摘要：資產(chǎn)證券化特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)是資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)中最具特色之處，它既是基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓人，又是資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人，在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中處于核心地位，其他各參與主體都圍繞著它展開(kāi)工作。然而，特殊目的載體在資產(chǎn)證券化過(guò)程中也潛在諸多風(fēng)險(xiǎn)。本文在參考和研究大量國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上將與SPV有關(guān)主要風(fēng)險(xiǎn)歸納為與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法得到有效隔離，SPV自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，稅收風(fēng)險(xiǎn)，操作風(fēng)險(xiǎn)，法律風(fēng)險(xiǎn)，證券的發(fā)行與交易的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了詳細(xì)的分析。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化特殊目的載體；風(fēng)險(xiǎn)；分析

資產(chǎn)證券化(asset securitization)是指將缺乏流動(dòng)性，但能夠在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來(lái)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)包含資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，并進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券(asset-backed securities，簡(jiǎn)稱ABS)，以實(shí)現(xiàn)低成本融資目的或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。從操作結(jié)構(gòu)上看，其融資最具特色之處就是設(shè)立了特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)。SPV是專門(mén)為發(fā)行資產(chǎn)支持類(lèi)證券而組建的機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的核心，其他各參與主體都圍繞著它展開(kāi)工作。作為資產(chǎn)證券化的核心機(jī)構(gòu)，特殊目的載體在多個(gè)環(huán)節(jié)中都發(fā)揮著重要的作用。然而，SPV在對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)揮巨大作用的同時(shí)也潛在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，本文先就特殊目的載體的含義及作用進(jìn)行分析，進(jìn)而對(duì)與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行討論。

一、資產(chǎn)證券化特殊目的載體的含義

資產(chǎn)證券化過(guò)程中最具特色的環(huán)節(jié)就是構(gòu)建了特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)。SPV是專門(mén)為資產(chǎn)證券化設(shè)立的特殊實(shí)體，它既是證券化資產(chǎn)的受讓人，又是資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人。通?？梢圆扇⌒磐行问?、公司形式或合伙形式。實(shí)踐中常選用信托形式或公司形式。

二、資產(chǎn)證券化特殊目的載體的職責(zé)與作用

作為資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵主體，SPV幾乎參與了資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的各個(gè)階段，在不同的階段中有著不同的職責(zé)與作用，具體如下表：

三、與資產(chǎn)證券化特殊目的載體(SPV)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)分析

作為資產(chǎn)證券化的運(yùn)作主體，SPV參與了資產(chǎn)證券化過(guò)程的眾多環(huán)節(jié)，對(duì)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行起著重要的作用。但在發(fā)揮多種作用的同時(shí)，SPV也潛在著眾多的風(fēng)險(xiǎn)。本文將與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)主要?dú)w納為以下幾種：

1 與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法得到有效隔離

與發(fā)起人的“破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離”是指證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，使證券投資者的收益不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，即發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格限制在證券化資產(chǎn)所固有的不確定性上，而將其與原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)完全隔絕開(kāi)來(lái)。如果證券化資產(chǎn)不能與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，那么發(fā)起人一旦破產(chǎn)，已轉(zhuǎn)移至SPV的證券化資產(chǎn)就被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這將使得證券失去資產(chǎn)的支持，導(dǎo)致投資者血本無(wú)歸，資產(chǎn)證券化徹底失敗。與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法得到有效地隔離主要有以下兩種情況：

(1)“實(shí)體合并”的風(fēng)險(xiǎn)

所謂“實(shí)體合并”(substantive consolidation)，從法律的角度看，是指由于符合某種條件，SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)和責(zé)任，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并到發(fā)起人的資產(chǎn)和責(zé)任當(dāng)中，視同為一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和責(zé)任；從會(huì)計(jì)處理的角度看，是指SPV的帳戶被合并為發(fā)起人的帳戶，原已轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)重新又回到了發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上

(2)真實(shí)出售的風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移有擔(dān)保融資和真實(shí)出售兩種形式。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV之間的轉(zhuǎn)移為擔(dān)保融資，那么資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，發(fā)起人需以自己的全部資產(chǎn)為金融資產(chǎn)的償付做擔(dān)保。但在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，抵押支撐證券的持有人只能以受擔(dān)保的債權(quán)人的身份，參加破產(chǎn)清算，因此投資者能夠獲得的款項(xiàng)會(huì)受發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

