摘要:2007-2009年3年的時(shí)間里，中國(guó)股市經(jīng)歷了過山車似的行情，由于我國(guó)股市一直以來缺乏做空機(jī)制，廣大投資者損失嚴(yán)重。ETF基金作為一種交易型指數(shù)基金，憑借其在一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)上的套利機(jī)制，成為投資者在弱勢(shì)行情下的首選避險(xiǎn)工具。文章介紹了ETF基金的基本概念及其套利原理與方法，研究分析了ETF套利成本的影響因素以及現(xiàn)金余額產(chǎn)生差異的原因及估算方法，得出ETF套利成本的一般公式。結(jié)論對(duì)于交易者在市場(chǎng)上操作ETF套利交易有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞:ETF基金;套利;成本公式

2009年12月友邦華泰上證紅利ETF封閉期結(jié)束開始上市交易，加上9月份上市的工銀瑞信央企ETF和已經(jīng)募集結(jié)束的博時(shí)上證超大盤ETF，中國(guó)證券市場(chǎng)上可以交易的ETF已達(dá)8支。在股指期貨和融資融券沒有推出的背景下，ETF基金作為一種交易型指數(shù)基金，憑借其在一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)上的套利機(jī)制，成為投資者在弱勢(shì)震蕩行情下的首選避險(xiǎn)工具。

一、ETF基金及其套利原理

1、ETF基金的基本概念

ETF是指交易型開放式指數(shù)基金，是一種跟蹤“標(biāo)的指數(shù)”的變化、且在交易所上市的開放式基金。ETF通常由基金管理公司管理，基金資產(chǎn)為一籃子股票組合，組合中的股票種類與某一特定指數(shù)(如上證50指數(shù)、上證180指數(shù)、上證紅利指數(shù)、深證100指數(shù)及中小板指數(shù))包含的成份股票相同，股票數(shù)量比例與該指數(shù)的成份股構(gòu)成比例一致。

與一般的基金相比，ETF基金具有以下三種基金的優(yōu)勢(shì):具有封閉式基金交易靈活、流動(dòng)性高的特點(diǎn);具有開放式基金申購(gòu)贖回的機(jī)制，可以消除折溢價(jià);具有指數(shù)型基金收益穩(wěn)定、操作透明的優(yōu)勢(shì)。

由于ETF基金本質(zhì)上具有開放式基金的一切屬性同時(shí)又可以在交易所上市，因此ETF基金的交易就存在著兩個(gè)市場(chǎng)和兩個(gè)價(jià)格。

在ETF的一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)上，ETF的“申購(gòu)∕贖回”機(jī)制存在著“現(xiàn)金申購(gòu)∕贖回”與“股票申購(gòu)∕贖回”兩種形式性，且套利所規(guī)定的最低買賣計(jì)量單位為100萬(wàn)份。當(dāng)以“股票申購(gòu)∕贖回”形式存在時(shí)，由于ETF對(duì)應(yīng)的是相應(yīng)指數(shù)的一攬子“股票組合”，那么投資者需要在二級(jí)流通市場(chǎng)上收集一攬子“股票組合”來申購(gòu)ETF或用ETF贖回相應(yīng)的一攬子“股票組合”，與此相對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格所計(jì)算出來的價(jià)值再除上100萬(wàn)份，所對(duì)應(yīng)的就是ETF的實(shí)時(shí)單位凈值。同時(shí)，作為交易所的流通品種，在ETF二級(jí)交易市場(chǎng)上，ETF基金存在著一個(gè)交易價(jià)格，即ETF的實(shí)時(shí)市值。

2、上證50ETF

上證50ETF是華夏基金公司于2004年12月推出的跟蹤上證50指數(shù)的交易型開放式指數(shù)基金，并在上交所上市。上證50ETF是最早推出的ETF，由于其對(duì)應(yīng)的股票數(shù)量較少，現(xiàn)在是ETF套利交易中最主要的交易品種，本文的研究也已上證50ETF為例。

