目前，令央行躊躇的是，貨幣政策如何兼顧經(jīng)濟增長、結(jié)構(gòu)調(diào)整和通脹預期管理三個目標

繼2009年底的中央經(jīng)濟工作會議之后，《財經(jīng)》記者獲悉，2010年1月5-6日，中國人民銀行(下稱央行)2010年度工作會議將在昆明召開。是次會議上，央行將會對新一年的貨幣政策定下基調(diào)，外界的預期傾向認為，寬松基調(diào)不會有根本變化。

截至本刊發(fā)稿，對于會議召開的確切時間，央行有關部門未予以正面確認。貨幣政策作為一項相機抉擇的宏觀政策，其參考系的核心是國內(nèi)外經(jīng)濟運行狀況。與一年前不同的是，盡管中國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了積極的因素，但情況卻更為復雜。

按照國務院總理溫家寶在2009年底的說法，“應對國際金融危機，我們已經(jīng)取得了明顯的成效，但在我們面前仍是一條不平坦的道路。”

在央行幾位副行長中，胡曉煉的工作重點是協(xié)助行長周小川專注于貨幣政策管理。她在2009年底的公開講話中，曾細化了中國經(jīng)濟面臨的主要威脅:存在資產(chǎn)價格泡沫、通脹預期升溫、主要貨幣穩(wěn)定性難以確定、資本流向波動、各國增長不平衡五大風險。

業(yè)界傾向認為，如何把握保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長和防范通脹預期的平衡，將是央行具體工作的重中之重。

就此，《財經(jīng)》記者采訪了多位經(jīng)濟學者。普遍認為，中國的貨幣政策將不會出現(xiàn)質(zhì)的變化，貨幣供應量將會繼續(xù)保持寬松，但在“適度與寬松”之間，政策將更加導向于“適度”;而匯率政策將是整體貨幣政策成效的關鍵砝碼。

貨幣政策傾向適度

2010年中國的貨幣政策將會更加偏重于“適度”，這種觀點已經(jīng)成為業(yè)界共識。體現(xiàn)在信貸政策上就是，新增信貸額將會更加平滑。

“一行三會”(中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會)聯(lián)合發(fā)布的《關于進一步做好金融服務支持重點產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興和抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的指導意見》(下稱《指導意見》)則印證了這種說法。

《指導意見》的第一條就要求，人民銀行各分支機構(gòu)“積極加強信貸政策宏觀指導”，鼓勵和引導金融機構(gòu)“把握好信貸投放的方向、力度和節(jié)奏，合理配置信貸資源”。

浙商證券的宏觀分析師陶靜剛認為，從物價水平來看，央行將會更加傾向于“觀察等待”型。據(jù)浙商證券測算，2010年CPI大體在3%左右，尚可控，因此保持名義利率、匯率水平穩(wěn)定是當前乃至未來半年，中國貨幣當局的選擇。

但國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松不認同這一觀點。在他看來，“今年將是中國經(jīng)濟經(jīng)過危機沖擊觸底之后、進入新一輪經(jīng)濟上升周期的起點，也是宏觀經(jīng)濟運行逐步正常化之后、宏觀政策相應需要回到正?；癄顟B(tài)的一年?！?/p>

同時針對地方政府融資沖動的對策也將是中國貨幣政策的看點之一。

在央行公布的2009年第四季度貨幣政策委員會會議紀要中，特別指出了要“控制新開工項目貸款”;而《指導意見》則進一步明確要“嚴格執(zhí)行國家規(guī)定的貸款標準和貸款條件，以及固定資產(chǎn)投資項目最低資本金制度”;特別是要“及時加強對地方政府融資平臺信貸資金運作的風險監(jiān)測、風險提示和風險防范，有效提高對各種貸款，特別是中長期貸款和政府背景貸款的信貸風險評估和管理能力”。這意味著，今后中央對于地方政府融資平臺貸款的監(jiān)管明顯升級。

渤海證券宏觀分析師陳雷認為，這實際上在很大程度上堵住了地方政府融資渠道，盡管2009年這種渠道對恢復全國經(jīng)濟起到了重要作用，但是2010年地方政府投資進而全社會投資高速增長仍將面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

接近央行的一位人士則認為:“其實2010年的中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)對央行2010年的工作提出了具體要求?！?/p>

在他看來，央行和銀監(jiān)會在今年將會在擴大直接融資和支持金融產(chǎn)品創(chuàng)新等方面有較大動作。

比如“密切跟蹤國內(nèi)外經(jīng)濟形勢變化，把握好貨幣信貸增長速度;加大信貸政策對經(jīng)濟社會薄弱環(huán)節(jié)、就業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等方面的支持;控制對高耗能、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款等等”。

