陳鏡冰，鄭珍遠

（福州大學(xué) 管理學(xué)院，福州 362000）

近年來，隨著我國匯率制度的改革，人民幣對美元經(jīng)歷了大幅升值。與此同時，中國人民銀行也頻繁地調(diào)節(jié)基準利率，以此調(diào)控我國的經(jīng)濟運行。匯率和利率之間存在著相互作用，同時會直接或間接地影響我國的貨幣供應(yīng)量；貨幣供應(yīng)量又將反作用于匯率和利率。因此，貨幣供應(yīng)量、匯率和利率有著復(fù)雜地動態(tài)關(guān)系，將三者放到一起來分析它們的運動過程和相互作用機制，有助于認識金融市場聯(lián)動特征，對完善我國金融市場、提高貨幣政策調(diào)控水平具有重要的理論和實踐意義。

目前，有一些學(xué)者研究了匯率和利率的作用機制。王愛儉，林楠（2007）發(fā)現(xiàn)人民幣名義匯率與利率之間存在交替互動關(guān)系，并且當一方存在明顯的上升或下降趨勢時另一方處于調(diào)整狀態(tài)。趙華（2007）的研究表明人民幣匯率和利率之間不存在價格溢出效應(yīng)。然而，國內(nèi)還很少人將貨幣供應(yīng)量、匯率和利率三者放到一起來分析它們的運動過程和相互作用機制。因此，本文將著重對此進行分析。

1 理論基礎(chǔ)及模型的建立

1.1 宏觀金融理論基礎(chǔ)

1.1.1 套補的利率平價理論

套補的利率平價關(guān)系是金融領(lǐng)域非常重要的理論，用公式可以簡單表示為：

其中，e為本國即期匯率，f為遠期匯率，R和Rf分別為本國利率和外國利率。該理論表明：在其他條件不變的情況下，若提高本國利率（R）將導(dǎo)致e下降，即本幣升值，反之亦然。若提高本國即期匯率（e）將導(dǎo)致R下降，反之亦然。因此，該理論給出了匯率和利率的相互關(guān)系，具有很高的實踐價值。

1.1.2 匯率的資產(chǎn)組合理論

有關(guān)貨幣供應(yīng)量對匯率和利率的作用關(guān)系，普林斯頓大學(xué)教授布朗森提出的資產(chǎn)組合分析法給出了較為系統(tǒng)的分析。根據(jù)該理論，在我國，私人部門所持有的金融資產(chǎn)包括本國貨幣、本國有價證券、外國貨幣和外國有價證劵。

從貨幣市場上看，貨幣供給可以認為是中國人民銀行控制的外生變量，而貨幣需求是本國利率、外國利率的減函數(shù)，是資產(chǎn)總量的增函數(shù)。

從本國有價證券市場上看，有價證券的發(fā)行量在一定時期內(nèi)基本上是給定的。有價證券的發(fā)行需要經(jīng)過金融監(jiān)管部門的批準，所以有價證券的供給受到金融監(jiān)管的控制；同時，人民銀行可以通過公開市場業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)本國有價證券的供給。因此，本國有價證券的供給可以認為是金融監(jiān)管部門控制的外生變量。另一方面，本國有價證券的需求是本國利率的增函數(shù)、外國利率的減函數(shù)，是資產(chǎn)總量的增函數(shù)。

從外國有價證券市場上看，外國有價證券的供給是通過經(jīng)常賬戶的盈余獲得的。另一方面，外國有價證券的需求是本國利率的減函數(shù)、外國利率的增函數(shù)，是資產(chǎn)總量的增函數(shù)。

因此，該理論可用以下方程組來表示：

式中,W、M、Bp、e、Fp分別表示私人部門持有的財富凈額、本國貨幣、本國有價證劵、匯率（直接標價法）和國外資產(chǎn)；R和Rf分別為本國利率和外國利率。在短期，中央銀行進行貨幣政策操作可以改變資產(chǎn)供給相對量，進而對匯率和本國利率產(chǎn)生影響。結(jié)果歸納為如下表格：

表1 貨幣供應(yīng)量變動對匯率和利率的影響

同理，緊縮的貨幣政策有相反的結(jié)論。

1.2 金融統(tǒng)計模型的建立

貨幣供應(yīng)量、匯率和利率VAR模型的建立

為了分析我國貨幣供應(yīng)量、匯率和利率三者的作用關(guān)系，引入向量自回歸模型，具體如下：

其中，φ0是 3×1 矩陣，Φi為 3×3 系數(shù)矩陣（i=1,2,…），ait為序列不相關(guān)的隨機干擾項。模型表示：每個分量都受到自己滯后變量的影響，同時受到另外兩個分量的影響。