買賣上證50ETF和買賣一般的股票、封閉式基金沒有區(qū)別。交易時(shí)間是9:30至11:30;13:00至15:00，同樣實(shí)行10%的漲跌幅限制。上證50ETF的二級(jí)市場(chǎng)交易簡(jiǎn)稱為50ETF，交易代碼為510050，買賣申報(bào)數(shù)量為100份或其整數(shù)倍，申報(bào)價(jià)格最小變動(dòng)單位為0.001元，不用交印花稅，按規(guī)定傭金不超過成交金額的0.3%。上證50ETF基金單位凈值實(shí)時(shí)公布上海證券交易所根據(jù)華夏基金管理公司每日提供的申購(gòu)贖回清單，按照清單內(nèi)一籃子股票的最新成交價(jià)格和預(yù)估現(xiàn)金，每15秒計(jì)算一次ETF的參考基金單位凈值，作為對(duì)ETF基金單位凈值的估計(jì)。上證50ETF的市場(chǎng)價(jià)格是由基金單位凈值決定的，并圍繞著基金單位凈值在一個(gè)極窄的幅度內(nèi)上下波動(dòng)。

3、ETF的套利原理

ETF的套利原理來源于“一價(jià)定律”，即同一個(gè)金融產(chǎn)品在不同的市場(chǎng)進(jìn)行交易，相同的時(shí)間點(diǎn)其價(jià)格應(yīng)當(dāng)相等。ETF同時(shí)可以在一級(jí)市場(chǎng)上“申購(gòu)∕贖回”和二級(jí)市場(chǎng)上交易買賣，并且具有實(shí)時(shí)凈值與實(shí)時(shí)市值兩種價(jià)格，根據(jù)一價(jià)定律，ETF這種產(chǎn)品在兩個(gè)市場(chǎng)上的價(jià)格應(yīng)該相等。但是在實(shí)際的交易中，由于供求關(guān)系等各種原因，ETF的凈值與市值往往是不相等的，有時(shí)ETF的市值會(huì)高于凈值(溢價(jià))，有時(shí)ETF的市值又會(huì)低于凈值(折價(jià))，這就給投資者在一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)上的套利提供了機(jī)會(huì)。

根據(jù)上海證券交易所發(fā)布的《交易型開放式指數(shù)基金業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》第22條規(guī)定:買賣、申購(gòu)、贖回基金份額時(shí)，應(yīng)遵守下列規(guī)定:①當(dāng)日申購(gòu)的基金份額，同日可以賣出，但不得贖回;②當(dāng)日買入的基金份額，同日可以贖回，但不得賣出;③當(dāng)日贖回的證券，同日可以賣出，但不得用于申購(gòu)基金份額;④當(dāng)日買入的證券，同日可以用于申購(gòu)基金份額，但不得賣出;⑤本所規(guī)定的其他要求。也就是說，在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上，單邊的ETF交易均不能實(shí)現(xiàn)T+0交易。但是如果在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)上的雙邊交易，我們是可以變相實(shí)現(xiàn)T+0交易的。我們可以在二級(jí)市場(chǎng)上用資金買入ETF，在一級(jí)市場(chǎng)上贖回股票，再到二級(jí)市場(chǎng)上賣出股票回籠資金;在二級(jí)市場(chǎng)上用資金買入股票，在一級(jí)市場(chǎng)上申購(gòu)ETF，再到二級(jí)市場(chǎng)上賣出ETF回籠資金。這樣，在一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)之間就可實(shí)現(xiàn)變相T+0交易，且一天內(nèi)不會(huì)有次數(shù)限制。這種交易機(jī)制為ETF的套利的實(shí)現(xiàn)提供了保證。

二、ETF套利成本的影響因素分析

ETF的套利成本的影響因素主要有六個(gè)方面: ETF或是一攬子股票的實(shí)時(shí)價(jià)格、資金成本、ETF的相關(guān)交易費(fèi)用、ETF的交易所繳納的印花稅、相關(guān)交易的沖擊成本以及預(yù)估現(xiàn)金余額。

