摘要：關(guān)于增發(fā)新股折價(jià)原因的解釋有多種，本文的研究表明，股東利益沖突是造成中國新股增發(fā)折價(jià)的重要因素之一。文中利用1999—2008年上市公司所有公開增發(fā)樣本。考察了股權(quán)分置改革對公開市場增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，剔除投資者情緒影響之后，公開增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)在股權(quán)分置改革后趨于不顯著，說明股權(quán)分置改革使得不同類型股東之間的利益更加趨近，從而支持了劉力等基于二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對中國市場上公開增發(fā)公告負(fù)價(jià)格效應(yīng)的解釋，也從公司財(cái)務(wù)層面證實(shí)了股權(quán)分置改革在統(tǒng)一不同股東利益方面的效果。本文還發(fā)現(xiàn)。投資者情緒越高漲，公開增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)為負(fù)的程度傾向于越大，越低迷則越小。說明投資者情緒對經(jīng)典的公司財(cái)務(wù)結(jié)果起到了放大的作用。

關(guān)鍵詞：價(jià)格效應(yīng)；公開增發(fā)公告；股權(quán)分置改革；投資者情緒

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000－176X(2010)05－0053－07

一、引言

公開增發(fā)是股權(quán)再融資的一種主要方式，其發(fā)行對象為社會(huì)公眾。公開增發(fā)股票通常會(huì)導(dǎo)致負(fù)的價(jià)格效應(yīng)。國外的研究包括Asquith和Mullins，Masulis和Korwar，Mikkelson和Partch等。國內(nèi)的研究如劉力等、孔東民和付克華以及王亞平等，他們都發(fā)現(xiàn)公開增發(fā)股票會(huì)導(dǎo)致顯著為負(fù)的價(jià)格效應(yīng)。

如何理解公開增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)是學(xué)術(shù)界的一個(gè)熱點(diǎn)問題。對公開增發(fā)負(fù)價(jià)格效應(yīng)的理論解釋主要包括：(1)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論。認(rèn)為存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，增發(fā)股票對當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響，不過這種理論被證明不具有解釋力。(2)代理問題。即增發(fā)股票會(huì)增大經(jīng)理人控制的自由現(xiàn)金流，從而使代理問題更為嚴(yán)重。(3)信息不對稱理論或逆向選擇理論。經(jīng)理層通常擁有更多的私有信息，從現(xiàn)有股東的利益出發(fā)，會(huì)選擇在股票價(jià)格被高估時(shí)增發(fā)股票。(4)價(jià)格壓力效應(yīng)。股票的需求曲線是向下傾斜的，股票供給的增加會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的下跌。(5)財(cái)富再分配理論。新股發(fā)行降低了企業(yè)杠桿水平和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，因此財(cái)富從股東轉(zhuǎn)移至債權(quán)人，導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值的下降；等等。

此外，劉力等認(rèn)為上述理論很難完全解釋中國市場中存在的價(jià)格負(fù)效應(yīng)，他們針對中國A股市場長期以來存在著流通股與非流通股這一特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對A股公開增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)提出了一種解釋(本文稱為二元股權(quán)結(jié)構(gòu)理論)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于非流通股不能流通，使得數(shù)量較少的流通股不僅具有正常的流動(dòng)性價(jià)值，而且其流通權(quán)還具有某種“炒作價(jià)值”，導(dǎo)致流通股股價(jià)被高估。增發(fā)流通股使非流通股股東可以得到高價(jià)發(fā)行的價(jià)值轉(zhuǎn)移，同時(shí)還會(huì)導(dǎo)致原有流通股股東的流通權(quán)中的“炒作價(jià)值”被稀釋。在這兩種因素的共同作用下，導(dǎo)致股價(jià)下跌。

隨著股權(quán)分置改革的完成，原有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)不復(fù)存在，由此所導(dǎo)致的非流通股與流通股的利益沖突和流通股的“炒作價(jià)值”也會(huì)隨之減弱乃至消失。因此，通過比較股權(quán)分置改革前后公開增發(fā)公告市場反應(yīng)的變化，我們不僅可以對解釋增發(fā)折價(jià)的有關(guān)理論進(jìn)行檢驗(yàn)，還可以從公司財(cái)務(wù)層面檢驗(yàn)和證實(shí)股權(quán)分置改革在消除和減弱股東利益沖突方面的政策效果。受樣本時(shí)間限制，已有關(guān)于中國上市公司公開增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)的研究主要基于的是股權(quán)分置改革前的樣本，本文的研究填補(bǔ)了這方面的空白。

二、數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)

