李 科，陳 平

一、引 言

從對(duì)外匯干預(yù)的實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，20世紀(jì)70年代和80年代的許多研究表明，干預(yù)的目的是熨平短期匯率波動(dòng)。自1973年西方主要工業(yè)化國(guó)家實(shí)行浮動(dòng)匯率制以來(lái)，匯率波動(dòng)劇烈;匯率在短期內(nèi)的過(guò)分波動(dòng)會(huì)降低它作為相對(duì)價(jià)格所發(fā)揮的引導(dǎo)資源合理流動(dòng)的功能，對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行造成不利影響。而20世紀(jì)90年代的研究發(fā)現(xiàn)，干預(yù)的目的是防止匯率偏離目標(biāo)匯率水平，穩(wěn)定匯率是外匯市場(chǎng)干預(yù)的主要目的。這說(shuō)明各國(guó)的央行傾向于將匯率穩(wěn)定在合意水平作為一項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)基本政策操作。

在美國(guó)，外匯市場(chǎng)干預(yù)比較成熟，其目標(biāo)是抗擊紊亂的市場(chǎng)，即匯率明顯偏離經(jīng)濟(jì)基本面，市場(chǎng)不反映匯率的雙向風(fēng)險(xiǎn);在日本，外匯市場(chǎng)干預(yù)的目標(biāo)是，平滑明顯偏離經(jīng)濟(jì)基本面的匯率的過(guò)度波動(dòng);在英國(guó)，外匯市場(chǎng)干預(yù)是用來(lái)應(yīng)對(duì)英鎊匯價(jià)的過(guò)度波動(dòng)，或支持貨幣政策目標(biāo)(抑制通貨膨脹目標(biāo));而在加拿大，外匯市場(chǎng)干預(yù)主要是阻止加拿大元的信心喪失，信心喪失也許潛在導(dǎo)致過(guò)激預(yù)期以及貨幣價(jià)值的持續(xù)、急劇下降，并威脅到貨幣政策的執(zhí)行。那么，從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的結(jié)果來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)階段匯率干預(yù)的目標(biāo)主要是什么呢?

二、中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)目標(biāo)

從國(guó)際外匯市場(chǎng)干預(yù)的實(shí)踐來(lái)看，中央銀行的干預(yù)行為主要出于這樣幾個(gè)目標(biāo):影響匯率的短期波動(dòng)性;影響匯率的波動(dòng)區(qū)間;作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一種工具以及配合實(shí)現(xiàn)其他政策目標(biāo)。從1976浮動(dòng)匯率制度合法化以來(lái)，西方學(xué)者對(duì)各國(guó)央行在外匯市場(chǎng)干預(yù)中所追求的目標(biāo)進(jìn)行了廣泛而深入的研究，若干有代表性的研究包括:多恩布什(Dornbusch，1980)，蓋特納(Gartner，1987)，多明戈斯(Dominguez，1993)，等等。這些實(shí)證研究的思路均是先假設(shè)一個(gè)央行干預(yù)反應(yīng)函數(shù)，然后用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)事先假設(shè)的央行反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行估計(jì)和分析，進(jìn)而判斷央行所進(jìn)行的外匯干預(yù)是逆風(fēng)向干預(yù)還是目標(biāo)干預(yù)。國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究外匯市場(chǎng)干預(yù)時(shí)，對(duì)干預(yù)目標(biāo)的認(rèn)識(shí)也存在不同看法。孫明春(1998)提出，外匯市場(chǎng)干預(yù)的目的主要分為兩種類型:一是市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩時(shí)，通過(guò)干預(yù)維持匯率的穩(wěn)定;二是市場(chǎng)基本穩(wěn)定時(shí)，通過(guò)干預(yù)使匯率達(dá)到中央銀行認(rèn)為合適的水平。刁鋒(2001)通過(guò)實(shí)證研究得出:我國(guó)央行對(duì)于人民幣(相對(duì)于)美元的升值，央行的對(duì)抗性干預(yù)非常明顯，而對(duì)于人民幣的貶值，我國(guó)央行會(huì)袖手旁觀，甚至進(jìn)行順風(fēng)向的干預(yù)。

綜上，可以將我國(guó)央行外匯干預(yù)的目標(biāo)做如下歸納。

(一)匯率波動(dòng)超出目標(biāo)區(qū)的干預(yù)

