政策限制和創(chuàng)業(yè)板上的相對(duì)暗淡表明，外資VC、PE正處于一個(gè)蟄伏期。

風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)。在中國的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，外資VC和本土VC正在經(jīng)歷著這個(gè)戲劇的時(shí)刻。

“你找一個(gè)律師樓幫我們把現(xiàn)在的海外結(jié)構(gòu)改為國內(nèi)結(jié)構(gòu)吧?！币粋€(gè)月前，高原資本董事總經(jīng)理涂鴻川突然收到一條短信，來自他投資的一家互聯(lián)網(wǎng)公司老總。

這著實(shí)讓他有點(diǎn)郁悶。因?yàn)檫@個(gè)公司馬上要到納斯達(dá)克上市了，公司結(jié)構(gòu)的改變，意味著這家公司想要放棄海外上市，轉(zhuǎn)道國內(nèi)。使其突然改弦更張的，正是創(chuàng)業(yè)板。

“他說你看創(chuàng)業(yè)板的市盈率多高啊，在全球哪個(gè)市場(chǎng)還能找得到?”涂鴻川一臉無奈。

曾經(jīng)，在中國的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，只有“拿到美元基金的投資，去納斯達(dá)克上市”才是金光大道。1999年前后，外資VC與中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)相伴崛起。隨著2004年起盛大、攜程、百度等企業(yè)登陸納斯達(dá)克創(chuàng)造財(cái)富神話，當(dāng)年曾被認(rèn)為是“瘋子、傻子”的VC在中國成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)趨之若鶩的“財(cái)神”。

“創(chuàng)業(yè)板推出之前，主要是老外的錢在主導(dǎo)，而現(xiàn)在人民幣基金也能做好這個(gè)事情了，并且實(shí)實(shí)在在地賺了很多錢?！盜DG資本創(chuàng)始合伙人熊曉鴿對(duì)《瞭望東方周刊》感慨道。就在接受采訪的前一天，熊曉鴿參加了他擔(dān)任評(píng)委的“中國2009十大經(jīng)濟(jì)人物”頒獎(jiǎng)禮，而中國本土創(chuàng)投的領(lǐng)頭羊深創(chuàng)投董事長靳海濤是獲獎(jiǎng)人之一。

然而，經(jīng)歷了2005年的井噴式增長后，外資VC在中國帶一點(diǎn)瘋狂色彩的黃金時(shí)代已經(jīng)過去了。從2006年8月起，兩頭在外的“紅籌模式”被基本堵死，2008年金融危機(jī)下，美國的VC和PE的投融資非常困難。而政府在鼓勵(lì)風(fēng)投和束緊行業(yè)監(jiān)管之間徘徊，關(guān)于風(fēng)投的管理辦法遲遲沒有出臺(tái)，外資VC境遇越來越嚴(yán)峻。

1999年，外資VC與中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)相伴崛起。從1999年這個(gè)真正的中國風(fēng)投元年至今，十年過去，在政策糾結(jié)和產(chǎn)業(yè)興衰的交錯(cuò)之中一路走來，外資VC在中國遇到了“十年之癢”。

萌芽

從時(shí)間上說，中國風(fēng)險(xiǎn)投資的歷史超過了20年。

1985年1月11日，中國第一家外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司——中國新技術(shù)企業(yè)投資公司在北京成立。不過，中國本土最早的一批風(fēng)險(xiǎn)投資公司大多為政府背景，為支持科研成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力而生，從實(shí)際運(yùn)作上講，并不具備風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際意義和模式。

將成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資模式引入中國的，正是以IDG為代表的一批外資VC：投資初創(chuàng)型的高科技企業(yè)，扶植其成長直至上市，VC功成身退。

IDG是最早進(jìn)入中國的外資VC。1993年6月，IDG和上海市科委合資的“太平洋技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資(中國)基金”正式成立，基金規(guī)模為2000萬美元。這是IDG在中國的第一只基金。

今天的IDG管理著25億美元的龐大資金，而其成功投資案例包括了百度、搜狐、騰訊等中國最知名的互聯(lián)網(wǎng)公司。IDG資本在中國的第一只基金年均回報(bào)36％以上，第二只基金甚至超過50％，已有數(shù)個(gè)項(xiàng)目的投資回報(bào)率超過100多倍。

然而有意思的是，作為來自美國的在中國最著名的VC，IDG在美國的主業(yè)卻不是風(fēng)險(xiǎn)投資。在1991年11月加入IDG前，熊曉鴿的身份是記者，之前完全沒有從事過風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，他對(duì)這一行業(yè)所有的認(rèn)識(shí)來源于他對(duì)創(chuàng)業(yè)家和VC的采訪?；貞浧鹱约河行┱`打誤撞的職業(yè)生涯，熊曉鴿曾感覺“有點(diǎn)不可思議”。

