摘要:本文首先從理論上考察信貸與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，利用Allen和Gale的資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型，并根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，通過放松假設(shè)條件說明信貸擴(kuò)張是資產(chǎn)價(jià)格上漲的重要原因，資產(chǎn)供給、信貸政策、銀行信貸管理能力會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格的上漲。通過對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的信貸與資產(chǎn)價(jià)格之間存在相關(guān)關(guān)系，最后指出從資產(chǎn)供給、信貸政策、銀行信貸管理等方面入手制定政策抑制資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲。

關(guān)鍵詞:信貸擴(kuò)張;資產(chǎn)價(jià)格;調(diào)控政策;資產(chǎn)價(jià)格泡沫

中圖分類號(hào):F123.16 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-9031(2010)06-0008-04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.06.02

一、引言

資產(chǎn)價(jià)格泡沫是經(jīng)濟(jì)史上反復(fù)出現(xiàn)的問題，從1936年的“郁金香狂熱”開始，至1720年“密西西比泡沫”、美國(guó)“沸騰的20年代”、80年代后期日本、北歐諸國(guó)的泡沫經(jīng)濟(jì)，20世紀(jì)末的東南亞金融風(fēng)暴，再到本次席卷全球的金融海嘯，使人們不得不關(guān)注貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系。[1]盡管目前學(xué)術(shù)界對(duì)于貨幣政策是否應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格以及如何干預(yù)存在很大的爭(zhēng)議，但仍可從史實(shí)中得出寬松的貨幣政策是資產(chǎn)價(jià)格上漲的重要原因之一，Allen和Gale于1999和2000年提出的基于信貸擴(kuò)張的資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型也從理論上給予了支持。[2]

本文首先從理論上考察信貸與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，利用Allen和Gale的資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型，并根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，通過放松假設(shè)條件說明信貸擴(kuò)張是資產(chǎn)價(jià)格上漲的重要原因，資產(chǎn)供給、信貸政策、銀行信貸管理能力等因素會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格的上漲;其次對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的信貸與資產(chǎn)價(jià)格之間存在相關(guān)關(guān)系;最后指出控制資產(chǎn)價(jià)格上漲可以從資產(chǎn)供給、信貸政策、銀行信貸管理等方面入手制定政策。

二、理論模型分析

對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成主要有兩種理論解釋。一種是理性預(yù)期理論，該理論運(yùn)用理性人和理性預(yù)期假設(shè)，認(rèn)為金融資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格取決于經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來價(jià)格的預(yù)期，理性預(yù)期將造就資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際動(dòng)態(tài)過程并使其偏離基礎(chǔ)價(jià)值，催生不斷膨脹的理性泡沫。[3]該模型只是描述泡沫能夠持續(xù)的條件，或描述如果泡沫存在則其價(jià)格模式是怎樣的，沒有解釋泡沫是如何產(chǎn)生的。另一種是行為金融學(xué)解釋，該理論認(rèn)為市場(chǎng)上存在理性的知情交易者和對(duì)預(yù)期回報(bào)有著錯(cuò)誤判斷的噪聲交易者，泡沫由噪聲交易者對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值判斷誤差所引起，噪聲交易者存在所帶來的風(fēng)險(xiǎn)阻止了知情交易者把價(jià)格帶回到基礎(chǔ)價(jià)值。[4]噪聲交易者模型較好地揭示了泡沫的形成機(jī)理，但該模型忽視了投資者的財(cái)富約束，沒有考慮財(cái)富約束在泡沫形成中的作用。[5]Allen和Gale于1999年提出了基于信貸擴(kuò)張的資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型，認(rèn)為投資者用自有資金進(jìn)行投資時(shí)所形成的資產(chǎn)價(jià)格是資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值。當(dāng)投資者利用借來的資金進(jìn)行投資且只負(fù)有限責(zé)任時(shí)，投資者表現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好并采取風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移行為，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過度投資不斷地推高資產(chǎn)的價(jià)格，從而導(dǎo)致泡沫的形成，資產(chǎn)價(jià)格的崩潰將引發(fā)大面積的違約，并進(jìn)一步演變成金融危機(jī)。

