摘 要:文章在普爾基本模型和引入金融創(chuàng)新的擴(kuò)展普爾模型的基礎(chǔ)上，對我國貨幣政策中介目標(biāo)選擇進(jìn)行了實(shí)證分析。普爾基本模型實(shí)證結(jié)果表明1996-2009年中央銀行應(yīng)選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。而引入金融創(chuàng)新的擴(kuò)展普爾模型實(shí)證結(jié)果得出了截然相反的結(jié)論，認(rèn)為1996-2009年我國應(yīng)選擇利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，特別是在2003年以后，利率作為中介目標(biāo)的優(yōu)勢更趨明顯?？傊?，在金融創(chuàng)新和利率市場化改革的推動(dòng)下，貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的優(yōu)勢在逐漸下降，我國貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)逐步由貨幣供應(yīng)量向利率過渡。

關(guān)鍵詞:中介目標(biāo) 普爾模型 金融創(chuàng)新

中圖分類號(hào):F820文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2010)04-008-04

一、引言

貨幣政策中介目標(biāo)作為貨幣政策體系的重要組成部分，一直以來都是學(xué)術(shù)理論界和貨幣政策實(shí)踐者研究的重點(diǎn)。從各國貨幣政策中介目標(biāo)實(shí)踐來看，其變遷過程與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展過程相符合。經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，凱恩斯主義將干預(yù)主義引入經(jīng)濟(jì)管理，提出比較完整的“相機(jī)抉擇”貨幣政策理論，將利率作為最有效的貨幣政策中介目標(biāo)以熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。20世紀(jì)70年代的經(jīng)濟(jì)“滯脹”引發(fā)對凱恩斯主義貨幣政策操作的反思，其中最有代表意義的是弗里德曼的貨幣主義，貨幣主義主張運(yùn)用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，即根據(jù)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的大小，為貨幣供應(yīng)量確定一個(gè)較為長期的合理增幅，并借助貨幣政策工具使其保持在這一幅度內(nèi)，以消除投資等經(jīng)濟(jì)變量因?qū)收承运鸬呢泿耪邆鲗?dǎo)失效。從20世紀(jì)80年代開始，由于金融創(chuàng)新、金融自由化及經(jīng)濟(jì)全球化等因素影響，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可控性也下降了，中介目標(biāo)的選擇重新進(jìn)入新的爭論期。

中國人民銀行從1994年開始監(jiān)控并向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量，從1996年起正式采用貨幣供應(yīng)量與貨幣信貸一起作為中介目標(biāo)，1998年取消貸款規(guī)模，使貨幣供給量成為唯一的貨幣政策中介目標(biāo)。夏斌和廖強(qiáng)(2001)撰文指出貨幣供應(yīng)量已經(jīng)不適合作為我國貨幣政策中介目標(biāo)，提出通貨膨脹目標(biāo)制，由此引發(fā)了關(guān)于我國貨幣政策中介目標(biāo)選擇的很多爭論。秦宛順等(2002)從貨幣政策規(guī)則角度，考慮了以貨幣供給和利率作為中介目標(biāo)的福利損失，得出以貨幣供給和以利率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)是無差異的，貨幣當(dāng)局可以靈活地選擇應(yīng)用。范從來(2004)指出貨幣當(dāng)局應(yīng)該創(chuàng)造出一種有利于貨幣供應(yīng)量發(fā)揮中介目標(biāo)的貨幣控制機(jī)制，而不僅僅是簡單地放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)。常玉春(2004)通過對AD-AS方程的擬合檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)由于公眾預(yù)期的變化、利率管制和證券市場的反常波動(dòng)造成的貨幣“漏損”使得以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)已存在較大缺陷。劉明志(2006)通過對比貨幣供應(yīng)量和利率在可測性、可控性和相關(guān)性三方面的差異，認(rèn)為現(xiàn)階段繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)仍具有一定程度的合理性，而銀行間利率作為中介目標(biāo)是否可行還有待進(jìn)一步觀察。封思賢(2006)通過運(yùn)用向量自回歸模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解分析等方法對我國現(xiàn)行貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低，實(shí)際利率作為中介目標(biāo)的實(shí)施效果好于貨幣供應(yīng)量。李春琦、王文龍(2007)也從可測性、可控性和相關(guān)性三方面對貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性進(jìn)行模型分析，研究發(fā)現(xiàn)貨幣供給的可控性降低、可測性較差，但貨幣供給量與GDP和物價(jià)之間的相關(guān)性較好。莫萬貴、王立元(2008)分析了貨幣供應(yīng)量和貸款與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性和可控性，認(rèn)為M2和貸款與通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長是密切相關(guān)的。彭興韻(2008)從貨幣供應(yīng)量、信貸總量的可控性、相關(guān)性及調(diào)控手段等方面分析，認(rèn)為著重于數(shù)量控制的貨幣政策框架的效果越來越弱，應(yīng)加強(qiáng)利率機(jī)制在貨幣調(diào)控中的作用。