M2將過70萬億元

央行副行長胡曉煉日前表示，2010年貨幣供應和新增貸款都將會保持穩(wěn)定性。

對于市場人士來說，流動性是最為關鍵的數(shù)據(jù)。雖然央行一直在推動貨幣政策由數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控轉(zhuǎn)型，但受制于利率市場化的進程，數(shù)量調(diào)控仍然是主要的調(diào)控手段和貨幣政策的中介目標。特別是在全球?qū)嵭袛?shù)量寬松貨幣政策的大背景下，2010年中國廣義貨幣供應量的情況仍然是公眾關注的重點之一。

據(jù)央行統(tǒng)計，2009年11月底廣義貨幣供應量(M2)為59.46萬億元。如果按前11個月M2的增長均值進行簡單測算，那么2009年底的M2將達到60.55萬億元。與央行年初預設的17%的增長目標相比，M2大約整整多增5萬億元。

瑞信亞洲區(qū)首席經(jīng)濟分析師陶冬表示，根據(jù)2010年繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策的基調(diào)，2010年的M2增幅預計不會低于17%，這樣大致可以匡算出2010年的M2會超過70萬億元。

巴曙松盡管沒有對M2的增量做出具體的判斷，但他基本同意陶冬的預測。巴曙松在接受《財經(jīng)》記者采訪時算了一筆賬:如果2010年經(jīng)濟增長9%-10%，CPI保持在3%左右，預留3%到5%的適度寬松空間，2010年的M2增長率大約是17%到18%。

2009年，“天量”的新增信貸引發(fā)人們對銀行壞賬和金融風險的擔憂。

央行貨幣政策委員會2009年第四季度例會強調(diào):要把握好貨幣信貸增長速度，引導金融機構(gòu)均衡放款，避免過大波動。

目前對于新年度信貸增量大致可以分為悲觀和樂觀兩種看法。審慎派認為2010年新增貸款規(guī)模將在6萬億至7萬億元，樂觀派圈定為7.5萬億至8萬億元。

陶冬預計，2010年信貸投放大概在7萬億-8萬億元之間，與2009年相比雖然有明顯的減弱，但是與以往年度的5萬億信貸規(guī)模相比，2010年的信貸規(guī)模依然屬于擴張。

關于信貸投放的節(jié)奏，野村證券中國區(qū)首席經(jīng)濟學家孫明春于2009年12月8日撰文認為，央行可能會利用公開市場操作和存款準備金率來防止銀行在一季度過快放貸。

瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學家汪濤也認為，2010年的銀行新增貸款仍將前快后慢，但總體增速放緩。考慮到以往銀行信貸投放的特點和央行“引導金融機構(gòu)均衡放款”的調(diào)控節(jié)奏，2010年新增貸款總體上仍然將呈現(xiàn)出前快后慢的態(tài)勢。

加息預期存分歧

盡管國際組織均呼吁各國不要忙于刺激政策的撤出，但事實上，去年底澳大利亞、越南等經(jīng)濟體的率先加息，美聯(lián)儲的加息進程也在全球熱烈關注和討論之列。

國務院總理溫家寶近期提出:“2009年工作中要把保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和管理好通脹預期這三個方面結(jié)合起來”，此后，加息與否成為2010年宏觀經(jīng)濟的關注焦點。

在對2010年的經(jīng)濟預測中，溫和的通脹幾乎成為經(jīng)濟業(yè)界人士的共識。多數(shù)預測機構(gòu)預計2010年中國的GDP增速在9%-10%，CPI約為3%左右。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解的情況，只有陶冬對CPI的預測偏高:3%-5%。他認為中國的官方名義利率還是有很大的可控成分。

目前中國現(xiàn)行的一年期基準存款利率為2.25%。理論上中國的利率水平有0.75個百分點的上行空間。

在總理溫家寶強調(diào)“管理好通脹預期是為經(jīng)濟工作創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境，同時也是保護人民的利益”之后，為避免負利率而加息似乎是一種必然。

但《財經(jīng)》記者發(fā)現(xiàn)，銀行界對于加息并不熱衷。

中國銀行董事長肖鋼在公開發(fā)表的一篇文章中指出，當前管理通脹預期的關鍵，在于靈活、有效地調(diào)控流動性。他表示在保持宏觀政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時，注重增強調(diào)控的針對性與靈活性，制定合理的流動性管理和調(diào)節(jié)措施，以推動經(jīng)濟實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定增長。

巴曙松也不認為中國應該首先動用利率政策管理通脹預期。

他認為，根據(jù)中國經(jīng)濟運行的歷史經(jīng)驗，比較明顯的通貨膨脹的形成往往需要具備三個方面因素:一個是實體需求(比如投資、或者出口)大幅增長;二是信貸投放高速增長;三是農(nóng)產(chǎn)品價格上漲。