1、ETF或一攬子股票的實(shí)時(shí)價(jià)格與資金成本

ETF或是一攬子股票的實(shí)時(shí)價(jià)格是影響ETF套利成本的最主要因素。在套利交易中，無(wú)論是溢價(jià)套利還是折價(jià)套利，無(wú)論一次套利的發(fā)起是從買入一攬子股票還是從買入ETF開始，兩者都是套利交易的主要成本。

現(xiàn)階段，ETF實(shí)時(shí)申購(gòu)/贖回機(jī)制中要求一次申購(gòu)/贖回的最小的單位為100萬(wàn)份。截止到2010年1月26日，上證50ETF的收盤價(jià)為2.309元，折合100萬(wàn)份為230.9萬(wàn)元。這個(gè)成本對(duì)于普通的投資者來說還是比較大的，提高了ETF套利交易的門檻，一定程度上對(duì)于ETF套利交易起了一個(gè)穩(wěn)定的作用。

雖然價(jià)格因素在ETF套利交易成本中所占的比重較大，但是，這個(gè)成本確實(shí)穩(wěn)定的。換句話說，由于我們做的是套利交易，當(dāng)你在完成套利交易時(shí)，這部分成本的回收還是有保障的。一般說來，借助專業(yè)的交易軟件，一次套利的交易時(shí)間都比較短，長(zhǎng)的也只有1-2分鐘，短的甚至30秒鐘就可以完成。在這么短的時(shí)間內(nèi)，ETF或是一攬子股票的交易價(jià)格的變化幅度都比較小，因此，雖然價(jià)格因素所占的比重較大，但卻是穩(wěn)定的。

此外，由于ETF交易所占用的資金量較大，我們還需要考慮ETF交易資金的資金成本。ETF套利交易中所涉及到的資金成本主要來自于購(gòu)買現(xiàn)貨所需資金與交易費(fèi)用資金所產(chǎn)生的利息。全部的資金利息成本按照現(xiàn)階段一年期定期存款利率。

2、ETF的相關(guān)交易費(fèi)用與印花稅

我國(guó)現(xiàn)行的券商交易費(fèi)用的最高比例為3‰。但是由于ETF客戶的交易量巨大，對(duì)與券商的交易量有很大的貢獻(xiàn)。因此，一般說來，券商對(duì)于ETF的交易費(fèi)用收取比例在一個(gè)較低的水平?，F(xiàn)行市場(chǎng)上流行的ETF交易費(fèi)用的收取主要存在三種方式:第一種方式，依據(jù)交易量總額收取，但是比例較低。例如山東某券商的營(yíng)業(yè)部收取ETF手續(xù)費(fèi)為滬市ETF基金為0.1‰，深市ETF基金為0.1375‰，相關(guān)發(fā)生的股票交易手續(xù)費(fèi)用為0.2‰;第二種方式，依據(jù)一定交易期限收取，即為一定時(shí)間內(nèi)無(wú)論交易量的大小，按照一個(gè)固定值收取手續(xù)費(fèi)。例如上海某券商的ETF手續(xù)費(fèi)為一年20萬(wàn)元;第三種方式，對(duì)客戶的收益進(jìn)行分紅，其余的券商費(fèi)用免除，一般比例為10%。

按照國(guó)家的相關(guān)規(guī)定，ETF的申購(gòu)/贖回及其在二級(jí)市場(chǎng)上的交易是不收取證券交易印花稅的。但是套利交易所發(fā)生的相關(guān)一攬子股票的交易要正常的收取證券交易印花稅。我國(guó)現(xiàn)行的股票印花稅是1‰，由賣出方征收。

雖然ETF的交易費(fèi)用已經(jīng)很低了，但是由于ETF套利交易的交易量較大和交易次數(shù)頻繁，對(duì)客戶的成本還是有一些壓力的。但是好在這部分的交易成本也是可以控制的，通過相關(guān)的ETF套利交易軟件，這部分的成本可以定量的反應(yīng)在軟件上，客戶在交易的同時(shí)可以較好的控制這部分成本的費(fèi)用。