上述文獻(xiàn)對我國貨幣政策中介目標(biāo)的分析主要集中在各種中介目標(biāo)在可測性、可控性和相關(guān)性三方面的差異上，由此判定中介目標(biāo)的優(yōu)劣。從上述文獻(xiàn)中，我們也可以看到對于我國貨幣政策中介目標(biāo)的爭論主要?jiǎng)澐譃樨泿殴?yīng)量和利率兩種，這與凱恩斯主義和貨幣主義對貨幣政策中介目標(biāo)的爭論如出一轍。在各執(zhí)一詞的爭論中，普爾(Poole，1970)提出的利率與貨幣供應(yīng)量哪個(gè)指標(biāo)更適合作為中介目標(biāo)的理論模型對于分析我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇很有用處。普爾基本模型假設(shè)中央銀行目標(biāo)產(chǎn)出方差最小化，其確定貨幣政策中介目標(biāo)的一般決策規(guī)則是若隨機(jī)沖擊主要來自貨幣市場，應(yīng)該選擇利率作為中介目標(biāo);若沖擊主要來自商品市場，貨幣供應(yīng)量則是較好的選擇。張銜(2004)首先使用這一模型分析了我國中介目標(biāo)的選擇問題，研究認(rèn)為在我國目前條件下，以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)仍然是有效的，導(dǎo)致貨幣政策低效的主要原因之一是利率管制造成的貨幣政策操作程序的內(nèi)在缺陷。王曉芳、景長新(2006)利用普爾基本模型對1994-2005年我國中介目標(biāo)選擇的適當(dāng)性進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明在此期間的兩個(gè)階段內(nèi)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)仍具有理論上的合理性，但在第二個(gè)階段貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性在逐漸降低。趙磊(2007)也使用普爾基本模型對我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇進(jìn)行實(shí)證分析，同樣得出貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)在當(dāng)前時(shí)期依然有效的結(jié)論。三篇使用普爾基本模型對我國貨幣政策中介目標(biāo)選擇進(jìn)行實(shí)證分析的文章都得出貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)仍然有效的結(jié)論，這種完全一致的實(shí)證結(jié)果難免使我們懷疑普爾基本模型分析我國情況是否恰當(dāng)?是否遺漏了某些重要因素?

需要注意的是Poole(1970)的基本模型是在嚴(yán)格假定下展開的，忽略了諸如通貨膨脹、預(yù)期以及總供給干擾這樣的一些因素。當(dāng)然SargentWallace(1975)、BlanchardFischer(1989)對普爾基本模型的拓展證明，即使考慮到這些因素的作用，普爾基本模型得出的決策規(guī)則也是成立的，并且在許多不同場合下都是非常有用的。20世紀(jì)80年代以來的金融創(chuàng)新完全改變了貨幣政策操作的金融環(huán)境，普爾基本模型應(yīng)對這一新的操作環(huán)境進(jìn)行一定的擴(kuò)展。索彥峰(2006)將金融創(chuàng)新因素納入普爾基本分析之中，對貨幣政策中介目標(biāo)選擇問題進(jìn)行了理論上的分析，認(rèn)為在金融創(chuàng)新發(fā)展的初期，中央銀行將優(yōu)先選擇貨幣供給量作為中介目標(biāo);在金融創(chuàng)新的快速發(fā)展階段，選擇利率充當(dāng)中介目標(biāo)將變得更加有吸引力，但是索彥峰(2006)僅對擴(kuò)展的普爾模型進(jìn)行理論闡述，并沒有對我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇進(jìn)行實(shí)證分析。