目前投資已經(jīng)大幅增長，信貸投放增長也非常快，所以2010年的物價水平受農(nóng)產(chǎn)品影響非常大。管理通脹預期的政策基調(diào)反映了決策的超前性，同時也可視為宏觀政策正常化中的一個重要觀察指標。

銀河證券研究所所長滕泰則堅信，加息將不會在2010年出現(xiàn)?！耙驗橹袊鴩鴥?nèi)有巨大的產(chǎn)能過剩，而服務業(yè)的價格受到勞動力過剩影響而被抑制，所以制造業(yè)的產(chǎn)品價格和服務業(yè)的工資都不可能大幅上漲，食品價格相對保持穩(wěn)定?！?/p>

與滕泰觀點相左，陶冬和孫明春均表示央行會在年內(nèi)加息。孫明春從負利率的角度考慮，陶冬則認為，如果美聯(lián)儲加息，中國確實會承受資金回流的壓力，不排除會隨之加息的可能。

人民幣升值新壓力

如何應對人民幣升值壓力，以及保持流動性穩(wěn)定也是央行必然要面對的問題。

胡曉煉在上述談話時表示，國際資本流動已經(jīng)成為威脅中國經(jīng)濟的五大危險之一。

央行貨幣政策委員會委員樊綱2009年12月26日對媒體表示，央行應該在今年對資產(chǎn)泡沫和流入境內(nèi)的熱錢保持警惕。

對此，滕泰給出的解決之道是加快人民幣的國際化。他表示:“進一步推動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算迫于眉睫”。人民幣的升值預期會加快，而且很難改變，一方面美元對歐元會繼續(xù)升值;另一方面人民幣對美元也要升值，他預計美元兌人民幣的匯率將從現(xiàn)在的1∶6.8回升到1∶6.5，甚至1∶6.3。

根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，2009年9月流入內(nèi)地的資金明顯增加，當月新增外匯占款高達4068億元，增加額創(chuàng)年內(nèi)新高，這無疑進一步加劇國內(nèi)流動性充裕的局面。

全國人大財經(jīng)委員會副主任委員吳曉靈在2009年12月18日的“財經(jīng)年會”上，就緩解人民幣升值壓力以及熱錢流入問題提出了破解建議。

她表示應該允許境外金融機構(gòu)、外國中央銀行作為合格的投資人，投資債券市場，以鼓勵外國中央銀行從商業(yè)銀行收取人民幣;允許境外人民幣以人民幣QFII進入股票市場，作為境外籌集的資金到中國來投資，QFII的額度由中國監(jiān)管當局來核定，監(jiān)控風險。

而提高法定存款準備金率則或許是更為直接的一種選擇;盡管國際上有觀點認為法定存款準備金率不應該再作為一個貨幣政策工具;但在中國，這是央行用以對沖外匯占款的主要政策工具。

2009年12月23日，央行行長周小川對媒體表示，“中國還有國際收支不平衡、外匯占款和對沖的問題，所以存款準備金是需要強調(diào)的?！?/p>

由此，更引發(fā)了央行今年調(diào)整存款準備金的猜測。而早在2008年11月，吳曉靈就指出2010年央行可能采取貨幣政策工具的變化，在既定的貨幣政策目標下，被動吐出基礎貨幣時采用存款準備金手段，但她強調(diào)這并不是貨幣政策轉(zhuǎn)向的標志。

除提高法定存款準備金率外，應對人民幣升值預期的另一個辦法，或許也是根本的辦法，就是進行新的匯率制度改革。

華創(chuàng)證券分析師高利在其近期的一份報告中表示，在固定匯率制度下，廣義的貨幣政策可能會緩解海外熱錢對中國經(jīng)濟的沖擊，但其效果都不顯著，均無法從根本上解決問題。

國內(nèi)外資金加速流動、銀行放貸的利益動機都將難以抑制，在已有的巨額存量貨幣和不斷涌入的國外資金的鼓噪下，固定匯率制度下的貨幣政策將疲乏無力。

在高利看來，改變這種困境的惟一出路是再次摒棄盯住美元的固定匯率制度，重啟2005年實施的管理浮動匯率制度，并加以改善。一方面，加大監(jiān)管力度，提高熱錢流入的交易成本;另一方面，在實施浮動匯率的同時，宣布每年匯率調(diào)整的浮動范圍，以使熱錢流入難以從人民幣匯率升值中獲利，這一預期將阻止熱錢的流入。由此，配合經(jīng)濟復蘇的進程，方能適時調(diào)整貨幣政策，并綜合發(fā)揮廣義貨幣政策的調(diào)控效力。

摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家王慶也認為，盡管到2010年二季度前，中國不會采取新的匯率改革措施，但進行新的匯率形成機制改革已成為中國貨幣政策的必然趨勢?！?/p>