[編者按] 本文為英格蘭銀行負(fù)責(zé)貨幣政策的副行長(zhǎng)查爾斯·比恩(Charles Bean)先生在2009年8月25日歐洲經(jīng)濟(jì)學(xué)協(xié)會(huì)熊彼特講座上的主題演講。與其他對(duì)于本輪危機(jī)的分析相比，本文有兩個(gè)最顯著的特點(diǎn):一是視野更加開闊、觀點(diǎn)更加平衡;二是分析框架更加規(guī)范、邏輯性強(qiáng)。本文所涉及的問題正是國(guó)際金融監(jiān)管改革的核心。

過去24個(gè)月里，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)決策者和監(jiān)管當(dāng)局都面臨著巨大挑戰(zhàn)。在這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前，全球經(jīng)濟(jì)維持“大穩(wěn)健”:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，且通脹率較低;主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。但突如其來的金融危機(jī)打斷了這一切，并以非同尋常的勢(shì)頭和速度向全球蔓延。對(duì)于公眾來說，目前的困境主要?dú)w咎于:智力超常的金融家們創(chuàng)造了連他們自己都不懂的金融工具;貪婪的銀行家們?yōu)樽分鹄麧?rùn)和個(gè)人回報(bào)而置風(fēng)險(xiǎn)和常識(shí)于不顧;昏昏欲睡的監(jiān)管者們沒有履行監(jiān)管的責(zé)任;疏忽大意的中央銀行家放任流動(dòng)性、信貸和資產(chǎn)價(jià)格膨脹，制造了巨大的經(jīng)濟(jì)泡沫。這些還得到了過度迷戀理論模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的熱切呼應(yīng)，無視歷史教訓(xùn)，沉湎于“智囊團(tuán)”的奇思妙想。很顯然，根基原本就不穩(wěn)的金融大廈崩潰只是時(shí)間的問題。導(dǎo)致這場(chǎng)全球性危機(jī)的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力到底是什么呢?換言之，為什么最初只是向一小部分高風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)家庭的過度放貸最終導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家金融體系的巨大損失?盡管為數(shù)不多的天才意識(shí)到風(fēng)暴將至，但大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家未能預(yù)測(cè)到。

信貸膨脹

危機(jī)爆發(fā)前十年，美國(guó)、英國(guó)和西班牙等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的家庭和企業(yè)的負(fù)債率大幅度攀升，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)越來越多借助信貸市場(chǎng)進(jìn)行融資，而不再依靠傳統(tǒng)的存款。與此相伴的是金融創(chuàng)新的浪潮，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量顯著增加:住房和商業(yè)抵押貸款、消費(fèi)信貸以及貸款發(fā)起人出售商業(yè)貸款，這些都加速創(chuàng)造出新的資產(chǎn)類別——債務(wù)抵押證券(CDO)，使得資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步重新組合和分布，最終導(dǎo)致信貸違約互換(CDS)的膨脹，一方面使得投資者能夠在更大范圍內(nèi)對(duì)沖違約風(fēng)險(xiǎn)，另一方面導(dǎo)致金融中介過程變得更加復(fù)雜。在該過程中，合同的創(chuàng)新為特定風(fēng)險(xiǎn)的分散、交易以及向更有能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)主體重新配置創(chuàng)造了條件，似乎越來越接近阿羅·德布魯框架下“狀態(tài)依存證券”的理想境界。通常認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)在更大范圍內(nèi)分散有利于維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。格林斯潘(2002)說:“現(xiàn)在的金融體系比25年前更靈活、更具效率和彈性，日益復(fù)雜的金融工具做出了重大貢獻(xiàn)，特別是在前幾年經(jīng)濟(jì)壓力時(shí)期?！?/p>

伴隨著信貸擴(kuò)張，某些資產(chǎn)價(jià)格上升，尤其是那些信貸擴(kuò)張最快的國(guó)家，房屋價(jià)格大幅攀升。值得注意的是，這些國(guó)家的信貸擴(kuò)張與商品和服務(wù)實(shí)際需求的上升無關(guān)，與消費(fèi)價(jià)格膨脹也無關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和與之相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格快速上升表面看上去沒有問題。來自于發(fā)展中國(guó)家的證據(jù)表明，金融市場(chǎng)加快發(fā)展有助于促進(jìn)增長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)趕超。如果金融創(chuàng)新讓居民能夠獲得過去無法得到的住房抵押融資，那么房?jī)r(jià)上漲具有合理性。雖然有證據(jù)表明，金融中介程度上升通常是好事，但歷史上許多膨脹——崩潰的經(jīng)驗(yàn)告訴我們:迅速的信貸擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格大幅度攀升往往預(yù)示著慘痛的衰退即將到來。關(guān)鍵是發(fā)展是否可以持續(xù)。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的錯(cuò)誤在于沒能理解表面背后的真正原因以及突發(fā)性破壞事件爆發(fā)的邏輯。標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)分析工具可以用來分析問題產(chǎn)生的根源。

宏觀經(jīng)濟(jì)背景

毫無疑問，這場(chǎng)金融危機(jī)直接肇始于金融市場(chǎng)。但危機(jī)前幾年的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境推動(dòng)了這種不可持續(xù)的信貸泡沫形成。