3、ETF交易的沖擊成本

沖擊成本，又稱流動(dòng)性成本，是指在套利交易中需要迅速而且大規(guī)模地買進(jìn)或者賣出證券，未能按照預(yù)定價(jià)位成交，從而多支付的成本。沖擊成本被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)大戶難以擺脫的致命傷。比如，機(jī)構(gòu)大戶看好一組股票時(shí)，必須花很長(zhǎng)時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)自己的建倉(cāng)目的，如果急于建倉(cāng)，由于短時(shí)間內(nèi)大量買進(jìn)會(huì)抬高股價(jià)，勢(shì)必會(huì)使建倉(cāng)的成本遠(yuǎn)高于預(yù)期成本;同樣，如果急于拋股時(shí)，等于是自己在打壓股價(jià)，最后實(shí)現(xiàn)的賣出價(jià)低于原來的預(yù)期價(jià)格。對(duì)散戶而言，由于買賣交易量很小，沖擊成本幾乎為零。 經(jīng)過2008年的牛市，我國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)一步上升，沖擊成本下降。總體來看，上證50成分股流動(dòng)性成本最低，上證180成分股(不含上證50成分股)次之，B股和ST股票(含*ST股票)的流動(dòng)性成本最高。此外，流通市值越大、股票價(jià)格越高，則流動(dòng)性成本越低。

在ETF套利交易中，最小的申購(gòu)/贖回份額為100萬(wàn)份，而且在交易過程中，在交易機(jī)會(huì)面前，投資人的決策往往是相似的。致使當(dāng)交易機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，大家往往是同時(shí)買入或是同時(shí)賣出ETF，造成市場(chǎng)上的沖擊成本效應(yīng)加重。甚至有時(shí)出現(xiàn)ETF份額無(wú)法收集湊齊100萬(wàn)份，使交易失敗?？紤]到我國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性現(xiàn)狀，我們認(rèn)為ETF交易的沖擊成本為30BP左右。

同時(shí)我們還要考慮到套利相關(guān)的股票交易的沖擊成本。由于100萬(wàn)份ETF對(duì)應(yīng)的股票成交量比較大，在買入賣出這些股票時(shí)，對(duì)應(yīng)實(shí)時(shí)成交價(jià)格的交易量不一定能滿足買入賣出量的要求。因此在計(jì)算成本時(shí)不是以實(shí)時(shí)的成交價(jià)格為參考，而是以五檔成交的盤口價(jià)作為衡量成分股股票的價(jià)格。現(xiàn)在，上證50成分股的股票價(jià)格較低，以五檔實(shí)時(shí)成交價(jià)格為參考，需要增加交易量的10BP左右的交易成本。

4、預(yù)估現(xiàn)金余額

基金公司在操作ETF基金時(shí)，不可能與其復(fù)制的指數(shù)成分股完全一致，兩者之間總會(huì)存在著一定的偏差，因此，這部分差額在ETF的申購(gòu)/贖回中需要用一定量的現(xiàn)金補(bǔ)齊，這部分現(xiàn)金稱為ETF現(xiàn)金余額。預(yù)估現(xiàn)金差額是指由基金管理人估計(jì)并在T日申購(gòu)/贖回清單中公布的當(dāng)日現(xiàn)金差額的估計(jì)值，預(yù)估現(xiàn)金差額由代辦證券公司預(yù)先凍結(jié)。在申購(gòu)/贖回清單中，預(yù)估現(xiàn)金余額的數(shù)值可能為正，也可能為負(fù)。在投資者按申購(gòu)/贖回清單進(jìn)行申購(gòu)時(shí)，如預(yù)估現(xiàn)金余額為正數(shù)，則投資者應(yīng)支付相應(yīng)數(shù)額的現(xiàn)金，如現(xiàn)金余額為負(fù)數(shù)，則投資者將獲得相應(yīng)數(shù)額的現(xiàn)金;在投資者贖回時(shí)，如現(xiàn)金余額為正數(shù)，則投資者將獲得相應(yīng)數(shù)額的現(xiàn)金，如現(xiàn)金余額為負(fù)數(shù)，則投資者應(yīng)支付相應(yīng)數(shù)額的現(xiàn)金。

