徐 植 徐守東 劉希成

摘要：央企國際化在全球金融危機(jī)中面臨一個(gè)歷時(shí)性的機(jī)遇，同時(shí)也是目前化解我國外匯儲(chǔ)備過高矛盾的重要渠道。并購的資金來源問題一直以來是制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購的主要瓶頸，2008年12月9日，并購貸款的破冰為具有并購能力、有充?，F(xiàn)金流、在某個(gè)行業(yè)有龍頭地位的央企國際化提供了資金支持。針對并購貸款的特性，文章從方法論的角度為央企海外并購目標(biāo)公司的識(shí)別、目標(biāo)公司的估價(jià)和并購的動(dòng)態(tài)監(jiān)控等方面提供技術(shù)支持，以期提高作為并購貸款支持對象的央企的償債能力和央企并購對象的盈利能力。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；央企國際化；并購貸款

與央企不斷增強(qiáng)的實(shí)力相對應(yīng)。央企的國際化(本文將央企的國際化僅定義為海外并購，下同)是企業(yè)面對國際環(huán)境的變化尋求資本擴(kuò)張的必然趨勢，那么眼下愈演愈烈的金融危機(jī)對我國央企的國際化而言意味著什么?與此同時(shí)，我國有近2萬億美元的外匯儲(chǔ)備也在這場金融危機(jī)中潛伏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，央企的國際化能否為化解外匯的儲(chǔ)備能起到重要的作用?一直以來。并購資金的來源一直是大規(guī)模戰(zhàn)略性并購的瓶頸，而2008年12月9日并購貸款的破冰對央企的國際化意義何在?鑒于并購貸款的特性，獲得并購貸款支持的央企在實(shí)施海外并購的過程中又該何去何從?從而確保提高作為并購貸款支持對象的央企的償債能力和央企并購對象的盈利能力?本文在總結(jié)前人研究的基礎(chǔ)上，試圖就以上這幾個(gè)問題展開論述，或者只是提出一個(gè)概念性的框架。以期起到拋磚引玉的作用。

一、金融危機(jī)：央企國際化的機(jī)遇

央企國際化是企業(yè)面對國際環(huán)境的變化尋求資本擴(kuò)張的必然趨勢。首先。央企國際化使央企納入全球生產(chǎn)體系，可充分利用國內(nèi)和國際兩種資源，拓展更大發(fā)展空間；其次，央企國際化有利于我國國有經(jīng)濟(jì)實(shí)行戰(zhàn)略重組、提高國際競爭力；最后。目前已近2萬億美元的龐大規(guī)模外匯儲(chǔ)備在目前的由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)中潛伏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，如何把存在巨大貶值風(fēng)險(xiǎn)的美元換成我們急需的戰(zhàn)略資源，確保我國金融國有資產(chǎn)的安全是當(dāng)前最緊迫而現(xiàn)實(shí)的任務(wù)，“藏匯于民”和“央企國際化”是化解外匯儲(chǔ)備過高矛盾的兩大重要渠道(劉紀(jì)鵬，2009)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明。金融危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，而經(jīng)濟(jì)衰退往往促使企業(yè)間的并購行為上升。從而對經(jīng)濟(jì)格局和市場秩序進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化。由于整個(gè)國際市場出現(xiàn)變動(dòng)，美國經(jīng)濟(jì)衰退等原因，越來越多的海外并購機(jī)會(huì)呈現(xiàn)在央企的面前。在這種情況下，大大小小的海外并購行為。必將會(huì)越來越多。目前很多境外公司市值已經(jīng)較低，相比以前，跨國并購對于央企而言。將是一個(gè)非常好的機(jī)遇，談判籌碼低，公司整合也相對容易。