1.3 數(shù)據(jù)描述

本文分析所選取的樣本是從2005年8月到2008年12月的月度數(shù)據(jù)。其中，貨幣供應(yīng)量使用M2；匯率選用了人民幣對美元的月度平均匯率（直接標價法）；利率選取了全國銀行間同業(yè)拆借利率（期限為30天）。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站上公布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

2 貨幣供應(yīng)量、匯率和利率的VAR分析

2.1 VAR模型的估計與模擬

為了分析貨幣供應(yīng)量、匯率和利率的動態(tài)相互關(guān)系，我們使用用公式（6）的VAR模型。 對此模型進行估計，結(jié)果如下：

其中，前兩個方程的擬合優(yōu)度很高，約為0.9969和0.9981，第三個方程的擬合優(yōu)度也還算可以。因此，該模型整體估計比較良好。為了進一步檢驗該VAR（2）模型，在模型估計的基礎(chǔ)上，運用Eviews6.0進行歷史模擬，結(jié)果如圖1、圖2和圖3所示。從圖1、圖2可以清楚地看到：貨幣供應(yīng)量和匯率的歷史模擬與現(xiàn)實值非常接近，模型估計得很好。圖3反映了利率序列的歷史模擬與前面兩者相比稍差一點?？傮w上，我們認為：該VAR（2）模型反映了2005年8月到2008年12月這段時間里三個金融變量的動態(tài)行為，可以將其用于經(jīng)濟分析當中。

2.2 VAR模型的協(xié)整分析

在上文的分析中，我們已經(jīng)知道貨幣供應(yīng)量、匯率和利率三個時間序列均是非平穩(wěn)的。在此，我們在VAR（2）模型的框架下進一步分析平穩(wěn)性與協(xié)整性問題。

對已估計出來的VAR（2）模型的特征根進行檢驗，發(fā)現(xiàn)：此模型中存在大于1的特征根，是一個非平穩(wěn)系統(tǒng)。進一步對貨幣供應(yīng)量、匯率和利率進行Johansen協(xié)整檢驗，如表2和表3所示。跡統(tǒng)計量檢驗和最大特征值檢驗均表明在5%的顯著水平貨幣供應(yīng)量、匯率和利率三者不存在協(xié)整關(guān)系，即三者沒有長期的穩(wěn)定關(guān)系。這說明了我國的整個金融市場還不夠完善，不同的市場雖然相互依賴，但變量信息的傳遞存在障礙，進而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量、匯率和利率難以及時調(diào)整以達到相互穩(wěn)定的狀態(tài)。

2.3 貨幣供應(yīng)量、匯率和利率的動態(tài)相依性

對于三個金融變量的信息傳遞問題，我們可以用公式（7）、（8）和（9）中的系數(shù)進一步分析。 首先，公式（7）中，第一個系數(shù)約為0.98，說明貨幣供應(yīng)量有很強的一階自相關(guān)性；第二個系數(shù)約為0.035，說明二階相關(guān)性與一階相比大大地減弱。

其次，在公式（8）中，第一個系數(shù)為正，第二個系數(shù)為負，說明貨幣供應(yīng)量對匯率先有正效應(yīng)后有負效應(yīng)。根據(jù)上文的資產(chǎn)組合分析法，貨幣供應(yīng)量的增加會導(dǎo)致本幣貶值（匯率上浮），即存在正效應(yīng)。因此，我們發(fā)現(xiàn)：滯后一期的貨幣供應(yīng)量對匯率有明顯的正效應(yīng)，但隨著時間的推移，效應(yīng)會大大減弱，出現(xiàn)負效應(yīng)，即滯后多期的貨幣供應(yīng)量不再對匯率有正效應(yīng)。另外，公式（8）中最后兩個系數(shù)均為負，明顯反映了匯率對利率的負相關(guān)關(guān)系，即利率上升引起本幣升值，匯率下浮，與套補的利率平價理論是相符的。這說明自2005年7月21日實行匯率改革之后，匯率彈性明顯得到改善，匯率對利率的反應(yīng)靈敏，符合市場行為。