在基金公司每日公布的ETF申購(gòu)/贖回清單中，都會(huì)給出當(dāng)日的預(yù)估現(xiàn)金余額與前一交易日的現(xiàn)金余額。投資者根據(jù)當(dāng)日的預(yù)估現(xiàn)金余額來計(jì)算投資成本，基金公司按照第二日的現(xiàn)金余額來進(jìn)行結(jié)算。一般情況下，第二日的現(xiàn)金余額與前一日的預(yù)估現(xiàn)金余額的差別不大，對(duì)交易者的交易成本影響不大。但是有的時(shí)候，預(yù)估現(xiàn)金金額與第二日的現(xiàn)金余額會(huì)出現(xiàn)較大的偏差，這個(gè)時(shí)候?qū)灰渍叩慕灰壮杀竞徒灰桌麧?rùn)的影響十分重要了，有的時(shí)候甚至?xí)绊懡灰椎某蓴　?/p>

例如，2006年8月15日長(zhǎng)江電力和中信證券復(fù)牌，在兩大成份股補(bǔ)漲效應(yīng)的帶動(dòng)下，當(dāng)日上證50ETF大漲2.15%。同時(shí)ETF籃子股票的市值和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也出現(xiàn)了很大的折價(jià)偏離，開盤后的10分鐘內(nèi)甚至出現(xiàn)6000元左右的偏差，整個(gè)上午階段偏差幾乎都維持在800元以上。如此豐厚的偏差竟持續(xù)這么長(zhǎng)的時(shí)間，忙壞了ETF的折價(jià)套利者。可是，晚間公布的當(dāng)日50ETF收盤凈值，讓部分套利者始料未及的是當(dāng)日ETF申購(gòu)贖回清單中的預(yù)估現(xiàn)金與實(shí)際現(xiàn)金差額之間發(fā)生劇烈變動(dòng)，開盤時(shí)候預(yù)估現(xiàn)金是正780.58元，而收盤時(shí)實(shí)際現(xiàn)金差額是負(fù)2189.67元，這意味著套利者當(dāng)日每次折價(jià)套利實(shí)際盈利額要扣減2970.25元(780.58+2189.67)。如果當(dāng)日折價(jià)套利平均一次賺取的利潤(rùn)是500元的話，40趟套利下來，套利者可能損失近10萬(wàn)。

在考慮套利交易的成本中，我們無(wú)法用定量的成本來估計(jì)現(xiàn)金余額的交易成本，在申購(gòu)/贖回清單中預(yù)估現(xiàn)金成本的基礎(chǔ)上對(duì)其進(jìn)行分析和重新估計(jì)，對(duì)交易者交易成本的估算就尤為重要了。文章將會(huì)在后面對(duì)預(yù)估現(xiàn)金余額和現(xiàn)金余額的差異進(jìn)行專門的分析。

三、預(yù)估現(xiàn)金余額與現(xiàn)金余額的差異分析

1、預(yù)估現(xiàn)金余額與現(xiàn)金余額的計(jì)算公式

在每日公布的ETF申購(gòu)贖回清單中的預(yù)估現(xiàn)金差額的計(jì)算公式為:

T日預(yù)估現(xiàn)金差額=T-1日最小申購(gòu)贖回單位的基金資產(chǎn)凈值-(申購(gòu)贖回清單中必須用現(xiàn)金替代的固定替代金額+申購(gòu)贖回清單中可以用現(xiàn)金替代成份證券的數(shù)量與T日經(jīng)除權(quán)調(diào)整的前收盤價(jià)乘積之和+申購(gòu)贖回清單中禁止用現(xiàn)金替代成份證券的數(shù)量與T日經(jīng)除權(quán)調(diào)整的前收盤價(jià)乘積之和)