1992年，鄧小平南巡。

當(dāng)年，熊曉鴿還攜IDG董事長麥戈文在深圳銀湖賓館組織了一次國際風(fēng)險(xiǎn)投資論壇，請(qǐng)來了美國幾個(gè)知名VC考察中國市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)的中國，有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的法律、財(cái)會(huì)和稅收政策幾乎一片空白，誰也不知道風(fēng)險(xiǎn)投資是什么。這些外資VC一致的看法是：要進(jìn)入中國，恐怕還需10年時(shí)間。

1993年前后，中國各地方掀起科技園區(qū)的建設(shè)潮，伴隨而來的是招商引資的狂熱需求。熊曉鴿瞅準(zhǔn)了這種機(jī)會(huì)，在1993年，代表IDG投資2000萬美元與上海科委合作，成立了中國第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，由他擔(dān)任總經(jīng)理。之后，IDG又與北京科委和廣東科委有了類似的合作。

“那時(shí)政策對(duì)外資有嚴(yán)格的規(guī)定，我們和科委是50％對(duì)50％的合資公司，投資企業(yè)時(shí)也是各占一半。由于我們不能直接投給企業(yè)，所以企業(yè)要拿出資嚴(yán)和我們的合資公司再辦一個(gè)合資公司。當(dāng)時(shí)政策規(guī)定，外資占25％以上的合資企業(yè)才能享受優(yōu)惠，這就要求我們必須要占25％以上，那中方合作伙伴也要占25％，加起來就是50％，實(shí)際上，企業(yè)的資金需求沒這么大，他也并不想放棄50％的股權(quán)，而對(duì)我們做早期投資來說，也不適合。這種制度設(shè)計(jì)很大地制約了投資方與創(chuàng)業(yè)者雙方的靈活性。”熊曉鴿說。

盡管如此，但囿于政策原因，這種合資模式在當(dāng)時(shí)仍然是外資VC進(jìn)入中國的主流通道。

混沌

1995前后，外資VC紛紛進(jìn)入中國探路。軟銀、英特爾投資、霸菱亞洲等都是先行者。

而當(dāng)時(shí)，包括熊曉鴿在內(nèi)的一批中國最早的VC都是“外行”，大多有很強(qiáng)的技術(shù)背景。例如IDG的另外一位創(chuàng)始人周全是光纖專業(yè)的博士，而IDG合伙人章蘇陽曾任貝爾公司的技術(shù)主管。

現(xiàn)為凱旋創(chuàng)投執(zhí)行合伙人的周志雄在15年前也是從“外行”進(jìn)入的投資行業(yè)。1995年，周志雄從美國回國，加入U(xiǎn)T斯達(dá)康負(fù)責(zé)一個(gè)1000萬美元的投資項(xiàng)目。這筆錢來自軟銀，通過UT斯達(dá)康，軟銀間接在中國投資了一個(gè)中外合作公司。此前，周志雄在美國貝爾實(shí)驗(yàn)室擔(dān)任項(xiàng)目管理工作，被UT斯達(dá)康創(chuàng)始人吳鷹挖來管這筆錢。

“這對(duì)我來說是個(gè)巨大的誘惑，因?yàn)?0130萬美元當(dāng)時(shí)在國內(nèi)是很大一筆數(shù)目，可以做很大的事?！睘榇?，周志雄回到國內(nèi)。工程師出身的他，此前沒有任何管理經(jīng)驗(yàn)。

“我們投資的項(xiàng)目是吉通公司，當(dāng)時(shí)吉通是電子部特批的，根據(jù)當(dāng)時(shí)規(guī)定，作為電信企業(yè)，外資只能投資，不允許經(jīng)營。所以我們不能直接管這個(gè)中外合作公司，而必須采取咨詢合同的方式來協(xié)助管理?！敝苤拘鄹嬖V《瞭望東方周刊》。

這使得當(dāng)時(shí)周志雄每次回到美國開會(huì)都要挨罵，美國的投資人不明白：“為什么我們投了這么多錢卻什么都說了不算?”