本文以1999—2008年發(fā)生的股票增發(fā)公告為研究對象，增發(fā)公告、股權(quán)分置改革及有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等來自于Wind數(shù)據(jù)庫，上市公司股票收益率、指數(shù)收益率、用于衡量投資者情緒的封閉式基金折價(jià)數(shù)據(jù)等來自于CCER色諾芬數(shù)據(jù)庫?？紤]到金融類上市公司與其他上市公司存在不同，筆者將金融類上市公司予以剔除。本文最終得到198家公開增發(fā)樣本，樣本行業(yè)及年度分布如表1所示。

2.研究設(shè)計(jì)

本文采取標(biāo)準(zhǔn)的事件研究方法，研究上市公司股票增發(fā)公告日的價(jià)格效應(yīng)。事件日定為董事會(huì)公告日，分別采取以下兩種方法計(jì)算事件窗內(nèi)的正常收益率。

(1)市場法。參照劉力等的做法，本文將估計(jì)窗選擇為(-240，-40)，利用增發(fā)公告日前第240個(gè)交易日至前第40交易日的上市公司股票收益率和上證綜合指數(shù)收益率來估計(jì)市場模型的參數(shù)，以此參數(shù)來估計(jì)事件窗內(nèi)股票的正常收益率。

(2)市場調(diào)整法。以事件窗內(nèi)上證綜合指數(shù)收益率作為對應(yīng)日期股票正常收益率估計(jì)值。

以事件窗內(nèi)股票的實(shí)際收益率分別扣除按上述兩種方法估計(jì)的正常收益率，作為異常收益(AR)，在此基礎(chǔ)上計(jì)算得到事件窗的累積異常收益(CAR)。文中還采取多變量回歸分析方法分析股權(quán)分置改革對增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)的影響。

三、增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)及股權(quán)分置改革的影響

我們將首先考察全體樣本在不同事件窗下的價(jià)格效應(yīng)，之后再分別考察股權(quán)分置改革前后的情形并對二者進(jìn)行比較。

1.全體樣本

全體樣本不同事件窗下增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)如表2所示。考慮到很多情況下樣本并不滿足正態(tài)性，在對增發(fā)公告累積異常收益(CAR)的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，除報(bào)告均值及t檢驗(yàn)顯著性結(jié)果外，本文還給出了中位數(shù)及相應(yīng)的Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)顯著性結(jié)果(下文同)。

從表2可以看到，與已有研究一致，公開增發(fā)公告總體上具有顯著為負(fù)的價(jià)格效應(yīng)。從數(shù)量上看，以(-1，1)窗口為例，其累積異常收益均值約為2％，是一個(gè)較大的幅度，與已有研究結(jié)果一致。

2.股權(quán)分置改革的影響

股權(quán)分置改革是近年來中國股票市場中的一項(xiàng)重要變革，本部分將對股權(quán)分置改革的影響進(jìn)行討論。我們以股權(quán)分置改革中的實(shí)施階段復(fù)牌日作為確定股權(quán)分置完成的時(shí)點(diǎn)，以此對樣本進(jìn)行劃分。如果增發(fā)公告日在復(fù)牌日之前，則定義為股權(quán)分置改革完成前樣本，否則為改革完成后樣本。根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，所有198家公開增發(fā)樣本中，發(fā)生在股權(quán)分置改革前的樣本共有127家，發(fā)生在股權(quán)分置改革后的樣本共有71家。按照同樣的方法，我們分別考察股權(quán)分置改革前后公開增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上比較股權(quán)分置改革前后的變化，具體結(jié)果如表3所示。

表3的結(jié)果表明，股權(quán)分置改革完成前，在所有事件窗口下，公開增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)均是顯著為負(fù)的；而在股權(quán)分置改革完成后，增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)不再顯著為負(fù)，甚至在一定程度上為正。進(jìn)一步的比較表明，股權(quán)分置改革完成后公開增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)要高于股權(quán)分置改革完成前的情形，且這種差異幾乎在所有事件窗口中都是顯著的。這意味著股權(quán)分置改革完成后，公開增發(fā)公告負(fù)價(jià)格效應(yīng)的幅度顯著降低，股權(quán)分置改革的完成對公開增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)產(chǎn)生了系統(tǒng)性影響。

總體上，均值和中位數(shù)比較均表明，公開增發(fā)公告具有顯著為負(fù)的價(jià)格效應(yīng)，與已有研究一致。但是進(jìn)一步比較發(fā)現(xiàn)，這種負(fù)價(jià)格效應(yīng)只在股權(quán)分置改革完成前成立，而在股權(quán)分置改革完成后則發(fā)生了系統(tǒng)性變化，公開增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)在股權(quán)分置改革完成后傾向于不顯著。

