摘要:投資者保護(hù)理論起源于代理問題，國外的投資者保護(hù)理論宏觀上可以分為契約論和法律論兩種，國內(nèi)理論則分別從健全金融法規(guī)和嚴(yán)格執(zhí)法、增強(qiáng)自身的金融意識(shí)與維權(quán)意識(shí)、深化改革，提高金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平、公司治理的優(yōu)化、健全信息披露機(jī)制、優(yōu)化環(huán)境、和股市文化建設(shè)等方面進(jìn)行了闡述。投資者的利益得到有效的保護(hù)是一個(gè)系統(tǒng)工程，需要在體制、法律、政策以及教育等多個(gè)方面采取相應(yīng)的有力措施，需要政府有關(guān)部門的大力支持，需要上市公司、中介機(jī)構(gòu)和投資者等主體的積極配合參與。

關(guān)鍵詞:投資者保護(hù);法律體系;法律制度;公司治理;信息披露;投資者教育

投資者保護(hù)理論起源于代理問題，其核心內(nèi)容是防止企業(yè)內(nèi)部人(主要是指管理層和控股股東)對(duì)外部投資者(包括股東和債權(quán)人)進(jìn)行“掠奪”。根據(jù)政府立法和執(zhí)法在投資者保護(hù)過程中的作用，國外的投資者保護(hù)理論宏觀上可以分為契約論和法律論兩種。國內(nèi)理論則分別從健全金融法規(guī)和嚴(yán)格執(zhí)法、增強(qiáng)自身的金融意識(shí)與維權(quán)意識(shí)、深化改革，提高金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平、公司治理的優(yōu)化、健全信息披露機(jī)制、優(yōu)化環(huán)境、和股市文化建設(shè)等方面進(jìn)行了闡述。

一、國外文獻(xiàn)綜述

國外已有文獻(xiàn)對(duì)投資者保護(hù)的研究，主要是從法律體系的重要性、法律環(huán)境、立法及法律的執(zhí)行、公司治理和公司質(zhì)量及聲譽(yù)機(jī)制等方面展開研究。

(1)法律體系對(duì)于投資者保護(hù)至關(guān)重要

La potal、lopez-Silnes、shleifer和Vishiny (簡稱為LLSV)為代表的法律論為投資者保護(hù)理論的主流，他們的主要觀點(diǎn)是法律體系在投資者保護(hù)方面至關(guān)重要，是決定投資者保護(hù)水平差異的重要因素。Coffee (2000) 和Johnson 等(2000) 認(rèn)為，普通法系和大陸法系在投資者保護(hù)上的差別主要在于司法原則的不同。

(2)投資者保護(hù)與法律環(huán)境的關(guān)系

Francis、Khurana、Pereira的實(shí)證分析表明，良好的投資者保護(hù)法律環(huán)境可以引導(dǎo)企業(yè)采取高質(zhì)量的會(huì)計(jì)方法等措施來完善公司治理，而反過來高質(zhì)量的會(huì)計(jì)方法卻無法替代投資者法律保護(hù)，推動(dòng)證券市場的發(fā)展和股權(quán)的分散。

《法與金融學(xué)(law and finance) 》(LLSV ， 1998)從外部法律環(huán)境考慮投資者利益保護(hù)問題指出各個(gè)國家對(duì)投資者利益保護(hù)和執(zhí)行法律措施時(shí)的力度是因法律起源的不同而不同的， 起源于普通法系的國家比起源于民法系的國家能更好地保護(hù)投資者的權(quán)利。

(3)立法更需要法律得到有效執(zhí)行

Pistor等專門對(duì)26個(gè)轉(zhuǎn)軌國家投資者保護(hù)情況進(jìn)行了研究。他們發(fā)現(xiàn)，盡管轉(zhuǎn)軌國家有關(guān)股東保護(hù)的法律條文有了很大進(jìn)步，但法律未能得到有效執(zhí)行，嚴(yán)重制約了公司治理結(jié)構(gòu)的改善和證券市場的發(fā)展。LLSV強(qiáng)調(diào)了法律具體的執(zhí)行效果。Glaeser 等(2001) 比較了1990 年代波蘭和捷克兩國股票市場發(fā)展中的差異，得出證券立法和證券執(zhí)法在股票市場發(fā)展中的重要作用。

(4)投資者保護(hù)與公司治理密切相關(guān)

LLSV通過對(duì)較發(fā)達(dá)國家或地區(qū)公司的實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，投資者法律保護(hù)與公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。L.Klapper 和 I.Love通過對(duì)25個(gè)新興市場和18個(gè)地區(qū)的495家公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在投資者法律保護(hù)較弱、司法體系和執(zhí)法力度不太完善的國家，企業(yè)內(nèi)部的公司治理能夠發(fā)揮更大作用，企業(yè)內(nèi)部的法律可以在一定程度上彌補(bǔ)外部宏觀法律環(huán)境的不足。

