○胡俊偉 （國(guó)家外匯管理局江蘇省分局 江蘇 南京 210004）

熱錢是造成全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩乃至金融危機(jī)的重要根源。目前世界經(jīng)濟(jì)已步入后金融危機(jī)時(shí)代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的率先復(fù)蘇使得中國(guó)成為吸引熱錢流入的主要地區(qū)之一，因此，對(duì)熱錢跨境流動(dòng)進(jìn)行研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

熱錢實(shí)現(xiàn)跨境流動(dòng)主要通過(guò)兩個(gè)領(lǐng)域，一是金融市場(chǎng)，二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對(duì)于我國(guó)而言，資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放，對(duì)金融市場(chǎng)的資金跨境流動(dòng)實(shí)行嚴(yán)格的額度和期限管理，熱錢不能通過(guò)金融市場(chǎng)自由進(jìn)出我國(guó)；但熱錢可以借道貿(mào)易、投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)路徑實(shí)現(xiàn)跨境流動(dòng)。本文主要對(duì)借助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)跨境流動(dòng)的熱錢進(jìn)行研究，文章回避了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢規(guī)模的估算，原因主要是這些熱錢是借道流入的，其獨(dú)特的特點(diǎn)決定了任何一種方法都無(wú)法準(zhǔn)確地計(jì)算其規(guī)模。

一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢的界定

1、定義。《新帕爾格雷夫貨幣金融大詞典》（2000）認(rèn)為熱錢是在固定匯率制度下因匯率變動(dòng)和利率差異所引起國(guó)際間流動(dòng)的短期資本。眾多學(xué)者對(duì)熱錢的定義進(jìn)行了研究，他們大多認(rèn)為熱錢是在國(guó)際金融市場(chǎng)上迅速流動(dòng)的短期投機(jī)性資金。從熱錢的定義可以看出，熱錢具有短期性、投機(jī)性、敏感性以及收益性的特點(diǎn)。我們借助于熱錢的一般定義和特點(diǎn)，把實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的熱錢定義為通過(guò)貿(mào)易、投資等渠道實(shí)現(xiàn)套匯套利目的的短期投機(jī)性跨境資金。根據(jù)定義，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的熱錢需要具備幾個(gè)要素：一是用途為貿(mào)易或投資；二是以套匯和套利為目的；三是短期內(nèi)的跨境流動(dòng)；四是本質(zhì)上具有投機(jī)性。

2、與熱錢的相關(guān)概念。通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)跨境流動(dòng)的資金中，我們經(jīng)常提到的還有異常資金和違規(guī)資金，他們與熱錢既有聯(lián)系又有區(qū)別。為了直觀地顯示他們之間的關(guān)系，我們通過(guò)圖示來(lái)說(shuō)明，見(jiàn)圖1。

圖1 實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢與異常資金、違規(guī)資金的聯(lián)系與區(qū)別

（1）熱錢與違規(guī)資金。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的熱錢借道進(jìn)出境內(nèi)既有按照正常程序履行登記備案手續(xù)的合法資金，也有規(guī)避不符合現(xiàn)有政策監(jiān)管要求的非法資金，屬于后者的部分才稱為違規(guī)資金。而違規(guī)資金中既有追求短期收益的投機(jī)性資金，也有單純的違背政策規(guī)定的非法資金，屬于前者的部分才稱為熱錢。因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的熱錢和違規(guī)資金既有重合的部分，也有不同的部分，二者存在交集。

（2）熱錢與異常資金。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的熱錢屬于異常資金的范疇，異常資金包含但不完全是熱錢。通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)途徑進(jìn)行大額交易、高頻交易、分拆交易、違規(guī)交易以及投機(jī)交易等的資金都屬于異常資金，而熱錢只是異常資金中具有短期性和投機(jī)性特點(diǎn)的部分。熱錢屬于異常資金的子集。

二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢跨境流動(dòng)的特點(diǎn)

1、隱蔽性。借道實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)跨境流動(dòng)的熱錢具有一定的隱蔽性和多樣性。因?yàn)檫@些熱錢有可能是通過(guò)貿(mào)易投資項(xiàng)下的進(jìn)出口、直接投資以及外債等多種途徑進(jìn)入的，它們大多具有一定的交易背景或申報(bào)為一定的用途，并能提供具體的書面材料，從表面上無(wú)法確切地了解這些資金進(jìn)出的動(dòng)機(jī)，因此很難判斷其是否屬于熱錢。并且在現(xiàn)有的政策和技術(shù)手段下還很難根據(jù)每筆資金的來(lái)源、使用情況、停留時(shí)間以及退出來(lái)進(jìn)行綜合判斷。

2、雙重性。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的熱錢既有合規(guī)的部分也有違規(guī)的部分。合規(guī)的熱錢是在現(xiàn)有的政策框架下按照正常的程序辦理流入、交易及流出各項(xiàng)手續(xù)的資金，表面上看其與正常的跨境資金流動(dòng)并無(wú)兩樣，只是它們的動(dòng)機(jī)是投機(jī)性的、留存時(shí)間是短期的。違規(guī)的熱錢則是未按照相關(guān)政策規(guī)定辦理各項(xiàng)手續(xù)或者是其交易是與政策規(guī)定相悖的資金。

