摘要:債務(wù)代理成本作為資本結(jié)構(gòu)決策理論的重要概念，其產(chǎn)生的根本原因在于股東利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)所產(chǎn)生的利己動(dòng)機(jī)。利用財(cái)務(wù)杠桿有利于降低公司綜合資金成本，提高公司價(jià)值，但同時(shí)也會(huì)引發(fā)額外成本，其中由于債務(wù)代理成本影響重大而又難以計(jì)量一直是財(cái)務(wù)學(xué)理論探討的熱點(diǎn)問題。金融危機(jī)的全球蔓延，企業(yè)破產(chǎn)倒閉頻頻出現(xiàn)，債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)加大，債務(wù)代理成本問題又成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。本文首先探討了債務(wù)代理成本的含義，然后探討了債務(wù)代理成本產(chǎn)生的財(cái)務(wù)策略因素，最后分析了降低債務(wù)代理成本的策略。

關(guān)鍵詞:債務(wù)代理成本;利己策略;降低策略

一、債務(wù)代理成本的含義

債權(quán)人和股東是企業(yè)投資的主體，他們都擁有對(duì)企業(yè)收益及資產(chǎn)的索取權(quán)，但二者的權(quán)益存在很大差別。債權(quán)人能索取的資產(chǎn)數(shù)量固定，而股東則享受剩余索取權(quán);此外，股東還擁有最高決策權(quán)，能通過董事會(huì)委托職業(yè)經(jīng)理人管理企業(yè)，而股東沒有這種權(quán)利。權(quán)益分布的差異導(dǎo)致了負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司中股東和債權(quán)人之間就產(chǎn)生了利益沖突，在經(jīng)營(yíng)過程中尤其是企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東更傾向于采取有利于自己而有損債權(quán)人的財(cái)務(wù)扭曲策略。理性的債權(quán)人知道這種情況存在的可能性及其對(duì)自己的危害性，但是他不可能向股東尋求幫助，最可靠的辦法是采取提高債券的利率等措施彌足這種風(fēng)險(xiǎn)。這種為了彌補(bǔ)在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東可能采取財(cái)務(wù)扭曲策略而使債權(quán)人受損的風(fēng)險(xiǎn)，由債權(quán)人要求、股東最終承擔(dān)的增量利息支出稱為債務(wù)代理成本。

二、債務(wù)代理成本的成因類型

債務(wù)代理成本主要存在于那些存在陷入財(cái)務(wù)困境的公司。那些資產(chǎn)質(zhì)量高、結(jié)構(gòu)合理，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良、風(fēng)險(xiǎn)較小、負(fù)債率低、治理結(jié)構(gòu)優(yōu)良的公司，破產(chǎn)或陷入財(cái)務(wù)困境的可能性極小，股東只需向債權(quán)人支付固定的本息，而會(huì)努力工作使自身價(jià)值最大會(huì)。譬如，通用電氣這樣多元化經(jīng)營(yíng)的一流公司，中國(guó)石油這樣具有壟斷性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)。這類公司的債權(quán)人不用承受因股東利己財(cái)務(wù)策略所導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)，他們?cè)敢庖暂^低的利率向這類公司提供貸款，這類公司就不用承受債務(wù)代理成本。但是，那些所處行業(yè)景氣度低、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力弱、風(fēng)險(xiǎn)較大、負(fù)債率高、經(jīng)營(yíng)管理不善或公司治理較差的公司，其發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上述優(yōu)質(zhì)公司。這類公司的股東更容易采取利己財(cái)務(wù)策略損害債權(quán)人利益，為了彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人會(huì)要求較高利率，對(duì)于股東來說也就產(chǎn)生了債務(wù)代理成本。導(dǎo)致債務(wù)代理成本產(chǎn)生的股東利己財(cái)務(wù)策略主要有以下幾種:

(一)利己投資策略

陷入財(cái)務(wù)困境尤其是瀕臨破產(chǎn)公司的股東經(jīng)常冒巨大風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄冎雷约赫倏v著自己和債權(quán)人的財(cái)富，冒較大風(fēng)險(xiǎn)可以提高自己的預(yù)期收益，降低債權(quán)人的預(yù)期收益;反之，則情況相反。這種決策傾向?qū)嵸|(zhì)上是提高了自己的預(yù)期收益，而使債權(quán)人承受這種由此增加的風(fēng)險(xiǎn)，損害了債權(quán)人的利益。舉例說明如下:

