□趙國(guó)宇

(廣東商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院,廣州510320)

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中企業(yè)多元化戰(zhàn)略的約束與前景展望

□趙國(guó)宇

(廣東商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院,廣州510320)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的環(huán)境和制度安排特殊,企業(yè)多元化行為特點(diǎn)鮮明。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中企業(yè)在實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略過(guò)程中,受到收益與成本、經(jīng)營(yíng)者自利和政府干預(yù)等因素的約束和影響。不同產(chǎn)權(quán)類型企業(yè)的投資前景不同,應(yīng)根據(jù)自身特點(diǎn)進(jìn)行多元化投資。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌;制度約束;多元化經(jīng)營(yíng);產(chǎn)權(quán)

企業(yè)實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)源于企業(yè)內(nèi)在因素和其所面臨的外部環(huán)境兩個(gè)方面(Hoskisson和H itt,1990)[1]。在西方資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家,企業(yè)集團(tuán)多元化經(jīng)營(yíng)的主要原因有:產(chǎn)生能夠避免信息不對(duì)稱的內(nèi)部資本市場(chǎng)(Stein,1997)[2]、降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(Lubatkin,Chatttterje,1994)[3]、獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)(Teece,1980)[4]等。在發(fā)展中國(guó)家,企業(yè)很容易對(duì)所謂有前景的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生共識(shí),由于行業(yè)間利潤(rùn)差異空間的誘惑,企業(yè)紛紛將觸角伸向有前景的行業(yè),多元化發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁,甚至出現(xiàn)所謂的投資“潮涌現(xiàn)象”(林毅夫,2007)[5]。多元化經(jīng)營(yíng)是企業(yè)發(fā)展到一定階段為了尋求長(zhǎng)期發(fā)展而采取的一種經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。隨著國(guó)家改革開放的不斷深入和我國(guó)成功加入世界貿(mào)易組織,外經(jīng)貿(mào)企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)與阻力不斷增加,國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭,發(fā)達(dá)國(guó)家設(shè)置的種種針對(duì)性的非關(guān)稅壁壘限制了我國(guó)的出口。因此,面對(duì)眾多的困難與問題,外經(jīng)貿(mào)企業(yè)要獲得生存和發(fā)展,必須實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。但是,我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌過(guò)程,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還沒有完全建立,經(jīng)濟(jì)環(huán)境和相關(guān)制度安排均不十分完善,經(jīng)營(yíng)者自利行為和政府干預(yù)等對(duì)多元化投資行為影響深刻,導(dǎo)致這一階段企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)更具不確定性,經(jīng)營(yíng)成敗更難以預(yù)料。我國(guó)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)具有許多與西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)不一樣的獨(dú)有特性,值得深入研究。

一、多元化投資的收益與成本

多元化投資給企業(yè)帶來(lái)的好處在于:多元化投資使企業(yè)收入穩(wěn)定致使企業(yè)舉債能力提升,分散風(fēng)險(xiǎn),同時(shí),更高的債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生更大的債務(wù)融資的稅收屏蔽作用,導(dǎo)致企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值的增加(Lew ellen,1971)[6]。在我國(guó)這樣一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策變數(shù)多、社會(huì)誠(chéng)信制度不完善且金融監(jiān)管不到位的環(huán)境中,外部資本市場(chǎng)難以充分發(fā)揮資源配置的功能,導(dǎo)致單一化企業(yè)運(yùn)行成本較高。因此投資機(jī)會(huì)相對(duì)較好且企業(yè)價(jià)值相對(duì)較高的上市公司就偏好選擇多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,可以通過(guò)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置功能,降低企業(yè)內(nèi)部的交易費(fèi)用并緩解專業(yè)化所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),取得多元化溢價(jià)(蘇冬蔚,2005)[7]。