二、并購貸款：央企國際化的資本支持

在我國，并購的資金來源問題是制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購的主要障礙(沈強(qiáng)、鄭明川，2003)。在中國既往的銀行業(yè)法規(guī)框架中，銀行信貸資金都被禁止用于企業(yè)兼并收購，這導(dǎo)致企業(yè)往往在并購活動(dòng)中無法根據(jù)自身的實(shí)際情況靈活使用各種融資工具。抑制了企業(yè)并購業(yè)務(wù)的發(fā)展。限制了我國企業(yè)競爭實(shí)力的提高也使我國企業(yè)在全球并購浪潮中處于不利之地(郭田勇，2009)。2008年12月9日，中國銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，標(biāo)志著凍結(jié)12年之久的并購貸款終于獲得監(jiān)管放行，銀行貸款將正式介入股權(quán)投資領(lǐng)域。并購貸款對于幫助中國企業(yè)并購?fù)鈬髽I(yè)在資金方面是個(gè)重大利好。并購貸款最突出的問題是風(fēng)險(xiǎn)控制問題，在很多并購案例中是投資銀行來做，資金主要或者通過拆借，而不是商業(yè)銀行貸款。并購處處存在風(fēng)險(xiǎn)，并購前的風(fēng)險(xiǎn)控制，并購是否順利完成，并購?fù)瓿珊蠼?jīng)營情況怎樣等都可能危及貸款安全。商業(yè)銀行此前完全沒有經(jīng)驗(yàn)，是否能夠很好的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制還未可知。并購貸款開閘并不意味著短期內(nèi)就會(huì)全面放開，銀監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)商業(yè)銀行在現(xiàn)階段開展并購貸款業(yè)務(wù)時(shí)主要支持戰(zhàn)略性的并購。以更好地支持我國企業(yè)通過并購提高核心競爭能力。推動(dòng)行業(yè)重組，某些行業(yè)以及風(fēng)險(xiǎn)可控的企業(yè)很可能獲得先行的權(quán)利。從新政策的受益企業(yè)來看，并購貸款主要還是集中在具有并購能力、有充裕現(xiàn)金流、在某個(gè)行業(yè)有龍頭地位的大型國企、央企中。第一單并購貸款花落國有企業(yè)首創(chuàng)股份，就驗(yàn)證了這個(gè)判斷。從這個(gè)意義上講，并購貸款的開閘為央企的國際化提供了海外并購的融資支持。

三、基于并購貸款特性的央企國際化相關(guān)建議：現(xiàn)代并購方法論的介紹

并購貸款在本質(zhì)上和商業(yè)銀行傳統(tǒng)的流動(dòng)資金之類的常規(guī)貸款不同，它是一項(xiàng)高度包含投資銀行業(yè)務(wù)的資金融通活動(dòng)。并購貸款的最大特點(diǎn)，是不僅要考慮借款人的信用水平和償債能力，還要了解被并購對象的盈利能力。因此，作為并購貸款支持的中央企業(yè)在國際化的過程中，設(shè)計(jì)一個(gè)完善的并購流程，制定科學(xué)的并購決策。下面主要從方法論的角度談?wù)勀繕?biāo)公司的識(shí)別、目標(biāo)公司的估價(jià)和動(dòng)態(tài)監(jiān)控，為我國央企在制定科學(xué)的海外并購決策提供技術(shù)支持。以期提高央企的償債能力。確認(rèn)并提高海外并購目標(biāo)的贏利能力。

1目標(biāo)公司的鑒別：系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)分析方法的應(yīng)用。系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)分析方法自20世紀(jì)50年代中期美國麻省理工學(xué)院的福雷斯特教授創(chuàng)立以來。已成功的應(yīng)用于企業(yè)、城市、地區(qū)、國家乃至世界規(guī)模的許多戰(zhàn)略與決策等分析中，被譽(yù)為“戰(zhàn)略與決策實(shí)驗(yàn)室”。系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)分析方法是一種以反饋控制理論為基礎(chǔ)，以計(jì)算機(jī)仿真技術(shù)為手段，通常用以研究復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的定量方法。這種模型從本質(zhì)上看是帶時(shí)間滯后的一階差微分方程，由于建模時(shí)借助于“流圖”。其中“積累”、“流率”和其它的輔助變量都具有明顯的物理意義，因此是一種不同于實(shí)際的建模方法。Paul Barnes(2000)在實(shí)證研究了企業(yè)兼并目標(biāo)的識(shí)別方法，應(yīng)用系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)原理，構(gòu)建了多維預(yù)測數(shù)學(xué)模型。從而可以利用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來鑒別兼并目標(biāo)。Mark Birkin,GrahamClarke,Lee Douglas(2002)則通過兼并企業(yè)的選址空間模型研究了兼并目標(biāo)的空間選擇。并且通過構(gòu)建系統(tǒng)力學(xué)模型來研究影響兼并的各個(gè)因素之間的關(guān)系。

