政府投資和銀行加杠桿，中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈

2008年，面對國際金融危機(jī)加劇和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長下行壓力加大的形勢，中國政府果斷實施了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，先后推出了總額4萬億元人民幣的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，出臺了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的十項措施，制定和實施了重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)振興計劃。為順應(yīng)國家宏觀調(diào)控政策，各銀行及時調(diào)整策略，取消信貸規(guī)模管理，及時跟進(jìn)國家拉動內(nèi)需的重點(diǎn)建設(shè)項目。預(yù)計2009年新增信貸投放創(chuàng)歷史記錄高達(dá)9.5萬億元，增速高達(dá)近34%(見圖1)。

毫無疑問，銀行加杠桿成為中國實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大功臣。盡管央行基礎(chǔ)貨幣投放增長非常溫和，2009年上半年M0僅增長7%，下半年在外匯占款激增的情況下，預(yù)計央行2009年回籠貨幣高達(dá)7000億元以上，M0也僅增長13%，遠(yuǎn)低于M1、M2高達(dá)30%的增速。但中國的貨幣擴(kuò)張幾乎全靠銀行的微觀機(jī)制擴(kuò)張來完成，貨幣乘數(shù)顯著反彈(見圖2)。

拜賜于政府投資和銀行加杠桿，中國經(jīng)濟(jì)自2009年第一季度開始出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。從GDP增長率來看，中國經(jīng)濟(jì)在2008年第四季度明顯受到國際金融危機(jī)的沖擊并出現(xiàn)滑坡，2009年第一季度跌至6.1%的低谷，隨著2008年底的一系列“保增長”經(jīng)濟(jì)政策作用的顯現(xiàn)，再加上外圍環(huán)境趨穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增速在第二季度明顯反彈，第三季度更是達(dá)到8.9%，進(jìn)入第四季度以后，各方面最新數(shù)據(jù)顯示這種反彈的勢頭有增無減。可以說，中國經(jīng)濟(jì)的短期V型反彈、前期“保增長”政策的全面見效，基本得到確認(rèn)。

從結(jié)構(gòu)上看，目前的增長形勢基本延續(xù)了反彈初期的三大特點(diǎn)，即內(nèi)需主導(dǎo)、投資主導(dǎo)、政府主導(dǎo)。以2009年前三季度的基本數(shù)據(jù)為例:在出口仍然負(fù)增長的情況下，內(nèi)需(投資加消費(fèi))對增長的貢獻(xiàn)率是147%。內(nèi)需方面，固定投資增長速度已高達(dá)33.4%，創(chuàng)5年以來的最高水平，比同期社會商品零售總額增速高出18個百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資內(nèi)部，政府背景的基建投資占絕對主導(dǎo)，其增長率高達(dá)52.6%，比另外兩大部分，即相對市場化的制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資，分別高出近30個和25個百分點(diǎn)。

8月份以后，國際組織開始紛紛大幅修正對中國經(jīng)濟(jì)2009年增長率的判斷，并給予2010年經(jīng)濟(jì)增長樂觀預(yù)期。高盛甚至給出2010年中國經(jīng)濟(jì)增長率將達(dá)到11.4%。

短期樂觀情緒的產(chǎn)生源于增長格局正在發(fā)生變化。最明顯的是，隨著房屋銷量大增，全國房地產(chǎn)投資大幅反彈，截至10月份同比增幅已從一二月份的4.9%升至23.4%，一舉從前期是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主要拖累，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕鲩L動力。一直受困于出口市場萎縮和國內(nèi)產(chǎn)能過剩的制造業(yè)也見起色，11月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增幅從一二月份的3.8%大幅升至19%，預(yù)示著制造業(yè)領(lǐng)域的投資也慢慢活躍起來。這些都表明，一系列刺激經(jīng)濟(jì)政策在迅速發(fā)揮直接效力(即政策性的基建投資)之后，間接的效力即對市場的帶動作用也已經(jīng)開始體現(xiàn)。另外，即使在受外圍沖擊最大、中國經(jīng)濟(jì)反彈的最后一個環(huán)節(jié)(出口領(lǐng)域)，也有改善的跡象。9月份出口同比降幅從年初以來長時間的20%以上收窄至15.2%，10月份進(jìn)一步縮至13.8%。按此趨勢，中國經(jīng)濟(jì)在第四季度將進(jìn)一步加速增長，至少到2010年前期，經(jīng)濟(jì)全面回升的趨勢應(yīng)不會改變。