在不同匯率制度下，外匯市場(chǎng)正常性波動(dòng)區(qū)間的含義并不相同，但是，在一定程度上可以說(shuō)，所有的匯率管理都是把匯率固定在目標(biāo)匯率的區(qū)域之內(nèi)。當(dāng)目標(biāo)匯率的區(qū)域?qū)挾葹榱銜r(shí)，就成為釘住匯率制;當(dāng)區(qū)域?qū)挾葹闊o(wú)窮時(shí)，則屬于完全自由浮動(dòng);而管理浮動(dòng)匯率制則屬于中間狀態(tài)。匯率波動(dòng)區(qū)間在理論上應(yīng)該以真實(shí)的長(zhǎng)期均衡匯率為軸心，在此軸心上下確定一個(gè)可以接受的偏離臨界值。當(dāng)市場(chǎng)匯率由于各種因素的影響偏離了預(yù)定的波動(dòng)區(qū)間，形成趨勢(shì)性的、較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的低估或高估，并可能對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生不利影響時(shí)，中央銀行應(yīng)該入市干預(yù)。如果在實(shí)際的操作中，央行所設(shè)立的區(qū)間和均衡匯率的域值出現(xiàn)了明顯差異，央行仍然實(shí)行入市干預(yù)就成為了固定的、僵化的匯率干預(yù)。

這樣，中央銀行進(jìn)行干預(yù)的目標(biāo)、時(shí)機(jī)就十分明確，即維持匯率在預(yù)定的波動(dòng)區(qū)間之內(nèi)。在外匯市場(chǎng)供大于求、匯率上揚(yáng)并且突破預(yù)定的波動(dòng)區(qū)間時(shí)，中央銀行入市買(mǎi)進(jìn)外匯，增加外匯需求和本幣國(guó)家供給，通過(guò)調(diào)節(jié)外匯供求狀況，促使匯率回落到預(yù)定的區(qū)間之內(nèi)。央行希望通過(guò)此時(shí)的干預(yù)推動(dòng)匯率向目標(biāo)水平運(yùn)動(dòng)。一般地講，中央銀行匯率干預(yù)是屬于目標(biāo)性干預(yù)，只有在匯率偏離過(guò)遠(yuǎn)，且匯率回返途中，中央銀行為了加快匯率回返預(yù)定區(qū)間的速度，才會(huì)出現(xiàn)干預(yù)方向與匯率運(yùn)動(dòng)方向的一致。

(二)為抑制匯率短期波動(dòng)的干預(yù)

正常情況下，匯率水平在外匯市場(chǎng)會(huì)圍繞均衡價(jià)格不斷波動(dòng)，長(zhǎng)期內(nèi)匯率的波動(dòng)相對(duì)表現(xiàn)出一定的規(guī)律性。短期內(nèi)由于引致匯率波動(dòng)因素較多，既包括市場(chǎng)供求變動(dòng)，也包括市場(chǎng)預(yù)期、政治因素等非經(jīng)濟(jì)因素，其波動(dòng)呈現(xiàn)一定的隨機(jī)性。一旦匯率在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅度的、單一趨勢(shì)的波動(dòng)，而央行不加以干預(yù)的話，則可能在投機(jī)者的追漲殺跌、市場(chǎng)預(yù)期不定等因素影響下繼續(xù)惡化。這將影響匯率的長(zhǎng)期穩(wěn)定，進(jìn)而對(duì)投資、儲(chǔ)蓄、資本流動(dòng)和對(duì)外貿(mào)易等產(chǎn)生不良影響。因此，當(dāng)中央銀行認(rèn)為短期內(nèi)匯率的大幅波動(dòng)超過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行所能承受的范圍時(shí)，為了出清外匯市場(chǎng)，必然會(huì)采取相應(yīng)的干預(yù)措施。

根據(jù)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)機(jī)制，中央銀行減小外匯市場(chǎng)短期波動(dòng)趨勢(shì)的干預(yù)必然是逆風(fēng)向性的，即與市場(chǎng)上匯率的單方向波動(dòng)趨勢(shì)方向相反。在短時(shí)期內(nèi)本幣呈現(xiàn)單一下跌趨勢(shì)時(shí)，中央銀行進(jìn)場(chǎng)買(mǎi)入，使得本幣需求上升，從而阻止價(jià)格進(jìn)一步下跌;反之則賣(mài)出，從而在短期內(nèi)將匯率維持在一定水平。通過(guò)逆風(fēng)向干預(yù)，央行希望達(dá)到減輕匯率波動(dòng)的目標(biāo)。