其中，T日經(jīng)除權(quán)調(diào)整的前收盤價(jià)由證券交易所提供。另外，若T日為基金分紅除息日，則計(jì)算公式中的“T-1日最小申購(gòu)贖回單位的基金資產(chǎn)凈值”需扣減相應(yīng)的收益分配數(shù)額。預(yù)估現(xiàn)金差額的數(shù)值可能為正、為負(fù)或?yàn)榱恪?/p>

T+1日的ETF申購(gòu)贖回清單中的現(xiàn)金余額計(jì)算公式為:

T日現(xiàn)金差額=T日最小申購(gòu)贖回單位的資產(chǎn)凈值-(申購(gòu)贖回清單中必須用現(xiàn)金替代的固定替代金額+申購(gòu)贖回清單中可以用現(xiàn)金替代成份證券的數(shù)量與T日收盤價(jià)乘積之和+申購(gòu)贖回清單中禁止用現(xiàn)金替代成份證券的數(shù)量與T日收盤價(jià)乘積之和)。

2、差異產(chǎn)生的原因

預(yù)估現(xiàn)金和現(xiàn)金差額之間的偏差主要由兩部分構(gòu)成:一部分是申購(gòu)/贖回清單中成分股取整數(shù)造成的;另一部分是基金管理人在T日進(jìn)行證券主動(dòng)交易造成的。

在申購(gòu)/贖回清單中，為了保證成分股股數(shù)為100的整數(shù)倍，證券數(shù)量比例與基金組合中各券種比例是有所差別的。T日各證券收益率的不同，將導(dǎo)致百萬(wàn)份基金所產(chǎn)生的現(xiàn)金余額與預(yù)估現(xiàn)金余額有所差異。

同時(shí)，在T日交易時(shí)間內(nèi)，基金管理人可能進(jìn)行主動(dòng)操作，買賣部分證券(尤其是成份股調(diào)整前后)，這就造成了T日收市時(shí)，基金組合構(gòu)成與T日開盤時(shí)的差別?；鸸芾砉疽话阍谙率銮闆r下會(huì)涉及證券的主動(dòng)操作，造成預(yù)估現(xiàn)金余額與收盤的現(xiàn)金余額發(fā)生偏差:

1)基金參與新股市值配售，如果新股在T日上市，則在T日基金會(huì)以當(dāng)日市價(jià)拋出所有新股，因此新股上市當(dāng)天會(huì)造成預(yù)估現(xiàn)金余額與收盤的現(xiàn)金余額發(fā)生偏差。

2)成份股調(diào)入或調(diào)出上證50指數(shù)，基金若在T日大規(guī)模買賣調(diào)整這些股票的時(shí)候，并且當(dāng)日調(diào)整股票波動(dòng)幅度比較大，當(dāng)天會(huì)造成預(yù)估現(xiàn)金余額與收盤的現(xiàn)金余額發(fā)生偏差。

3)成份股涉及股權(quán)分置改革，如送股或縮股造成其流通A股占總股本的比例發(fā)生變化，影響到其在上證50指數(shù)里的權(quán)重，基金對(duì)復(fù)牌G股按新權(quán)重調(diào)整時(shí)，遭遇復(fù)牌價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，預(yù)估現(xiàn)金余額與收盤的現(xiàn)金余額發(fā)生偏差。

4)成份股配股時(shí)，流通A股的比例調(diào)整影響了其在上證50指數(shù)里的權(quán)重，基金對(duì)復(fù)牌成份股按新的權(quán)重調(diào)整時(shí)，遭遇價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，預(yù)估現(xiàn)金余額與收盤的現(xiàn)金余額發(fā)生偏差。

5)如果允許現(xiàn)金替代的股票在停牌期間，ETF出現(xiàn)了顯著的凈申購(gòu)和凈贖回，那么其復(fù)牌時(shí)，基金在補(bǔ)倉(cāng)或建倉(cāng)這個(gè)股票時(shí)，預(yù)估現(xiàn)金余額與收盤的現(xiàn)金余額發(fā)生偏差。