資產(chǎn)已呈泡沫化，通脹預(yù)期加強(qiáng)

2009年11月末M2增長29.74%，M1增幅也比上月末高2.60個百分點(diǎn)達(dá)到34.63%。隨著“剪刀差”日益擴(kuò)大，說明企業(yè)經(jīng)營活力持續(xù)增強(qiáng)，但M1增長過快可能造成資產(chǎn)價格和物價水平過快上漲。1949年后，每當(dāng)M1增長超過20%時，隨后6個月皆有高通脹相伴隨。今天的CPI，會不會演繹同樣的規(guī)律，筆者只能說物價肯定會上漲，但對于現(xiàn)行的CPI構(gòu)成，筆者沒有信心。

2009年1～11月企業(yè)存款增速高達(dá)36%，而全部存款增速僅為27.46%，缺口高達(dá)8～9個百分點(diǎn)(見圖3)。同樣的情況也發(fā)生在2006年末至2007年期間。2006年中國制造業(yè)開始出現(xiàn)了利潤拐點(diǎn)，資金開始明顯流向虛擬經(jīng)濟(jì)，企業(yè)一年辛苦所賺的利潤，還比不上在股市、房市中炒一把。資金不進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)部門，企業(yè)存款支用就明顯減慢，倘若企業(yè)活動真正活躍，隨著企業(yè)投資變成收入，其他部門存款應(yīng)快速增加。所以筆者對統(tǒng)計上的投資是否真的全數(shù)進(jìn)入了實體存有很大的疑問。如果大量的資金滯留于銀行體系內(nèi)，意味著中國的銀行投放了太多的、遠(yuǎn)超實體經(jīng)濟(jì)需要的信貸，而這將成為資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹的溫床。

2010年“三駕馬車”的隱憂仍在

在樂觀的同時，制約2010年經(jīng)濟(jì)增長的一些內(nèi)、外部環(huán)境因素不會在短時間內(nèi)完全改變，而且還可能出現(xiàn)新的問題，隱憂仍然存在。

首先，出口不能抱有過高的期望。美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是存疑問的。2009年10月末美國單日內(nèi)倒閉9家銀行創(chuàng)下金融危機(jī)以來的新記錄，截至11月末美國2009年共有140余家銀行倒閉，暴露出寬松的貨幣環(huán)境未能抵消美國銀行業(yè)的流動性壓力，不良貸款問題仍在削弱銀行業(yè)房貸能力。雖然聯(lián)儲投放了大量的流動性，但截至11月底，美國M1貨幣乘數(shù)再次下滑，M3也未有拐頭轉(zhuǎn)增的跡象。

美國數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的持續(xù)性是不穩(wěn)定的，現(xiàn)階段是補(bǔ)庫存效應(yīng)和短期財政補(bǔ)貼的結(jié)果，這個效應(yīng)在2010年下半年衰竭基本上是大概率事件。基本面的隱憂將制約私人需求的恢復(fù)。金融部門靠會計規(guī)則修改將有毒資產(chǎn)的清理暫時延后，但越延后毒性越強(qiáng)，銀行信貸擴(kuò)張能力受到很大制約。家庭、企業(yè)部門去杠桿化并不順利，雖然美國的家庭儲蓄率在上升，但負(fù)債率并沒有降。同時美歐各國普遍進(jìn)入老齡化加速階段，意味著居民消費(fèi)能力將持續(xù)受壓，從而令進(jìn)口萎縮。更重要的是，危機(jī)前那種以美國過度消費(fèi)為基礎(chǔ)的世界貿(mào)易平衡關(guān)系已經(jīng)改變，因為過度消費(fèi)的基礎(chǔ)——樓市的泡沫和銀行信貸的高杠桿已經(jīng)不存在。換言之，對中國來說，一場金融危機(jī)已經(jīng)讓這個世界過去十余年的黃金模式徹底改變。截至2008年，中國的出口已占全球份額的8.9%和美國進(jìn)口的20%，上漲潛力已經(jīng)不大。2010年中國出口將會面臨全球性圍剿。盡管由于2009年的低基數(shù)效應(yīng)，2010年初外貿(mào)數(shù)據(jù)可能會好看一點(diǎn)，但筆者不相信中國出口能回到“重商主義”的黃金時代。

