○羅嬋

（中南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北武漢 430074）

在全球金融海嘯的背景下，我國龐大的創(chuàng)新型中小企業(yè)面臨著嚴(yán)峻的融資考驗(yàn)，部分企業(yè)由于融資不暢已經(jīng)夭折。創(chuàng)業(yè)板的適時推出，一方面為企業(yè)提供了融資渠道，解決了中小企業(yè)融資難的問題，并推動中小企業(yè)建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新的活力，促進(jìn)企業(yè)規(guī)范運(yùn)作，建立現(xiàn)代企業(yè)制度；另一方面為創(chuàng)業(yè)投資、私募資金提供了退出機(jī)制，分散了投資風(fēng)險，提高了創(chuàng)新投資資源的流動性，同時，它對進(jìn)一步完善我國多層次的資本市場體系也具有重大意義。但是，目前創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展?fàn)顩r難以令人滿意，我們必須正視創(chuàng)業(yè)板市場面臨的種種風(fēng)險，探析有效的應(yīng)對措施，保證創(chuàng)業(yè)板市場健康有序地發(fā)展。

一、創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展現(xiàn)狀及特征

創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場，即第二股票交易市場，是指主板之外的專為暫時無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和資本運(yùn)作的證券交易市場，是對主板市場的有效補(bǔ)充，在資本市場中占據(jù)著重要的位置。從國際市場看，美國的NASDAQ市場是創(chuàng)業(yè)板市場比較成功的例子，其創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司行業(yè)分布主要涉及信息技術(shù)、生物科技、新材料技術(shù)、先進(jìn)制造和自動化技術(shù)、資源環(huán)境技術(shù)、航天航空技術(shù)、能源技術(shù)等高新技術(shù)領(lǐng)域。然而，根據(jù)圖1對創(chuàng)業(yè)板市場所屬行業(yè)分析的數(shù)據(jù)，我們可以看出，截至2010年2月11日，我國已上市的54家上市公司大多集中在信息技術(shù)、生物制藥、專業(yè)設(shè)備制造、電子這四個高科技行業(yè)和板塊。其中，從事信息技術(shù)業(yè)的創(chuàng)業(yè)公司有16家，占已上市公司總量的29.63%；從事醫(yī)藥與生物科技和專業(yè)設(shè)備制造業(yè)的上市公司各有9家，其比重都達(dá)到了16.68%；從事電子行業(yè)的上市公司有8家，占上市公司總量的14.80%；從事石油化工的上市公司有6家，占上市公司總量的11.11%；而從事社會服務(wù)業(yè)、文體用品制造業(yè)及其他行業(yè)的上市公司僅有6家，占上市公司總量的11.10%。目前尚無涉足資源環(huán)境技術(shù)、航天航空技術(shù)等方面的上市公司。從這里我們可以知道，我國創(chuàng)業(yè)板已上市的企業(yè)并未形成合理的高科技產(chǎn)業(yè)布局，一方面，這種現(xiàn)狀會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板面臨各種系統(tǒng)性風(fēng)險，將不利于創(chuàng)業(yè)板市場健康有序地發(fā)展；另一方面，由于可供選擇的股票品種少，這使得投資者在進(jìn)行投資組合時將面臨更大的市場風(fēng)險。

圖1 創(chuàng)業(yè)板市場所屬行業(yè)分析

根據(jù)創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展現(xiàn)狀，筆者從上市時間、發(fā)行價格、市盈率、擬募集資金、超募資金五個角度，對54家上市企業(yè)進(jìn)行了市場定位分析，總結(jié)出“三高”現(xiàn)象目前已成為創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的主要特征，并對“三高”現(xiàn)象產(chǎn)生的原因及其帶來的問題作出了具體的闡述。

