,1994,37 (1):109-136.

[4]Teece,D.J..Econom iesof scope and the scope of the enterp rise[J].Journal of Econom ic Behavio r and O rganization,1980,1:223-247.

[5]林毅夫.潮涌現(xiàn)象與發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟理論的重新構建[J].經(jīng)濟研究,2007,(1):126-131.

[6]Lewellen,W ilbur.A pure financial rationale for the conglom eratem erger[J].Jou rnal of Finance,1971,26:521 -537.

[7]蘇冬蔚.多元化經(jīng)營與企業(yè)價值:我國上市公司多元化

[8]溢Sptou價llizc的, ie Rs實ea n證n éd .分tMh析e amn [ a a Jgrek] .rei經(jīng)at l fo濟croc學ne tr f oo ,l2r 0oc 0of 5r vp ,oo Stri1an :gt e 13 rc io 5 gh n -tt sr 1o: 5 l[ 8F.J in ]. an Jo cui nrgnalof Financial Econom ics,1988,20:25-54.

[9]Scharfstein,D.,J.Stein.The dark side of internal cap ital m arket:divisional rent seeking and inefficient investm ents [J].Journalof Finance,2000,v55(6,Dec):2537-2564.

[10]L in,J.F.Cai,and Z.L i..Competition,po licy burdens and state owned enterp rise reform[J].Am erican Econom ic Review,1998,68:88-98.

[11]Rajan,R.,H.Servaes,L.Zingales.The costof diversity:the diversifying discountand inefficient investm ent[J]. Journalof Finance,2000,55:35-79.

[12]陳信元,黃俊.政府干預、多元化經(jīng)營與企業(yè)業(yè)績[J].管理世界,2007,(1):92-97.

[13]黃俊,李增泉,張漢榮.多元化經(jīng)營的價值效應來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].中國會計與財務研究,2007,(3):1-24.

[14]夏立軍,方軼強.政府控制、治理環(huán)境與公司價值[J].經(jīng)濟研究.2005,(5):40-51.

[15]柳建華.多元化投資、代理問題與企業(yè)績效[J].金融研究,2009,(7):108-124.

[16]李善民,朱滔.多元化并購能給股東創(chuàng)造價值嗎?兼論影響多元化并購長期績效的因素[J].管理世界, 2006,(3):129-137.

[17]張傳明,王成.我國企業(yè)多元化經(jīng)營的動機及負面效應分析[J].經(jīng)濟問題,2006,(11):40-41.

Prospect of En terp r ise D iversified Investm en t in Ch inese Econom ic Tran sition

Zhao Guo-yu
(A ccounting Schoo lof Guangdong University of Business Studies,Guangzhou 510320,China)

Our country’seconom y environm entand system arrangem ent ispecu liar in econom ic transition process,so the enterp rise diversification behavior characteristic is distinct.Thispaper studies the benefits and costsof the econom ic transform ation strategy of diversified enterp rises.Then,the operato rs and governm en t in tervention on self-restrain tand im pactof diversification is stud ied.Several typesof businesses in p roperty investm entp rospects,advantages and disadvantages are analyzed in thispaper.

econom ic transition;system constrain;diversified investm ent;p roperty

book=74,ebook=83

F270

A

1003-4919(2010)12-0074-03

2010-10-23

趙國宇(1972— ),男,湖南邵東人,廣東商學院會計學院講師,博士,研究方向:審計理論與實務。