多元化投資有助于企業(yè)管理人員借助行政和計(jì)劃手段,將因信息和代理成本問題的存在而產(chǎn)生大量的市場(chǎng)失靈內(nèi)部化,降低企業(yè)的交易成本,優(yōu)化資源配置。我國(guó)資本市場(chǎng)上信息披露不充分,中介機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá),信息不對(duì)稱問題和代理問題依然比較嚴(yán)重,因此,處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不完善,勞動(dòng)力市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)存在諸多缺陷,企業(yè)的市場(chǎng)運(yùn)行成本高昂。在這種情況下,企業(yè)集團(tuán)化是有利的,多元化投資可以彌補(bǔ)外部市場(chǎng)的缺陷,降低企業(yè)的交易成本,并緩解專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn),利用企業(yè)整體的優(yōu)勢(shì)來(lái)實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì),獲取協(xié)同效應(yīng)。

但多元化投資可能導(dǎo)致更多代理成本,由于股東和經(jīng)理人之間利益沖突的存在,經(jīng)理人為了最大化其個(gè)人私利,動(dòng)用企業(yè)現(xiàn)金流來(lái)投資一些對(duì)其自身有利但對(duì)股東不利的項(xiàng)目,導(dǎo)致資源的低效率配置(Stu lz,1990)[8]。另外,多元化企業(yè)內(nèi)部各經(jīng)營(yíng)單元的經(jīng)理有動(dòng)機(jī)進(jìn)行尋租活動(dòng),從而破壞內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作(Scharfstein和Stein,2000)[9]。西方成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究證據(jù)表明,多元化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的成本超過(guò)了其可能帶來(lái)的收益,多元化投資的資源配置是無(wú)效的(L ins和Servaes 1999;Rajan etal.,2000)[10][11]。在中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過(guò)程中,市場(chǎng)環(huán)境、制度安排與實(shí)施具有相當(dāng)大的不確定性、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不均衡性、行業(yè)差異巨大,惡性競(jìng)爭(zhēng)普遍存在等是中國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)環(huán)境的基本特征,經(jīng)理市場(chǎng)不成熟,國(guó)企壟斷程度高加劇了內(nèi)部人控制,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者難以形成穩(wěn)定的預(yù)期,管理者追求任期內(nèi)控制權(quán)私利最大化。因此,多元化未必能夠克服外部市場(chǎng)的低效率,從而容易導(dǎo)致代理成本上升,企業(yè)績(jī)效下降。

二、經(jīng)營(yíng)者自利行為對(duì)多元化投資的影響

在現(xiàn)代公司制企業(yè)里,委托人在設(shè)計(jì)契約以解決兩權(quán)分離導(dǎo)致的委托代理問題時(shí),一般會(huì)把經(jīng)理人的收入和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)直接掛鉤,利潤(rùn)越高的企業(yè),經(jīng)理收益越多。雖然這種契約能起到激勵(lì)經(jīng)理人努力工作的作用,但是也存在不良后果,由于過(guò)分追求自身利益最大化,經(jīng)理人容易采取一些激進(jìn)的做法來(lái)擴(kuò)張企業(yè),追求更大利潤(rùn)以增加自己的收入。在我國(guó),企業(yè)經(jīng)營(yíng)者普遍具有“做大”的情節(jié),企業(yè)規(guī)模越大,經(jīng)營(yíng)者可能獲得更高的聲望和薪酬,相應(yīng)地,在我國(guó)當(dāng)前特定的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過(guò)程中,還可能獲得更多來(lái)自政府和銀行的各項(xiàng)優(yōu)惠政策和便利條件。特別地,在國(guó)有企業(yè)中,由于企業(yè)存在更為復(fù)雜的委托代理關(guān)系,企業(yè)的所有者不具人格化,企業(yè)的代理鏈條拉長(zhǎng),代理層次增加,在“所有者虛位”和“委托人行政化”的現(xiàn)實(shí)中,顯性激勵(lì)不足和負(fù)激勵(lì)缺乏的經(jīng)營(yíng)者會(huì)在預(yù)算軟約束的預(yù)期下為了最大化自身的控制權(quán)收益而有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)做大企業(yè),涉足更多的領(lǐng)域,甚至不惜代價(jià)盲目擴(kuò)大規(guī)模進(jìn)行多元化。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者“做大”情節(jié)偏好的支配下,企業(yè)的多元化投資可能失去理智和應(yīng)有的謹(jǐn)慎,盲目投資,極易導(dǎo)致投資失敗,降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