3、現(xiàn)金余額差異的計(jì)算

我們以8月15日長(zhǎng)江電力和中信證券復(fù)牌為例說明現(xiàn)金差額的算法。

申購(gòu)/贖回清單中長(zhǎng)江電力7000股，停牌時(shí)收盤價(jià)8.74，8月5日表決方案，通過后流通股東每10股得到1.67股、5.88元現(xiàn)金、1.5股歐式權(quán)證(保底價(jià)1.8元/股);申購(gòu)/贖回清單中中信證券1500股，停牌時(shí)收盤價(jià)為4.63元，方案為10送3.5股。

長(zhǎng)電、中信復(fù)牌導(dǎo)致現(xiàn)金差額劇變。8月15日為G長(zhǎng)電和G中信復(fù)牌首日，長(zhǎng)電每10股送1.67股和中信每10股送3.5股的方案實(shí)施后，兩家公司當(dāng)前流通A股占總股本的比例出現(xiàn)了變化，按照上證50指數(shù)編制規(guī)則——分級(jí)靠檔方法 ，長(zhǎng)電和中信在ETF表單數(shù)量將分別從7000股提高到9600股和1500股提高到2200股。

根據(jù)當(dāng)日開盤ETF配方表單，基金管理人對(duì)長(zhǎng)電和中信的預(yù)估開盤價(jià)是嚴(yán)格按照前收盤價(jià)的除權(quán)價(jià)格得到的6.98和4.63。當(dāng)日復(fù)牌的長(zhǎng)電和中信表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，實(shí)際收盤價(jià)分別為7.99和5.20，兩只股票一共導(dǎo)致現(xiàn)金差額變化為3025元，于現(xiàn)金余額的變化幅度2970元的變化不大。

(9600-7000)*(7.99-6.98)+(2200-1500)*(5.20-4.63)=3025

四、結(jié)論

根據(jù)前文的分析，一般情況下由于現(xiàn)金余額的原因造成的交易成本不大，我們?cè)谠O(shè)置套利成本公式時(shí)不在考慮?？紤]到其他的影響因素，我們?cè)O(shè)置如下的交易成本公式:

交易成本=資金成本+資金利息成本+交易費(fèi)用+相關(guān)股票交易印花稅+沖擊成本。

綜合分析可知，我們可以得出一般ETF交易成本的成本費(fèi)率在60-80 BP之間。

隨著2008年末2009年初世界性金融危機(jī)的進(jìn)一步加深及其對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響日顯著，我國(guó)的資本市場(chǎng)肯定還會(huì)有一定程度的起伏和波動(dòng)。同時(shí)，政府關(guān)于融資融券、股指期貨等對(duì)沖交易業(yè)務(wù)開展的滯后，至今還沒有實(shí)質(zhì)性的試點(diǎn)和推廣。可以肯定的說，對(duì)于一些機(jī)構(gòu)和資本實(shí)力雄厚的普通投資者而言，ETF套利交易在一段時(shí)間內(nèi)仍將成為它們?cè)谫Y本市場(chǎng)上趨利避損的主要投資工具。本文關(guān)于ETF套利成本的影響因素分析以及對(duì)于現(xiàn)金差額的差異的計(jì)算方法，對(duì)于廣大投資者能夠在交易中增加收益、減少不必要的損失具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

參考文獻(xiàn):

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[2] 中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)編著，《證券交易》[M]，北京，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2008年7月第一版。

[3]2004年11月24日發(fā)布，上海證券交易所網(wǎng)站:http://www.sse.com.cn/sseportal/webapp/cm/keyWordSearch。

[4]秦昌貴，股指期貨套利成本(正向期現(xiàn)套利)，http://www.qhltw.com/html/200802/28/20080228154756.htm

[5]林風(fēng)，ETF套利交易及現(xiàn)金差額與預(yù)估現(xiàn)金出入的原因， http://zhoknowknow.blog.163.com/collection/

[6]易方達(dá)基金管理公司， http://finance.sina.com.cn/fund/jjxy/20060224/01262368506.shtml

[7]上海證券交易所，http://www.sse.com.cn/sseportal/ps/zhs/sczn/zstx02.shtml.

(作者單位:中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)