本文將在Poole(1970)基本模型和索彥峰(2006)引入金融創(chuàng)新的擴(kuò)展普爾模型的基礎(chǔ)上，對我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇進(jìn)行實(shí)證分析，以便探討在金融創(chuàng)新的環(huán)境中如何選擇中介目標(biāo)。本文的結(jié)構(gòu)如下:第二部分介紹普爾基本模型和引入金融創(chuàng)新因素的擴(kuò)展普爾模型，第三部分是對我國貨幣政策中介目標(biāo)選擇的實(shí)證分析，第四部分為結(jié)論及政策啟示。

二、普爾基本模型及引入金融創(chuàng)新的擴(kuò)展普爾模型

Poole(1970)的基本模型解釋了在一個(gè)具有不同形式隨機(jī)擾動(dòng)的經(jīng)濟(jì)中，怎樣選擇最優(yōu)貨幣政策中介指標(biāo)的問題。

(一)普爾基本模型

假設(shè)宏觀經(jīng)濟(jì)存在信息不對稱，中央銀行不可能完全了解引起利率波動(dòng)的根本原因，同時(shí)假定政策目標(biāo)是穩(wěn)定實(shí)際產(chǎn)出。在這樣的環(huán)境下，Poole通過比較兩種政策所產(chǎn)生的產(chǎn)出差別來達(dá)到分析的目的。令對數(shù)形式的Poole基本模型的簡化形式為:

yt=-αit+ut(1)

mt=-β1it+β2yt+vt(2)

其中，yt為總產(chǎn)出，it為利率，mt為貨幣需求，ut和vt分別為實(shí)物部門與貨幣部門的隨機(jī)沖擊。出于簡化，假設(shè)ut和vt是服從均值為零且彼此不相關(guān)的連續(xù)過程。(1)式為簡化的IS曲線，(2)式貨幣需求方程是簡化的LM曲線。由IS-LM基本模型的簡化形式可知，總產(chǎn)出是利率的減函數(shù)，貨幣需求是利率的減函數(shù)、產(chǎn)出的增函數(shù)。中央銀行的損失函數(shù)為L=(y-y*)2，其中y*是目標(biāo)產(chǎn)出，y-y*是產(chǎn)出缺口，貨幣政策當(dāng)局的最優(yōu)決策規(guī)則是選擇能夠使產(chǎn)出方差最小的變量作為貨幣政策中介目標(biāo)。如果貨幣政策當(dāng)局以貨幣供給作為中介目標(biāo)，由簡化的IS-LM基本模型可知，均衡產(chǎn)出為:

yt=■

如果貨幣政策當(dāng)局在期初設(shè)定mt為中介目標(biāo)使得E[y]=0，于是得到貨幣供給程序下的目標(biāo)函數(shù)值為:

Em[yt]2=■

如果貨幣政策當(dāng)局以利率為中介目標(biāo)，則總產(chǎn)出主要受隨機(jī)變量 ut(支出沖擊)的影響。期初設(shè)定利率it使得E[y]=0，則:

Ei[yt]2=σu2

根據(jù)最優(yōu)決策規(guī)則，貨幣政策當(dāng)局是選擇貨幣供給量還是利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，取決于兩種選擇的方差的大小。因此，若

Ei[yt]2

即σ■■<■或σ■■>β■■σ■■+■

則利率操作程序優(yōu)于貨幣供給量操作程序，因而貨幣政策當(dāng)局應(yīng)當(dāng)選擇利率作為中介目標(biāo)。相反，則貨幣供給量操作程序優(yōu)于利率操作程序，因而貨幣政策當(dāng)局應(yīng)當(dāng)選擇貨幣供給量作為中介目標(biāo)。