其次，消費(fèi)難以挑起大梁。在這一輪經(jīng)濟(jì)反彈過程中，消費(fèi)的增長可謂相當(dāng)不錯(盡管遠(yuǎn)低于投資的增長)，是拉動經(jīng)濟(jì)的主要動力之一。從2008年下半年至今，剔除物價因素的零售額實際增長率一直在15%以上，而這個數(shù)字即使在2004～2007年這一輪經(jīng)濟(jì)高增長周期里，也只在10%～15%之間。但應(yīng)該看到2009年零售17%的增長，其中居民消費(fèi)的貢獻(xiàn)度只占36%，而64%來自政府和企業(yè)的支出(來自中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所一項研究)。具體看居民消費(fèi)本身，一次性的政策刺激起了很大的作用，包括減征汽車購置稅以及“汽車下鄉(xiāng)”、“家電下鄉(xiāng)”、“以舊換新”等一系列政策，此外多項政策刺激樓市升溫，也間接地對家居類消費(fèi)起到刺激作用。例如10月份，全國家用電器和音像器材類銷售增長35.4%、汽車類增長43.6%、建筑及裝潢材料類增長26.2%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于社會消費(fèi)品零售總額平均16.2%的水平。但在不觸動深層次分配結(jié)構(gòu)的前提下刺激消費(fèi)，短期增加的消費(fèi)只能是將未來的消費(fèi)前移，刺激政策導(dǎo)致的消費(fèi)高峰，必然連接著未來階段的一個消費(fèi)低谷。

再次，投資的變數(shù)在增加。作為這一輪中國經(jīng)濟(jì)反彈主要動力的投資增長，2009年下半年以來也在發(fā)生變化，在制造業(yè)投資仍然受制于出口環(huán)境不佳和國內(nèi)產(chǎn)能過剩的同時，2009年來充當(dāng)絕對主力的政府主導(dǎo)的基建投資，雖然增長率仍在30%以上，但到2009年第三季度似有見頂跡象。第三季度開始中央政府明顯開始嚴(yán)格了財政支出，原本安排的兩年內(nèi)中央投資1.18萬億元的計劃有大部分余錢沒有下發(fā)(2009年還余下2000億元，2010年還余下5885億元)。

由于已經(jīng)有相當(dāng)龐大的在建規(guī)模和信貸投放，再加上這類投資本來就容易出現(xiàn)效率較低或重復(fù)建設(shè)等問題，故進(jìn)一步加速擴(kuò)張的可能性應(yīng)該不大。另一方面，市場主導(dǎo)的房地產(chǎn)投資開始加速增長，大有接力成為投資主力之勢，然而，房地產(chǎn)恰恰是與資產(chǎn)泡沫問題最有關(guān)聯(lián)、社會爭議最大、政策因素也最不確定的領(lǐng)域。

房地產(chǎn)既有天使之功，又有魔鬼之虞

一個增加值占全國GDP的6.6%，投資占1/4強(qiáng)，上下關(guān)聯(lián)56個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)，是名副其實的中國經(jīng)濟(jì)支柱。如同2001年“新經(jīng)濟(jì)”泡沫破滅后的美國，種種跡象表明，政府為了交接經(jīng)濟(jì)刺激的接力棒只能是房地產(chǎn)。很多政策比2003年房地產(chǎn)調(diào)控以前還要松，比如2009年初開始的信貸超級放松、資本金比例從30%降至20%，契稅、贈與稅減免。對于美國來講，房地產(chǎn)既是投資，又是消費(fèi)。對于中國來講，房地產(chǎn)既是投資，又是消費(fèi)，更是財政。

中國的房地產(chǎn)事實上掌控了中國投資的鑰匙，工業(yè)、基建、房地產(chǎn)開發(fā)都得由房地產(chǎn)定興衰。樓市銷售的放量，對耐用消費(fèi)品市場的刺激是顯而易見。另外，現(xiàn)在很多地方的財政60%來自于與房地產(chǎn)、土地相關(guān)的稅費(fèi)。