1、上市公司發(fā)行價格偏高

從圖2對創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行價格分析的數(shù)據(jù)可以看出，截至2010年2月11日，在創(chuàng)業(yè)板已掛牌的54家上市企業(yè)中，脫離公司內(nèi)在價值的新股發(fā)行高價已成為創(chuàng)業(yè)板上市公司的主要特征之一：創(chuàng)業(yè)板第一批到第五批上市公司平均發(fā)行價格分別為 22.4元、28.14元、33.57元、39.89元、27.89元。

圖2 創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行價格分析

之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，一方面是由于新股的甄選仍屬壟斷行為，計劃方式的新股供應(yīng)與市場化方式的定價發(fā)行，讓新股定價機(jī)制出現(xiàn)扭曲，市場的價值杠桿往往無法抗衡新股的計劃供應(yīng)，使新股的發(fā)行價畸高；另一方面是由于提高發(fā)行價格無論是對發(fā)行公司還是承銷商都有諸多好處，承銷商在完成計劃募集資金數(shù)額之外幫助發(fā)行人超募的資金越多，分檔提取的承銷費(fèi)就越高，另外，新股的計劃供應(yīng)使得一級市場上的新股屬于稀缺資源，數(shù)以千億甚至上萬億申購資金哄抬一支股票的現(xiàn)象屢屢發(fā)生，同時由于創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模小、股本小，股價極易被大資金操縱，再加上中小投資者的跟風(fēng)，極易引發(fā)股價劇烈波動從而導(dǎo)致交易風(fēng)險。當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板市場屢屢出現(xiàn)的操縱行為說明，規(guī)模小、盤子小的創(chuàng)業(yè)板市場正在逐漸淪為一些炒家操作的瘋狂場所。在炒新之風(fēng)日盛的今天，如何保護(hù)中小投資者的利益成為眼前亟待解決的問題之一。

2、上市公司市盈率虛高

從圖3對創(chuàng)業(yè)板市場市盈率分析的數(shù)據(jù)可以看出，截至2010年2月11日，在創(chuàng)業(yè)板已掛牌的54家上市企業(yè)中，高市盈率已成為普遍現(xiàn)象：創(chuàng)業(yè)板市場第一批到第四批上市公司的平均市盈率分別為55.70倍、67.54倍、78.11倍、88.61倍，至第五批上市公司掛牌上市以前，創(chuàng)業(yè)板上市公司的市盈率呈現(xiàn)節(jié)節(jié)攀升的趨勢，而第五批上市公司的市盈率也達(dá)到了80.71倍，均高于A股市場平均20多倍的市盈率。

圖3 創(chuàng)業(yè)板市場市盈率分析

創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍的高市盈率一方面說明了其蘊(yùn)涵的股價泡沫風(fēng)險非常高，多數(shù)公司的上市定價已經(jīng)透支了它們未來兩年企業(yè)可預(yù)期的業(yè)績成長性，其蘊(yùn)涵的股價泡沫風(fēng)險已經(jīng)非常高了。公司很可能因過早透支未來成長性而遭遇股價劇烈波動的風(fēng)險，一旦企業(yè)的經(jīng)營出現(xiàn)問題，將容易誘發(fā)高市盈率狀態(tài)下股價的大幅波動，同時也會打擊投資者參與的積極性，讓企業(yè)的后續(xù)融資變得困難；另一方面，伴隨著偏高的發(fā)行市盈率，創(chuàng)業(yè)板公司不僅普遍募集到了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過原本需求的資金，也成為了億萬富豪快速批發(fā)市場。在首發(fā)的28家公司披露的前十大流通股東中，個人持股多達(dá)197人。僅以發(fā)行價計算，有72位股東已經(jīng)成為實(shí)實(shí)在在的億萬富豪。在此時，如何讓這些本不熟悉資本市場的創(chuàng)業(yè)家們保持正常的創(chuàng)業(yè)心態(tài)就顯得尤為重要。

