摘要:2007年爆發(fā)于美國的金融危機(jī)嚴(yán)重打擊了世界經(jīng)濟(jì)，而探析金融危機(jī)產(chǎn)生的原因是預(yù)防金融危機(jī)發(fā)生的前提。因此，大量的學(xué)者對此次金融危機(jī)產(chǎn)生的原因進(jìn)行了深入的研究。本文從研究的不同角度對相關(guān)文獻(xiàn)加以梳理，旨在對這場危機(jī)產(chǎn)生原因的研究成果作一個透徹的了解，并為后來學(xué)者對此問題的進(jìn)一步深入研究提供思路方向。

關(guān)鍵詞:美國金融危機(jī);金融系統(tǒng);實體經(jīng)濟(jì);金融危機(jī)理論

一、基于金融系統(tǒng)的視角考察金融危機(jī)產(chǎn)生的原因

學(xué)術(shù)界關(guān)于美國金融危機(jī)爆發(fā)的原因，從金融系統(tǒng)的視角考察，理論與實務(wù)界已形成三點共識:

(1)過度的金融創(chuàng)新與金融自由化是導(dǎo)致次貸危機(jī)的主要原因

Yuliya Demyanyk和Hemert(2008)等從信貸標(biāo)準(zhǔn)和信貸質(zhì)量下降方面進(jìn)行了探討，認(rèn)為美國次貸危機(jī)的發(fā)生，很大程度上就是因降低的信貸標(biāo)準(zhǔn)和信貸質(zhì)量造成的。而信貸標(biāo)準(zhǔn)和信貸質(zhì)量的雙雙下降與住房價格的持續(xù)上漲不無關(guān)系。一方面，2001-2006年房價不斷上漲，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放了大量次級貸款。其中，次級貸款2003年4000億美元，2004年突破1萬億美元，2005年增加到14000億美元;次級抵押貸款比例從1993年開始起步發(fā)展到2005年的20%。而監(jiān)管機(jī)構(gòu)幾乎難以及時發(fā)現(xiàn)這些貸款的真實狀況及其高風(fēng)險，因此，這段時期美國抵押貸款的質(zhì)量整體上不斷下降，低質(zhì)貸款的過度膨脹最終釀成了如今的危機(jī)。

另一方面，由于房產(chǎn)價格不斷上升，大量新的信貸機(jī)構(gòu)進(jìn)入抵押貸款市場，追逐高收益，加劇了機(jī)構(gòu)之間的競爭，導(dǎo)致信貸標(biāo)準(zhǔn)下降和貸款者承擔(dān)的風(fēng)險提高，而抵押市場上存在的信息不對稱和欺詐行為進(jìn)一步加劇了風(fēng)險的上升，過高的風(fēng)險也造成金融市場的動蕩(Dell'Ariccia etal，2008)。

然而，以上分析和研究是在理論的層次上展開的，對實際的解說和操作可能不具有明顯的有效性，從實證研究中才可增加其可信性。因此，Keys、Laeven等(2008)利用美國次債市場數(shù)據(jù)進(jìn)行的實證分析發(fā)現(xiàn)，次貸危機(jī)的發(fā)生機(jī)理主要源于證券化的過快、過度發(fā)展，隨著一些非流動性貸款轉(zhuǎn)化為流動性債券，金融機(jī)構(gòu)對借款者的評估和監(jiān)測動力明顯降低。因此，證券化程度與監(jiān)控力度顯著負(fù)相關(guān)，過度證券化對于美國次貸危機(jī)的發(fā)生難逃罪責(zé)。

(2)過度放松的金融監(jiān)管和分散的金融監(jiān)管架構(gòu)加速了金融危機(jī)的爆發(fā)

美國的眾多財政金融要員如Paulson(2008)、Bernanke(2008)都支持這一觀點，紛紛提出改革美國金融監(jiān)管架構(gòu)的短期、中期及長期建議。2007年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主之一的埃里克·馬斯金教授認(rèn)為這一危機(jī)發(fā)生主要應(yīng)是美國政府的錯誤，是監(jiān)管的失誤。他表示，過去很多年間，美國的大量房屋抵押貸款發(fā)放都相當(dāng)寬松，但實際上其中很多根本不應(yīng)該批準(zhǔn)。馬斯金說，金融業(yè)有一個很大的特點就是存在所謂的“外部影響效應(yīng)”，這種外部影響會產(chǎn)生連鎖效應(yīng)，從而影響到所有金融行業(yè)當(dāng)中的主體。因此，馬斯金認(rèn)為，金融行業(yè)需要監(jiān)管，其中一個非常重要的原因就是使金融行業(yè)的這種外部效應(yīng)不致失控，這在以前都有過非常慘痛的教訓(xùn)。比方次貸危機(jī)就證明了我們的監(jiān)管失效，如果監(jiān)管有利的話，一開始這個危機(jī)就不應(yīng)當(dāng)讓它產(chǎn)生。