(5)提高上市公司質(zhì)量、充分發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制的作用

Johnson 等(2000) 對(duì)亞洲金融危機(jī)的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，公司內(nèi)部人對(duì)于中小投資者的盤剝就會(huì)變本加厲。認(rèn)為如何提高上市公司質(zhì)量、充分發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制的作用對(duì)于提高投資者利益保護(hù)度同樣具有重要的作用。

二、國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

目前國內(nèi)對(duì)投資者保護(hù)的研究主要從健全金融法規(guī)和嚴(yán)格執(zhí)法、增強(qiáng)自身的金融意識(shí)與維權(quán)意識(shí)、深化改革，提高金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平、公司治理的優(yōu)化、健全信息披露機(jī)制、優(yōu)化環(huán)境、和股市文化建設(shè)等方面進(jìn)行了闡述。

(一)健全法律法規(guī)

(蔣美云、池雪平，2002)從立法內(nèi)容與需承擔(dān)法律責(zé)任兩方面對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述的行為及不規(guī)范信息披露制度等違法違規(guī)行為進(jìn)行了中外比較。建議證券監(jiān)管部門應(yīng)該對(duì)禁止的交易行為進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，加大執(zhí)法力度，并盡快建立民事賠償制度，以保護(hù)投資者的利益;(陳國進(jìn)，趙向琴 ，林輝，2005)認(rèn)為由于證券執(zhí)法尚未對(duì)潛在違法違規(guī)者起到真正的威懾作用和我國現(xiàn)行證券法規(guī)中缺乏民事責(zé)任的規(guī)定，受害的投資者得不到充分補(bǔ)償。因此，加大證券違法處罰力度、明確證券違法的民事責(zé)任應(yīng)該成為證券法修改的重要內(nèi)容;(劉津，黃山，2006)、(郝立輝，2009)通過適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償機(jī)制，為證券市場中各種違規(guī)行為的受害者提供一個(gè)“降落傘”。通過進(jìn)一步完善法律法規(guī)，震懾目前證券市場中個(gè)別不良機(jī)構(gòu)，打壓違規(guī)、違法操作行為;(強(qiáng)曉紅 ，2008)認(rèn)為要健全金融法規(guī)，通過法律規(guī)范銀行，證券，保險(xiǎn)，信托等金融機(jī)構(gòu)的活動(dòng)，明確金融機(jī)構(gòu)與消費(fèi)者的權(quán)利與義務(wù);(王建中、張莉，2006)認(rèn)為法律體系在保護(hù)投資者利益方面的作用至關(guān)重要，目前我國法律法規(guī)本身還是其執(zhí)行上都還存在著很大的不足，有從完善有關(guān)保護(hù)投資者利益的法律規(guī)范;(彭卉，陳雪青，2004)指出現(xiàn)有的法律中缺乏合適的訴訟機(jī)制;(王經(jīng)濤，2005)認(rèn)為了保護(hù)消費(fèi)者的權(quán)益，除了建立消費(fèi)者協(xié)會(huì)組織外，更要建立健全消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法及金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的社會(huì)信用及行業(yè)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)制度。

(二)增強(qiáng)投資者的金融意識(shí)與維權(quán)意識(shí)

(陳永康、 鄧大悅 、練秋慧，2005)、(強(qiáng)曉紅 ，2008)認(rèn)為應(yīng)開展投資者教育，社會(huì)公眾也應(yīng)該全面增強(qiáng)自身的金融意識(shí)與維權(quán)意識(shí)，保護(hù)自己的金融消費(fèi)權(quán)益;(樊行健、雷東輝，2009)指出，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)有所作為。應(yīng)通過投資者教育及培育機(jī)構(gòu)投資者來提高市場平均的信息解讀能力并指導(dǎo)投資者的決策行為。

(三)深化改革，提高金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平

(強(qiáng)曉紅 ，2008)提出通過加快國有金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)制度和管理體制的改革，提高金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平，以維護(hù)消費(fèi)者的權(quán)益。指出只有深化改革，完善金融體制和商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營機(jī)制，加強(qiáng)金融法律建設(shè)并嚴(yán)格執(zhí)法，才能真正使金融消費(fèi)中的消費(fèi)者主權(quán)得到保障。