“大穩(wěn)健”時(shí)期

“大穩(wěn)健”以宏觀經(jīng)濟(jì)超乎尋常穩(wěn)定為標(biāo)志，大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，通脹率長(zhǎng)期維持在較低水平。多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“大穩(wěn)健”時(shí)期始于1992年左右，美國(guó)可以追溯到20世紀(jì)80年代中期。對(duì)“大穩(wěn)健”，通常有以下三種寬泛的解釋:

第一，如果特定時(shí)期動(dòng)蕩幅度極小或結(jié)果呈現(xiàn)良性，這種動(dòng)蕩被認(rèn)為是開心的偶然事件。特別是隨著中國(guó)等發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體迅速發(fā)展，通過獲得廉價(jià)商品，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體獲得貿(mào)易收益并創(chuàng)造有利的“順風(fēng)”(tailwind)趨勢(shì);而當(dāng)全球增長(zhǎng)給石油和其他商品價(jià)格帶來上行壓力時(shí)，“順風(fēng)”局勢(shì)將演變?yōu)椤澳骘L(fēng)”(headwind)局面。

第二，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整意味著相似規(guī)模的震動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較小。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化方式包括:從以制造業(yè)為中心轉(zhuǎn)向以服務(wù)業(yè)為中心;加強(qiáng)庫(kù)存控制導(dǎo)致庫(kù)存周期效應(yīng)的弱化;產(chǎn)品和勞動(dòng)力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇;金融市場(chǎng)創(chuàng)新使得風(fēng)險(xiǎn)在更大范圍內(nèi)擴(kuò)散，并且增強(qiáng)了收入和財(cái)富面臨沖擊時(shí)期平滑支出的能力。

第三，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的改進(jìn)，包括優(yōu)化政策框架，使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更接近著名的“泰勒邊界”(Taylor frontier)，即產(chǎn)出缺口波動(dòng)性的既定條件下，找出可實(shí)現(xiàn)的最低通脹波動(dòng)度，這點(diǎn)也很重要，因?yàn)榍岸螘r(shí)間出現(xiàn)混亂正是由于貨幣政策未能盯住通貨膨脹率所致。獨(dú)立的中央銀行以追求通脹率目標(biāo)和類似穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策似乎能更成功地盯住通脹率。

如果將“大穩(wěn)健”歸結(jié)于運(yùn)氣，那么逐漸好轉(zhuǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能是短暫的;如果“大穩(wěn)健”來自于結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改進(jìn)的政策框架，那么它可能成為長(zhǎng)期現(xiàn)象。而如果“大穩(wěn)健”時(shí)期可以持久，那么為獲得來自于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)降低而帶來的紅利將增強(qiáng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。

迄今為止，學(xué)術(shù)界尚未就“大穩(wěn)健”的成因達(dá)成共識(shí)。關(guān)鍵在于市場(chǎng)參與者如何回應(yīng)良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從本質(zhì)上講，他們面對(duì)的是復(fù)雜的信號(hào)抽離問題。通常情況下，低波動(dòng)性持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，“大穩(wěn)健”越持久的假設(shè)就更具合理性。由于尾部事件發(fā)生概率很低，所以尾部風(fēng)險(xiǎn)很容易被低估。

金融發(fā)展史反復(fù)證明，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期容易低估未來的風(fēng)險(xiǎn)。部分原因是由于人們一廂情愿地相信世界會(huì)變得更美好，而且會(huì)千方百計(jì)地找到合理的理由來證明“這次真的不一樣”。此外，金融監(jiān)管當(dāng)局和中央銀行的想象力非常有限，想不出問題究竟會(huì)糟糕到什么地步。另一個(gè)重要原因是通常情況下，人們假設(shè)所有負(fù)面沖擊不會(huì)同時(shí)發(fā)生。北巖銀行的高管層相信，即使不能繼續(xù)在短期批發(fā)融資市場(chǎng)為資產(chǎn)支持型商業(yè)票據(jù)融資，也一定能通過銀行間市場(chǎng)獲得其他形式的資金支持;隨著事態(tài)的持續(xù)惡化，造成資產(chǎn)支持型商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)失敗的原因，同樣也導(dǎo)致銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)出現(xiàn)問題。很多投資者或通過擔(dān)保公司買了保險(xiǎn)，或購(gòu)買了信貸違約互換合同，自以為買到了安全系數(shù)高的證券。但事實(shí)證明，當(dāng)大規(guī)模相互關(guān)聯(lián)損失發(fā)生時(shí)，這種保險(xiǎn)變得一文不值。系統(tǒng)性金融危機(jī)的產(chǎn)生源于多個(gè)市場(chǎng)同時(shí)出現(xiàn)混亂和失調(diào)，使得惡性尾部事件比單獨(dú)處理各類風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更可能發(fā)生。