因此，鄧翔(2008)指出美國金融危機(jī)爆發(fā)的深層原因是由于金融監(jiān)管未能跟上金融創(chuàng)新的步伐，從而導(dǎo)致監(jiān)管的缺失。隨著研究的不斷深入，高飛、胡瞿(2008)在其研究基礎(chǔ)上，從金融監(jiān)管的角度進(jìn)一步剖析了金融危機(jī)產(chǎn)生的原因，指出金融分業(yè)監(jiān)管不適應(yīng)綜合經(jīng)營，缺乏協(xié)調(diào)和權(quán)威的監(jiān)管機(jī)構(gòu)同樣也是導(dǎo)致金融危機(jī)產(chǎn)生的原因。

(3)金融市場上道德風(fēng)險的上升、市場信心的下降加劇了金融危機(jī)的爆發(fā)

關(guān)于這場危機(jī)的原因，專家及學(xué)者給出了諸多分析，這些分析均有道理，而且有的已探及成因的深層部位。Mian和Sufi(2008)等人認(rèn)為美國抵押信貸市場違約率的上升導(dǎo)致美國房地產(chǎn)市場萎縮，引發(fā)了次貸危機(jī)，隨著市場上道德風(fēng)險的上升、市場信心的下降，危機(jī)蔓延到整個金融體系，乃至成為全球性的金融危機(jī)。

亞洲公眾知識分子(API)獎學(xué)金計劃高級研究員Michael Mah-Hui Lim(2008)認(rèn)為，道德風(fēng)險問題激勵了銀行的風(fēng)險承擔(dān)，弱化了風(fēng)險約束機(jī)制。2001-2005年美國的銀行抵押貸款供給迅速上升，供給的擴(kuò)張將原來無法獲得抵押貸款的邊緣消費(fèi)者拉入抵押信貸市場。與此同時，快速上升的抵押信貸供給導(dǎo)致借款者風(fēng)險的迅速積累和房產(chǎn)價格溢價上升，進(jìn)一步提高了消費(fèi)者的風(fēng)險偏好，抵押貸款需求激增。道德風(fēng)險上升所引起的抵押貸款市場非理性繁榮，為后來違約率的激增埋下隱患，是引發(fā)金融市場危機(jī)的重要誘因。

隨著研究進(jìn)一步深入，劉桂峰(2009)從道德層面入手深究了其原因。他對美國人過度超前的消費(fèi)理念及消費(fèi)行為引致的全球經(jīng)濟(jì)失衡及生態(tài)災(zāi)難、美國銀行業(yè)自身本性的迷失導(dǎo)致的虛擬資本在全球的泛濫作了分析，從而指出:不負(fù)責(zé)任的消費(fèi)理念以及由此導(dǎo)致的奢侈無度的消費(fèi)行為是構(gòu)成這場危機(jī)背后最深層次的道德原因。同時進(jìn)一步指出，過度的消費(fèi)理念和方式使社會各階層、包括銀行家階層過分逐利，銀行本性的迷失是構(gòu)成這場危機(jī)背后另一道德層面的原因。

以上三點均從金融系統(tǒng)的視角考察了此次金融危機(jī)產(chǎn)生的原因，但金融危機(jī)根源于實體經(jīng)濟(jì)，并作用于實體經(jīng)濟(jì)。因此，如果僅僅從金融系統(tǒng)的角度，單純地依靠救助金融機(jī)構(gòu)或注入流動性等舉措，難以從根本上解決金融系統(tǒng)層面下實體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾與深層次風(fēng)險，甚至可能催生下一次金融危機(jī)。為此，有必要深入探討導(dǎo)致金融危機(jī)的實體經(jīng)濟(jì)的深層次原因。

二、基于實體經(jīng)濟(jì)視角考察金融危機(jī)產(chǎn)生的原因

由美國次貸危機(jī)引發(fā)的大范圍的金融危機(jī)使西方的銀行體系遭受重創(chuàng)，實體經(jīng)濟(jì)也未能幸免，且影響仍在繼續(xù)。因此，有必要從實體經(jīng)濟(jì)的角度來剖析危機(jī)產(chǎn)生的原因。