由于我們投資的企業(yè)是電信企業(yè)，當(dāng)時(shí)的規(guī)矩是投資人不允許直接參與管理，但是我們覺得還是可以在業(yè)務(wù)規(guī)劃、運(yùn)營管理、拓展及戰(zhàn)略方向上幫很多的忙?！拔覀冇X得還是可以以咨詢的方式參與管理，曲線救國。結(jié)果與吉通的合作還不錯(cuò)，我們投資的錢完全用在刀刃上，我們退出時(shí)他們賬面上還有很多錢?！?/p>

盡管在嚴(yán)格意義上說，吉通并非一個(gè)典型的投資案例，但也經(jīng)歷了條款談判、盡職調(diào)查、投資、運(yùn)營管理、退出這一完整的過程，對(duì)于周志雄來說，這是他在進(jìn)入VC這個(gè)行業(yè)之前難得的經(jīng)歷。

“90年代投資中國的幾乎都是企業(yè)在中國做一些嘗試性的投資。很少有風(fēng)險(xiǎn)投資或私募基金。原因是沒有機(jī)構(gòu)賺錢的土壤和先例。你可以看到當(dāng)時(shí)在中國做投資的人，大部分都是做企業(yè)出身的，基本上沒有做風(fēng)險(xiǎn)投資出身的，10年以后，這些人成為了中國風(fēng)險(xiǎn)投資的主流。也正是由于這一點(diǎn)，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資走了一條和美國、歐洲不同的路。他們當(dāng)時(shí)最大的困惑是沒有本地的決策權(quán)，要看著在美國的投資委員會(huì)的臉色行事。美國人不了解中國的政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，他們了解的商務(wù)模式在中國不能投，在中國有潛力的模式他們看不懂，要說服他們很難。真正能成功的VC是擁有本地決策權(quán)的人，比如DG，IDG也是在國內(nèi)活躍的外資VC里最早做成合伙人制的團(tuán)隊(duì)?！敝苤拘壅f。

總體來說，在90年代的前幾年，由于政策、退出機(jī)制不完善等原因，外資在中國的投資無法展開，與美國的風(fēng)險(xiǎn)投資差別明顯。以IDG為例，其早期的合資基金最后清算下來，平均年收益率只有10％左右。

風(fēng)險(xiǎn)投資與互聯(lián)網(wǎng)相伴相生

1998年，國內(nèi)政策開始對(duì)風(fēng)投業(yè)利好。

1998年3月，民建中央在全國政協(xié)九屆一次會(huì)議上提出了《關(guān)于加快發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的幾點(diǎn)意見》的提案，主導(dǎo)者為時(shí)任民建中央主席、全國人大常委會(huì)副委員長的成思危。成思危也被稱為“中國風(fēng)險(xiǎn)投資之父”。

同年，中國出臺(tái)了相關(guān)法律，為引進(jìn)美國風(fēng)投業(yè)的有限合作制打開了閘門。

1999年，IDG抓住了這個(gè)機(jī)遇，改制成為中國第一家合伙制的VC?！拔覀兿氚褔獾娘L(fēng)險(xiǎn)投資模式很專業(yè)地介紹到中國來?！毙軙曾澱f。

1996年，張朝陽在美國拿到了天使投資回國創(chuàng)辦了搜狐，1998年，IDG、英特爾投資等一批VC接著向搜狐注資。

“搜狐算是第一個(gè)趟地雷的，在荊棘之中趟出一條小路，讓國內(nèi)的企業(yè)家看到了風(fēng)險(xiǎn)投資怎么操作，如何退出，這是標(biāo)志性的案例?！敝苤拘墼u(píng)價(jià)說。

在1998年前后，目睹美國互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)的海歸們捧著從美國拷貝的商業(yè)計(jì)劃書瘋狂尋找VC，中國的互聯(lián)網(wǎng)泡泡越吹越大。

“在1999年、2000年的時(shí)候，IT的投資占到投資的80％以上，甚至90％。我記得當(dāng)年，哪個(gè)VC要投一個(gè)傳統(tǒng)公司大家都在笑話你?！鼻蹇萍瘓F(tuán)CEO倪正東對(duì)《瞭望東方周刊》說。

“沒有VC就沒有IT的繁榮?！毙軙曾澱f。

事情的另一面是，沒有IT可能也沒有VC的繁榮。

“風(fēng)險(xiǎn)投資投了之后總要退出，怎么退出?在新浪上市之前，幾乎看不到這樣的渠道?！蹦哒龞|說。

而2000年，新浪的上市則令外資VC看到了退出渠道。緊隨其后的是網(wǎng)易和搜狐。

當(dāng)時(shí)，中國境內(nèi)網(wǎng)站能否到海外資本市場(chǎng)融資，一直受到國內(nèi)電信主管部門的政策法規(guī)限制。2001年3月，新浪承諾根據(jù)信息產(chǎn)業(yè)部的要求修改招股說明書，其上市部分將不涉及境內(nèi)的ICP資產(chǎn)，上市后籌資也不可參與對(duì)相關(guān)ICP資產(chǎn)的經(jīng)營。新浪在國內(nèi)的ICP業(yè)務(wù)另行成立一家中資持股公司獨(dú)立運(yùn)行。已有的外資部分另行組成一家為ICP提供設(shè)備及技術(shù)服務(wù)(ITP)的公司去上市。