貨幣政策

其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素也導(dǎo)致了危機(jī)前的信貸擴(kuò)張，如危機(jī)前美國(guó)貨幣政策過于寬松。很多貨幣當(dāng)局基于“泰勒規(guī)則”建立了政策利率的適當(dāng)基準(zhǔn)。盡管構(gòu)建該基準(zhǔn)利率具有充分基礎(chǔ)，但相對(duì)于“泰勒規(guī)則”決定的利率水平，2001年至2005年間，美國(guó)聯(lián)邦基金利率水平降低到令人吃驚的水平。當(dāng)然，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)這樣做是為了防止陷入日本式的通貨緊縮，通過將基金利率保持在低水平帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)期利率的下降，緩釋通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。

全球經(jīng)濟(jì)失衡

另外一個(gè)潛在重要因素是國(guó)際資本流動(dòng)方向的逆轉(zhuǎn)。從理論上說，近年來中國(guó)、印度、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體迅速發(fā)展并融入全球市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)資本從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流向這些新興經(jīng)濟(jì)體，為發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體提供投資，從而把閑置的勞動(dòng)力吸引到全球勞動(dòng)力市場(chǎng)上來。但事實(shí)卻恰恰相反:中國(guó)輸出資本，而美國(guó)和英國(guó)進(jìn)口資本。2007年，美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字高達(dá)7300億美元，中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差超過3700億美元。

關(guān)于國(guó)際資本流動(dòng)模式的逆轉(zhuǎn)，存在著幾種解釋。第一種解釋認(rèn)為，這種現(xiàn)象同時(shí)反映出:(1)美國(guó)巨大的需求;(2)中國(guó)通過低估匯率加快貿(mào)易部門的發(fā)展以吸引農(nóng)村剩余勞動(dòng)力。第二種解釋認(rèn)為，這反映了“儲(chǔ)蓄過?！薄?chǔ)蓄過剩的原因包括:中國(guó)缺乏充分的社會(huì)保障體系、亞洲金融危機(jī)以后一些發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體積累了越來越多的預(yù)防性國(guó)際儲(chǔ)備以及產(chǎn)油國(guó)從油價(jià)飆升中獲得的橫財(cái)。還有一種解釋認(rèn)為，美國(guó)在制造“高質(zhì)量”金融資產(chǎn)方面具有比較優(yōu)勢(shì)，吸引更多儲(chǔ)蓄進(jìn)入美國(guó)金融市場(chǎng)。

盡管資本反向流動(dòng)可能引起信貸擴(kuò)張，但這只是部分不太重要的原因。2000年至2007年間，美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字累計(jì)達(dá)4.7萬億美元，而同期居民、公司和政府負(fù)債余額卻增加了14.4萬億美元，上升了兩倍多。當(dāng)然，全球經(jīng)濟(jì)失衡有可能通過其他途徑推動(dòng)信貸擴(kuò)張。伯南克關(guān)于“儲(chǔ)蓄過剩”假說起初用于解釋近十年來長(zhǎng)期實(shí)際利率下降的現(xiàn)象。政府債券實(shí)際回報(bào)率下降推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向其他風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)更高的資產(chǎn)，如迅速膨脹的資產(chǎn)支持證券，這種現(xiàn)象被成為“尋求收益”。

關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)失衡在信貸/資產(chǎn)價(jià)格膨脹中作用的研究還有待深入。許多國(guó)家的住房?jī)r(jià)格通脹和經(jīng)常賬戶赤字表現(xiàn)出很強(qiáng)的相關(guān)性，但并不能說明兩者存在因果關(guān)系?！案裉m杰因果檢驗(yàn)”顯示了雙向因果關(guān)系，經(jīng)常賬戶赤字可能影響房?jī)r(jià)，反之房?jī)r(jià)也影響經(jīng)常賬戶赤字。該結(jié)果也可能表明，兩個(gè)變量同時(shí)受經(jīng)濟(jì)周期的影響。

問題的原因

扭曲的激勵(lì)機(jī)制

銀行具有天然的脆弱性，因?yàn)殂y行資產(chǎn)是收益不確定的長(zhǎng)期貸款，而資金來源于短期債務(wù)工具和隨時(shí)可提取的存款。如果銀行認(rèn)為借款人無力償還貸款，那么貸款很可能收不回來。這就是為什么要求銀行持有一定規(guī)模的資本和準(zhǔn)備金的原因。

銀行或者通過債務(wù)、或者通過股本為貸款融資。假設(shè)銀行的債務(wù)成本為，

RK=(1+λ)R1-λRd，

貸款收益(隨機(jī)項(xiàng))為R1，股本回報(bào)設(shè)為RK，若不考慮中間費(fèi)用和監(jiān)督費(fèi)用，λ表示杠桿率(債務(wù)與股本的比率)。

正常條件下，債務(wù)回報(bào)被視為杠桿率的增函數(shù)，杠桿率越大，那么貸款回報(bào)低、資本被沖銷導(dǎo)致銀行對(duì)部分或全部存款人違約的可能性就越大。如果銀行和債權(quán)人之間信息完全對(duì)稱，那么根據(jù)經(jīng)典的M-M定理，提高杠桿率不會(huì)帶來任何收益。