四、多元回歸分析

前文通過均值和中位數(shù)比較分析并沒有控制其他因素的影響。本部分里，我們將通過多元回歸分析對其他因素進(jìn)行控制，以對上述結(jié)果做進(jìn)一步驗(yàn)證。

我們通過虛擬變量方法考察股權(quán)分置改革的影響。股權(quán)分置改革虛擬變量Reform設(shè)置如下：如果增發(fā)公告日在股權(quán)分置改革實(shí)施階段復(fù)牌日之后，即增發(fā)預(yù)案公告時(shí)股權(quán)分置改革已經(jīng)完成，Reform則取1；否則取0。根據(jù)前文的分析結(jié)果，我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為正。

需要說明的是，伴隨著股權(quán)分置改革的實(shí)施，A股市場進(jìn)入一輪持續(xù)2年多的牛市行情，之后又急轉(zhuǎn)直下。直觀上說，市場的冷熱程度對增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)可能會(huì)產(chǎn)生影響?？讝|民和付克華研究了不同市場階段下價(jià)格效應(yīng)的差異，他們發(fā)現(xiàn)在市場處于上漲階段時(shí)，增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)較為平緩。因此，在考慮股權(quán)分置改革的影響時(shí)，需要把市場投資者情緒這一因素考慮進(jìn)來?？讝|民和付克華通過簡單地劃分指數(shù)的漲跌來區(qū)分投資者情緒，這種做法具有一定的局限性：指數(shù)的漲跌并不能完全反映投資者情緒的高低。直觀上說，即使市場總體上處于牛市或熊市階段，但不同交易日中投資者情緒也不可能是完全相同的。我們將看到，有時(shí)當(dāng)市場指數(shù)不斷上升時(shí)，投資者情緒可能反而會(huì)比較低迷。Lee et al的經(jīng)典研究表明，封閉式基金折價(jià)可以作為投資者情緒的一個(gè)度量指標(biāo)。在我國，伍燕然和韓立巖的研究也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。賈春新和高培道利用封閉式基金折價(jià)率所構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)，研究了我國市場IPO折價(jià)問題。參照這一思路，我們以封閉式基金折價(jià)作為市場投資者情緒的度量指標(biāo)。具體地，本文參照賈春新和高培道的做法，利用市場上所有封閉式基金的折價(jià)率數(shù)據(jù)，對各基金的折價(jià)率按照其市值加權(quán)，得出每個(gè)交易日的封閉式基金加權(quán)平均折價(jià)率，最終得到投資者情緒指標(biāo)Sentiment。圖1給出了上證綜合指數(shù)與投資者情緒(封閉式基金折價(jià)率)的關(guān)系圖?？紤]到日折價(jià)率波動(dòng)較大，借鑒賈春新和高培道的做法，本文以交易日當(dāng)日及其前4個(gè)交易日共5個(gè)交易日折價(jià)率的均值作為投資者情緒指標(biāo)。直觀上看，通過封閉式基金折價(jià)率構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)與指數(shù)的漲跌并不完全一致。

此外，參照章衛(wèi)東的做法，本文還對如下因素進(jìn)行了控制：(1)發(fā)行規(guī)模。以增發(fā)數(shù)量占公司增發(fā)公告前一年度末總股本的比例(Percent)表示。(2)資產(chǎn)質(zhì)量。以前一年度末資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)表示。(3)公司規(guī)模。以前一年度末總資產(chǎn)的自然對數(shù)(size)表示。(4)公司成長性。以前一年度末上市公司托賓Q值(Tobinq)表示。另外，我們還利用公開增發(fā)前一年度收益率(ROE)指標(biāo)對公司盈利能力進(jìn)行了控制。最后我們得到如下回歸模型：

CAR_i=β₀+β_iReform_i+β₂Sentiment_i+β₃Percent_i+β₄Debt_i+β₅Size_i+β₆Tobing_i+β₇ROE_i+ε_i

式中，被解釋變量CAR_i表示第i只股票相應(yīng)事件窗內(nèi)公開增發(fā)公告的累積異常收益，各解釋變量定義同前，ε_i表示殘差項(xiàng)。我們分別對公開增發(fā)公告不同事件窗內(nèi)的累積異常收益進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果如表4所示。