某種意義上講，房地產(chǎn)既有天使之功，又有魔鬼之虞。

毫無疑問，在政府主導(dǎo)的基建投資擴(kuò)張相對收縮后，房地產(chǎn)就成了投資以至整個經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁回升最重要的引擎。然而，資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險又一直是個揮之不去的問題。高房價對于中國經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)轉(zhuǎn)型，對于中國未來的城市化，對于更加嚴(yán)重的宏觀失衡意味著什么?如同沙堆的金字塔，終歸是要崩塌的，而且持續(xù)的時間愈久，崩潰后傷害愈大，正如20世紀(jì)90年代的日本和2007年的美國。

盡管房價收入比、負(fù)擔(dān)比率、租金回報率等在國內(nèi)仍存極大爭議，但幾個簡單數(shù)據(jù)的對比就能說明當(dāng)下的房地產(chǎn)行業(yè)究竟有多么火(見圖4)。

房地產(chǎn)新開工面積同比增速直線上升，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了低基數(shù)效應(yīng)所能解釋的范疇。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，2009年11月新開工面積較10月份環(huán)比增長了52%，9～11月三個月的新開工面積較前三個月增長了42%。相比于2007年的6500萬平方米的峰值，2009年11月份的新開工面積高達(dá)1.62億平方米。

11月住宅和全部商品房銷售面積都超過了作為傳統(tǒng)旺季的10月份，并且經(jīng)季節(jié)調(diào)整后創(chuàng)出了歷史新高。

按照國家統(tǒng)計局公布的70個大中城市房屋銷售價格指數(shù)，房價升幅在2007年9月達(dá)到高峰后，多數(shù)時間環(huán)比升幅仍然為正，僅在2008年8月至2009年2月間出現(xiàn)輕微的負(fù)增長，此后再度轉(zhuǎn)正并逐月放大，即平均房價從2007年高位至今，又累積了較大的升幅。各地的統(tǒng)計和媒體的報道也顯示，目前北京等大城市的房價已超過2007年，土地價格也迅速上升，各地不斷涌現(xiàn)新的“地王”。

這樣毫不奇怪。目前的利率水平很低，而首套房貸利率較基準(zhǔn)利率仍享有七折優(yōu)惠。對房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲一方面為10多年來房地產(chǎn)市場的發(fā)展所驗證，另一方面又得到目前充足的流動性的支持。盡管個人住房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅征免時限由2年恢復(fù)到了5年，但房地產(chǎn)購買和持有的總體稅負(fù)仍然較低，尤其是和投資于實體經(jīng)濟(jì)的稅負(fù)相比。與其他國家相比，中國沒有物業(yè)稅和資本利得稅，租金收入只征收5%的營業(yè)稅(而工資收入最高可被征收45%的所得稅，企業(yè)所得稅率也達(dá)25%)。這樣一種激勵體制確實會促使居民和中小企業(yè)更偏好對房地產(chǎn)的投資。

坦率地講，中央和地方政府間的利益沖突、資產(chǎn)價格上漲的強(qiáng)烈預(yù)期(不管是理性還是非理性的)、扭曲的激勵機(jī)制和過剩的流動性都將推動房地產(chǎn)需求在未來一年中進(jìn)一步上升。

如果說2007年，中國房地產(chǎn)的泡沫風(fēng)險到了政府不得不干預(yù)的程度，而2009年房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險程度，恐怕比2007年更高。從另一個角度看，各種刺激性政策的實施和經(jīng)濟(jì)的快速反彈，出現(xiàn)一些副作用固然是正常的，但相比之下，房地產(chǎn)的問題可能是其中最危險的。因為基建方面即使有過度投資和重復(fù)建設(shè)，或某些工業(yè)投資加劇了產(chǎn)能過剩，都還主要是投資效率的問題，而房地產(chǎn)問題是涉及國內(nèi)投資、消費(fèi)、銀行體系安全的系統(tǒng)性問題，影響更深、更廣。

中國式的退出將是“薄霧潛行”