但現(xiàn)實(shí)并非如此，當(dāng)債權(quán)人是普通居民而不是成熟的市場(chǎng)參與者時(shí)，債權(quán)人可能根本無法考慮杠桿率對(duì)違約概率的影響。即使他們能夠做到，部分或全部債務(wù)最終還將由政府承擔(dān)，保險(xiǎn)的成本不可能完全由銀行承擔(dān)。有些銀行被視為“太重要不能倒閉”，人們通常預(yù)期政府注資承擔(dān)損失。無論哪種情況，銀行都有提高杠桿率的動(dòng)機(jī)。此外，若銀行覺察到貸款不確定性下降，就越有動(dòng)力提高杠桿率，盡管資本回報(bào)的不確定性不變。因此，“大穩(wěn)健”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境推動(dòng)了金融機(jī)構(gòu)杠桿率的提高。

激勵(lì)機(jī)制扭曲不僅存在于金融中介化過程中，而且還存在于資產(chǎn)證券化交易中。證券化具有吸引力，因?yàn)槌鍪圪J款以及轉(zhuǎn)移相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)使得銀行能夠更大程度地運(yùn)用杠桿效應(yīng)。雖然轉(zhuǎn)移和重新配置風(fēng)險(xiǎn)理論上有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但事實(shí)并不理想，資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生了一系列激勵(lì)機(jī)制問題。

首先，如果貸款發(fā)起人能以面值賣出貸款，那么他沒有動(dòng)力關(guān)心借款人是誰(shuí)。2006年至2007年間發(fā)放的美國(guó)次級(jí)貸款違約率明顯上升說明了激勵(lì)扭曲的結(jié)果。貸款發(fā)起人必須對(duì)貸款發(fā)放進(jìn)行盡職調(diào)查和嚴(yán)格審查，僅靠聲譽(yù)來維系是不夠的。

其次，這場(chǎng)危機(jī)證明，我們所期望通過證券化分散的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上仍留在銀行體系，或者經(jīng)過再中介化，重新轉(zhuǎn)回銀行體系。銀行發(fā)行的債務(wù)抵押證券沒有賣給銀行體系以外的投資者，而是被其他銀行所購(gòu)買，從而形成了交叉持有基礎(chǔ)貸款的網(wǎng)絡(luò)。如果主要風(fēng)險(xiǎn)僅與特定銀行發(fā)放的貸款相關(guān)，結(jié)果還情有可原。但如果風(fēng)險(xiǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)層面的，且這些證券的回報(bào)相互關(guān)聯(lián)，那么證券化帶來的結(jié)果就不那么值得稱道了。

相當(dāng)部分的剩余風(fēng)險(xiǎn)仍留在金融機(jī)構(gòu)本身，雖然這些機(jī)構(gòu)通常不被稱為銀行，但也具有期限轉(zhuǎn)換的功能，使用短期債務(wù)工具為長(zhǎng)期資產(chǎn)融資。這些機(jī)構(gòu)接受被證券化的貸款，出售短期票據(jù)為證券化貸款融資。通常情況下，這些機(jī)構(gòu)都有來自于支持銀行的信用支持額度，當(dāng)融資遇到困難時(shí)，這些證券化貸款實(shí)際上就轉(zhuǎn)回銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。雖然發(fā)起人沒有義務(wù)去充當(dāng)最后貸款人，但通常會(huì)提供后備融資維護(hù)自身聲譽(yù)。設(shè)立這種表外實(shí)體純粹是為了監(jiān)管套利。銀行貸款應(yīng)記錄在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，但表外實(shí)體沒有這個(gè)壓力，不必持有資本，無需提高資本就能增加盈利。

第三個(gè)層面的扭曲存在于薪酬合同中。薪酬合同提供了上不封頂?shù)臐撛讵?jiǎng)勵(lì)，但卻鎖定了下行風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的損失，從而激勵(lì)交易員過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。金融創(chuàng)新的負(fù)面效應(yīng)之一就是使精明的交易員有機(jī)會(huì)創(chuàng)造出具有大量?jī)?nèi)嵌杠桿率的頭寸。問題在于，管理層很難識(shí)別出交易員所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)上行期，創(chuàng)新性金融工具看上去高回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn);只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)期，真正的風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)暴露出來。

信息問題

信息問題是這場(chǎng)危機(jī)的核心問題之一。大部分被證實(shí)為有毒的資產(chǎn)支持證券都不簡(jiǎn)單。普通的住房抵押貸款支持型證券通常包含成千上萬的基礎(chǔ)抵押貸款，這些貸款的文檔就有好幾百頁(yè)。雖然這些工具提供了多樣化的選擇，但除非抵押貸款具有同質(zhì)性，否則單個(gè)投資者很難監(jiān)督潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露的演變過程。而隨著抵押貸款池中的新舊貸款不斷替代，問題變得更加復(fù)雜。