3、上市公司資金超募現(xiàn)象嚴(yán)重

所謂“超募”就是上市公司募集資金超過投資項目計劃實(shí)際所需資金。從圖4對創(chuàng)業(yè)板市場公司超募率分析的數(shù)據(jù)可以看出，截至2010年2月11日，在創(chuàng)業(yè)板已掛牌的54家上市企業(yè)中，超募現(xiàn)象尤為突出：創(chuàng)業(yè)板市場第一批到第四批上市公司平均超募率均超過100%，分別為103.37%、152.60%、223.88%、213.19%，而第五批上市公司平均超募率雖略有下降，也達(dá)到了88.98%。

筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象中最突出的問題就是節(jié)節(jié)攀升的超募，由圖4可知，第三批創(chuàng)業(yè)板平均超募率已逾200%，而且超募比例的計算還是以擬發(fā)行企業(yè)招股說明書披露的擬募集資項目投資總額來計算的?？紤]到該投資總額可能被注水夸大，實(shí)際超募比例很可能高于目前的統(tǒng)計數(shù)字，而這必然會造成大量的資金閑置，甚至被非法挪用、侵占。

二、目前我國創(chuàng)業(yè)板市場面臨的風(fēng)險

1、利率風(fēng)險

一國利率的高低對創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展有著重要的影響，利率的提高，一方面使場內(nèi)資金轉(zhuǎn)向銀行和債券；另一方面，使公司借貸成本增加，導(dǎo)致公司因融資能力相對減弱不得不選擇縮小生產(chǎn)規(guī)模，從而利潤降低，股票價值下降；同時，利率的提高還會促使風(fēng)險規(guī)避者退出證券市場，進(jìn)一步導(dǎo)致股市下跌。

2、匯率風(fēng)險

2008年的金融危機(jī)使我國創(chuàng)業(yè)板市場上外貿(mào)型中小企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險進(jìn)一步加大。比如，對于出口型企業(yè)來說，在人民幣匯率的單邊升值走勢下，以未來美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值衡量企業(yè)價值，將出現(xiàn)較大幅度的縮水，從而可能影響到企業(yè)的融資能力及投資價值，同時，人民幣持續(xù)升值，會使本國產(chǎn)品的競爭力減弱，出口型企業(yè)利潤受損，導(dǎo)致股市下跌。

3、經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化帶來的風(fēng)險

在經(jīng)濟(jì)全球化日益激烈的今天，創(chuàng)業(yè)板市場作為我國證券市場的一部分，其發(fā)展與國際宏觀經(jīng)濟(jì)狀況息息相關(guān)，某一國家、區(qū)域乃至某一行業(yè)的經(jīng)濟(jì)波動都會引發(fā)我國剛剛起步的創(chuàng)業(yè)板市場的動蕩。同時，我們還要警惕國際證券市場的風(fēng)險傳遞效應(yīng)，防范國際證券市場的波動對我國創(chuàng)業(yè)板市場的負(fù)面影響。

4、經(jīng)營風(fēng)險

創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司普遍具有高成長性的潛力，與主板上市的企業(yè)相比，這些中小高科技企業(yè)大多成立或經(jīng)營的時間不長，沒有建立完善的現(xiàn)代企業(yè)制度，經(jīng)營管理者很多是工程技術(shù)人員出身，缺乏經(jīng)營管理的經(jīng)驗(yàn)，因此，受政策和市場變化的影響較大，公司可能在經(jīng)營決策和管理上失誤，導(dǎo)致投資回報率不高，產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險。

5、技術(shù)風(fēng)險

對中小高科技企業(yè)來說，先進(jìn)的技術(shù)是其核心資源。然而，在當(dāng)今社會，科技的迅猛發(fā)展，各個企業(yè)不斷的推陳出新，科技產(chǎn)品的生命周期越來越短，同時，高科技行業(yè)大多投資回收期較長，收益具有較大的不確定性，另外，高科技企業(yè)對技術(shù)人才和知識產(chǎn)權(quán)的過分依賴也增加了技術(shù)風(fēng)險，一旦在這些方面出現(xiàn)問題，企業(yè)可能遭受巨大損失。