也就是說，從隨機(jī)沖擊角度看，如果隨機(jī)沖擊主要來自貨幣市場，即貨幣需求沖擊的方差σv2較大，LM曲線(其斜率為1/β1)較為陡峭，IS曲線(其斜率為-1/α)較為平緩，LM的波動(dòng)大于IS的波動(dòng)，則應(yīng)當(dāng)選擇利率作為貨幣政策中介目標(biāo);如果隨機(jī)沖擊主要來自商品市場(實(shí)物部門)，即總需求沖擊的方差σu2較大，LM曲線較為平緩，IS曲線較為陡峭，IS的波動(dòng)大于LM的波動(dòng)，則應(yīng)當(dāng)選擇貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)。

(二)引入金融創(chuàng)新的擴(kuò)展普爾模型

貨幣政策中介目標(biāo)的選擇和變化越來越受到金融創(chuàng)新的影響。索彥峰(2006)在普爾基本分析的基礎(chǔ)上將金融創(chuàng)新因素引進(jìn)來，現(xiàn)將其模型表述如下:

三部門經(jīng)濟(jì)(略去對外部門)的商品市場均衡條件是Yt=Ct+It+Gt，其中Ct=C0+cYt為消費(fèi)函數(shù)，It=I0-e(A)Rt為投資函數(shù)。方程中的參數(shù)均為正數(shù)，C0和I0分別為自發(fā)消費(fèi)和自主投資，c為邊際消費(fèi)傾向，e(A)表示受金融創(chuàng)新因素影響的投資的利率彈性，Rt是利率。假定政府支出是一個(gè)既定的常量G，那么由此得到的IS方程是:

(1-c)Yt=-e(A)Rt+(C0+I0+G)(3)

貨幣市場均衡條件為貨幣供給等于貨幣需求:Mt=kYt-hRt，其中kYt和hRt分別是貨幣的交易需求和投機(jī)需求。由此得到內(nèi)含金融創(chuàng)新因素的LM方程:

Mt=k(A)Yt-h(A)Rt(4)

k(A)和h(A)均為正數(shù)，分別表示受金融創(chuàng)新因素影響的貨幣需求的收入彈性和利率彈性。

這樣方程(3)和(4)便構(gòu)成了一個(gè)內(nèi)含金融創(chuàng)新因素的IS-LM模型。索彥峰(2006)參考瓦什(Walsh，2001) 的做法，將方程(3)和(4)構(gòu)成的IS-LM 模型在穩(wěn)態(tài)附近處理成偏離穩(wěn)態(tài)比率的線性形式并加上隨機(jī)因素，得到新的模型如下:

yt=-α(A)it+ut(5)

mt=-β1(A)it+β2(A)yt+vt(6)

其中，ut和vt分別代表經(jīng)濟(jì)面臨的來自總需求和貨幣需求的隨機(jī)沖擊，并假設(shè)它們均服從均值為零且彼此不相關(guān)的連續(xù)過程。索彥峰(2006)利用產(chǎn)出方差最小化原則作為貨幣政策中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)。

如果貨幣政策當(dāng)局以貨幣供給作為中介目標(biāo)，聯(lián)立方程(5)和(6)可得金融創(chuàng)新下的均衡產(chǎn)出為:

yt=■

如果貨幣政策當(dāng)局在期初設(shè)定為中介目標(biāo)使得E[y]=0，于是得到貨幣供給程序下的目標(biāo)函數(shù)值為:

Em[yt]2=■(7)

如果貨幣政策當(dāng)局以利率為中介目標(biāo)，則總產(chǎn)出主要受隨機(jī)變量 ut(支出沖擊)的影響。期初設(shè)定利率it使得E[y]=0，則:

Ei[yt]2=σu2

根據(jù)最優(yōu)決策規(guī)則，貨幣政策當(dāng)局是選擇貨幣供給量還是利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，取決于兩種選擇的方差的大小?？梢?，金融創(chuàng)新對利率規(guī)則下的產(chǎn)出方差無任何影響。這一極端情況是由于總需求沖擊主要來自實(shí)際因素，而金融創(chuàng)新因素對其影響很小因而略去不計(jì)的考慮。金融創(chuàng)新對貨幣供給規(guī)則下的產(chǎn)出方差具有不確定性影響。