由此，“新浪模式”造就了中國風(fēng)險(xiǎn)投資“兩頭在外”的模式，即“投資在外，退出在外”。接下來的幾年，這種模式成為主流。

盡管不久之后，從美國引發(fā)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫蔓延至中國，使得剛剛露出繁榮跡象的風(fēng)險(xiǎn)投資隨互聯(lián)網(wǎng)N進(jìn)人寒冬。但經(jīng)過了這一輪洗牌，兩者才一道步入真正的繁榮期。

2004年盛大上市，為其投資人賽富亞洲賺取了14倍的高額回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資與互聯(lián)網(wǎng)共同書寫的創(chuàng)富神話開始令“風(fēng)險(xiǎn)投資”街知巷聞。

全球頂級(jí)VC也由此轉(zhuǎn)變對(duì)中國的態(tài)度。他們1992年的“十年論斷”，在2005年前后姍姍來遲。2004年起，硅谷銀行帶隊(duì)，美國頂級(jí)VC開始大舉踏足中國考察和試水，紅杉、KPCB等都是這一時(shí)期在中國落子。

2005年，在中國的外資VC和私募基金的設(shè)立出現(xiàn)高潮，這時(shí)開始的VC大都具有自主決策權(quán)。

蟄伏

為防止熱錢流入和外資在境內(nèi)套利現(xiàn)象，國家外匯管理局出臺(tái)一系列政策對(duì)外資VC和PE進(jìn)行了嚴(yán)格限制：2006年頒布的“10號(hào)文”和2007年的“106號(hào)文”封堵了境內(nèi)企業(yè)以紅籌方式在海外上市；2008年頒布的“142號(hào)文”規(guī)定“外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金除另有規(guī)定外不得用于境內(nèi)股權(quán)投資”，限制外資的投資行為。

外資VC由此進(jìn)入了蟄伏期。

2008年下半年，紅杉中國給自己投資的企業(yè)發(fā)了一封郵件，大意是說“冬天來了，你們要把現(xiàn)金都留好，做好長期抗戰(zhàn)的準(zhǔn)備，保存實(shí)力”。

當(dāng)時(shí)，金融危機(jī)直接影響了活躍在中國的外資VC們。由于資金和退出的“兩頭在外”，融資渠道和退出都出現(xiàn)問題。到2009上半年國內(nèi)股市開始回暖和在下半年推出創(chuàng)業(yè)板形成高潮時(shí)，紐約和其他主要市場(chǎng)還仍然處于寒冬，使得在國內(nèi)活躍的外資VC在投資上有很多的后顧之憂。

“政策原因使得我們投資的時(shí)間偏長，人民幣基金可能一兩個(gè)星期就搞完了，但我們得幾個(gè)月，而且人民幣基金幫助企業(yè)上創(chuàng)業(yè)板比我們有優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板市盈率很高，門檻比美國低很多。”熊曉鴿分析說。

“在創(chuàng)業(yè)板上市的這些企業(yè)，大多數(shù)是傳統(tǒng)行業(yè)，從他們的財(cái)務(wù)狀況來說，不僅滿足創(chuàng)業(yè)板上市條件，很多也滿足中小板條件，可見監(jiān)管部門審批嚴(yán)格。”熊曉鴿對(duì)本刊記者說。

在他看來，創(chuàng)業(yè)板的上市條件和機(jī)制對(duì)于高科技型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說恐怕還是高不可攀?！皠?chuàng)業(yè)板推出之前我曾經(jīng)說過，如果早點(diǎn)推出，那百度、騰訊這樣的企業(yè)就不會(huì)在境外上市了，但現(xiàn)在我卻覺得，如果創(chuàng)業(yè)板的機(jī)制不改變和調(diào)整，下一個(gè)擁有最新技術(shù)的公司，可能還是會(huì)出現(xiàn)在納斯達(dá)克上。因?yàn)?，納斯達(dá)克是培育高科技企業(yè)的更好的土壤，而創(chuàng)業(yè)板被一些人視為提款機(jī)，這對(duì)企業(yè)和行業(yè)長期的發(fā)展極為不利?！?/p>

2009年11月，剛剛在不久前結(jié)束凱旋2億美元一期基金融資的周志雄接連在香港和巴黎參加了兩個(gè)LP(LimitedPartners，有限合伙人，國內(nèi)通常稱其為母基金)非常集中的會(huì)，令他嗅到了春天的氣息。“隨著美國股市形勢(shì)逐漸變好，LP對(duì)中國的VC的投資熱情突然改觀，在2010年投資的預(yù)算和配額中，美國的配額在減少，歐洲的減少了很多，對(duì)亞洲的配額則保持或增加，其中，中國所占比例最多?！?/p>