3、可轉(zhuǎn)換性。可轉(zhuǎn)換性是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢的一個(gè)顯著特點(diǎn)。由于受到外匯管理政策調(diào)整以及經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生變化的影響，短期性的、投機(jī)性的熱錢會(huì)轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期性的、投資性的資金。如外匯資本金結(jié)匯政策從緊，熱錢在匯兌環(huán)節(jié)就會(huì)受到諸多限制，短期內(nèi)謀取人民幣升值收益的目的難以實(shí)現(xiàn)，不得不延長(zhǎng)境內(nèi)滯留時(shí)間；又如國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的上漲以及行業(yè)利潤(rùn)率的提高會(huì)導(dǎo)致投機(jī)性的熱錢轉(zhuǎn)為投資性的資金滯留在境內(nèi)獲得進(jìn)一步的利潤(rùn)。當(dāng)然，轉(zhuǎn)換后的資金只具有熱錢的部分特點(diǎn)。

三、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢跨境流動(dòng)的原因

熱錢跨境流動(dòng)的根本原因是賺取利潤(rùn)，就是說(shuō)獲得的收益要大于付出的成本。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的熱錢來(lái)說(shuō)，其跨境流動(dòng)的收益包括人民幣匯率升值收益以及投資收益，成本則主要是跨境流動(dòng)的機(jī)會(huì)成本（即不跨境流動(dòng)所帶來(lái)的收益）。用公式來(lái)表示如下：

（1）式中，K為外匯本金，E0、ET分別為直接標(biāo)價(jià)法表示的期初和期末人民幣匯率，RD、RF分別為境內(nèi)和境外的投資收益率。需要說(shuō)明的是，這里的投資收益率R是一個(gè)綜合收益率指標(biāo)，它是利率（I）以及資產(chǎn)價(jià)格膨脹率（P）等的函數(shù)，即 R=R（I，P），I、P與R成正比。公式（1）經(jīng)過(guò)變換得到：

根據(jù)（2）式，我們可以看出實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢跨境流動(dòng)主要取決于以下幾個(gè)因素。一是人民幣匯率變動(dòng)（E0/ET），也稱為投資收益倍數(shù)。人民幣升值意味著E0/ET＆gt;1，這會(huì)放大熱錢跨境流動(dòng)的投資收益；反之，則會(huì)抵減熱錢跨境流動(dòng)的投資收益。二是利率I。如果境內(nèi)的利率高于境外的利率，在資產(chǎn)價(jià)格不變的情況下RD＆gt;RF，這會(huì)增加熱錢流入境內(nèi)的套利機(jī)會(huì)；反之，則會(huì)減少套利機(jī)會(huì)。三是資產(chǎn)價(jià)格膨脹率P。境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲，在利率不變的情況下，也會(huì)滿足RD＆gt;RF，同樣會(huì)增加熱錢流入我國(guó)的逐利機(jī)會(huì)；反之則會(huì)減少逐利機(jī)會(huì)。

從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，以上各因素?zé)o不給實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢的涌入提供了大量的套利機(jī)會(huì)。首先，人民幣持續(xù)升值。自從2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣兌美元已累計(jì)升值約21%。同時(shí)，人民幣升值的預(yù)期還在不斷增強(qiáng)。以2010年3月8日為例，人民幣一年期NDF匯率一度下探至6.6200，表示海外市場(chǎng)預(yù)期人民幣兌美元一年后的升值幅度約為3%。人民幣的持續(xù)升值為實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢的跨境流動(dòng)提供了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。其次，境內(nèi)較高的利率。目前，我國(guó)人民幣存款基準(zhǔn)利率活期和一年期分別為0.36%和2.25%，而美國(guó)的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率則維持在0%~0.25%之間。中美利差倒掛給熱錢流入中國(guó)帶來(lái)套利機(jī)會(huì)。再次，資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲。近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)帶動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的繁榮。2010年2月全國(guó)70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)同比上漲10.7%，上漲勢(shì)頭已持續(xù)9個(gè)月；從2009年的證券市場(chǎng)來(lái)看，上證綜指在政策刺激和巨額信貸投放影響下全年上漲超過(guò)75%。各類資產(chǎn)價(jià)格的不斷膨脹刺激了大量熱錢借道實(shí)體經(jīng)濟(jì)流入境內(nèi)謀取暴利。

四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢跨境流動(dòng)的路徑

1、虛報(bào)進(jìn)出口價(jià)格途徑。在進(jìn)出口貿(mào)易中，通過(guò)高報(bào)出口價(jià)格的方式多收匯或者是通過(guò)低報(bào)進(jìn)口價(jià)格的方式少付匯將利潤(rùn)向境內(nèi)輸送，實(shí)現(xiàn)熱錢的跨境流入；或者是通過(guò)低報(bào)出口價(jià)格的方式少收匯以及通過(guò)高報(bào)出口價(jià)格的方式多付匯將利潤(rùn)向境外輸送，實(shí)現(xiàn)熱錢的跨境流出。進(jìn)出口貿(mào)易中的價(jià)格虛報(bào)現(xiàn)象很難甄別，因?yàn)閮r(jià)格的確定是交易雙方的自主行為，因此這種途徑是一種比較徹底的隱蔽熱錢流動(dòng)的途徑。

