摘要:學術(shù)界對于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系的研究可以追溯至八十幾年前，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)安排會影響到公司的經(jīng)營激勵機制設計、代理權(quán)競爭、公司監(jiān)管甚至對外收購和兼并等方方面面，因此上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要內(nèi)容。作為股權(quán)結(jié)構(gòu)中很重要的因素“股權(quán)集中度”，也經(jīng)常作為一項指標來進行實證分析。本文正是以2008年上海上市公司為樣本，通過實證分析來論證股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系。

關(guān)鍵詞:股權(quán)集中度 公司績效

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要研究內(nèi)容，股權(quán)集中度作為股權(quán)結(jié)構(gòu)中很重要的一部分內(nèi)容，也一直是學術(shù)界研究的對象，尤其是其與公司績效之間的關(guān)系一直是學術(shù)界討論的熱點。本文以2008年上海上市公司為樣本，通過實證分析對股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系進行再次研究。

一、股權(quán)集中度與公司績效的理論研究

1、股權(quán)集中度的概念

作為股權(quán)結(jié)構(gòu)很重要的一個方面，股權(quán)集中度通?？梢苑譃楦叨燃行?，相對集中型和分散型三種。高度集中型是指第一大股東擁有公司股權(quán)份額的50%以上，擁有絕對控股權(quán);相對集中型是指第一大股東持股比例在20%-50%之間;分散型則是指第一大股東持股比例在20%以下，大部分股東持股數(shù)量非常接近，擁有相近的話語權(quán)。不同程度的股權(quán)集中度對公司績效的影響程度也不盡相同。

2、公司績效的概念

公司績效是指一定經(jīng)營期間的公司經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績。企業(yè)經(jīng)營效益水平主要表現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)運營水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面。因此我們可以使用一些財務指標來量化一定時期內(nèi)的公司業(yè)績水平。常用的指標主要體現(xiàn)公司以下四個方面的能力:盈利能力、償債能力、資產(chǎn)運營水平和成長能力。盈利能力反映過去一段時期公司的經(jīng)營效果，而償債能力則衡量一個公司所面臨的債務危機的可能性，成長性則是對公司未來盈利能力的預測。

二、股權(quán)集中度與公司績效的理論關(guān)系

在股權(quán)高度集中的情況下，由于大股東對公司擁有絕對的控股權(quán)，其利益與公司的利益高度統(tǒng)一，所以大股東更有積極性經(jīng)營好公司。同時這種絕對的控股權(quán)也有益于穩(wěn)定公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對上市公司的管理人員進行監(jiān)督和管理，這些都對公司的發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。但值得注意的是，控股股東也有可能為了自身的利益而損害中小股東的利益，尤其是在一股獨大的國有企業(yè)中，這種現(xiàn)象的頻繁發(fā)生會嚴重影響上市公司的績效。

相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得公司各股東之間的權(quán)利相互制衡，不會產(chǎn)生“一股獨大”的現(xiàn)象，也鮮有小股東“搭便車”的現(xiàn)象發(fā)生，相對來說這種股權(quán)結(jié)構(gòu)比較合理。但是其缺點在于公司內(nèi)部各股東之間權(quán)利相對平等，各股東均沒有絕對的決策權(quán)，重大決策和經(jīng)營管理可能存在分歧，有時難以形成一致有效的解決方案，增加公司的管理成本，對公司績效產(chǎn)生消極影響。

高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以避免高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東行為特點的兩極分化，也可以避免大股東與代理人之間的合謀。但是過度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會抑制股東進行監(jiān)管和經(jīng)營激勵的動力和熱情，從而增加了小股東“搭便車”現(xiàn)象的發(fā)生，這會導致管理人控制公司經(jīng)營權(quán)問題，從而增加委托-代理成本，降低公司的績效。

綜上可以看出，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)各有其優(yōu)缺點，對公司績效的影響程度也不盡相同，但是相應的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型對公司績效的影響具體有多大，下面將以2008年上海部分上市公司為樣本進行實證分析。