美國(guó)的住房抵押貸款支持型證券包含內(nèi)嵌期權(quán)，使得價(jià)值評(píng)估更加復(fù)雜。普通的抵押貸款通常不具有追索權(quán)，為借款人提供兩種選擇，即:提前還款;當(dāng)房?jī)r(jià)下跌到貸款以下時(shí)違約，貸款人按照不確定的價(jià)格出售房屋挽回貸款損失。次級(jí)抵押貸款交易結(jié)構(gòu)也為貸款人提供了一種選擇，次級(jí)貸款結(jié)構(gòu)實(shí)際上是滾動(dòng)的短期貸款，當(dāng)房?jī)r(jià)上升時(shí)，貸款人分享一部分房屋股權(quán)增值，并且有權(quán)根據(jù)房?jī)r(jià)漲落決定是否提供新貸款。由于這些內(nèi)嵌期權(quán)的存在，住房抵押貸款支持型證券，特別是次級(jí)貸款支持性證券的支付結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜，難以定價(jià)和監(jiān)控。

CDO的交易結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜。資產(chǎn)支持證券經(jīng)重新打包形成更具結(jié)構(gòu)性的證券，每一層證券只有在下面所有層次證券都損失以后方才承擔(dān)損失。一組高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就這樣被重新打包成其他資產(chǎn)，其中部分層級(jí)的回報(bào)結(jié)構(gòu)類似于債券，適合于追求低風(fēng)險(xiǎn)的投資者(如養(yǎng)老基金)，而風(fēng)險(xiǎn)更高層級(jí)可以出售給那些愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者。但這些資產(chǎn)的償付具有高度非線性特點(diǎn)，因此，隨著對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率判斷的變化，證券價(jià)格大幅度下降，在這場(chǎng)危機(jī)中表現(xiàn)得尤為顯著。

典型的CDO由大量不同種類的住房抵押貸款支持型證券組成，包括不同貸款發(fā)起人發(fā)放的優(yōu)質(zhì)和次級(jí)抵押貸款。看上去提供了分散化的選擇，但實(shí)際上卻導(dǎo)致無法監(jiān)測(cè)潛在風(fēng)險(xiǎn)的演變。當(dāng)違約率較低且只有最先吸收損失的證券(股本)持有者遭受損失時(shí)，問題似乎并不嚴(yán)重，較安全層級(jí)證券的持有者可以坐享其成。但是，一旦違約率開始明顯上升，這種證券的真實(shí)構(gòu)成就變得至關(guān)重要了。鑒于這種非線性的償還結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)的回報(bào)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的任何微小變化都非常敏感。

金融體系的相互關(guān)聯(lián)性使得信息問題更加復(fù)雜。按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)模型，銀行僅負(fù)責(zé)將資金從儲(chǔ)戶轉(zhuǎn)移至借款人，并監(jiān)督借款人。事實(shí)上，由于銀行之間相互拆借、持有其他主體發(fā)行的證券和CDS等，金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)暴露很高。正常時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)無需過多了解交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)暴露，但當(dāng)主要交易對(duì)手的清償力受到質(zhì)疑時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不僅需要知道自身對(duì)該交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)暴露，還有必要了解其他交易對(duì)手對(duì)其的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)信息的要求也迅速升級(jí)，因?yàn)橥顿Y者現(xiàn)在意識(shí)到，資產(chǎn)支持證券的預(yù)期回報(bào)分布遠(yuǎn)比原先設(shè)想的糟糕。那么，迫不及待地從證券化市場(chǎng)中退出、脆弱的金融機(jī)構(gòu)批發(fā)性融資來源枯竭也就不足為奇了。試圖通過變賣資產(chǎn)來解決該問題則進(jìn)一步演化為逆向選擇問題，即如果某人變賣資產(chǎn)，可能表明出售人知道“該資產(chǎn)是檸檬”。即使中央銀行表明將履行最后貸款人的職責(zé)，仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能解決問題，這被認(rèn)作為金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)不善的負(fù)面信號(hào)，北巖銀行就是典型的例子。這些最終導(dǎo)致了2007年8月的“小恐慌”時(shí)期和2008年9月至10月的“大恐慌”時(shí)期，整個(gè)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)都停滯了，投資者開始轉(zhuǎn)向政府證券尋求安全感。

危機(jī)的放大和擴(kuò)散

2007年，美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)次級(jí)貸款市場(chǎng)的非預(yù)期損失為500億美元。從那時(shí)起，國(guó)際貨幣基金組織逐步將在美國(guó)發(fā)起資產(chǎn)的核銷總量提高了2.7萬億美元。目前，國(guó)際貨幣基金組織估計(jì)美國(guó)、歐洲和日本的資產(chǎn)核銷將高達(dá)4.1萬億美元。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)劇烈地同步放緩，國(guó)際貿(mào)易史無前例地收縮。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，2010年發(fā)達(dá)國(guó)家的GDP缺口將達(dá)到2.2萬億美元。雖然激勵(lì)扭曲和信息不對(duì)稱可以解釋危機(jī)的成因，但卻無法說明為什么危機(jī)的影響如此之大。除了向美國(guó)居民不審慎地發(fā)放住房抵押貸款外，還有一些其他重要的因素。次級(jí)貸款及其支持債券的非預(yù)期損失誘發(fā)了人們質(zhì)疑整個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)的可行性，以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的整體評(píng)估。危機(jī)的根本性原因要復(fù)雜得多。