基于信貸的資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型采用嚴(yán)格的假設(shè)條件:①存在兩個(gè)時(shí)期，即t=1，2和單一消費(fèi)品。②存在供給富有彈性的安全資產(chǎn)和固定供給的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其中安全資產(chǎn)可以是公司發(fā)行的債務(wù)或公司租入的資本品，提供固定的回報(bào)r，即投資者于t=1時(shí)將x單位消費(fèi)品投資于安全資產(chǎn)，在t=2時(shí)將獲得rx單位的消費(fèi)品作為回報(bào);風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以是房地產(chǎn)或股票(在短期內(nèi)兩者的供給都缺乏彈性)，如果投資者在t=1時(shí)購(gòu)買x單位風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在t=2時(shí)將獲得Rx單位的消費(fèi)品作為回報(bào)，R是隨機(jī)變量，在[0，RMAX]內(nèi)具有連續(xù)正的密度函數(shù)h(R)，均值為R，t=1時(shí)可供投資的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)量為1單位。③安全資產(chǎn)的回報(bào)由經(jīng)濟(jì)體中資本的邊際產(chǎn)品所決定，其生產(chǎn)函數(shù)是f(x)，t=1時(shí)的X單位消費(fèi)品將轉(zhuǎn)變?yōu)閠=2時(shí)的f(x)單位消費(fèi)品，f(x)滿足常用的新古典假設(shè):對(duì)所有X均有f'(x)>0，f''(x)<0，f'(0)=∞且f'(∞)=0。④投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在交易成本c(x)，成本函數(shù)滿足常用的新古典假設(shè):對(duì)所有x均有c'(x)>0，c''(x)<0，c(0)=c'(0)=0。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最初由企業(yè)家所擁有，用于在t=1時(shí)交換消費(fèi)品。⑤存在大量風(fēng)險(xiǎn)中性的沒有自有財(cái)富的小投資者，但他們可以從銀行融入資金購(gòu)買安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所有投資者的行為可以通過代表性投資者來加以分析。⑥存在大量風(fēng)險(xiǎn)中性的小銀行，代表性銀行擁有B>0單位的商品可供放貸。銀行不能區(qū)分好的資產(chǎn)或壞的資產(chǎn)，只是把資金貸給投資者。所有銀行的行為可以通過代表性銀行加以分析。⑦銀行和投資者都只能使用簡(jiǎn)單債務(wù)合約，尤其不能限定貸款規(guī)?；蛞再Y產(chǎn)收益為放貸條件。投資者的借款不受規(guī)模約束，可以以當(dāng)前利率借入任何數(shù)量的資金，由此得出市場(chǎng)均衡貸款利率必須等于安全資產(chǎn)的回報(bào)率。因?yàn)榧偃缳J款利率低于安全資產(chǎn)的回報(bào)率，那么對(duì)貸款的需求將是無限的，市場(chǎng)不能出清;若貸款利率高于安全資產(chǎn)的回報(bào)率，那么投資者就不會(huì)投資于安全資產(chǎn)，安全資產(chǎn)的回報(bào)率將低于資本的邊際產(chǎn)品，這與假設(shè)③不符。[2]

假定XS和XR分別代表投資者持有的安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其面臨的最優(yōu)化問題是選擇借款的數(shù)量及其在兩種資產(chǎn)之間的配置，以使得在t=2時(shí)的預(yù)期利潤(rùn)最大化。如果投資者購(gòu)買XS單位的安全資產(chǎn)和XR單位的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么總的借款數(shù)量為(XS+PXR)，其中P是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格。在t=2時(shí)的還款數(shù)量為r(XS+PXR)，該投資組合在t=2時(shí)的清算價(jià)值是(rXs+RXR)，故投資者在t=2時(shí)獲得的凈支付為:rXS+RXR-r(XS+PXR)=RXR-rPXR。投資者所面臨的問題可表示為:

(RXR-rPXR)h(R)d(R)-c(XR) (1)

其中，R*=rP是一個(gè)關(guān)鍵值，在該點(diǎn)上投資者將違約，違約收益率R* 獨(dú)立于安全資產(chǎn)，均衡條件如下:

XR=1(2)

XS+P=B(3)

r=f'(Xs) (4)

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，其市場(chǎng)出清條件為:XR=1，因?yàn)樵趖=1時(shí)只有1單位風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可供投資。安全資產(chǎn)不存在相應(yīng)的出清條件，因?yàn)榘踩Y產(chǎn)的供給由投資者對(duì)資本品的投資行為內(nèi)生地決定。貸款市場(chǎng)的出清條件為:XS+P=B，因?yàn)榻杩顢?shù)量等于安全資產(chǎn)XS加上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值P。資本品的市場(chǎng)出清條件為:r=f'(Xs)

對(duì)式(1)使用一階條件并代入式(2)得到式(5);將公式(3)代入式(4)得到式(6):

(R-rP)h(R)dR=c'(1)(5)

r=f'(B-P) (6)

在該模型中，式(5)和式(6)以及變量r和P共同決定均衡。為論證信貸會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫需一個(gè)參照系，即在沒有信貸、投資者全部使用自有資金(數(shù)量為B)投資時(shí)資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值。用公式表示為:

max(RXs-RXR)h(R)dR-c(XR)(7)

約束條件為:XS+PXR=B

對(duì)公式(7)使用一階條件得到公式(8)，

Rh(R)dR-rP=c'(XR)(8)