處于嚴(yán)重財(cái)務(wù)困境的BC公司，其資產(chǎn)由權(quán)益資本和負(fù)債組成，面臨兩個(gè)獨(dú)立的決策項(xiàng)目:一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)低，另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)高;未來宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也有兩種等可能的情況:繁榮和衰退。若選擇低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，整個(gè)公司的價(jià)值分布情況如下表1所示:

若公司選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，各主體的價(jià)值分布情況如表2所示:

兩種策略下，各主體對(duì)應(yīng)的期望價(jià)值如表3所示:

根據(jù)以上分析可以看出，選擇低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的股票期望值分別為50萬元和70萬元，而對(duì)應(yīng)的債權(quán)人期望值分別為100萬元和75萬元，顯然選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目對(duì)股東有利，選擇低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目對(duì)債權(quán)人有利。在這種情況下，掌握決策權(quán)的股東更傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目作為最優(yōu)決策。這種選擇的實(shí)質(zhì)是讓債權(quán)人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而自己享受收益。為了防止這種情況的發(fā)生，債權(quán)人往往要求提高自己的報(bào)酬或采取其他措施限制股東以維護(hù)自身利益。這就可能產(chǎn)生債務(wù)代理成本。

(二)投資不足的財(cái)務(wù)策略

這種投資策略經(jīng)常存在于破產(chǎn)可能性較大的公司，若這類公司具有通過籌集新的權(quán)益資本進(jìn)行新項(xiàng)目投資來顯著提高公司、債權(quán)人及股東價(jià)值，進(jìn)而避免公司破產(chǎn)的機(jī)會(huì)，股東也傾向于投資不足，因?yàn)楣蓶|不希望以犧牲自身利益(債權(quán)人要分享新投資項(xiàng)目帶來的部分甚至大部分收益)來補(bǔ)償債權(quán)人。譬如，BC公司現(xiàn)在總資產(chǎn)2400萬元，負(fù)債4000萬元，未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有兩種等可能的情況。此時(shí)，公司可籌集新權(quán)益資金1000萬元投資于一個(gè)新項(xiàng)目，該項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)繁榮、蕭條兩種情況下可分別帶來2500萬和1800萬的收益。股東面臨兩種選擇:投資新項(xiàng)目和不投資新項(xiàng)目，兩種策略對(duì)應(yīng)的各類資產(chǎn)價(jià)值分布情況如表4所示:

在以上兩種策略下，未來各類資產(chǎn)期望價(jià)值分布情況如表5所示:

根據(jù)表4、表5可以看出，若投資新項(xiàng)目，除可以避免公司破產(chǎn)、保證足額償還債務(wù)外，還能夠保證股東獲取一定盈余。有項(xiàng)目時(shí)，在繁榮及衰退情況下，股東可分別獲取3500萬元和200萬元盈余，無新項(xiàng)目時(shí)可分別獲取1000萬元和0萬元盈余，差額分別是2500萬元和200萬元。可以看出投資新項(xiàng)目，若經(jīng)濟(jì)形勢(shì)衰退，股東將拿出新項(xiàng)目所產(chǎn)生總盈余1800萬元中的1600萬元補(bǔ)償債權(quán)人，也就是說債權(quán)人享受了新項(xiàng)目盈余的絕大部分。由于這種情況的存在，股東有動(dòng)機(jī)減少投資，可先申請(qǐng)公司破產(chǎn)而后再進(jìn)行投資，這樣可以獨(dú)享盈利。