一些放大和擴(kuò)散機(jī)制似乎已經(jīng)開始發(fā)揮作用了，一些正反饋循環(huán)已經(jīng)在金融行業(yè)內(nèi)全面運(yùn)轉(zhuǎn)了。最明顯的例子就是從金融市場(chǎng)中撤出資金以及為維護(hù)資本充足率而引發(fā)的資產(chǎn)大甩賣。如果市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值不確定或者懷疑賣者因?yàn)橹肋@種資產(chǎn)是“檸檬”才選擇出售，那么在買者動(dòng)手之前，資產(chǎn)價(jià)格就可能大幅下降。當(dāng)潛在的購(gòu)買者關(guān)注自己能否獲得資金并希望持有安全、流動(dòng)性資產(chǎn)時(shí)尤其如此。由于按照市價(jià)原則計(jì)量交易賬戶的價(jià)值，資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格下降導(dǎo)致其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化。而資產(chǎn)負(fù)債表的惡化又進(jìn)一步侵蝕資本充足率，使得金融機(jī)構(gòu)籌集資金更加困難并導(dǎo)致新一輪資產(chǎn)拋售。

杠桿頭寸的出現(xiàn)產(chǎn)生了新的放大機(jī)制。由于所有損失都與資本進(jìn)行比較，所以當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，杠桿投資者的凈值比總值惡化得更快。為保持杠桿率的穩(wěn)定被迫大量賣出資產(chǎn)，進(jìn)而壓低了資產(chǎn)的價(jià)格。這種現(xiàn)象被稱為“損失螺旋”。事實(shí)可能更糟，在這種情形下，貸款人希望借款人自身為其大部分投資融資，從而強(qiáng)化了下行螺旋。美國(guó)五大投行都擁有大量的證券化貸款，它們的杠桿率與其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模緊密相關(guān)。

前文提到的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于理解危機(jī)的放大也非常重要。原本只是儲(chǔ)戶和借款人之間通過中介的簡(jiǎn)單資金流動(dòng)過程，逐步演變成了一個(gè)高度復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)，帶來了很多不確定性。關(guān)于金融網(wǎng)絡(luò)的研究尚處在初始階段，對(duì)監(jiān)管政策制訂者來說，應(yīng)知道某些網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)在特征決定了該網(wǎng)絡(luò)比其他網(wǎng)絡(luò)更穩(wěn)定，這取決于網(wǎng)絡(luò)的性質(zhì)和其成員的義務(wù)、職責(zé)。如果網(wǎng)絡(luò)內(nèi)所有機(jī)構(gòu)的重要性接近，且風(fēng)險(xiǎn)暴露分布均勻，該網(wǎng)絡(luò)可能比較穩(wěn)定，因?yàn)閷?duì)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)單個(gè)機(jī)構(gòu)的負(fù)面沖擊都將被充分分散，由多家機(jī)構(gòu)共同分擔(dān)。相反地，如果網(wǎng)絡(luò)內(nèi)只有很少的重要機(jī)構(gòu)，一家重要機(jī)構(gòu)倒閉，其余機(jī)構(gòu)都會(huì)受到牽連。

以上分析僅限于金融業(yè)內(nèi)部，未涉及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散最典型的例子是銀行提高放貸標(biāo)準(zhǔn)、減少對(duì)產(chǎn)業(yè)和居民發(fā)放貸款而導(dǎo)致的“信貸緊縮”。兩個(gè)相互交織的原因?qū)е滦刨J緊縮:貸款人意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)偏低以及貸款人本身需要去杠桿化。美國(guó)、英國(guó)和歐元區(qū)的銀行借貸數(shù)據(jù)和信貸條件都表明，自2007年中開始信貸供給受到限制。

對(duì)產(chǎn)出的影響有兩種相互包容的解釋，一是對(duì)未來信貸可得性的預(yù)期急劇惡化;二是隨著金融業(yè)面臨危機(jī)，不確定性上升，導(dǎo)致預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加、推遲投資項(xiàng)目以及降低庫(kù)存。無論是哪種解釋，全球化的供應(yīng)鏈都將導(dǎo)致對(duì)需求的沖擊擴(kuò)散到全球。

歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，金融危機(jī)引起的經(jīng)濟(jì)下滑比一般的經(jīng)濟(jì)下滑持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、影響更深。雷因哈特和羅格夫的研究表明，這次資產(chǎn)價(jià)格崩潰比以往都要嚴(yán)重且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。銀行危機(jī)的“余震”與產(chǎn)出的持續(xù)大幅下跌密切相關(guān)。經(jīng)濟(jì)下滑通常會(huì)引起政府負(fù)債的大幅上升。本次危機(jī)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景與以前情況類似。佛塞利和摩魯根研究顯示，部分產(chǎn)出損失是永久性的:通常情況下，經(jīng)合組織國(guó)家在金融危機(jī)中損失潛在產(chǎn)出的2%左右，若發(fā)生嚴(yán)重危機(jī)，該比例將上升到4%。這些研究表明，金融危機(jī)對(duì)商業(yè)周期的變化以及均衡增長(zhǎng)路徑造成重大影響。有關(guān)“信貸渠道”和“金融加速器”的研究文獻(xiàn)都說明公司財(cái)務(wù)狀況的變化對(duì)其融資成本具有放大效應(yīng)，特別是當(dāng)借款人的抵押品價(jià)值下降時(shí)，他們被迫向貸款人支付更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但是該模型框架下這種效應(yīng)的量化結(jié)果可能并不顯著。在該模型中，銀行或者很簡(jiǎn)單或者根本不存在，激勵(lì)和信息問題僅與借款人相關(guān)。