將XR=1代入公式(8)得到自有資金投資條件下的基礎(chǔ)價(jià)格PF，

PF=[R-c'(1)] (9)

對(duì)公式(5)求解可以推導(dǎo)出在信貸條件下的均衡資產(chǎn)價(jià)格P，

P=(10)

將式(9)與式(10)對(duì)比，可知只要破產(chǎn)概率為正值，即Pr[R?叟R*]>0，即P>PF，資產(chǎn)價(jià)格存在泡沫。

基于信貸的資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型揭示了信貸與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，其中的機(jī)理乃是經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移(或稱為資產(chǎn)替代)行為。債務(wù)融資型投資者可把資產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給貸款人，①但得到資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)的全部收益。當(dāng)市場(chǎng)中很多投資者具有這種激勵(lì)時(shí)，資產(chǎn)均衡價(jià)格將偏離其基礎(chǔ)價(jià)格，市場(chǎng)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。此外從模型推導(dǎo)過程中可發(fā)現(xiàn)，假設(shè)條件發(fā)生變化會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生一定的影響，這主要有以下幾個(gè)方面的原因。

一是在現(xiàn)實(shí)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給存在一定的價(jià)格彈性。也就是說如果資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫，在條件允許的條件下，可以通過適當(dāng)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給量控制資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲。

二是信貸政策的調(diào)整會(huì)直接影響資產(chǎn)價(jià)格上漲。如果認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫嚴(yán)重需要進(jìn)行控制，可通過調(diào)整信貸政策預(yù)期來限制資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲。[6]Allen和Gale在擴(kuò)展基于信貸的資產(chǎn)價(jià)格泡沫動(dòng)態(tài)模型中也論證了預(yù)期未來信貸擴(kuò)張對(duì)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格具有直接影響，未來信貸規(guī)模不確定性程度越高，資產(chǎn)價(jià)格越高，泡沫也越大。

三是貸款機(jī)構(gòu)信貸管理能力的提高會(huì)抑制投機(jī)行為的產(chǎn)生。信貸擴(kuò)張是中央銀行擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，降低利率，刺激總需求，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一種貨幣政策手段。金融機(jī)構(gòu)作為貸款管理者，應(yīng)提高自身貸款審批能力，確保信貸資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增加總需求。

四是讓公眾準(zhǔn)確了解資產(chǎn)價(jià)格信息可有效防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫。[7]資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲，會(huì)影響公眾對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的正確判斷，使之產(chǎn)生恐慌心理和從眾行為。通過對(duì)資產(chǎn)供求、資產(chǎn)價(jià)格等信息的準(zhǔn)確公布，會(huì)促使公眾回歸理性，防止資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲。

三、信貸擴(kuò)張與資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證研究

2003年以來，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲，2005年股票價(jià)格開始快速上漲。2003年我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款猛增，受中央銀行宏觀調(diào)控的影響，2004、2005年雖然人民幣貸款過快增長(zhǎng)的勢(shì)頭得到一定程度的控制，但2006年新增貸款規(guī)模又出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。2007年新增人民幣貸款36300億元，同比增長(zhǎng)14%，2008年隨著國(guó)際金融危機(jī)的全面爆發(fā)，中國(guó)人民銀行貨幣政策從收縮流動(dòng)性的緊縮政策轉(zhuǎn)變?yōu)閿U(kuò)張流動(dòng)性的政策。2008年新增人民幣貸款49100億元，同比增長(zhǎng)35%。2009年新增人民幣貸款9.63萬億元，是2008年的1.96倍，是正常信貸投放年度2007年全年新增貸款3.63萬億元的2.65倍(見表1)。貸款投放快于同期實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的勢(shì)頭，說明信貸增長(zhǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格膨脹提供了一定的支撐，為進(jìn)一步分析信貸擴(kuò)張對(duì)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的支撐，本文分別對(duì)我國(guó)信貸增長(zhǎng)與股市價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。

1.信貸與股票價(jià)格的實(shí)證分析

已有的研究表明信貸擴(kuò)張對(duì)于股票市場(chǎng)的影響相對(duì)較小，對(duì)于此現(xiàn)象存在的原因很多學(xué)者也進(jìn)行了探討，總結(jié)為以下幾點(diǎn):一是我國(guó)股票市場(chǎng)弱小，加之市場(chǎng)自身不規(guī)范，股權(quán)方置問題久拖不決，影響了股市正常功能的發(fā)揮;二是我國(guó)明令禁止銀行信貸資金直接流入股市，這就大大限制了銀行資金向股市“輸血”;三是銀行信貸大規(guī)模投入到了房地產(chǎn)業(yè)以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)(如鋼鐵、水泥、基建等)，客觀上減弱了銀行信貸對(duì)股票價(jià)格的影響力;四是我國(guó)股市限制融資融券，股市投資資金中自有資金所占比重大。