(三)撇脂財(cái)務(wù)策略

一般來說，在公司能夠保證正常經(jīng)營(yíng)，或者能夠扭虧為盈的情況下，大股東都會(huì)好好經(jīng)營(yíng)管理公司。但那些處于財(cái)務(wù)困境、扭虧無望、股東失去信心的企業(yè)，可能會(huì)盡量貸款，然后采取秘密的或者合法形式非法目的形式，通過不公允的關(guān)聯(lián)交易，把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)聯(lián)個(gè)人，或者通過支付額外股利或其他分配項(xiàng)目，把更多利益輸送給股東，然后申請(qǐng)破產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)利用其法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害或減少債權(quán)人利益的目的。投資不足策略實(shí)際上是公司選擇不追加投資以形式實(shí)現(xiàn)股東群體利益最大化，而撇脂策略實(shí)際上是股東通過利益輸送等形式確保自身利益而損害債權(quán)人。股東和管理者掌握著公司內(nèi)部信息，而債權(quán)人掌握的有關(guān)公司信息遠(yuǎn)少于股東，二者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，債權(quán)人難以完全識(shí)別股東的撇脂行為，明智的辦法就是要求較高的貸款利率以彌補(bǔ)其所承受的風(fēng)險(xiǎn)，這中成本最終將稀釋股東的剩余收益，股東是這種成本的最終承擔(dān)者。

三、降低債務(wù)代理成本的策略

債務(wù)代理成本的存在降低了企業(yè)價(jià)值，也降低了股東價(jià)值，采取一些措施雖不能完全消除債務(wù)代理成本，但是可以最大限度地降低債務(wù)代理成本。在債務(wù)協(xié)議中增加對(duì)債權(quán)人的保護(hù)性條款，可以在一定程度上限制股東的利己行為，起到保護(hù)債權(quán)人的利益的作用，有利于降低債務(wù)代理成本。保護(hù)性條款分為消極條款和積極條款。消極條款限制或者阻止公司可能采取的行動(dòng)，比如限制公司的股利支付額;協(xié)定公司不能將其一部分資產(chǎn)抵押給其他債權(quán)人;公司不能兼并其他企業(yè);公司不能在未經(jīng)債權(quán)人同意的情況下出售或出租主要資產(chǎn);公司不能發(fā)行其他長(zhǎng)期負(fù)債等;限制公司股東或高級(jí)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)與公司有競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)或與公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等。積極條款規(guī)定了公司所同意采取的用以保護(hù)債權(quán)人利益的行動(dòng)或必須遵守的條件，包括公司同意將其營(yíng)運(yùn)資本維持在某一最低水平;公司必須定期提供財(cái)務(wù)表給債權(quán)人;公司承諾在獨(dú)立董事中引進(jìn)債權(quán)人代表或賦予債權(quán)人直接列席公司重要會(huì)議的權(quán)利等。由于這些保護(hù)性條款能夠?qū)蓶|可能采取的某些利己行為進(jìn)行限制，防止債權(quán)人遭受更大損失，也就降低了債權(quán)所承受的人風(fēng)險(xiǎn)，股東據(jù)此可以要求降低利率，這樣就降低了債務(wù)代理成本，有利于提高企業(yè)價(jià)值。除了以上協(xié)議約束措施外，其它約束措施也很重要，譬如，如果債務(wù)人尤其是公司的大股東自律性強(qiáng)，具有較高的法人信譽(yù)和個(gè)人信譽(yù)，這也會(huì)降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)感知度，他們更容易接受較低的利率水平，也有利于公司價(jià)值的提高。

降低債務(wù)代理成本不僅靠公司和債券人之間的是不行的，通過完善法律制度、加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)提高信息透明度、加快信用制度建設(shè)、培育和完善經(jīng)理人市場(chǎng)、強(qiáng)化金融監(jiān)管以及建立完善的償債保障機(jī)制和債權(quán)人法律救濟(jì)機(jī)制，構(gòu)建良好的外部環(huán)境，也可對(duì)債務(wù)代理成本降低，資源配置效率提高和企業(yè)價(jià)值提升起到重要作用，產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

參考文獻(xiàn):

[1]斯蒂芬 A 羅斯、維斯特菲爾德.公司理財(cái)[M] ..機(jī)械工業(yè)出版社，2007;10.

[2]王志芳、油曉峰.我國(guó)上市公司債務(wù)代理成本的實(shí)證分析[J] .財(cái)政研究，2009;07.

[3]沈藝峰、沈洪濤.公司財(cái)務(wù)理論主流[M].2004年8月.

[4]王海霞.關(guān)于加強(qiáng)我國(guó)債權(quán)人保護(hù)的思考[J] .財(cái)會(huì)月刊，2009:27.

(作者單位:安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)河南財(cái)經(jīng)學(xué)院企業(yè)管理專業(yè))