6、估值風(fēng)險

創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司大多處于創(chuàng)業(yè)期，經(jīng)營歷史不長，因此，投資者對股票的估值主要建立在對企業(yè)未來成長性的預(yù)期上。然而，由于不熟悉這些科技含量較高的擬上市企業(yè)，投資者在選擇股票時往往不可避免地帶有隨機(jī)性和盲目性，加大了股票價格的波動風(fēng)險。

7、信用風(fēng)險

為了適應(yīng)創(chuàng)業(yè)期高科技企業(yè)的特點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板設(shè)置了低于主板市場的發(fā)行上市門檻，擬上市企業(yè)可能通過過度包裝或欺詐手段騙取上市資格達(dá)到融資目的。而在企業(yè)上市之后，上市企業(yè)可能為了保護(hù)公司利益，對涉及核心技術(shù)轉(zhuǎn)讓或出售等重要信息不作出及時披露，或者為了增加投資者的信心，虛報經(jīng)營成果，粉飾財務(wù)報表，作出種種違規(guī)行為，最終使投資者對上市公司的信用產(chǎn)生質(zhì)疑。

8、投機(jī)風(fēng)險

創(chuàng)業(yè)板市場的上市企業(yè)股本規(guī)模普遍較小，屬于全流通概念。一旦上市，個別機(jī)構(gòu)或個人極易利用其資金實(shí)力或信息價格優(yōu)勢操縱市場，致使股價異常波動，而如果上市公司出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)或其他方面的風(fēng)險，莊家很有可能利用并購和資產(chǎn)重組的題材進(jìn)行炒作，大大增加了投機(jī)性。在股價受莊家意志左右的情況下，廣大中小投資者隨時會面臨血本無歸的風(fēng)險。

三、完善我國創(chuàng)業(yè)板市場的對策及建議

1、健全創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)則，建立嚴(yán)格的上市準(zhǔn)入制度

適當(dāng)、合理的準(zhǔn)入制度是我國創(chuàng)業(yè)板成功的關(guān)鍵。我國創(chuàng)業(yè)板的外部環(huán)境還不成熟，因此，應(yīng)建立多層次的上市標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)定靈活多樣的上市標(biāo)準(zhǔn)，解決上市標(biāo)準(zhǔn)的“大一統(tǒng)”將是發(fā)展我國創(chuàng)業(yè)板市場考慮的首要問題。不僅對某些指標(biāo)設(shè)定有替代標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)針對不同類別或?qū)哟蔚纳鲜袆?chuàng)業(yè)企業(yè)制定不同的上市條件，在同一創(chuàng)業(yè)板市場內(nèi)開設(shè)兩個或以上因發(fā)展程度不同而相對獨(dú)立的市場板塊，有利于支持不同成長階段企業(yè)的發(fā)展。與此同時，還要建立嚴(yán)格的上市審批制度，提高上市公司的質(zhì)量，包括推動企業(yè)建立較為完善的公司治理結(jié)構(gòu)和管理制度，嚴(yán)格審查企業(yè)經(jīng)營的持續(xù)性和收益水平，以及設(shè)立專門的上市審查部和自律監(jiān)管委員會。

2、進(jìn)一步完善監(jiān)管機(jī)制

（1）建立高效誠信的保薦人制度。保薦人作為專業(yè)性的中介機(jī)構(gòu)，對擬上市公司進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)，能夠降低擬上市公司與公眾投資人之間的信息不對稱，將公司與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的單次博弈轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｋ]人與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的重復(fù)博弈，從而有效降低風(fēng)險，并保障上市公司的質(zhì)量。因此，要保障投資者利益、促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展，加強(qiáng)和完善對保薦人制度的監(jiān)管有著非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

