林 霞 秦 磊

摘要：如果將美國利率作為標(biāo)桿，中國利率的調(diào)整是對美國利率的鏡像過程，那么世紀(jì)初以來的這一利率調(diào)整歷程可分為“無鏡像”、“滯后鏡像”和“近似鏡像”三個階段。導(dǎo)致這種影響逐漸強(qiáng)化的原因來自于兩國利率體制不同、人民幣匯率剛性以及兩國之間在各領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的逐漸滲透。這種非獨立性、滯后性、被動的利率調(diào)整過程將影響貨幣政策的執(zhí)行效果，因此文章的最后提出了相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：鏡像效應(yīng)；聯(lián)邦基金利率；存貸款利率

一、引言

簡單回顧美中利率調(diào)整的過程。我們發(fā)現(xiàn)。如果將美國利率當(dāng)作一塊標(biāo)桿，同時將中國利率的調(diào)整過程作為對美國利率的鏡像過程，那么從20世紀(jì)90年代年以來，這場影像過程可以分為三個階段：不受美國利率影響的“無鏡像”階段；滯后于美國利率的“滯后鏡像”階段：中國利率調(diào)整與美國利率調(diào)整相同步的“近似鏡像”階段。(如圖1)

根據(jù)蒙代爾的“不可能三角”、克魯格曼的“三元悖論”以及“蒙代爾一弗萊明”模型。一國只能在匯率穩(wěn)定、資本自由流動和貨幣政策的獨立性三個目標(biāo)中選擇其二，不可能同時兼顧三者。根據(jù)“M－F”模型，資本自由流動時，為實現(xiàn)匯率的穩(wěn)定，本國貨幣政策的任何變動效果都將被所引致的資本流動的變化所抵消，本國貨幣政策失去獨立性。在這種情況下，本國很難根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況來實現(xiàn)獨立的貨幣政策，因此經(jīng)濟(jì)開放程度越大，或者說隨著資本流動程度越強(qiáng)，本國利率受到他國利率的影響越明顯。

國內(nèi)外學(xué)者對兩國之間的利率問題已經(jīng)作出了不少研究，F(xiàn)rankel(1996)的經(jīng)驗研究表明，美聯(lián)儲提高利率的政策將迅速而全面地影響到采用頂住美元匯率制度的新興市場經(jīng)濟(jì)體的利率政策，美聯(lián)儲利率每調(diào)高1％。這些國家利率水平的提高將超過1％；何帆(2004)認(rèn)為美聯(lián)儲利率對世界經(jīng)濟(jì)尤其是新興市場的資本流入、貨幣政策產(chǎn)生影響。也是導(dǎo)致發(fā)展中國家爆發(fā)金融危機(jī)的重要原因之一；鐘偉(2004)指出美國的利率調(diào)整是高度獨立的，其利率政策的制定大多著眼于美國經(jīng)濟(jì)運行本身，而較少考慮對世界經(jīng)濟(jì)的影響，但實際上美國利率調(diào)整存在明顯的“溢出效應(yīng)”，使得歐亞等國較多地承受著美國國內(nèi)政策調(diào)整的國際經(jīng)濟(jì)聯(lián)動效應(yīng)；邢毓靜(2000)、李敏(2006)都贊成美國利率變動趨勢是全球利率變動趨勢的領(lǐng)先指標(biāo)，邢毓靜給出的解釋是：一方面美元利率主導(dǎo)地位和全球經(jīng)濟(jì)的一體化。使得主要發(fā)達(dá)國家之間的利率走勢逐步趨同；另一方面由于世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡，美元利率的不斷調(diào)整對發(fā)展中國家的利率政策形成了較大壓力。

在經(jīng)濟(jì)一體化和全球化的浪潮下，全球資本流動日益洶涌，逐利性本質(zhì)使得資本通過各種顯性和隱性途徑進(jìn)出各國。在世界各國“游蕩”，各國越來越難以管理資本進(jìn)出國境。于是，一國所面臨的就是在匯率穩(wěn)定和貨幣政策的獨立性兩者中選擇其一的“兩難抉擇”。由于發(fā)展中國家國內(nèi)金融體系的不完善，大多數(shù)發(fā)展中國家在選擇匯率制度的時候存在“對浮動的恐懼”(Fear of Floating)，于是它們經(jīng)常選擇釘住美元的匯率制度，包括通過貨幣局等制度性規(guī)定的“硬”釘住和隱含的“軟”釘住。