三、政府干預(yù)對(duì)多元化投資的影響

多元化投資可能是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者自利動(dòng)機(jī)的直接結(jié)果,但我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和法律制度還很不完善,對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了巨大的干涉和推動(dòng)作用,多元化投資亦有可能是政府干預(yù)下的產(chǎn)物(陳信元、黃俊,2007;黃俊、李增泉和張漢榮, 2007)[12][13]。因?yàn)?第一,盡管在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革目標(biāo)下,政府權(quán)力觸角將遠(yuǎn)離企業(yè),但處在新興加轉(zhuǎn)軌的雙重特征下,政府既有能力也有動(dòng)機(jī)將公共治理的目標(biāo)內(nèi)部化到企業(yè)當(dāng)中(夏立軍、方軼強(qiáng), 2005)[14]。特別是地方政府,雖然從性質(zhì)上看屬于行政機(jī)關(guān),但也是一個(gè)具有較強(qiáng)獨(dú)立利益的主體,有極大的動(dòng)力采取各種措施發(fā)展本地的經(jīng)濟(jì),擴(kuò)大地方財(cái)政收入,以實(shí)現(xiàn)地方政府目標(biāo),由于其利益來(lái)源和企業(yè)密切相關(guān),故有動(dòng)力干預(yù)地方企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。第二,我國(guó)大部分國(guó)有企業(yè)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制中過(guò)渡來(lái),政府對(duì)企業(yè)仍然具有相當(dāng)?shù)挠绊懞托姓缮婺芰?。雖然國(guó)有企業(yè)通過(guò)改制上市,其治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了很大變化,但由于政府依然控制它們,政府依然有能力將其自身目標(biāo)內(nèi)部化到這些公司中。在雙方角力和利益博弈下,政府可能干預(yù)甚至誘導(dǎo)企業(yè)尤其是國(guó)有獨(dú)資企業(yè)的投資決策過(guò)程,大力推動(dòng)企業(yè)的多元化投資,以期達(dá)到迅速做大企業(yè)規(guī)模,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出最大化的目標(biāo)[15]。但應(yīng)該值得警惕的是,一方面,不具有專業(yè)管理、經(jīng)營(yíng)能力的政府,根本不能勝任決定企業(yè)投資方向的重任,胡亂的指揮將嚴(yán)重誤導(dǎo)企業(yè);另一方面,游離于企業(yè)之外的政府部門,由于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱,即使有決策能力,也難以根據(jù)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)行情做出迅速、正確的投資決策,盲目的指手畫腳也只會(huì)將企業(yè)引向失敗的深淵。

四、我國(guó)企業(yè)多元化投資傾向

由于歷史的原因,我國(guó)國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)很多為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),面臨著產(chǎn)業(yè)衰退和開放產(chǎn)業(yè)后其他企業(yè)的進(jìn)入威脅的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),因此,國(guó)有企業(yè)存在通過(guò)多元化投資來(lái)實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)軌的外在激勵(lì),企業(yè)希望通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)(李善民和朱滔,2005)[16]。在產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程中,不管是國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的企業(yè)還是私有產(chǎn)權(quán)控制的企業(yè),都試圖在新興產(chǎn)業(yè)中尋求利潤(rùn)增長(zhǎng),通過(guò)多元化投資迅速壯大企業(yè),實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)軌。不同的企業(yè)可能面臨的產(chǎn)權(quán)約束不同,從而影響產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的價(jià)格杠桿在投資過(guò)程中作用的發(fā)揮,進(jìn)而導(dǎo)致投資主體的不同行為與戰(zhàn)略決策。