2 SPV自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，成立SPV的主要目的是規(guī)避發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但它作為一個(gè)新成立的組織，本身同樣會(huì)面臨著破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。SPV一旦破產(chǎn)，其法律主體資格就會(huì)喪失，這將使證券化資產(chǎn)失去依托的法律載體，圍繞SPV而展開(kāi)的證券化操作也難以為繼。

3 稅收風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)下，SPV參與了多種活動(dòng)，可能負(fù)擔(dān)多種稅收。主要有：因與其他參與方訂立一系列的合同而需負(fù)擔(dān)的印花稅；因發(fā)行證券需要負(fù)擔(dān)的登記稅；因銷(xiāo)售證券所取得的收入或從資產(chǎn)債務(wù)人處取得現(xiàn)金流可能負(fù)擔(dān)的所得稅；因離岸操作的存在而可能負(fù)擔(dān)的預(yù)提稅等。諸多環(huán)節(jié)的稅收將加重SPV的成本負(fù)擔(dān)，降低其獲利空間。

4 操作風(fēng)險(xiǎn)

操作風(fēng)險(xiǎn)是指SPV在開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，因信息系統(tǒng)或內(nèi)部控制的缺陷以及由于不適當(dāng)?shù)拈_(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)而導(dǎo)致的難以預(yù)料損失的風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生一般與信息系統(tǒng)的癱瘓、交易主體的過(guò)失、交易程序和內(nèi)部控制的缺陷以及違反相關(guān)規(guī)定有關(guān)。操作風(fēng)險(xiǎn)主要包括內(nèi)部操作風(fēng)險(xiǎn)和外部操作風(fēng)險(xiǎn)。

5 法律風(fēng)險(xiǎn)

法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下兩種情況：

(1)合同或協(xié)議失效的風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，大部分證券化的參與方都是通過(guò)與SPV建立合同或協(xié)議關(guān)系奠定自己在證券化交易過(guò)程中的地位。通過(guò)一系列的合同或協(xié)議，每一個(gè)參與方都從證券化交易中獲得了相應(yīng)的保障和收益，同時(shí)又受制于權(quán)利義務(wù)的平衡，從某種意義上講，資產(chǎn)證券化的合同或協(xié)議結(jié)構(gòu)是交易各方當(dāng)事方內(nèi)在利益驅(qū)動(dòng)力和外部約束條件在法律關(guān)系上的反映。當(dāng)合同或協(xié)議與某些法律條文發(fā)生不符時(shí)，法院會(huì)重新解釋文件內(nèi)容或宣布文件失效。如果某個(gè)重要文件被宣布是無(wú)效的，那么交易機(jī)制就停止運(yùn)作。

(2)法律的不確定性和法律條款變化的風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化是一個(gè)以SPV為中心的穩(wěn)定的融資結(jié)構(gòu)，其交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性、有效性要由相關(guān)的法律予以保障。每個(gè)國(guó)家的法律條款都可能在債券期限內(nèi)發(fā)生變化，這種變化是無(wú)法預(yù)測(cè)的，所帶來(lái)的收益或損失也無(wú)法估計(jì)。雖然法律函件及意見(jiàn)書(shū)原本是為了消除外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，但資產(chǎn)證券化中與SPV發(fā)生交易的市場(chǎng)主體較多，他們之間的權(quán)利義務(wù)還缺乏清晰的法律界定，有時(shí)法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個(gè)交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)因素。

6 證券的發(fā)行與交易的風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的發(fā)行及交易風(fēng)險(xiǎn)主要涉及以下兩個(gè)方面，一方面是SPV對(duì)資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。如果產(chǎn)品設(shè)計(jì)上不成熟，則會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配，資產(chǎn)支持證券發(fā)行價(jià)格不合理，造成證券發(fā)行失敗。發(fā)行價(jià)格一般在出售價(jià)的基礎(chǔ)上，考慮時(shí)間的變化進(jìn)行適當(dāng)?shù)奈⒄{(diào)，價(jià)格過(guò)高或利率過(guò)低，會(huì)影響其發(fā)行與銷(xiāo)售，也會(huì)給SPV帶來(lái)過(guò)重的負(fù)擔(dān)；但價(jià)格過(guò)低或是利率過(guò)高，籌集的資金就會(huì)減少，不利于SPV達(dá)到使發(fā)起人財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)改善的目標(biāo)。例如，在我國(guó)目前的信托受益憑證屬性不清楚，沒(méi)有明確的法律地位，這就給持有者帶來(lái)了不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。