三、我國貨幣政策中介目標(biāo)選擇的實(shí)證分析

普爾基本模型是以產(chǎn)出方差最小化為原則確立的貨幣政策中介目標(biāo)選擇的一般規(guī)則，我國貨幣政策的最終目標(biāo)是“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)是促使實(shí)際產(chǎn)出逼近潛在產(chǎn)出，即使產(chǎn)出波動(dòng)最小。我國貨幣政策的最終目標(biāo)與普爾基本模型中損失函數(shù)確定原則是一致的。因此，在這部分我們利用普爾基本模型以及引入金融創(chuàng)新因素的擴(kuò)展普爾模型檢驗(yàn)我國貨幣政策中介目標(biāo)的最優(yōu)選擇問題。中國人民銀行從1994年開始監(jiān)控并向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量，從1996年起正式采用貨幣供應(yīng)量與貨幣信貸一起作為中介目標(biāo)。1998年取消貸款規(guī)模，使貨幣供給量成為唯一的貨幣政策中介目標(biāo)。因此，本文將樣本期選為1996年第1季度至2009年第2季度。

(一)數(shù)據(jù)說明及處理

本文以GDP數(shù)據(jù)代表產(chǎn)出，為了得到實(shí)際GDP數(shù)據(jù)，我們以1995年第4季度為100的定基CPI數(shù)據(jù)將名義GDP換算為實(shí)際GDP數(shù)據(jù)，然后使用X12方法消除季節(jié)波動(dòng)，最后再取對數(shù)。貨幣供應(yīng)量選擇M2，同樣經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后再取對數(shù)。由于目前我國存在存貸款管制利率和銀行間同業(yè)拆借利率等市場利率，所以我們將分別選取一年期存款基準(zhǔn)利率和7天期銀行間同業(yè)拆借利率作為實(shí)證分析的利率指標(biāo)，一年期存款基準(zhǔn)利率根據(jù)利率變更日期進(jìn)行季度加權(quán)平均，7天期銀行間同業(yè)拆借利率為季度算術(shù)平均值。名義GDP、M2和7天期銀行間同業(yè)拆借利率均來自于CEIC，一年期存款基準(zhǔn)利率及變更日期來源于中國人民銀行網(wǎng)站。

由于金融創(chuàng)新的內(nèi)容十分豐富，若從利率掉期、期貨期權(quán)、資產(chǎn)證券化等某一個(gè)或某幾個(gè)方面構(gòu)造金融創(chuàng)新變量，往往會(huì)忽視其他金融創(chuàng)新對貨幣需求的影響。Arrau，Gregorio，ReinhartWickhan(1991)建議采用廣義貨幣M2與狹義貨幣M1的比例作為金融創(chuàng)新替代變量，實(shí)現(xiàn)從金融創(chuàng)新外部尋找一個(gè)替代變量來模擬金融創(chuàng)新過程的目的。陳滌非(2006)研究中國貨幣需求模型時(shí)曾采用Arrua的建議，并根據(jù)我國的情況，采用廣義貨幣M2與流通中現(xiàn)金M0的比例作為我們的金融創(chuàng)新指標(biāo)。我們這里借鑒陳滌非(2006)的做法。同樣，首先分別對M2和M0進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，然后計(jì)算經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的M2/M0比例。由于普爾基本模型中使用變量的對數(shù)形式，所以在引入金融創(chuàng)新的擴(kuò)展普爾分析中金融創(chuàng)新指標(biāo)也同樣采取對數(shù)形式。

(二)我國中介目標(biāo)選擇的階段性劃分

我們分析的樣本期為1996年第1季度至2009年第2季度，期間不僅包括貨幣供應(yīng)量確立為中介目標(biāo)的階段，同時(shí)還包括我國不斷深化的利率市場化進(jìn)程。雙軌制推進(jìn)利率市場化改革取得了顯著成效，一方面放松利率管制，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)，實(shí)現(xiàn)“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性改革目標(biāo)，另一方面發(fā)展和完善了市場利率體系，初步建立了以SHIBOR為代表的短期基準(zhǔn)利率和以國債收益率曲線為代表的中長期基準(zhǔn)利率體系(易綱，2009)。