相反，銀行資本充足性和金融業(yè)去杠桿化有可能發(fā)揮核心作用。資本是非常重要的，資本是金融中介說服存款人能收回存款的手段。增加資本是降低杠桿的一種手段，這也就是為什么美國(guó)和受危機(jī)波及國(guó)家的政府強(qiáng)迫銀行提高自身的資本水平或者接受來自納稅人的外部注資。

因此，一個(gè)有待討論的問題是:當(dāng)公眾對(duì)銀行體系的廣泛支持撤出后，銀行體系是否能夠提供充分的信貸支持。如果不能，存在著進(jìn)一步去杠桿化的可能:通過限制信貸增長(zhǎng)實(shí)施去杠桿的效果與資產(chǎn)出售類似。單個(gè)金融機(jī)構(gòu)限制信貸增長(zhǎng)是理性的，但如果每家機(jī)構(gòu)都這樣做，信貸活動(dòng)將減少、違約增加、杠桿率提高甚少。借用凱恩斯的話，可以將這種現(xiàn)象描述為“去杠桿化的矛盾”。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)保持資本水平以說服債權(quán)人可以收回債權(quán)時(shí)，去杠桿化將拖累經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)程。

政策:治療和預(yù)防

提供廣泛的流動(dòng)性支持

按照白志浩(Bagehot)的理論，金融危機(jī)時(shí)中央銀行的經(jīng)典做法是擴(kuò)大對(duì)優(yōu)質(zhì)抵押品的放貸，并實(shí)行懲罰性利率。盡管具體操作不盡相同，主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行都遵循著該規(guī)則，擴(kuò)大了貸款抵押品的范圍，延長(zhǎng)了貸款的期限。在美國(guó)，鑒于非銀行金融中介機(jī)構(gòu)的重要性，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大了金融中介交易對(duì)手的范圍，結(jié)果是中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹。

中央銀行還大幅度下調(diào)了政策性利率，政策性利率和短期市場(chǎng)利率都接近零利率這個(gè)下限。危機(jī)爆發(fā)前，政策性利率平均保持在4%～5%之間。絕大多數(shù)中央銀行認(rèn)為，通過降低政策性利率使得中央銀行有足夠的余地抵御需求的負(fù)面沖擊。但當(dāng)金融體系試圖去杠桿化時(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制就會(huì)被削弱。中央銀行需要提供更多經(jīng)濟(jì)刺激，進(jìn)入了他們并不熟悉的領(lǐng)域。

在零利率條件下，央行面臨兩種選擇，目的是在更廣范圍內(nèi)影響資產(chǎn)價(jià)格。第一種選擇是承諾將低利率水平保持相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。本世紀(jì)初，美聯(lián)儲(chǔ)采取了這種方法，把利率調(diào)到了遠(yuǎn)低于“泰勒規(guī)則”的水平。目前，美聯(lián)儲(chǔ)、加拿大中央銀行和瑞典中央銀行也表示要將政策性利率維持在較低水平上。做出這種承諾是出于兩種考慮:拉低市場(chǎng)利率和提高未來通脹預(yù)期。按照標(biāo)準(zhǔn)的新凱恩斯主義/新古典動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型，這是零利率條件下唯一能夠刺激經(jīng)濟(jì)的方法，因?yàn)樨泿耪叩挠绊懲耆僧?dāng)前和未來的政策性利率所驅(qū)動(dòng)。歐洲央行的做法實(shí)際上就是該方法的變異，即以更長(zhǎng)期限的政策性利率為銀行體系提供無限的融資。

擴(kuò)大資產(chǎn)的購(gòu)買

擴(kuò)大資產(chǎn)的購(gòu)買，而不是常規(guī)的中央銀行回購(gòu)協(xié)議，包括購(gòu)買政府債券或一系列的公司資產(chǎn)。這些資產(chǎn)都是通過發(fā)行額外的中央銀行儲(chǔ)備來融資，從而擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣。或者通過變賣其他資產(chǎn)來融資，在這種情況下，基礎(chǔ)貨幣保持不變。美聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭銀行都同時(shí)購(gòu)買政府資產(chǎn)和私人部門的資產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買了大量不同種類的公司資產(chǎn)，而英格蘭銀行集中購(gòu)買了大量的政府債券，這反映出了兩國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的差異。

購(gòu)買公司資產(chǎn)的目的在于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，通過降低流動(dòng)性溢價(jià)使得相對(duì)于政府債券的信用價(jià)差縮小，從而鼓勵(lì)了債券發(fā)行，改善資本市場(chǎng)的運(yùn)行。需要指出的是，中央銀行無需通過大量購(gòu)買資產(chǎn)來改善現(xiàn)狀，它們只需做出準(zhǔn)備隨時(shí)充當(dāng)購(gòu)買者的姿態(tài)就可以達(dá)到目的。但央行還是在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上承擔(dān)了私營(yíng)部門的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，甚至是信貸損失風(fēng)險(xiǎn)，這給納稅人帶來了間接的風(fēng)險(xiǎn)。從根本上講，這些措施應(yīng)被視為財(cái)政行為。