從表4中可以看到，控制了其他因素之后，Reform的系數(shù)在所有回歸中都是正的，且在所有10個(gè)回歸中有7個(gè)是顯著為正的，說明股權(quán)分置改革的完成降低了公開增發(fā)公告負(fù)向價(jià)格效應(yīng)的程度。以市場調(diào)整法計(jì)算累積異常收益時(shí)，效果更加明顯。從絕對值上看，Reform的系數(shù)幾乎等于公開增發(fā)公告負(fù)價(jià)格效應(yīng)的幅度(如表2和表3所示)，二者的效應(yīng)幾乎相互抵消。此時(shí)，股權(quán)分置改革完成后公開增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)不再顯著為負(fù)。

Sentiment的系數(shù)在所有10個(gè)回歸中都為負(fù)，且在8個(gè)回歸中顯著為負(fù)，說明投資者情緒越高漲，公開增發(fā)公告負(fù)向價(jià)格效應(yīng)的幅度會(huì)越大；投資者情緒越低迷，公開增發(fā)公告負(fù)向價(jià)格效應(yīng)的幅度會(huì)越小。這意味著投資者情緒對公司財(cái)務(wù)結(jié)果起到了放大的作用。從前文中看到，股權(quán)分置改革后公開增發(fā)的價(jià)格效應(yīng)傾向于不再顯著為負(fù)。直觀上看，此處的結(jié)論似乎與現(xiàn)實(shí)相矛盾，因?yàn)楣蓹?quán)分置改革后中國市場經(jīng)歷一輪大牛市行情，投資者情緒似乎會(huì)更加高漲，公開增發(fā)公告的負(fù)向反應(yīng)幅度應(yīng)該更大。但事實(shí)并非如此。從圖1可以看到，盡管2005年以后中國市場經(jīng)歷一輪大牛市行情，但與以前相比，投資者情緒整體上看反而要低迷一些。具體來看，投資者情緒在2005年左右最為低迷，2006年伴隨著指數(shù)的飆升而趨于高漲，而進(jìn)入2007年，投資者情緒沒有繼續(xù)隨著指數(shù)的飆升而高漲，反而一定程度上趨于低迷。如果分年度考察公開增發(fā)的價(jià)格效應(yīng)，我們發(fā)現(xiàn)，不顯著為負(fù)(甚至為正)的價(jià)格效應(yīng)恰恰出現(xiàn)在2005年和2007年，這兩年正是投資者情緒相對比較低迷的時(shí)候。因此，本文的結(jié)論與現(xiàn)實(shí)是一致的。

我們還看到，與已有研究一致，增發(fā)規(guī)模、負(fù)債率、公司規(guī)模、成長性及盈利能力等其他解釋變量對公開增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)總體上并不具有顯著的影響。

多元回歸分析結(jié)果表明，股權(quán)分置改革對增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)產(chǎn)生了顯著影響：股權(quán)分置改革完成后，公開增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)幅度顯著降低。劉力等基于中國特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對公開增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)提出了一種理論解釋。這種理論認(rèn)為，流通權(quán)是有價(jià)值的，增發(fā)流通股的同時(shí)也就增發(fā)了流通權(quán)，所以增發(fā)流通股將產(chǎn)生以下兩個(gè)影響：首先，增發(fā)了新的流通權(quán)，使得上市公司獲得發(fā)行流通權(quán)的收益，這部分收益為包括非流通股股東在內(nèi)的所有股東所共享，為非流通股股東帶來了額外的好處。其次，稀釋了現(xiàn)有流通股股東的流通權(quán)，使其流通權(quán)價(jià)值下降。因此，增發(fā)對非流通股股東有利，對流通股股東不利，所以增發(fā)流通股將會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌。但是，隨著股權(quán)分置改革的完成以及全流通的逐步實(shí)現(xiàn)，流通權(quán)中正常的流動(dòng)性價(jià)值對所有股東是相同的，而其特殊的“炒作價(jià)值”不復(fù)存在。此時(shí)，公開增發(fā)流通股不會(huì)對現(xiàn)有股東的流通權(quán)價(jià)值造成稀釋。從而，公開增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)趨于不顯著。因此，本文的證據(jù)支持劉力等二元股權(quán)結(jié)構(gòu)理論從股東利益沖突和流通股流通權(quán)價(jià)值角度對中國A股市場增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象的解釋。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.區(qū)分市場漲跌情形