(三)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的匯率均衡目標(biāo)靠配合實(shí)行有效的貨幣政策

在開(kāi)放型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，外匯市場(chǎng)運(yùn)行與整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行相互作用，相互影響。一方面，外匯市場(chǎng)的波動(dòng)能夠影響到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況和趨勢(shì);另一方面，經(jīng)濟(jì)金融的總體運(yùn)行狀況在方向上決定了外匯市場(chǎng)的變動(dòng)趨勢(shì)。從中央銀行干預(yù)活動(dòng)的配合效應(yīng)角度看，中央銀行在外匯市場(chǎng)的干預(yù)應(yīng)該與公開(kāi)市場(chǎng)操作以及具體的貨幣政策動(dòng)向搭配起來(lái)，并且保持目標(biāo)和貨幣政策的目標(biāo)一致。不過(guò)，長(zhǎng)期的匯率變動(dòng)或決定都不是靠干預(yù)而實(shí)現(xiàn)的。這一目標(biāo)要靠長(zhǎng)期穩(wěn)定的貨幣政策來(lái)最終實(shí)現(xiàn)。這就從宏觀基本面決定了外匯干預(yù)可能具有的持續(xù)性以及長(zhǎng)期無(wú)效性的特點(diǎn)。這一點(diǎn)在我們的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果中得到了很好的支持。

三、研究方法

(一)自回歸條件異方差模型(ARCH)

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型假定樣本的方差保持不變，隨著經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展及實(shí)證工作的深入，已發(fā)現(xiàn)這一假設(shè)不甚合理。越來(lái)越多的研究者發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)類時(shí)間序列數(shù)據(jù)，諸如股票價(jià)格、通貨膨脹率、利率、外匯匯率等，經(jīng)常出現(xiàn)方差隨時(shí)間變化的特點(diǎn)。許多金融學(xué)家和計(jì)量學(xué)家對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)的波動(dòng)性進(jìn)行了廣泛的研究，得出一些金融時(shí)間序列的ARCH模型。

并假設(shè)在時(shí)刻(t－1)所有信息已知的條件下，擾動(dòng)項(xiàng)t的分布是:

(二)自回歸分布滯后模型(ADL)

自20世紀(jì)70年代末起，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為模型的建立應(yīng)該是從一個(gè)能夠代表數(shù)據(jù)生成過(guò)程的自回歸分布滯后(ADL:Autoregressive Distributed Lag)模型進(jìn)行逐步簡(jiǎn)化，最后得到包含變量之間長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的簡(jiǎn)單模型?；谝陨系难芯克枷?，喬根森(Jorgenson，1966)提出了(p，q)階自回歸分布滯后模型的基本表達(dá)式:

考慮到模型的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，在下文中我們結(jié)合運(yùn)用ADL-ARCH模型來(lái)擬合我們外匯干預(yù)以及匯率的時(shí)序變動(dòng)過(guò)程。

四、我國(guó)央行外匯干預(yù)的逆風(fēng)向性檢驗(yàn)

為了研究中國(guó)央行針對(duì)于匯率干預(yù)行為的特點(diǎn)，本文對(duì)外匯干預(yù)目標(biāo)的分類采用最常見(jiàn)的標(biāo)準(zhǔn)，即將干預(yù)目標(biāo)分為改變匯率波動(dòng)和實(shí)現(xiàn)特定匯率目標(biāo)兩種。與此相對(duì)應(yīng)，央行的外匯干預(yù)行為被分為“逆風(fēng)向干預(yù)”和“目標(biāo)干預(yù)”。

根據(jù)定義，我們知道，逆風(fēng)向干預(yù)是指由本期匯率偏離上期匯率所引發(fā)的，旨在減輕匯率波動(dòng)或改變匯率走向的外匯市場(chǎng)干預(yù)。筆者按照這一思路設(shè)立一個(gè)央行干預(yù)反應(yīng)的實(shí)證模型:被解釋變量是以絕對(duì)量的外匯儲(chǔ)備對(duì)數(shù)變換值表示的外匯市場(chǎng)干預(yù)，解釋變量是表示匯率變動(dòng)增量及其他被認(rèn)為會(huì)影響央行干預(yù)行為的變量，然后利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)事先設(shè)立的央行反應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)和分析，進(jìn)而在統(tǒng)計(jì)顯著性水平上，判斷央行所進(jìn)行的是不是逆風(fēng)向性干預(yù)。數(shù)據(jù)期間從我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目完全可兌換時(shí)開(kāi)始，以此我們對(duì)中國(guó)1996年1月到2008年8月間外匯干預(yù)的目標(biāo)進(jìn)行第一步檢驗(yàn)。