中國的宏觀當(dāng)局對于貨幣刺激之后的后遺癥顯然是高度戒備。1929～1933年的“大蕭條”只是告訴我們:不救助會怎樣不好。但史無前例全球政府大救市會給我們帶來什么?沒有人知道。救急時是毫不猶豫地跳入火坑，但接下來退出卻是要慎重思考的問題。

盡管中國人忌諱用“退出”，但實際上類似的政策早就在進(jìn)行，只不過我們是用“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“動態(tài)微調(diào)”、“五個更注重”等詞來替代，所以筆者講中國式的退出將是“薄霧潛行”。

2009年第三季度，中央政府已經(jīng)開始嚴(yán)格財政支出，4萬億計劃中的中央投資部分尚有2000億未下?lián)堋?月份以來，國務(wù)院幾次常務(wù)會議分別涉及抑制過剩產(chǎn)能、新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、支持中小企業(yè)發(fā)展、收入分配改革、資源要素價格改革等深層次結(jié)構(gòu)性改革方向。雖然對外仍強(qiáng)調(diào)寬松的貨幣政策和積極的財政政策的基調(diào)，但銀監(jiān)會顯然已經(jīng)對微觀擴(kuò)張機(jī)制實施了嚴(yán)格的資本管束。

鑒于未來數(shù)年是美國經(jīng)濟(jì)再平衡的關(guān)鍵期，可以預(yù)期，可控弱美元和超低利率恐怕是美國“再工業(yè)化”調(diào)整見成效之前的長期政策，這必將增加亞太新興國家的資產(chǎn)泡沫和通脹風(fēng)險。既然美國難退，中國的退出就顯得更是宜早不宜遲。

具體到2010年的宏觀政策取向，筆者認(rèn)為政府政策的調(diào)整可能會有先后之分:先是強(qiáng)調(diào)合規(guī)化(尤其是打擊信貸資金的違規(guī)使用，4萬億元投資資金的專項檢查)，后是正常的調(diào)控(對于信貸投向和投資結(jié)構(gòu)的窗口指導(dǎo)，嚴(yán)格限制產(chǎn)能過剩行業(yè)的融資)?？刂聘唢L(fēng)險環(huán)節(jié)(如信貸質(zhì)量、房地產(chǎn)泡沫)是當(dāng)務(wù)之急，而傳統(tǒng)的反周期調(diào)節(jié)(例如加息)，可能會放在最后(當(dāng)CPI過2%之后)。如果政府盡可能提早影響市場預(yù)期，即給出政策將要調(diào)整的明確信號，讓市場有所消化，讓境內(nèi)、外的炒作資金有所顧忌，效果會比“出其不意”地收緊政策更好。

準(zhǔn)確地講，中國政府設(shè)想的退出不是定位于緊縮，而是定位于“優(yōu)化”。盡管經(jīng)濟(jì)史上鮮有不經(jīng)過陣痛就完成重大利益結(jié)構(gòu)調(diào)整的范例。

具體地說，在對出口難有過高期望，投資、信貸的超常規(guī)增長不可能長久的情況下，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的希望就只在于消費(fèi)。因此，只要財政允許，估計對某些消費(fèi)的直接補(bǔ)貼會繼續(xù)保持，甚至充實、擴(kuò)大?？紤]到過去勞動報酬在國民收入分配中的比重長期偏低，所以政府在這方面的補(bǔ)貼可視為一種彌補(bǔ)。

長期政策上，除了努力擴(kuò)大就業(yè)，政府應(yīng)進(jìn)一步加大對民生、社保的財政投入，有助于持久性地改善居民消費(fèi)信心。

至于房地產(chǎn)問題，政策會是結(jié)構(gòu)性、差異性的。一方面需要繼續(xù)支持自住需求，包括繼續(xù)投資興建保障性住房以及支持居民首次置業(yè);另一方面則需要控制投資、投機(jī)，防范泡沫風(fēng)險。而現(xiàn)階段防范房地產(chǎn)風(fēng)險的關(guān)鍵是控制信貸杠桿，打擊囤地。如果泡沫再度升級，不排除政府會適當(dāng)?shù)奶嵘课萁灰壮杀竞统钟谐杀?如物業(yè)稅)，取消期房預(yù)售等冷卻樓市的更強(qiáng)烈的政策選項。

(作者單位:哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院)