具體而言，一是對保薦人資格進(jìn)行嚴(yán)格審核，除了考察保薦代表人業(yè)務(wù)知識以外，還應(yīng)注重對其操作能力、敬業(yè)精神和誠信程度的考察；二是不斷提高保薦人的專業(yè)水平、素質(zhì)水平，增強(qiáng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力；三是進(jìn)一步擴(kuò)大保薦責(zé)任范圍，增加保薦人的違規(guī)成本，規(guī)范保薦人的市場行為；四是明確保薦人、中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人之間的責(zé)任分配與衡量，并建立責(zé)任追究制。

（2）嚴(yán)格信息披露制度。由于在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)多為成長性的中小企業(yè)，在資金實(shí)力、發(fā)展前景、經(jīng)濟(jì)效益、內(nèi)部管理等方面具有不確定性，投資風(fēng)險比較大；同時，相對主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場上市條件較為寬松，信息不對稱程度高，容易產(chǎn)生市場操縱和內(nèi)幕交易等問題。因此，為了維護(hù)市場的公平交易，保證創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)行效率，充分保障投資者的利益，建立嚴(yán)格的信息披露制度就顯得十分必要。

一方面，加大信息披露力度，如增加定期報告的次數(shù)、披露上市公司前兩年或自成立時起的公司詳細(xì)發(fā)展情況等；另一方面，加大對發(fā)行企業(yè)信息披露的監(jiān)管力度，保證信息披露的及時性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和完整性，保證投資者能獲得投資決策所需的全部信息。

（3）加強(qiáng)市場監(jiān)管力度。對于具有高風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)板，監(jiān)管的重要性不容置疑，美國NASDAQ市場作為全球創(chuàng)業(yè)板是的典范，其完善的市場監(jiān)管體系對我國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展具有重要的借鑒意義。首先，我國的創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，真正貫徹公開公平公正的原則；其次，應(yīng)制定完備的法律體系；同時，全力支持證券業(yè)協(xié)會的工作，增強(qiáng)行業(yè)自律管理的能力，使其真正成為規(guī)范證券業(yè)行為的行業(yè)自律性組織。

3、嚴(yán)格退市機(jī)制

所謂退市，是指上市公司由于各種法定的原因，其股票不再具備在證券交易所掛牌交易的資格，從而退出證券交易所的一項市場管理制度。從海外創(chuàng)業(yè)板的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，嚴(yán)格的退市機(jī)制是保證創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展的必要條件之一，通過嚴(yán)格的退市機(jī)制，有助于維護(hù)證券市場優(yōu)勝劣汰的競爭秩序，形成良好的信號傳遞效應(yīng)，逐步建立起對上市公司嚴(yán)格的約束機(jī)制，從而保證創(chuàng)業(yè)板市場的形象以及整體質(zhì)量。

（1）從內(nèi)部機(jī)制角度出發(fā)。一方面，要建立嚴(yán)格的上市維持條件，包括建立嚴(yán)格的退市條件，借鑒德國的主動退市制度，引導(dǎo)上市企業(yè)樹立正確的退市觀念；另一方面，政府監(jiān)管與市場之手共同作用，政府在盡量減少直接干預(yù)的基礎(chǔ)上，主要發(fā)揮制度引導(dǎo)的作用，將主動權(quán)交還給市場，由市場之手來實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)勝劣汰。

（2）從外部機(jī)制角度出發(fā)。首先，要加強(qiáng)投資者風(fēng)險教育，增強(qiáng)其風(fēng)險心理，明確其投資的上市公司所面臨的利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、估值風(fēng)險、信用風(fēng)險、投機(jī)風(fēng)險等；同時，政府通過非正式的窗口指導(dǎo)，幫助投資者樹立正確的投資觀念。其次，建立完善的資本市場體系，包括建立多層次的資本市場體系，為退市公司提供風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的平臺。再次，嚴(yán)把恢復(fù)上市關(guān)口，杜絕殼資源盛行、垃圾公司久托不退現(xiàn)象。最后，完善退市制度的配套法規(guī)體系，包括建立針對退市公司的并購準(zhǔn)則、建立針對違法犯規(guī)行為的責(zé)任追究制度等。

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