我們?cè)O(shè)定被解釋變量是中國(guó)人民銀行進(jìn)行的外匯干預(yù)額。鑒于外匯干預(yù)數(shù)據(jù)的保密性，我們按照通行的做法，以央行外匯儲(chǔ)備量的變動(dòng)量作為代理變量。用dres表示外匯干預(yù)的絕對(duì)數(shù)量(單位:億美元)，為了獲得數(shù)據(jù)的良好計(jì)量性質(zhì)，我們將其進(jìn)行對(duì)數(shù)化變換，使用被解釋變量dlres。解釋變量中最關(guān)鍵的是人民幣匯率的變動(dòng)，用de來(lái)表示人民幣匯率的月度變動(dòng)數(shù)值(直接標(biāo)價(jià)法)。計(jì)量軟件使用的是EVIEWs5.1。在我們建立模型之前首先分析兩增量序列的平穩(wěn)性質(zhì)，如表1所示。

表1 時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

我們進(jìn)一步考慮在兩者之間建立有限分布的滯后模型來(lái)模擬真實(shí)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。在包括了所有顯著的變量，并且考慮了模型的簡(jiǎn)潔性和更高的擬合優(yōu)度的前提下，我們提出以下計(jì)量模型:

從初步結(jié)果①該結(jié)果由于未能通過(guò)殘差檢驗(yàn)所以未予以上報(bào)。上來(lái)看，這個(gè)擬合模型各項(xiàng)系數(shù)顯著。但通過(guò)我們對(duì)于殘差的分析得知，被解釋變量對(duì)于自身的影響具有長(zhǎng)期記憶性。其回歸去殘差序列不能通過(guò)自相關(guān)和異方差檢驗(yàn)，造成了主要系數(shù)的不顯著。我們通過(guò)進(jìn)行殘差序列的ARCH.LM檢驗(yàn)，其原假設(shè)是:ARCH模型里所有回歸系數(shù)是否同時(shí)為零。若概率大于給定的顯著性水平，則序列不存在ARCH效應(yīng)，即不能拒絕沒(méi)有ARCH效應(yīng)的零假設(shè)。由于檢驗(yàn)結(jié)果在5%的水平顯著不為0，我們發(fā)現(xiàn)其遵循ARCH(1)過(guò)程。進(jìn)而，我們對(duì)于人民幣外匯干預(yù)的變動(dòng)建立如下的ARCH(1)模型:

ARCH模型與分布滯后模型相比較而言，表現(xiàn)出了更好的擬合優(yōu)度。所有的系數(shù)均在1%的水平上通過(guò)Z顯著性檢驗(yàn)，F(xiàn)檢驗(yàn)P值統(tǒng)計(jì)量達(dá)到0.000。模型的殘差遵循白噪聲過(guò)程。以上所有解釋變量的系數(shù)都是顯著的通過(guò)聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)。

我們從以上的計(jì)量模型可以看出，匯率變動(dòng)對(duì)外匯干預(yù)的影響系數(shù)C(2)的P值是0.001水平上顯著為負(fù)的。解釋變量估計(jì)系數(shù)為負(fù)，表明人民幣相對(duì)美元的升值引發(fā)了中國(guó)央行買(mǎi)入美元拋售人民幣的外匯干預(yù)活動(dòng)。顯然，我國(guó)央行確實(shí)在進(jìn)行著逆風(fēng)向外匯干預(yù)。在匯率上升時(shí)外匯的干預(yù)加強(qiáng)。滯后項(xiàng)的系數(shù)顯著說(shuō)明我國(guó)外匯干預(yù)具有長(zhǎng)期性和持續(xù)性。我們說(shuō)過(guò)，長(zhǎng)期的匯率的變動(dòng)或決定都不是靠干預(yù)而實(shí)現(xiàn)的，這一目標(biāo)要靠長(zhǎng)期穩(wěn)定的貨幣政策來(lái)最終實(shí)現(xiàn)。我國(guó)在實(shí)行外匯幣值穩(wěn)定的干預(yù)時(shí)，國(guó)內(nèi)并沒(méi)有實(shí)行配合的貨幣政策，中央銀行在外匯市場(chǎng)的干預(yù)活動(dòng)所產(chǎn)生的政策效應(yīng)難以順利擴(kuò)展到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中去，從而使得匯率干預(yù)的目標(biāo)長(zhǎng)期不可能實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，這也是和我國(guó)一方面長(zhǎng)期與持續(xù)的雙順差，同時(shí)又堅(jiān)持缺乏彈性的匯率制度有著密不可分的聯(lián)系。