隨著近幾年股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展，筆者發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)與信貸增長(zhǎng)的相關(guān)性越來越強(qiáng)，本文對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證分析，實(shí)證方案的股市樣本期間為2006年1月至2009年10月，以金融機(jī)構(gòu)短期貸款總額代表信貸量(loan)，以上證綜合指數(shù)代表股票價(jià)格(sp)。將這兩個(gè)變量取對(duì)數(shù)后其一階差分在1%的水平上是平穩(wěn)的，利用AIC和LR判斷LOG(loan)的滯后階數(shù)為1，因此基于VAR(1)模型檢驗(yàn)LOG(sp)和LOG(loan)之間是否有顯著的Granger因果關(guān)系，其結(jié)果如表2所示。

2.信貸與房地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證分析

房地產(chǎn)市場(chǎng)的樣本期間為2003年1月至2009年12月，以金融機(jī)構(gòu)人民幣中長(zhǎng)期貸款代表信貸量(loan)。房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)較多，如國(guó)房景氣指數(shù)、中房指數(shù)，這些指數(shù)都具有樣本選擇廣泛、跟蹤調(diào)查時(shí)間長(zhǎng)等特點(diǎn)，但由于房地產(chǎn)屬性各不相同，這些價(jià)格指數(shù)難以反映不同房地產(chǎn)屬性上的差異，而用不同時(shí)段的商品房銷售額除以銷售面積，得到的房地產(chǎn)價(jià)格仍能夠反映房地產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。因此，本文將用該方法確定全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格，數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中經(jīng)網(wǎng)。這兩個(gè)變量取對(duì)數(shù)后其一階差分在5%的水平上是平穩(wěn)的，利用AIC判斷LOG(loan)的滯后階數(shù)為2，因此基于VAR(2)模型檢驗(yàn)LOG(price)和LOG(loan)之間是否有顯著的Granger因果關(guān)系，其結(jié)果如表3所示。

3.實(shí)證結(jié)果分析

檢驗(yàn)結(jié)果說明，金融機(jī)構(gòu)貸款并不是上證綜合指數(shù)的Granger原因，而金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款是商品房銷售價(jià)格的Granger原因，信貸擴(kuò)張對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的支持作用要大于對(duì)股票價(jià)格的支撐。除了上述原因之外，還由于房地產(chǎn)市場(chǎng)中投資資金來源于銀行貸款的比例較高，因此檢驗(yàn)結(jié)果應(yīng)是合理的。上證綜合指數(shù)是金融機(jī)構(gòu)貸款的Granger原因，商品房銷售價(jià)格是金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款的Granger原因。這說明近年來股市的火暴導(dǎo)致一些投資者將銀行貸款投入股市，從而引起銀行信貸的擴(kuò)張。房地產(chǎn)信貸的不斷擴(kuò)張為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了強(qiáng)大的貨幣供給，房地產(chǎn)業(yè)價(jià)格的不斷上漲也為銀行房地產(chǎn)信貸的經(jīng)濟(jì)環(huán)境奠定了基礎(chǔ)，它們之間是相互促進(jìn)，互為因果的關(guān)系。

四、結(jié)論與建議

根據(jù)以上實(shí)證可得出以下結(jié)論和建議。

1.信貸擴(kuò)張?jiān)谖覈?guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲中起比較重要的作用

相對(duì)于股票價(jià)格，信貸擴(kuò)張對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的推動(dòng)作用更大;股票價(jià)格的上漲導(dǎo)致了信貸的擴(kuò)張，有部分貸款違規(guī)進(jìn)入了股市;信貸擴(kuò)張與房地產(chǎn)價(jià)格之間存在相互螺旋上漲的現(xiàn)象。

2.要根據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況適時(shí)適度調(diào)整貨幣政策

從各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣政策應(yīng)適度關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，同時(shí)可以從資產(chǎn)供給、銀行信貸管理能力等方面入手抑制資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲。例如增加保障性住房供給、鼓勵(lì)符合條件的公司上市、提高銀行信貸管理能力等。此外，要確保資產(chǎn)價(jià)格信息披露的準(zhǔn)確性和實(shí)效性，國(guó)家相關(guān)部門要準(zhǔn)確公布資產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)，合理引導(dǎo)大眾預(yù)期，抑制投機(jī)行為。

3.要加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

由于信貸過度投放，部分中小股份制商業(yè)銀行實(shí)際近年來在年中曾屢屢觸及75%的存貸比“紅線”，要抑制商業(yè)銀行的過度信貸擴(kuò)張，必須強(qiáng)化處置力度，嚴(yán)肅經(jīng)營(yíng)秩序，才能有效控制一些股份制銀行不顧實(shí)力的盲目信貸沖動(dòng)。

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[7]段忠東，曾令華.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融穩(wěn)定關(guān)系研究綜述[J].上海金融，2007(4).