隨著利率市場化改革的推進(jìn)，中央銀行不斷完善利率調(diào)控理念和方式，利率已經(jīng)成為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要手段之一。特別是，2003年以來的利率調(diào)控在利率調(diào)整的靈活性和預(yù)調(diào)與微調(diào)方面明顯改善。所以我們以2003年第1季度為斷點(diǎn)對整個(gè)樣本期進(jìn)行Chow斷點(diǎn)檢驗(yàn)，判斷是否可以將整個(gè)樣本劃分為兩個(gè)子樣本。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

以2003年第1季度為斷點(diǎn)的Chow檢驗(yàn)表明無論是普爾基本分析還是引入金融創(chuàng)新的擴(kuò)展普爾分析，無論是以一年期存款基準(zhǔn)利率還是以7天銀行間同業(yè)拆借利率作為利率指標(biāo)，無論是IS模型還是LM模型，都支持以2003年第1季度將整個(gè)樣本期劃分為1996年第1季度至2002年第4季度、2003年第1季度至2009年第2季度兩個(gè)子樣本期。

(三)普爾基本模型的實(shí)證分析

表2的普爾基本分析實(shí)證結(jié)果表明在整個(gè)樣本期內(nèi)以及1996年第1季度至2002年第4季度期間，以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的產(chǎn)出波動(dòng)方差要顯著小于以利率作為中介目標(biāo)的產(chǎn)出波動(dòng)方差，后者的波動(dòng)程度是前者的5-45倍。根據(jù)產(chǎn)出方差最小化的選擇準(zhǔn)則，中央銀行都應(yīng)該選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。需要注意的是在2003年以后，以7天銀行間同業(yè)拆借利率為利率指標(biāo)的普爾基本分析結(jié)果表明，以利率作為中介目標(biāo)的產(chǎn)出波動(dòng)方差要顯著小于以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的產(chǎn)出波動(dòng)方差，這說明在2003年以后，從完全市場化的銀行間同業(yè)拆借利率角度看，中央銀行是可以將利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的。但是，也要看到，以一年期存款基準(zhǔn)利率為利率指標(biāo)的普爾基本分析結(jié)果表明仍應(yīng)該選擇貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。這種對比鮮明的實(shí)證結(jié)果是與我國雙軌制的利率體系密切相關(guān)的。2003年開始，金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間逐步擴(kuò)大，直至在2004年10月實(shí)現(xiàn)了“貸款利率管下限、存款利率管上限”的改革成效，但這距離存貸款利率自由浮動(dòng)的市場化運(yùn)作還有一定的差距。雖然2003年以后，針對存貸款基準(zhǔn)利率的利率調(diào)控降低了調(diào)整幅度，增大了調(diào)整頻率，在靈活性和微調(diào)方面有了很大的改進(jìn)，但是管制利率發(fā)揮效力的空間有限，相比而言，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)更為合適。銀行間同業(yè)拆借利率早在1996年就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了完全市場化，在1996-2002年期間，由于我國的利率調(diào)控較為滯后，銀行間同業(yè)拆借利率對央行貨幣政策意圖吸納有限，因此以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)更優(yōu);而在2003年以后，隨著央行對存貸款利率的小幅多次調(diào)整，市場化利率能夠在央行同向的連續(xù)貨幣政策操作中準(zhǔn)確地把握央行的貨幣政策意圖，換言之，央行管制利率調(diào)控措施在市場化利率中得到了良好的傳導(dǎo)，使得在此期間，以市場化利率作為貨幣政策中介目標(biāo)更為合適。