五、央行外匯干預(yù)與市場(chǎng)波動(dòng)性關(guān)系檢驗(yàn)

上述檢驗(yàn)雖然已經(jīng)證明了中國(guó)的外匯干預(yù)是逆風(fēng)向干預(yù)，但由于中國(guó)外匯市場(chǎng)的特殊管理制度，如外匯管理執(zhí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制、央行對(duì)外匯指定銀行實(shí)行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)、外匯限額管理，以及中國(guó)對(duì)參加銀行間外匯市場(chǎng)的主體資格實(shí)行嚴(yán)格限制等，所以我國(guó)外匯市場(chǎng)上的交易行為大都表現(xiàn)為央行托市，主要是央行買(mǎi)進(jìn)其他參與主體的外匯頭寸余額。有鑒于此，我們可以初步假設(shè)，中國(guó)人民銀行進(jìn)行外匯干預(yù)的另一目標(biāo)是熨平波動(dòng)。或者說(shuō)，央行的被動(dòng)的外匯干預(yù)、實(shí)行漸進(jìn)式機(jī)制改革、阻止人民幣過(guò)大過(guò)快升值的政策舉措等，從客觀上看也起到了熨平外匯市場(chǎng)波動(dòng)的作用，抑制了針對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)的投機(jī)性行為。如果真是這樣，央行的一次外匯干預(yù)行為就可以使用一種手段，最終同時(shí)達(dá)到兩個(gè)目標(biāo)。其中一部分是減慢了幣值升值的速率，另一方面可能是主觀或客觀地減小了外匯市場(chǎng)超出升值預(yù)期的波動(dòng)性部分。究竟這個(gè)假設(shè)成不成立呢?我們可以做如下檢驗(yàn)。

要檢驗(yàn)央行進(jìn)行外匯干預(yù)對(duì)超出升值預(yù)期的波動(dòng)部分的反應(yīng)，首先應(yīng)該剔除掉人民幣匯率中按趨勢(shì)進(jìn)行漸進(jìn)升值的部分。本文設(shè)定了反映匯率制度改革結(jié)構(gòu)變化的虛擬變量，采用了樣條回歸(Spline Regression)來(lái)進(jìn)行線性趨勢(shì)的剔除，此處我們?cè)试S匯率形成機(jī)制改革推行時(shí)點(diǎn)匯率發(fā)生了跳躍性變化這一假設(shè)。具體的模型和回歸結(jié)果如下所示:

模型的擬合優(yōu)度達(dá)到了54.9%，所有的系數(shù)均在1%的置信水平下顯著，我們可以將實(shí)際值、擬合值和殘差繪制成圖(如圖1)。

圖1 外匯干預(yù)過(guò)程樣條回歸的擬合圖

這樣一來(lái)，我們就獲得了去除升值預(yù)期之后未預(yù)期到的匯率波動(dòng)序列residuxp。我們將residuxp作為解釋變量加入不包括匯率變動(dòng)量的模型方程中來(lái)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。如下式:

最終，我們可以發(fā)現(xiàn)外匯干預(yù)對(duì)于未預(yù)期到的匯率波動(dòng)的反應(yīng)只在10%的水平上顯著。并且影響系數(shù)的數(shù)值－0.779相對(duì)比較小。所以，我們得出結(jié)論:央行針對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行的波動(dòng)性的干預(yù)是在5%的統(tǒng)計(jì)水平上不顯著。

上述檢驗(yàn)證明，1996年之后我國(guó)央行外匯干預(yù)的主要目的，還是機(jī)械地維護(hù)人民幣幣值的趨勢(shì)性穩(wěn)定。人民幣外匯干預(yù)出清外匯市場(chǎng)、抑制市場(chǎng)的波動(dòng)的干預(yù)效應(yīng)非常微弱。

六、央行外匯干預(yù)與市場(chǎng)對(duì)稱性關(guān)系檢驗(yàn)