對(duì)于政府直接控股的上市公司,盡管在股權(quán)分置改革完成后,國(guó)有控股比例有所縮小,但所占的份額仍然較大,雖然實(shí)現(xiàn)了全流通,但公司的價(jià)值還是不能通過(guò)市場(chǎng)交易很好體現(xiàn),因此國(guó)有控股公司的經(jīng)營(yíng)者提升公司價(jià)值的激勵(lì)不足。相反,由于政府部門的政績(jī)與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系甚密,組建大型的企業(yè)集團(tuán)對(duì)于政府官員來(lái)說(shuō)可能更具吸引力。多元化經(jīng)營(yíng)有助于擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模。尤其是在現(xiàn)有條件下,由于地方保護(hù)主義嚴(yán)重,形成貿(mào)易壁壘和市場(chǎng)分割,對(duì)于單一經(jīng)營(yíng)的行業(yè)企業(yè)要想達(dá)到一定的規(guī)模并不容易,因此涉足多個(gè)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域成為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的有效方式。其次,作為社會(huì)的行政管理者,政府除了經(jīng)濟(jì)效益的考慮,還有政治上的目標(biāo)。因此,政府有動(dòng)機(jī)通過(guò)主導(dǎo)其控股公司的日常經(jīng)營(yíng)來(lái)履行其社會(huì)職能。因此,造成政府干預(yù)下的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)增多(陳信元和黃俊,2007)[12]。

由地方政府控制的企業(yè),由于地方政府本身干預(yù)愿望更為強(qiáng)烈以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)者有更多的“預(yù)算軟約束”的預(yù)期,同時(shí)治理結(jié)構(gòu)更不完善,薪酬制度更不合理,從而可能導(dǎo)致多元化投資績(jī)效與中央政府控制企業(yè)的多元化投資績(jī)效存在差異。在政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)較嚴(yán)重的地區(qū),政府將更多地涉足地方經(jīng)濟(jì)的建設(shè),對(duì)企業(yè)的干預(yù)更為普遍,政府更傾向于將自身的意愿轉(zhuǎn)給企業(yè),可以推測(cè)在政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)越嚴(yán)重的地區(qū),為了實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)和履行社會(huì)職能,政府直接控股的上市公司更易實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)。

對(duì)于私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司來(lái)說(shuō),企業(yè)主可能較多存在“求大”、“崇名”和“上層次”等的心理(張傳明、王成,2006)[17],多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)同樣強(qiáng)烈。但是大部分私有產(chǎn)權(quán)的上市公司財(cái)力有限,企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小,將有限的資金同時(shí)用于多個(gè)經(jīng)營(yíng)方向很難形成強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),而片面追求短期獲取巨利的功利性投資往往導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者尚未來(lái)得及制定一個(gè)完善的發(fā)展戰(zhàn)略便倉(cāng)促上馬,決策的隨意性較強(qiáng),難以找到正確的投資發(fā)展方向,極易出現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)失敗。因此,私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司,在實(shí)現(xiàn)多元化投資過(guò)程中,切不可急于求成,應(yīng)該更加謹(jǐn)慎,應(yīng)該立足于本企業(yè)熟悉的領(lǐng)域,穩(wěn)扎穩(wěn)打,逐步推進(jìn)。

五、結(jié)語(yǔ)

在我國(guó),企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)運(yùn)作費(fèi)用過(guò)高,從投入資源、開始運(yùn)作到產(chǎn)生效益,是一個(gè)艱難、漫長(zhǎng)的過(guò)程。進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)未必能取得更加優(yōu)異的業(yè)績(jī),從成本收益的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析,沒有凈收益的多元化是不可取的。導(dǎo)致這種局面的原因在于企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)受到的約束沒有很好解決。從企業(yè)內(nèi)部看,主要在于經(jīng)營(yíng)者自利行為導(dǎo)致不惜代價(jià)盲目擴(kuò)大規(guī)模進(jìn)行多元化;從外部環(huán)境看,政府干預(yù)不但沒能很好地進(jìn)行正確引導(dǎo),相反,出于自身利益的權(quán)衡,過(guò)多地干涉企業(yè)的自主運(yùn)行,給企業(yè)的發(fā)展設(shè)置了羈絆。因此,不同類型的企業(yè),要根據(jù)自身的特點(diǎn),克服這些制約條件的不利限制,有選擇、有計(jì)劃地推行多元化戰(zhàn)略。

[1]Hoskisson,R.,H itt,M.A..Antecedents and performance outcom es of diversification:A review and critique of theoreticalperspectives[J].JournalofManagem ent,1990, 16:461-509.