(四)引入金融創(chuàng)新的擴(kuò)展普爾模型實(shí)證分析

我們使用M2/M0的對數(shù)形式表示金融創(chuàng)新指標(biāo)(A)，而且假設(shè)金融創(chuàng)新以線性形式進(jìn)入到模型中，即α(A)=a1+a2×A，β1(A)=b1+b2×A，β2(A)=c1+c2×A，在此假設(shè)下可以對(5)、(6)式進(jìn)行非線性回歸。根據(jù)回歸結(jié)果可以分別得到α(A)、β1(A)和β2(A)三個(gè)序列，并以其序列方差及標(biāo)準(zhǔn)差的形式代入(7)式計(jì)算以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的目標(biāo)函數(shù)值。表3列示了引入金融創(chuàng)新的擴(kuò)展普爾分析結(jié)果。引入金融創(chuàng)新因素后，我國中介目標(biāo)的選擇發(fā)生了很大變化，根據(jù)引入金融創(chuàng)新的擴(kuò)展普爾分析準(zhǔn)則，1996-2009年我國應(yīng)選擇利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，而非貨幣供應(yīng)量。在1996-2002年期間，雖然用一年期存款基準(zhǔn)利率和7天銀行間同業(yè)拆借利率判斷分別認(rèn)為應(yīng)該選擇貨幣供應(yīng)量和利率作為中介指標(biāo)，但是應(yīng)該注意到在此期間，Em[yt]2和Ei[yt]2的差距并不大，說明貨幣供應(yīng)量或利率兩者中哪一個(gè)作為中介目標(biāo)的比較優(yōu)勢并不明顯。而在2003年以后，利率有明顯的優(yōu)勢取代貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)?？梢姡诳紤]金融創(chuàng)新因素后，無論是以管制利率還是以市場利率作為利率指標(biāo)都傾向于選擇利率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)，這一判斷在2003年以后更加清晰。

四、結(jié)論及政策啟示

本文在普爾基本模型和引入金融創(chuàng)新的擴(kuò)展普爾模型的基礎(chǔ)上，對我國貨幣政策中介目標(biāo)選擇進(jìn)行了實(shí)證分析。普爾基本模型實(shí)證結(jié)果表明在1996年第1季度至2009年第2季度整個(gè)樣本期內(nèi)以及1996年第1季度至2002年第4季度第一階段期間，中央銀行都應(yīng)該選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。需要注意的是在2003年以后，雙軌制利率體系下對中介目標(biāo)的判斷存在差異:以市場化利率(7天銀行間同業(yè)拆借利率為代表)為利率指標(biāo)的普爾基本分析支持以利率作為中介目標(biāo)，以管制利率(一年期存款基準(zhǔn)利率為代表)為利率指標(biāo)的普爾基本分析則支持以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。而引入金融創(chuàng)新的擴(kuò)展普爾模型實(shí)證結(jié)果得出了截然相反的結(jié)論，認(rèn)為1996-2009年我國應(yīng)選擇利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，特別是在2003年以后，利率作為中(下轉(zhuǎn)第14頁)(上接第10頁)介目標(biāo)的優(yōu)勢更趨明顯?？傊?，在考慮金融創(chuàng)新因素后，無論是以管制利率還是以市場利率作為利率指標(biāo)都傾向于選擇利率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)。權(quán)衡普爾基本模型實(shí)證結(jié)果和引入金融創(chuàng)新的擴(kuò)展普爾模型實(shí)證結(jié)果，本文認(rèn)為在金融創(chuàng)新和利率市場化改革的推動(dòng)下，貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的優(yōu)勢在逐漸下降，我國貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)逐步由貨幣供應(yīng)量向利率過渡。

早在2005年，中國人民銀行行長周小川就曾表示，中國的貨幣政策應(yīng)該更多地加強(qiáng)對價(jià)格型工具的運(yùn)用，降低對數(shù)量型工具的依賴。當(dāng)前，我國利率市場化改革還在逐步深入，金融創(chuàng)新進(jìn)程也不可阻擋，今后應(yīng)考慮在貨幣政策操作中逐步加強(qiáng)利率的地位和作用。在當(dāng)前貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的前提下，進(jìn)一步發(fā)揮利率在貨幣政策框架中的作用，完善利率的市場形成機(jī)制，加強(qiáng)對利率分析和監(jiān)測。加快貨幣市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，逐步建立中央銀行利率調(diào)控機(jī)制，充分發(fā)揮金融市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置、風(fēng)險(xiǎn)評估等方面的作用。

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(作者單位:中國人民銀行營業(yè)管理部 北京 100045)

(責(zé)編:賈偉)