接下來(lái)，我們就人民幣外匯干預(yù)對(duì)于升值和貶值的對(duì)稱性進(jìn)行檢驗(yàn)。為了證實(shí)央行對(duì)于幣值不同變動(dòng)所持的干預(yù)態(tài)度的差別，我們引入?yún)R率變動(dòng)為正或負(fù)的一個(gè)虛擬變量dummy。為了避免出現(xiàn)多重共線性，我們采用交積項(xiàng)的形式，同時(shí)反映出虛擬變量和解釋變量的影響。我們使用ML-ARCH(Marquardt)的方法進(jìn)行回歸，最終得到以下的擬合方程:

我們可以進(jìn)一步把回歸方程的系數(shù)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量匯成表2。

表2 回歸方程系數(shù)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量

同理，我們也可以將ARCH(1)的方差回歸方程系數(shù)匯成表3。

表3 方差方程系數(shù)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量

其中所有的變量都能通過(guò)檢驗(yàn)并且在1%的置信水平下統(tǒng)計(jì)顯著。方程的各個(gè)擬合指標(biāo)表現(xiàn)良好，聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量值為9.470，相應(yīng)的P值為0.000。方程殘差呈現(xiàn)出白噪聲過(guò)程。對(duì)方程進(jìn)行1階的殘差自相關(guān)LM-ARCH檢驗(yàn)，我們也發(fā)現(xiàn)結(jié)果以0.61的伴隨概率不能拒絕不存在ARCH效應(yīng)的零假設(shè)(見(jiàn)表4)。

表4 殘差序列相關(guān) LM 檢驗(yàn)

由實(shí)際值—擬合值圖也可以看出，該含有(Dummy)的ARCH(1)過(guò)程非常好地解釋了央行外匯干預(yù)行為的統(tǒng)計(jì)特征。

通過(guò)觀察回歸結(jié)果我們可知，解釋變量DE*(1－DUMMY)的z統(tǒng)計(jì)量(－2.900)表明它對(duì)被解釋變量的影響是顯著的，而解釋變量 DE*DUMMY的z統(tǒng)計(jì)量(－2.673)也在1%的顯著性水平上拒絕零假設(shè)，這表明它對(duì)被解釋變量的影響是顯著的。但是，解釋變量DE*DUMMY的系數(shù)值(－5.157)是DE*(1－DUMMY)的系數(shù)值(－0.079)的63倍。所以，就此得出結(jié)論:我國(guó)央行進(jìn)行的外匯干預(yù)具有非對(duì)稱性特征。為了維護(hù)幣值的穩(wěn)定，央行在升值和貶值的情況下都會(huì)進(jìn)行外匯干預(yù)，目標(biāo)均為維護(hù)幣值的穩(wěn)定。但在1996年至2008年這一段特殊時(shí)期內(nèi)，人民幣先經(jīng)歷貶值然后又經(jīng)歷了升值的過(guò)程中，從數(shù)據(jù)上來(lái)看，央行明顯對(duì)于貶值實(shí)行了更大力度的逆風(fēng)向干預(yù);而對(duì)于升值，央行在進(jìn)行外匯干預(yù)的同時(shí)，輔助進(jìn)行了人民幣的擴(kuò)大彈性和人民幣的匯率形成機(jī)制的改革。這樣一來(lái)，我國(guó)央行對(duì)于升值趨勢(shì)的外匯干預(yù)并沒(méi)有預(yù)想的那么強(qiáng)烈。

圖2 外匯干預(yù)波動(dòng)的ARCH模型擬合圖

七、ADL-ARCH模型樣本外預(yù)測(cè)

計(jì)量模型的一大功效在于預(yù)測(cè)。本文根據(jù)模型(7)進(jìn)行預(yù)測(cè)。數(shù)據(jù)分為兩個(gè)階段，1996年1月到2008年4月和2008年4月到2009年8月，前一時(shí)間段用于估計(jì)，后一時(shí)間段用于預(yù)測(cè)。本文采取的是靜態(tài)預(yù)測(cè)(static forecast)，即使用解釋變量的實(shí)際值而不是預(yù)測(cè)值來(lái)計(jì)算向前一步預(yù)測(cè)的序列值，因?yàn)槭褂玫氖菍?shí)際值，所以靜態(tài)預(yù)測(cè)的精確度要高于動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)(該方法使用估計(jì)值進(jìn)行預(yù)測(cè))。從圖3可以更加清晰地看到預(yù)測(cè)趨勢(shì):實(shí)際值與預(yù)測(cè)值擬合較好，并且全部在95%的置信區(qū)間以內(nèi)。圖4中得出的絕對(duì)誤差均值(mean absolute error)為0.010，顯示預(yù)測(cè)誤差較小。