前文中我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革完成后公開增發(fā)公告負(fù)價(jià)格效應(yīng)傾向于不顯著?？紤]到伴隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，中國股市經(jīng)歷了一輪大牛市行情，我們通過封閉式基金折價(jià)率指標(biāo)對投資者情緒因素進(jìn)行了控制。除此以外，我們還可以參照孔東民和付克華的做法(盡管這種做法并不嚴(yán)謹(jǐn))，根據(jù)指數(shù)的漲跌將市場劃分為牛市和熊市，以此考察市場總體行情對公開增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)的影響，進(jìn)而考察股權(quán)分置改革完成前后公開增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)的系統(tǒng)性變化是否與市場行情有關(guān)。

為了使得每一個(gè)區(qū)間包含足夠多的樣本以進(jìn)行比較，根據(jù)上證綜合指數(shù)的高低將樣本期間劃分為四個(gè)階段：(1)2001年6月27日以前，上證綜合指數(shù)在此日達(dá)到階段性高點(diǎn)2237點(diǎn)，之前很長一段時(shí)期呈現(xiàn)上升趨勢。(2)2001年6月28日至2005年6月6日，這段時(shí)期上證綜合指數(shù)呈現(xiàn)下跌趨勢，至2005年6月6日跌至998點(diǎn)。(3)2005年6月6日至2007年10月16日，這段時(shí)期上證綜合指數(shù)一路飆升，于2007年10月16日達(dá)到歷史高點(diǎn)6124點(diǎn)。(4)2007年10月17日以后，上證綜合指數(shù)一路下跌，至2008年底下跌趨勢才得以扭轉(zhuǎn)。在此四個(gè)階段，公開增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)情況如表5所示。

從表5中可以看到，市場行情在階段一和階段三總體上均處于牛市行情，但是，在階段一，公開增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)顯著為負(fù)，而在階段三，公開增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)卻不再顯著為負(fù)，甚至一定程度上為正。同樣的，市場行情在階段二和階段四總體上均處于熊市行情，但在階段二，公開增發(fā)公告的價(jià)格效應(yīng)顯著為負(fù)，而在階段四(盡管樣本較少)，其價(jià)格效應(yīng)也不再顯著為負(fù)?？梢钥吹?，即使同處于牛市行情或熊市行情，公開增發(fā)公告的市場反應(yīng)在股權(quán)分置改革前后也存在系統(tǒng)性差別。因此，市場行情并不能解釋股權(quán)分置改革前后公開增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)的系統(tǒng)性變化。

2.不同的事件窗和估計(jì)窗

除了本文中選取的事件窗外，我們還分別選擇了(-20，20)、(-3，3)、(0，1)等作為事件窗，本文的結(jié)果在這些事件窗中依然成立。在利用市場模型計(jì)算股票正常收益率時(shí)，還分別選擇了(-200，-50)、(-200，-30)等不同的估計(jì)窗對市場模型的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，計(jì)算所得到的結(jié)果與前文仍然是一致的。可以看到，本文的結(jié)果受事件窗和估計(jì)窗的影響較小。

3.不同的投資者情緒指標(biāo)

本文分別以封閉式基金折價(jià)率當(dāng)日及其10日均值作為投資者情緒指標(biāo)的替代，所得結(jié)果與前文仍然一致。不同的投資者情緒指標(biāo)對本文結(jié)果的影響較小。

以上的穩(wěn)健性測試表明，本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

利用中國市場1999—2008年的股票公開增發(fā)樣本，本文考察了股權(quán)分置改革對公開增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，剔除投資者情緒影響之后，公開增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)在股權(quán)分置改革后趨于不顯著，說明股權(quán)分置改革使得不同類型股東之間的利益更加趨近，從而支持了劉力等基于二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對中國市場上公開增發(fā)公告負(fù)價(jià)格效應(yīng)的解釋。這也提示我們，只有從制度背景入手，結(jié)合中國實(shí)際，才能更好地理解中國上市公司的財(cái)務(wù)行為。本文的證據(jù)也表明，股權(quán)分置改革從制度層面在很大程度上解決了不同類型股東之間利益沖突，因此，本文從公司財(cái)務(wù)角度進(jìn)一步證實(shí)了股權(quán)分置改革的政策效果。除此以外，研究還發(fā)現(xiàn)，投資者情緒越樂觀，公開增發(fā)公告價(jià)格效應(yīng)為負(fù)的程度傾向于越大，越悲觀則越小，說明投資者情緒對經(jīng)典的公司財(cái)務(wù)結(jié)果起到了放大的作用。

本文基于1999—2008年的股票公開增發(fā)樣本支持了劉力等對中國市場上公開增發(fā)公告負(fù)價(jià)格效應(yīng)的理論解釋。不過，這種理論在以后的實(shí)踐中是否同樣具有解釋力還有待于進(jìn)一步觀察。

(責(zé)任編輯：劉艷)