最后，在公式（9）中，第一個系數(shù)為負，第二個系數(shù)為正，反映了貨幣供應(yīng)量對利率先有負效應(yīng)后有正效應(yīng)。而根據(jù)上文的資產(chǎn)組合分析法，貨幣供應(yīng)量的增加會導(dǎo)致利率下降，即存在負效應(yīng)。因此，我們發(fā)現(xiàn)：在我國，滯后一期的貨幣供應(yīng)量對利率有明顯的負效應(yīng)，但隨著時間的推移，效應(yīng)大大減弱。另外，第三和第四個系數(shù)均為正，表明匯率對利率有正效應(yīng)，與套補的利率平價理論相違背。這說明在利率沒有完全市場化的情況下，我國的利率變量對匯率的反應(yīng)不夠靈敏,不符合市場行為。

表2 跡統(tǒng)計量檢驗結(jié)果

表3 最大特征值統(tǒng)計量檢驗結(jié)果

2.4 脈沖響應(yīng)分析

為了進一步分析三個金融變量之間的相互作用關(guān)系，我們用已經(jīng)估計出的VAR（2）模型進行脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果見圖4。首先，從圖4第一行的后兩幅圖可以看出：貨幣供應(yīng)量對匯率有明顯的反應(yīng)，而對利率則反應(yīng)很弱。這說明自匯率改革以來，匯率的變動趨于市場化，貨幣供應(yīng)量隨匯率的變動而有明顯的變動；相比之下，由于利率非市場化，貨幣供應(yīng)量對利率反應(yīng)遲鈍。因此，目前，我國的貨幣供應(yīng)量受對外經(jīng)濟的影響較大，而受對內(nèi)經(jīng)濟的影響較小。

其次，從第二行的第一和第三幅圖可以看出：匯率對貨幣供應(yīng)量的反應(yīng)與前文的分析一致；同時，匯率對利率有一個明顯的負的反應(yīng)，符合金融理論。

最后，從第三行的前兩幅圖可以得到：利率對貨幣供應(yīng)量的反應(yīng)與前文的分析一致；而利率對匯率的反應(yīng)出現(xiàn)了正效應(yīng)，再一次說明了在利率沒有完全市場化的情況下，我國的利率變量對匯率的反應(yīng)不夠靈敏,不符合市場行為。

3 結(jié)論與政策含義

與國外發(fā)達國家的金融市場相比，作為轉(zhuǎn)軌的中國市場，貨幣供應(yīng)量、匯率和利率的關(guān)系呈現(xiàn)出一定的特殊性?；趯嵶C檢驗，本文得出以下結(jié)論：

（1）雖然三個金融變量彼此依賴，但實證發(fā)現(xiàn)：貨幣供應(yīng)量、匯率和利率三者不存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。這表明變量信息的傳遞存在障礙，進而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量、匯率和利率難以及時調(diào)整以達到穩(wěn)定的狀態(tài)。因此，我國的金融市場還有待發(fā)展，金融監(jiān)管的利率政策和匯率政策，需要進一步完善。

（2）在貨幣供應(yīng)量、匯率和利率的動態(tài)相依性與脈沖響應(yīng)分析中，我們發(fā)現(xiàn)：匯率對利率有一個明顯的負的反應(yīng)，即利率上升引起本幣升值，匯率下浮，與宏觀金融理論相符。這說明自2005年7月21日實行匯率改革之后，匯率彈性明顯得到改善，匯率對利率的反應(yīng)靈敏。匯率改革使得匯率回歸市場。相比之下，匯率對利率有正效應(yīng)，與宏觀金融理論相違背。這說明在利率沒有完全市場化的情況下，我國的利率變量對匯率的反應(yīng)不夠靈敏。

（3）同時，實證發(fā)現(xiàn)：在我國，滯后一期的貨幣供應(yīng)量對匯率有明顯的正效應(yīng)，但隨著時間的推移，效應(yīng)會大大減弱；同樣地，滯后一期的貨幣供應(yīng)量對利率有明顯的負效應(yīng)，但隨著時間的推移，效應(yīng)大大減弱。

（4）最后，實證證明了貨幣供應(yīng)量對匯率有明顯的反應(yīng)，而對利率則反應(yīng)很弱。因此，目前，我國的貨幣供應(yīng)量主要受對外經(jīng)濟的影響，而受對內(nèi)經(jīng)濟的影響較小。

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