圖3 外匯儲(chǔ)備增量序列以及預(yù)測(cè)序列比較圖

圖4 外匯儲(chǔ)備增量序列模型預(yù)測(cè)

八、研究結(jié)論

綜上所述，我國(guó)央行進(jìn)行的外匯干預(yù)既有逆風(fēng)向目標(biāo)干預(yù)的特征，而且表現(xiàn)出了較強(qiáng)的非對(duì)稱性特征。央行追求的目標(biāo)主要是幣值穩(wěn)定，而出清市場(chǎng)和減少外匯市場(chǎng)波動(dòng)的行為在統(tǒng)計(jì)上并不具有顯著性。不管是人民幣升值還是貶值，我國(guó)都進(jìn)行了逆風(fēng)向的干預(yù)，對(duì)于人民幣的穩(wěn)定起到了明顯的效果。但在升值和貶值的過(guò)程中，我國(guó)實(shí)施的外匯干預(yù)的強(qiáng)度是不一樣的。對(duì)于貶值的匯率變動(dòng)，央行的外匯干預(yù)較強(qiáng)，而對(duì)于升值的匯率變動(dòng)，央行采取了較弱的外匯干預(yù)。雖然說(shuō)貶值過(guò)程中反應(yīng)出來(lái)的外匯干預(yù)的即時(shí)效應(yīng)比較明顯，但我們看到，這個(gè)時(shí)間段比較窄，人民幣在這段時(shí)間內(nèi)幣值本身變化較小，相應(yīng)的干預(yù)量的變化卻很大。這一時(shí)段內(nèi)外匯干預(yù)更多的顯現(xiàn)出短期性和非持續(xù)性;在升值過(guò)程中卻顯得外匯干預(yù)的效應(yīng)相對(duì)不算明顯，但是我們也應(yīng)該注意到這段時(shí)間伴隨著人民幣幣值的較大變化。所以我們說(shuō)這一時(shí)間段的外匯干預(yù)具有長(zhǎng)期性和持續(xù)性。這也從一個(gè)側(cè)面反映出我國(guó)外匯干預(yù)目標(biāo)仍然是帶有較強(qiáng)政策性意圖的，而外匯干預(yù)目標(biāo)考慮到市場(chǎng)均衡方面的因素仍顯不足。

為了解決貨幣政策操作受阻、中央銀行干預(yù)操作的高成本、操作被動(dòng)持續(xù)性等問(wèn)題，本文提出政策建議如下。

第一，干預(yù)操作的政策建議。包括:修正外匯干預(yù)的目標(biāo)以減少干預(yù)的頻度和數(shù)量;中央銀行在進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)時(shí)，可利用自身的干預(yù)行為向市場(chǎng)傳達(dá)信息，進(jìn)而影響市場(chǎng)參與者對(duì)匯率走勢(shì)的預(yù)期;依靠靈活的財(cái)政、貨幣政策的配合來(lái)維持富有彈性的均衡匯率。

第二，加快我國(guó)貨幣市場(chǎng)的建設(shè)。特別是國(guó)債市場(chǎng)，完善間接宏觀調(diào)控的工具尤其是公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。積極穩(wěn)妥地推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，擴(kuò)大中央銀行和商業(yè)銀行持有債券資產(chǎn)，完善債券的回購(gòu)市場(chǎng)。

第三，開(kāi)發(fā)、培育新的調(diào)控工具。由于目前我國(guó)央行的調(diào)控工具主要集中在即期交易，外匯遠(yuǎn)期、貨幣互換等交易手段沒(méi)有得到充分地發(fā)展，尚需要開(kāi)發(fā)和培育新的調(diào)控工具。

第四，進(jìn)一步擴(kuò)大外匯市場(chǎng)主體的參與范圍，放寬對(duì)交易中心會(huì)員持匯規(guī)模的限制，豐富外匯交易的內(nèi)容和品種。

第五，匯率政策和浮動(dòng)匯率管理體制要進(jìn)一步完善。充分貫徹“雙向波動(dòng)、小幅升值”人民幣國(guó)際化路徑，為央行外匯干預(yù)提供良好的制度環(huán)境。

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