[2]Stein,J.C..Internal cap italm arkets and the competition for corporate resources[J].Journal of Finance,1997,52: 111-133.

[3]Lubatk,M.,Chatttterje,S..Extendingmodern portfo lio theory into the dom ain of co rporate diversification:Does it app ly?[J].A cadem y of Managem ent Journal,1994,37 (1):109-136.

[4]Teece,D.J..Econom iesof scope and the scope of the enterp rise[J].Journal of Econom ic Behavio r and O rganization,1980,1:223-247.

[5]林毅夫.潮涌現(xiàn)象與發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)理論的重新構(gòu)建[J].經(jīng)濟(jì)研究,2007,(1):126-131.

[6]Lewellen,W ilbur.A pure financial rationale for the conglom eratem erger[J].Jou rnal of Finance,1971,26:521 -537.

[7]蘇冬蔚.多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值:我國(guó)上市公司多元化

[8]溢Sptou價(jià)llizc的, ie Rs實(shí)ea n證n éd .分tMh析e amn [ a a Jgrek] .rei經(jīng)at l fo濟(jì)croc學(xué)ne tr f oo ,l2r 0oc 0of 5r vp ,oo Stri1an :gt e 13 rc io 5 gh n -tt sr 1o: 5 l[ 8F.J in ]. an Jo cui nrgnalof Financial Econom ics,1988,20:25-54.

[9]Scharfstein,D.,J.Stein.The dark side of internal cap ital m arket:divisional rent seeking and inefficient investm ents [J].Journalof Finance,2000,v55(6,Dec):2537-2564.

[10]L in,J.F.Cai,and Z.L i..Competition,po licy burdens and state owned enterp rise reform[J].Am erican Econom ic Review,1998,68:88-98.

[11]Rajan,R.,H.Servaes,L.Zingales.The costof diversity:the diversifying discountand inefficient investm ent[J]. Journalof Finance,2000,55:35-79.

[12]陳信元,黃俊.政府干預(yù)、多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)業(yè)績(jī)[J].管理世界,2007,(1):92-97.

[13]黃俊,李增泉,張漢榮.多元化經(jīng)營(yíng)的價(jià)值效應(yīng)來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究,2007,(3):1-24.

[14]夏立軍,方軼強(qiáng).政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究.2005,(5):40-51.

[15]柳建華.多元化投資、代理問題與企業(yè)績(jī)效[J].金融研究,2009,(7):108-124.

[16]李善民,朱滔.多元化并購(gòu)能給股東創(chuàng)造價(jià)值嗎?兼論影響多元化并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的因素[J].管理世界, 2006,(3):129-137.

[17]張傳明,王成.我國(guó)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)及負(fù)面效應(yīng)分析[J].經(jīng)濟(jì)問題,2006,(11):40-41.

Prospect of En terp r ise D iversified Investm en t in Ch inese Econom ic Tran sition

Zhao Guo-yu
(A ccounting Schoo lof Guangdong University of Business Studies,Guangzhou 510320,China)

Our country’seconom y environm entand system arrangem ent ispecu liar in econom ic transition process,so the enterp rise diversification behavior characteristic is distinct.Thispaper studies the benefits and costsof the econom ic transform ation strategy of diversified enterp rises.Then,the operato rs and governm en t in tervention on self-restrain tand im pactof diversification is stud ied.Several typesof businesses in p roperty investm entp rospects,advantages and disadvantages are analyzed in thispaper.

econom ic transition;system constrain;diversified investm ent;p roperty

book=74,ebook=83

F270

A

1003-4919(2010)12-0074-03

2010-10-23

趙國(guó)宇(1972— ),男,湖南邵東人,廣東商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院講師,博士,研究方向:審計(jì)理論與實(shí)務(wù)。