2、貿(mào)易信貸途徑。熱錢通過(guò)貿(mào)易信貸途徑流入境內(nèi)主要是通過(guò)預(yù)收貨款或者延期付款，流出主要是通過(guò)延期收款、預(yù)付貨款或者是預(yù)收貨款退匯等方式。貿(mào)易信貸實(shí)現(xiàn)了資金流與貨物流的暫時(shí)偏離，特別是預(yù)收貨款和預(yù)付貨款的方式更是完全脫離貿(mào)易背景，熱錢通過(guò)這種途徑流出入只需履行登記手續(xù)即可。由于監(jiān)管方面不存在障礙，熱錢可以便利進(jìn)出。

3、直接投資途徑。直接投資既不需要貿(mào)易背景，也沒(méi)有額度限制，是熱錢實(shí)現(xiàn)跨境流動(dòng)的主要途徑。熱錢通過(guò)直接投資流入境內(nèi)主要是通過(guò)設(shè)立外商投資企業(yè)特別是房地產(chǎn)和服務(wù)類的外商投資企業(yè)，來(lái)實(shí)現(xiàn)資金的快速流入和結(jié)匯，該途徑往往伴隨著設(shè)立空殼企業(yè)以及資本金違規(guī)結(jié)匯等現(xiàn)象。熱錢通過(guò)直接投資流出主要通過(guò)以下方式：外商投資企業(yè)清算、轉(zhuǎn)股、減資以及提前回收投資等的購(gòu)付匯；外商投資企業(yè)外方利潤(rùn)匯出；境外投資資金匯出等。

4、外債途徑。外商投資企業(yè)在投注差范圍內(nèi)借入外債也會(huì)導(dǎo)致熱錢的流入。外債有短期外債和長(zhǎng)期外債之分，二者在管理上有一定的區(qū)別，前者是余額管理，后者是發(fā)生額管理。所以，企業(yè)更熱衷于借入短期外債，可以通過(guò)借新還舊的方式實(shí)現(xiàn)熱錢源源不斷的流入。熱錢通過(guò)外債途徑流出主要是借助歸還借款本息以及提前還款等方式。

五、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中熱錢跨境流動(dòng)的影響及對(duì)策建議

1、影響。大量的熱錢通過(guò)貿(mào)易、投資途徑謀取跨境流動(dòng)收益，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了不可忽視的負(fù)面影響。一是造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮。因?yàn)檫@部分熱錢并未最終用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是借道實(shí)現(xiàn)短期投機(jī)的目的。二是加大了人民幣升值預(yù)期。熱錢流入的原因之一就是人民幣存在升值預(yù)期，但熱錢的大量流入造成外匯占款增加，又反過(guò)來(lái)進(jìn)一步推高了人民幣的升值預(yù)期。三是造成國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。熱錢流入境內(nèi)后，通過(guò)各種渠道流入房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)等領(lǐng)域，一旦熱錢撤退會(huì)造成房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格的大幅回落。四是加劇國(guó)際收支失衡。

2、對(duì)策建議

（1）通過(guò)完善制度提高熱錢跨境流動(dòng)的成本和風(fēng)險(xiǎn)。熱錢跨境流動(dòng)的主要原因就是匯率、利率等的變動(dòng)帶來(lái)了套匯套利機(jī)會(huì)，而我國(guó)目前的人民幣不斷升值、中美利差倒掛的情況給熱錢流入提供了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。因此，要減少熱錢的流入，關(guān)鍵就是減少其投機(jī)收益，或者是增大其成本和風(fēng)險(xiǎn)。首先，完善人民幣匯率形成機(jī)制，改變?nèi)嗣駧砰L(zhǎng)期以來(lái)的單邊升值趨勢(shì)，增大熱錢跨境流動(dòng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。其次，提高利率的市場(chǎng)化水平，逐步縮小中外利差，減少熱錢跨境流動(dòng)的套利機(jī)會(huì)。

（2）通過(guò)技術(shù)手段加強(qiáng)對(duì)異?？缇迟Y金流動(dòng)的監(jiān)管。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的熱錢屬于異常資金的范疇，加強(qiáng)對(duì)異?？缇迟Y金流動(dòng)的監(jiān)管對(duì)防范和減少熱錢流入具有重要的意義。首先，在日常業(yè)務(wù)中要加強(qiáng)對(duì)貿(mào)易、投資真實(shí)性的審核，從源頭上杜絕部分熱錢的流入。其次，利用相關(guān)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，加強(qiáng)對(duì)異常資金跨境流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警，及時(shí)發(fā)現(xiàn)異常情況。再次，加大對(duì)異常資金特別是違規(guī)資金的打擊力度，對(duì)熱錢流入形成一定的威懾，不斷提高外匯監(jiān)管的有效性。

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[2]沈慶劼、林文浩：中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)研究綜述——途徑、規(guī)模和影響因素[J].世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇，2009（1）.