通過購(gòu)買政府債券來拉低債券收益率確實(shí)具有更廣泛的影響，反過來，隨著賣方事后重新平衡資產(chǎn)組合，這種措施能夠普遍拉高資產(chǎn)價(jià)格。央行發(fā)行額外的基礎(chǔ)貨幣購(gòu)買政府債券似乎有悖傳統(tǒng)，但卻真正地回歸到了經(jīng)典的貨幣政策運(yùn)行模式:公開市場(chǎng)操作。區(qū)別目前模式與傳統(tǒng)公開市場(chǎng)操作應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注各自發(fā)生的背景和規(guī)模。

在標(biāo)準(zhǔn)的新凱恩斯主義/新古典宏觀經(jīng)濟(jì)模式下，缺乏資產(chǎn)購(gòu)買會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的機(jī)制，因?yàn)樵摾碚摷僭O(shè)所有生息資產(chǎn)的回報(bào)變化是隨機(jī)的，且任何風(fēng)險(xiǎn)和期限溢價(jià)保持不變。購(gòu)買資產(chǎn)的原理——資產(chǎn)供應(yīng)量的相對(duì)變化影響資產(chǎn)價(jià)格和回報(bào)——可以追溯到托賓(1969)、布魯諾和梅爾澤(1972)的早期研究文獻(xiàn)。正常情況下，如果通過發(fā)行額外央行儲(chǔ)備購(gòu)買資產(chǎn)，商業(yè)銀行儲(chǔ)備增加使得貸款上升。但當(dāng)銀行試圖去杠桿化時(shí)，額外的儲(chǔ)備更有可能被囤積。

提前行動(dòng)

危機(jī)發(fā)生前，關(guān)于如何應(yīng)對(duì)信貸迅速增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格上漲，業(yè)界有過廣泛的爭(zhēng)論。國(guó)際清算銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張采取“逆風(fēng)向”調(diào)節(jié)，即通過提高利率來控制通脹率和信貸活動(dòng)。但美聯(lián)儲(chǔ)則主張“善意忽略”政策，即在資產(chǎn)價(jià)格大幅下降時(shí)采取激進(jìn)放松策略，因?yàn)楸M早識(shí)別資產(chǎn)價(jià)格泡沫有難度，緊縮業(yè)已形成的泡沫則很危險(xiǎn)。

過去幾年的歷史清晰表明了提前采取行動(dòng)的重要性和積極意義。在“次優(yōu)”世界里，貨幣政策是唯一能夠?yàn)樾刨J和資產(chǎn)價(jià)格膨脹降溫的工具也就不足為奇了。以控制通脹率為目標(biāo)的中央銀行應(yīng)愿意接受未完全實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的情形，只要能有效規(guī)避經(jīng)濟(jì)泡沫突然崩潰并證明有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)就可以了。但在這里，貨幣政策是過于猛烈的工具，以提高利率來減少信貸和控制資產(chǎn)價(jià)格膨脹可能會(huì)大幅度損壞抵押品價(jià)值，從而破壞實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

宏觀審慎監(jiān)管

比貨幣政策更有效的工具就是所謂的“宏觀審慎監(jiān)管”。目前，涉及宏觀審慎政策層面的就是引進(jìn)反周期資本要求以及與之相關(guān)的動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金制度。這種政策導(dǎo)向要求銀行在信貸和資產(chǎn)泡沫膨脹時(shí)期建立額外的資本或儲(chǔ)備，為應(yīng)對(duì)泡沫崩潰做好充分準(zhǔn)備。這種政策降低了銀行提高杠桿率的積極性，使得金融體系更加穩(wěn)健、更具有彈性。也可以使用其他工具來達(dá)到該目標(biāo)。信貸/資產(chǎn)價(jià)格膨脹的顯著特點(diǎn)就是過度發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)貸款。這種情況下，提高一些貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重不失為直接校正微觀主體扭曲的有效工具。如本次危機(jī)所示，相當(dāng)一部分信貸活動(dòng)在銀行資產(chǎn)負(fù)債表以外進(jìn)行。在這種情況下，為有效解決資本市場(chǎng)累積的脆弱性，差別保證金要求可能是更恰當(dāng)?shù)墓ぞ?。?dāng)然，最理想的狀況是多種工具的組合。在識(shí)別政策工具以后，仍需解決一系列問題，包括各種工具應(yīng)使用哪些變量以及差異如何校準(zhǔn)等。在此基礎(chǔ)上，決策者還需要了解這些工具的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，以及工具與貨幣政策、財(cái)政政策的互動(dòng)。上文提到的“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”突出了大型且高度相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)的潛在作用。宏觀審慎監(jiān)管的另一視角就是通過提高具有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的資本要求來增強(qiáng)金融體系的穩(wěn)健性。因此，橫向維度又對(duì)政策設(shè)計(jì)提出了一系列問題。

(編譯者單位:中國(guó)銀監(jiān)會(huì))