楊公齊(2008)指出:從根本上說全球經(jīng)濟(jì)失衡的根源應(yīng)該是實體經(jīng)濟(jì)的失衡，國際收支失衡只是實體經(jīng)濟(jì)失衡的表象，實體經(jīng)濟(jì)失衡導(dǎo)致貨幣資本的國際流動，國際資本流動導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹和蕭條，由此形成流動性短缺，最終能夠?qū)е陆鹑谖C(jī)。因而全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的失衡是導(dǎo)致金融危機(jī)的必要條件。

此次金融危機(jī)爆發(fā)后，有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家和權(quán)威人士從消費(fèi)方式角度進(jìn)行了反思。美國前國務(wù)卿基辛格博士，在接受我國央視記者采訪時就談到，此次金融危機(jī)的發(fā)生與美國人過度消費(fèi)的生活方式有關(guān)。為了支撐此種消費(fèi)方式，美聯(lián)儲不得不增發(fā)貨幣(美元)大量進(jìn)口石油和日用消費(fèi)品，以填補(bǔ)國內(nèi)供給缺口，由此使美國長期處于外貿(mào)逆差狀態(tài)，成為世界上最大的債務(wù)國。哥倫比亞大學(xué)教授兼地球研究所主任杰弗里·薩克斯說:在我看來，本次金融危機(jī)最基本的一個問題，就是美國居民過去幾年消費(fèi)過多。美國通過從中國、從全球的金融機(jī)構(gòu)借款來為居民的消費(fèi)提供融資，并且美國居民對未來很樂觀，認(rèn)為可以非常容易地獲得借款，特別是房貸以及耐用消費(fèi)品貸款，而現(xiàn)在由于金融危機(jī)，信貸供給減少，消費(fèi)者失去信心，減少了消費(fèi)，繼而影響了資金的回籠和資產(chǎn)價格，這又反過來進(jìn)一步加劇了居民收入及消費(fèi)支出的下滑。所以，我認(rèn)為美國會經(jīng)歷一個螺旋式的通貨緊縮周期。我國天則經(jīng)濟(jì)研究所學(xué)術(shù)委員會主席張曙光研究員和張弛認(rèn)為:“長期以來，美國人依靠舉債來投資和消費(fèi)。隨著儲蓄率下降和債務(wù)率的上升，這種寅吃卯糧、舉債度日的經(jīng)濟(jì)生活方式必然潛藏著很大的風(fēng)險，構(gòu)成這次危機(jī)的基因?！?/p>

同樣，基于實體經(jīng)濟(jì)的視角，陳繼勇、盛楊懌、周琪(2009)進(jìn)一步剖析了危機(jī)產(chǎn)生的原因，他們認(rèn)為:美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)破滅激發(fā)的房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫是孕育金融危機(jī)的搖籃;21世紀(jì)初美聯(lián)儲先后采取的寬松貨幣政策和緊縮貨幣政策是金融危機(jī)的催化劑和導(dǎo)火索;全球經(jīng)濟(jì)失衡支撐的美國過度消費(fèi)是金融危機(jī)爆發(fā)的根本原因;全球金融體系中各國貨幣地位的不平等加速了金融危機(jī)在全球的蔓延。

三、基于虛擬經(jīng)濟(jì)視角考察金融危機(jī)產(chǎn)生的原因

與實體經(jīng)濟(jì)相比，虛擬經(jīng)濟(jì)具有高度流動性、不穩(wěn)定性、高風(fēng)險和高投機(jī)性等明顯特征(曹瑩，2009)。當(dāng)前的美國金融危機(jī)是經(jīng)濟(jì)過度虛擬化和自由化后果的集中反映。一是它的高度流動性滿足了投機(jī)需求，投機(jī)需求具有交易成本低、資金占用時間短、可導(dǎo)致巨大的財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)等特點虛擬經(jīng)濟(jì)都可實現(xiàn);二是高風(fēng)險高收益帶來的財富效應(yīng)以及與之伴隨的非理性的投機(jī)行為。高風(fēng)險伴隨著的必然是高收益，資產(chǎn)價格的不斷上漲必然帶來的是巨大財富效應(yīng)的示范作用，即使人們知道收益背后的巨大風(fēng)險，也會因為投機(jī)博弈的心理，產(chǎn)生非理性預(yù)期并導(dǎo)致嚴(yán)重的投機(jī)行為，即“羊群效應(yīng)”，加速泡沫的膨脹;三是高投機(jī)性特征帶來的高杠桿化為人們的投機(jī)行為推波助瀾。金融創(chuàng)新衍生工具的交易實施保證金制度，因而投機(jī)資本往往可以支配數(shù)倍于自身的資本進(jìn)行投機(jī)操作，極大地推動了投機(jī)熱潮;四是不穩(wěn)定性使金融市場受到更多政治，周邊環(huán)境等許多非經(jīng)濟(jì)因素影響，加大了市場波動，在泡沫破裂時危害迅速擴(kuò)散。