二、中國利率波動對美國利率政策鏡像效應(yīng)的變遷及主要特征

從“9·11”之后到后危機(jī)時期，美國聯(lián)邦基金利率的波動軌跡呈現(xiàn)“雙駝峰”狀?？纱笾路譃槿螘r期：一是從“9·11”前后的高點6.5％左右經(jīng)十多次下調(diào)降至1.0％，并將這一歷史最低水平維持到2004年6月：二是2004年6月-2006年7月。為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱。美聯(lián)儲通過17次升息把利率提升到5.25％：三是作為解決“次貸危機(jī)”措施的一部分，從2007年7月開始至今的大幅度降息。直到目前的0～0.25％的水平。

與美國利率波動相比，中國利率波動的周期是不顯著的，也是滯后于美國的，總體呈現(xiàn)出滯后性、被動性、非獨立性和非靈活性的鏡像特征。通過圖1，我們?nèi)匀豢梢钥闯?，中美利率的?lián)動性是在逐漸增強(qiáng)的。如果將美國利率當(dāng)作一塊標(biāo)桿，將中國利率的調(diào)整過程作為對美國利率的鏡像過程。那么這場鏡像過程可以分為三個階段：不受美國利率影響的“無鏡像”階段：滯后于美國利率的“滯后鏡像”階段：中國利率調(diào)整與美國利率調(diào)整相同步的“近似鏡像”階段。(如圖1)

1“無鏡像”階段：獨立調(diào)整特征明顯。這一階段，美國利率波動呈現(xiàn)“駝峰式”的特征，而中國利率波動呈現(xiàn)出平坦走勢的特征。究其原因。主要是由于中美兩國經(jīng)濟(jì)周期不同步。

作為美國“新經(jīng)濟(jì)時期”的最后一年。2000年美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)著低通脹、低失業(yè)率和高經(jīng)濟(jì)增長的良好勢頭。進(jìn)入2001年，美國經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)股市泡沫破滅和“9.11”恐怖襲擊雙重沖擊。各項指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)增長放緩，在這種情況下，要求實行相對寬松的貨幣政策進(jìn)行反周期調(diào)節(jié)。美聯(lián)儲在2001年連續(xù)11次下調(diào)利率。累計降幅達(dá)到475個基點，將利率從6.5％降到1.75％。2002年，美聯(lián)儲再次下調(diào)利率50個基點。達(dá)到1.25％。2003年，考慮到美伊戰(zhàn)爭對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，美聯(lián)儲下調(diào)利率25個基點至1％。美聯(lián)儲的降息政策使美國經(jīng)濟(jì)從脆弱復(fù)蘇進(jìn)入穩(wěn)定反轉(zhuǎn)階段，為減輕通貨膨脹的壓力。美聯(lián)儲在2004年和2006年加息17次，將利率從1％的歷史最低水平提升至5.25％。

受亞洲金融危機(jī)的影響。中國經(jīng)濟(jì)增長速度在1998年-2002年期間相對較低。平均為6.1％，這期間經(jīng)濟(jì)略微有一些通貨緊縮。從1997年-1999年的三年間，央行五次降低存貸款利率以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2000年-2002年維持人民幣利率基本不變，只是在2002年下調(diào)存貸款利率。2002年下半年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪的上升周期。2003年第一季度出現(xiàn)較明顯的信貸膨脹。但由于美伊戰(zhàn)爭的爆發(fā)，和”非典”疫情的出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性增大，央行不得不押后緊縮性貨幣政策的實施。于9月份將上調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點，同年4月，啟動中央銀行票據(jù)收回流動性。2004年，CPI和固定資產(chǎn)投資持續(xù)走高，年初固定資產(chǎn)投資就沖至53％的高位。CPI在7月、8月和9月甚至超過了5％的警戒線，為抑制經(jīng)濟(jì)過熱，央行上調(diào)利率27個基點，年底固定資產(chǎn)投資有所回落。進(jìn)入2005年，中國經(jīng)濟(jì)在平穩(wěn)中運行。GDP增長率為9.9％，人民幣利率保持不變。

可以看出，在2000年-2005年期間，由于中美經(jīng)濟(jì)周期不一致，利率調(diào)整作為反周期的逆向調(diào)節(jié)也就不一致。在這個階段中，經(jīng)濟(jì)周期是“因”，利率調(diào)整是“果”，原因不同。導(dǎo)致的結(jié)果當(dāng)然就不一樣，從利率波動走勢圖來看中美兩國利率就呈現(xiàn)出“無鏡像”的特征。

2“滯后鏡像”階段：滯后性和被動性特征明顯。伴隨著2005年7月的人民幣匯率制度改革和WTO過渡期的結(jié)束，中國與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系越來越緊密。2006年至2007年間，美國受能源價格上漲的影響，利率先升，后受次貸危