2目標(biāo)公司的估價(jià)：實(shí)物期權(quán)分析方法的引入。價(jià)值評估是央企海外并購活動(dòng)的前提，不了解企業(yè)的價(jià)值。就無法確定企業(yè)的購并價(jià)格。在傳統(tǒng)的資產(chǎn)價(jià)值評估方法中，基本上都是利用貼現(xiàn)法。但是存在著諸如貼現(xiàn)法在面對企業(yè)經(jīng)營靈活性時(shí)的固有缺陷等諸多不足，而所有的靈活性都給并購增添了價(jià)值，這時(shí)僅運(yùn)用傳統(tǒng)的企業(yè)并購價(jià)值評估方法對兼并收購價(jià)值評估就不夠準(zhǔn)確。按照期權(quán)理論，企業(yè)兼并收購的價(jià)值由靜態(tài)凈現(xiàn)值和具有靈活性的期權(quán)價(jià)值兩部分組成。齊安甜、張維(2001)針對傳統(tǒng)評價(jià)方法在企業(yè)并購決策之不足，引入了實(shí)物期權(quán)的評價(jià)體系。彌補(bǔ)了貼現(xiàn)法在面對企業(yè)經(jīng)營靈活性時(shí)的固有缺陷，并對如何利用實(shí)物期權(quán)的理論方法規(guī)避并購風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了一些初步的研究。齊海滔(2003)針對傳統(tǒng)評估方法在并購估值

中的不足，利用實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行了改進(jìn)，提出了運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論在進(jìn)行企業(yè)并購價(jià)值評估的整體思路。梁鑠、張立(2006)分析了擁有對收購企業(yè)規(guī)模進(jìn)行選擇的權(quán)利對收購期權(quán)的影響，得到了收購期權(quán)的價(jià)值模型、執(zhí)行期權(quán)的臨界條件以及最優(yōu)的被收購企業(yè)規(guī)模。

3企業(yè)兼并的動(dòng)態(tài)監(jiān)控：人工智能分析方法。人工智能是計(jì)算機(jī)科學(xué)的一個(gè)分支，它企圖了解智能的實(shí)質(zhì)。并生產(chǎn)出一種新的能以人類智能相似的方式作出反應(yīng)的智能機(jī)器，該領(lǐng)域的研究包括機(jī)器人、語言識(shí)別、圖像識(shí)別、自然語言處理和專家系統(tǒng)等。它涉及的學(xué)科眾多，為處理復(fù)雜系統(tǒng)提供了有力的工具。與此相對應(yīng)。企業(yè)并購的過程是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的動(dòng)態(tài)運(yùn)作過程，要能夠?qū)Σ①忂^程中所出現(xiàn)的任何情況都作出迅速、及時(shí)和準(zhǔn)確的反映，因此就必須對并購的全過程進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，從而做出最佳的反映。在當(dāng)前金融危機(jī)的背景下，我國央企的國際化顯得更加復(fù)雜，這也使得利用人工智能分析方法顯得急迫(徐斌，2007)。Glenn R.Carroll,J.Richard Harrison(2002)通過人口統(tǒng)計(jì)學(xué)數(shù)學(xué)模型來構(gòu)建企業(yè)兼并的文化融合模型，運(yùn)用數(shù)值仿真方法模擬企業(yè)的文化融合過程，說明文化相關(guān)性高的企業(yè)兼并的效益要大于文化相左的企業(yè)兼并，并進(jìn)行了敏感性仿真分析。W.Wen,W.KWang,T.H.Wang(2005)提出了一種基于知識(shí)管理的企業(yè)兼并混合專家系統(tǒng)(HKDSS)，集模型庫、知識(shí)庫、規(guī)則庫、案例庫以及專家?guī)旌妥詣?dòng)推理方法，從而對企業(yè)兼并的目標(biāo)以及效益進(jìn)行評估，并且通過實(shí)證研究說明專家系統(tǒng)的有效性。

以上三點(diǎn)是從方法論的角度為央企制定科學(xué)的海外并購決策提供一個(gè)技術(shù)支持，在此文中只是基于借鑒國外并購采用的現(xiàn)代方法考慮，停留在技術(shù)的引進(jìn)階段，至于如何具體的操作，我們將在以后的文章中陸續(xù)推出。需要強(qiáng)調(diào)的是，我們應(yīng)特別重視從組織管理上對并購后的目標(biāo)公司進(jìn)行整合。貝恩管理咨詢公司的一項(xiàng)關(guān)于并購失敗的調(diào)查研究表明：80％左右的國際并購失敗案例直接或間接地源于企業(yè)并購之后的整合，而只有20％左右的失敗案例出現(xiàn)在并購的前期交易階段。海外目標(biāo)公司被并購后，作為并購的主體，央企必須按照全球戰(zhàn)略對原目標(biāo)公司的組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理的調(diào)整，使之與央企在組織結(jié)構(gòu)、組織機(jī)制上相適應(yīng)，此外，在并購整合過程中還應(yīng)充分重視企業(yè)雙方的文化差異。