三、股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的實證分析

本文選取2008年上海A股部分上市公司作為實證研究的樣本，參考2008年上市公司的年報，采用多元線性回歸模型通過SPSS 16.0統(tǒng)計分析軟件對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效兩者之間的關(guān)系進行研究。為了保證實證分析結(jié)論的準確有效，我們將下列四種情況的上市公司剔除出樣本名單:1. ST上市公司;2. 深交所上市公司;3、缺少年報的公司;4. 凈利潤增長率異常的公司。實證分析中用到的變量主要有:1. 被解釋變量:公司績效2. 解釋變量:股權(quán)構(gòu)成與股權(quán)集中度3. 控制變量:公司規(guī)模(ASSET)、成長性(GROWTH)與資產(chǎn)負債率。

本文中股權(quán)集中度主要通過以下四個指標進行度量:第一大股東持股比例(CR1)、前十大股東持股比例之和(CR10)、前五大股東持股比例平方和(H5和第一大股東與第二大股東持股比例之比(Z2)。

各個股權(quán)集中度指標與公司績效之間的回歸方程模型如下所示:

由上表可知:CR1與CR10的相關(guān)系數(shù)為0.757，CR1和H5之間的相關(guān)系數(shù)為0.915，CR10與H5之間相關(guān)系數(shù)為0.824。這三個指標之間具有非常高的相關(guān)性(一般將相關(guān)系數(shù)在0.5-0.8之間定義為高度相關(guān))，但同時也看到Z2指標與上述三個指標之間并不具有顯著的相關(guān)關(guān)系。

表4至表6分別是CR1、CR10、H5和Z2與公司績效的線性和非線性回歸方程結(jié)果。表4表明:上海上市公司中第一大股東持股比例與公司績效之間是正相關(guān)關(guān)系，CR1每提高1%，上市公司凈資產(chǎn)收益率會提高0.046%，但是兩者之間相關(guān)性沒有通過顯著性檢驗，即CR1與ROE不具有顯著正相關(guān)關(guān)系。國外學者普遍認為控股股東持股比例與公司績效之間是倒U型相關(guān)關(guān)系，即當大股東持股比例很低時，阻礙了公司業(yè)績的提高，當大股東處于絕對控股時，也不利于公司績效的提升，因此存在一個最優(yōu)的持股比例能夠促進公司的發(fā)展。

為此，本文進行了大股東持股比例與公司績效的二次非線性回歸，結(jié)果如下表5所示。結(jié)果表明大部分學者研究所得出的二次關(guān)系在上海上市公司中并不存在。由于我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和集中度與國外的上市公司有很大的差別，這可能是導致第一大股東持股比例與公司績效之間不存在倒U型關(guān)系的因素之一。

雖然變量參數(shù)沒有通過顯著性檢驗，但是并不能排除第一大股東對上市公司績效沒有影響，只能說明不存在線性關(guān)系和二次非線性關(guān)系。不過第一大股東變量前面的參數(shù)為0.046，這說明第一大股東對上市公司的績效具有促進作用。

表6到表8是將CR10、H5和Z2三個指標對公司績效進行回歸得到的多元回歸方程解。結(jié)果表明上述三個指標對公司績效沒有很顯著的影響。前十名股東持股比例每上升1%，公司績效水平提高0.07%;前五名股東持股比例平方和每提高1%會使得公司績效水平上升0.065%;而Z2指標前面的參數(shù)值可以近似看成是0，即Z2對公司績效基本上沒有影響?；貧w方程表明:股權(quán)集中度總體來說與公司績效不存在顯著相關(guān)性，但是存在非顯著相關(guān)性，而且股權(quán)集中度的提高是有利于公司績效的改善，只是改善得不明顯。該結(jié)論也有一定的理論依據(jù):控股比例的提高有利于控股股東更好地監(jiān)督和激勵管理層，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠降低外部接管風險等，保證公司的長期持續(xù)經(jīng)營。

四、結(jié)論與政策建議

本文通過實證分析可以得出如下結(jié)論:第一大股東持股比例與公司績效之間非顯著負相關(guān)，前十大股東持股比例之和與公司績效之間非顯著正相關(guān);這說明:第一大股東具有絕對控制權(quán)的時候，會在一定程度上損害上市公司業(yè)績和其他股東利益。而當公司的前十大股東持股比例較高時，股東之間會產(chǎn)生制約作用，反而可以提高公司的績效。

因此，為了提高公司的績效水平，我們可以適當降低國有股的比例，建立現(xiàn)代公司制度;提高法人股比例;降低大股東持股比例，消除“一股獨大”對公司績效的消極影響。

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(作者單位:上海市商業(yè)會計學校金融教研室)