實際上，以上學(xué)者都只是從虛擬經(jīng)濟(jì)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)單方面來研究金融危機(jī)產(chǎn)生的原因，只強(qiáng)調(diào)其中一方面而提出的原因必然是不全面，不完善的。雖然泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生于虛擬經(jīng)濟(jì)，但這并不是說與實體經(jīng)濟(jì)無關(guān)。相反，虛擬經(jīng)濟(jì)中的泡沫因素大多是實體經(jīng)濟(jì)引致的。因此，在此基礎(chǔ)上，楊兆廷、王元(2009)，結(jié)合虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的雙重角度出發(fā)，指出泡沫經(jīng)濟(jì)是實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)兩者相互作用的結(jié)果:一是政府為了發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)所采用的寬松的貨幣政策，使銀行等機(jī)構(gòu)為市場提供了大量的信貸資金，過量的資金導(dǎo)致了資產(chǎn)價格的快速上漲，使虛擬經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了泡沫。實體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長能有效化解虛擬經(jīng)濟(jì)中的泡沫。反之，脆弱的實體經(jīng)濟(jì)則加速泡沫膨脹;二是金融自由化政策下缺少監(jiān)管，泡沫膨脹時難以及時制止;三是實體經(jīng)濟(jì)中的緊縮政策，往往加速了泡沫的破裂。實體經(jīng)濟(jì)引致經(jīng)濟(jì)泡沫，虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹的催化放大作用使經(jīng)濟(jì)泡沫發(fā)展為泡沫經(jīng)濟(jì)。由此，次貸危機(jī)變?yōu)榻鹑谖C(jī)。

四、運(yùn)用金融危機(jī)理論考察金融危機(jī)產(chǎn)生的原因

對于金融危機(jī)的成因及防范問題，很多學(xué)者進(jìn)行了細(xì)致的研究。李偉杰(2008)從金融危機(jī)的三代模型的演變過程分析了金融危機(jī)理論的沿革及發(fā)展。張金清(2008)從金融衍生品的信用創(chuàng)造機(jī)制研究美國金融危機(jī)的成因及傳導(dǎo)機(jī)制。張宇和劉洪玉(2008)從美國公共住房政策角度分析了次貸危機(jī)的形成。這些學(xué)者都是分別探討金融危機(jī)理論的發(fā)展和次貸危機(jī)的成因，但是并沒有將歷代危機(jī)理論與美國次貸危機(jī)相結(jié)合，對這一問題進(jìn)行更深刻的分析。

因此，許爽，隋濤(2009)在此基礎(chǔ)上，將歷代危機(jī)理論與美國次貸危機(jī)相結(jié)合，運(yùn)用金融危機(jī)理論分析了美國金融危機(jī)的生成機(jī)理。文中運(yùn)用費(fèi)雪的金融危機(jī)理論，指出貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張，利率不斷降低，孕育了金融危機(jī);運(yùn)用明斯基的金融不穩(wěn)定性理論，分析得出金融創(chuàng)新導(dǎo)致了信用的過度擴(kuò)張，使得信用風(fēng)險不斷放大;根據(jù)凱恩斯的投資需求不足理論與金德爾伯格的泡沫理論，指出利率提高、投資需求的下降，導(dǎo)致了資產(chǎn)價格下降，經(jīng)濟(jì)步入下行區(qū)間，因此金融危機(jī)爆發(fā);運(yùn)用金德爾伯格的泡沫理論，指出美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)效率的低下。許爽與隋濤運(yùn)用金融危機(jī)理論來分析美國危機(jī)的生成機(jī)理，有助于從危機(jī)的內(nèi)在成因角度上采取更為有效的措施進(jìn)行預(yù)防。

綜上，我們可以發(fā)現(xiàn)，美國此次金融危機(jī)的發(fā)生，不是某個單方面原因造成的，而是上述幾方面原因相互激勵和助推，綜合作用的結(jié)果。由于研究視角的差異，學(xué)術(shù)界關(guān)于美國次貸危機(jī)發(fā)生原因尚未形成一致的認(rèn)識。但事實上，不同的研究結(jié)論之間并非完全對立，而是內(nèi)在聯(lián)系或統(tǒng)一的。

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(作者單位:華夏銀行南京分行大行宮支行)