(四)強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格執(zhí)法

(何佳等，2001) 對(duì)我國信息披露立法的研究也得出我國投資者保護(hù)的立法已經(jīng)達(dá)到了新興市場經(jīng)濟(jì)的平均水平。因此，從理論和實(shí)證的角度系統(tǒng)地深入分析我國當(dāng)前立法水平和執(zhí)法效果是一個(gè)重要而又急迫的任務(wù);(陳國進(jìn)，趙向琴 ，林輝，2005)從理論和實(shí)證兩個(gè)角度討論了證券執(zhí)法和投資者保護(hù)之間的關(guān)系。從理論上講，加大對(duì)上市公司違法違規(guī)的處罰力度可以對(duì)上市公司內(nèi)部人起到威懾作用，提高對(duì)中小投資者利益的保護(hù)度，從而增強(qiáng)投資者的信心，提高上市公司價(jià)值，降低股權(quán)籌資成本，以促進(jìn)證券市場的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長。認(rèn)識(shí)到法律保護(hù)在證券市場發(fā)展和強(qiáng)化公司治理中的重要性只是投資者利益保護(hù)的第一步，究竟制訂什么樣的法律以及如何建設(shè)這些法律及相配套的制度和社會(huì)規(guī)范，才是切實(shí)保護(hù)投資者利益的關(guān)鍵所在。對(duì)上市公司違法違規(guī)處罰事件的實(shí)證分析表明，加大對(duì)上市公司的處罰并沒有給投資者帶來正的非正常收益，反而在處罰公告日前后投資者遭受了損失，其利益并沒有得到更好的保護(hù);(王建中、張莉，2006)認(rèn)為法律的執(zhí)行上還存在著很大的不足，提高投資者利益保護(hù)的法律執(zhí)行質(zhì)量來保護(hù)投資者。

(五)公司治理的優(yōu)化

(陸楊、 查小莉，2005)從公司治理制度的設(shè)計(jì)的出發(fā)認(rèn)為我國企業(yè)的公司治理應(yīng)當(dāng)圍繞投資者利益保護(hù)這一核心目標(biāo)構(gòu)建其他利益相關(guān)者的帕累托最優(yōu)狀態(tài);(魏安莉，2005)從代理理論和投資者保護(hù)理論出發(fā)， 提出應(yīng)從公司治理的內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境兩方面構(gòu)建中小投資者利益保護(hù)的整體框架。建立有效的內(nèi)部權(quán)利制衡機(jī)制，當(dāng)前對(duì)上市公司的治理應(yīng)以完善內(nèi)部治理為主并加強(qiáng)外部市場監(jiān)督機(jī)制和法律環(huán)境。

(六)信息披露與投資者保護(hù)

(魏亞平，2003)對(duì)我國上市公司的信息披露制度的規(guī)范和完善提出相應(yīng)的對(duì)策和建議。我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以借鑒美國SEC頒行公平披露規(guī)則的成熟經(jīng)驗(yàn)，從披露環(huán)境、披露體制、披露技術(shù)等方面研究制定公平披露的可能性。吸取美國公平披露實(shí)施中的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)涉及到具體執(zhí)行方面的技術(shù)、專業(yè)定義時(shí)，要清晰明確，避免不必要的爭論和疑慮“。最后，大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)，充分利用新聞發(fā)布會(huì)和其他信息傳播渠道廣泛發(fā)布信息，提供一種使重要信息讓所有投資者同時(shí)獲悉的客觀環(huán)境”?？傊?，在條件成熟的情況下，制定更加嚴(yán)格和公平的信息披露制度，將是我國股票市場發(fā)展完善的必然要求;(劉鵬飛，2005)對(duì)信息披露不規(guī)范現(xiàn)象存在的原因進(jìn)行了分析，并從完善信息的發(fā)布途徑、改革現(xiàn)行的監(jiān)管方式和健全相關(guān)的法律法規(guī)三個(gè)方面提出了我國證券市場信息披露規(guī)范化建設(shè)與對(duì)策;(滕莉莉，2005)指出應(yīng)加強(qiáng)對(duì)主辦券商的管理。監(jiān)管重心應(yīng)在于信息披露。與主板相比，這個(gè)市場更要大幅提高應(yīng)披露的交易和關(guān)聯(lián)交易的披露標(biāo)準(zhǔn);實(shí)施信息實(shí)時(shí)披露制度，提高信息披露效率和及時(shí)性。

(七)做市商制度的引入與投資者保護(hù)

(劉剛，2006)認(rèn)為在我國三板市場實(shí)行做市商制度必須從資格要求、制定合理的報(bào)價(jià)規(guī)則、規(guī)定做市商的權(quán)利義務(wù)和信息披露等方面做好制度安排。做市商可能壟斷信息，因此必須制定嚴(yán)格的做市商信息披露制度，及時(shí)向市場披露交易情況，以維護(hù)“三公”原則。在信息披露的及時(shí)性和透明度上逐漸和國際接軌。

(八)股市文化建設(shè)與投資者保護(hù)

(張杰，2009)從股市文化建設(shè)的角度出發(fā)，分析了股市文化建設(shè)與中小投資者利益保護(hù)之間的關(guān)系，并在遵循引導(dǎo)投資者正確投資和堅(jiān)持制度與道德雙重建設(shè)的原則下，就如何建設(shè)基于中小投資者利益保護(hù)的中國特色股市文化提出了建議。

(九)證券監(jiān)管的倫理基礎(chǔ)與投資者保護(hù)

(李琴，2005)從證券監(jiān)管的倫理基礎(chǔ)的角度，具體從反欺詐與投資者利益保護(hù)、反歧視待遇與投資者利益保護(hù)、社會(huì)救濟(jì)與投資者利益保護(hù)、公司治理結(jié)構(gòu)與投資者利益保護(hù)四個(gè)方面論述了投資者保護(hù)。

(十)建立公正的市場秩序

(吳曉求，1999)從正確認(rèn)識(shí)和處理企業(yè)股份制改造和上市前的資產(chǎn)重組和包裝行為;逐步改革現(xiàn)行的證券發(fā)行制度;規(guī)范上市公司的贏利預(yù)測(cè)，提高信息披露的質(zhì)量;采取有效措施防止證券市場上各類購并重組活動(dòng)中的虛假行為;建立證券發(fā)行中虛假陳述的責(zé)任制度;建立動(dòng)態(tài)化的信息披露監(jiān)管機(jī)制;正確認(rèn)識(shí)和處理證券市場的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向和所有制結(jié)構(gòu);造就一批具有公正、客觀、獨(dú)立精神的證券中介機(jī)構(gòu)幾個(gè)方面提出建立公正的市場秩序，創(chuàng)造透明的市場環(huán)境，加強(qiáng)證券市場的法制建設(shè)，從制度和市場環(huán)境的角度保護(hù)投資者的利益。

(十一)優(yōu)化環(huán)境與投資者保護(hù)

(張良，2005)提出法律環(huán)境的培植;(陳永康、 鄧大悅 、練秋慧，2005)提出要建設(shè)健康成熟的投資環(huán)境;(劉津，黃山，2006)、(郝立輝，2009)指出通過繼續(xù)維持穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，為上市公司提供良好的營利空間，為投資者提供穩(wěn)定的投資市場。

(十二)監(jiān)管制度的優(yōu)化

(羅孝玲、張揚(yáng)，2002)提出建立以代辦券商為核心的自律監(jiān)管當(dāng)務(wù)之急應(yīng)加快建立以代辦券商為核心的自律監(jiān)管機(jī)制， 加強(qiáng)對(duì)代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的監(jiān)管。由證券協(xié)會(huì)對(duì)代辦券商實(shí)行監(jiān)督， 并有權(quán)對(duì)其違規(guī)行為進(jìn)行披露;(彭卉，陳雪青，2004)指出當(dāng)前我國上市公司會(huì)計(jì)信息披露監(jiān)管存在著不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，處罰不力以及行政干預(yù)過多等現(xiàn)象，產(chǎn)生這些現(xiàn)象的原因主要是監(jiān)管根本目標(biāo)錯(cuò)位，監(jiān)管力量薄弱和中介機(jī)構(gòu)功能錯(cuò)位;(劉津，黃山，2006)提出證券市場監(jiān)管的適度;(強(qiáng)曉紅 ，2008)指出要完善監(jiān)管系統(tǒng)，加強(qiáng)監(jiān)管力度，防止金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益;(郝立輝，2009)指出要通過加強(qiáng)證券市場的各種監(jiān)管機(jī)制，為廣大投資者提供公平的競爭市場。

(十三)建立和培育保護(hù)組織

(王經(jīng)濤，2005)、(何德旭、張 捷，2008)等提出要建立和培育消費(fèi)者保護(hù)組織。

此外，(王偉玲，2002)從爭議的解決途徑及經(jīng)營者應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任指出了投資者保護(hù)的路徑;(胡海峰、李忠，2009)對(duì)我國中小投資者利益保護(hù)與上市公司價(jià)值進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)得出法律對(duì)中小投資者利益保護(hù)程度與公司價(jià)值的正向作用顯著的結(jié)論。

三、對(duì)我國優(yōu)化投資者保護(hù)的啟示

投資者的利益得到有效的保護(hù)，需要在體制、法律、政策以及教育等多個(gè)方面采取相應(yīng)的有力措施，需要政府有關(guān)部門的大力支持，需要上市公司、中介機(jī)構(gòu)和投資者等主體的積極配合參與。相信在多方的協(xié)同努力下，保護(hù)投資者利益作為貫穿證券市場始終的關(guān)鍵問題，必定會(huì)在當(dāng)前金融深化改革的過程中，在我國證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展中，得到有效地貫徹和體現(xiàn)。

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(作者單位:江西青年職業(yè)學(xué)院經(jīng)管系江西農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院)