摘要：文章首先提出了度量惡性增資行為應(yīng)充分體現(xiàn)和刻畫的該行為的三個(gè)特點(diǎn)，其次，以體現(xiàn)這三個(gè)特點(diǎn)為原則，從惡性增資的發(fā)生概率和發(fā)生金額兩個(gè)維度上提出了度量惡性增資的方法，并運(yùn)用該方法對我國上市公司的惡性增資行為進(jìn)行了度量。

關(guān)鍵詞：上市公司；惡性增資；度量；資本投資項(xiàng)目

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-7217(2010)02-0064-05

一、引言

對于前期已經(jīng)投入大量資源的企業(yè)資本投資項(xiàng)目，在當(dāng)前的信息條件下，當(dāng)繼續(xù)完成該項(xiàng)目的預(yù)期收益小于零時(shí)，決策者仍然堅(jiān)持增加投資的行為被稱為惡性增資(Project Escalation)。惡性增資明顯違背了傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理性原則，它不僅給企業(yè)和國家造成巨大的資源浪費(fèi)，也通常會(huì)使企業(yè)陷入困境。本文試圖對惡性增資的度量進(jìn)行研究。因?yàn)?，度量惡性增資可以明確其發(fā)生的程度，既可以計(jì)量它給社會(huì)造成了多少資源浪費(fèi)，也可以將其納入管理者的考評(píng)系統(tǒng)中，從而完善管理者的激勵(lì)約束機(jī)制。

目前，國內(nèi)外關(guān)于惡性增資的研究大多采用模擬實(shí)驗(yàn)或案例研究方法，它們固然有不可替代的優(yōu)點(diǎn)；但缺陷也顯而易見：實(shí)驗(yàn)方法獲取的數(shù)據(jù)不是真實(shí)的公司數(shù)據(jù)，這在一定程度上影響了研究結(jié)果的信度；案例研究雖具有代表性，確不能反映普遍性。同時(shí)，不同研究方法的側(cè)重點(diǎn)不同，如實(shí)驗(yàn)研究更側(cè)重于事件的過程，特別是個(gè)體的心理及行為過程，但通常不太注重事件的結(jié)果。而惡性增資極其復(fù)雜，既有特殊的決策過程。也有特殊的決策結(jié)果，相比而言，實(shí)證研究恰好能夠彌補(bǔ)這兩種研究方法的不足。但是，由于用實(shí)證方法度量惡性增資的問題沒有得到很好地解決，所以惡性增資的實(shí)證研究一直沒能較好地展開。

本文嘗試用實(shí)證方法研究惡性增資的度量問題。文章在對惡性增資進(jìn)行深入分析的基礎(chǔ)上，首先提出了度量惡性增資應(yīng)該充分體現(xiàn)和刻畫的惡性增資的三個(gè)特點(diǎn)，然后以體現(xiàn)這三個(gè)特點(diǎn)為原則，從惡性增資的發(fā)生概率和發(fā)生金額兩個(gè)維度上提出了度量惡性增資的方法，最后運(yùn)用該方法對我國上市公司的惡性增資行為進(jìn)行了度量。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

目前，專門針對非金融企業(yè)惡性增資的實(shí)證研究不多。劉超(2004)認(rèn)為，惡性增資是對最終失敗的項(xiàng)目繼續(xù)增資的行為，在財(cái)務(wù)績效上的表現(xiàn)是投資持續(xù)增加，但產(chǎn)出卻沒有相應(yīng)地增長，因此，他用投入產(chǎn)出的效率作為惡性增資的替代指標(biāo)。孟猛(2007)將研究對象限于資金來源于銀行貸款的企業(yè)，認(rèn)為銀行放棄清算項(xiàng)目而繼續(xù)給企業(yè)融資的行為會(huì)增加企業(yè)的總負(fù)債，繼而導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期利息支出與總負(fù)債之比下降，因此，她分別用物價(jià)上漲率和企業(yè)利息支出與總負(fù)債之比作為惡性增資的替代變量。張冬莉(2009)跚用如下二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)確定發(fā)生惡性增資的企業(yè)：實(shí)際投入超過預(yù)算150％的完工項(xiàng)目以及超過預(yù)算140％的未完工項(xiàng)目；工期1年以上的上述兩種項(xiàng)目。

以上幾種度量方法都有其合理之處，但也存在著不足，因?yàn)樗鼈兌紱]有充分體現(xiàn)和刻畫出惡性增資的本質(zhì)特點(diǎn)。因此，在度量惡性增資之前，有必要先正確地認(rèn)識(shí)惡性增資行為及其特點(diǎn)。

Wilson＆Zhang(1997)認(rèn)為，凡按照一定的決策準(zhǔn)則，在當(dāng)前信息條件下對預(yù)期收益小于零的投資項(xiàng)目決策者仍然堅(jiān)持增加投資的行為都屬于惡性增資。需要強(qiáng)調(diào)的是，此處所指的“預(yù)期收益”是考慮了資金時(shí)間價(jià)值后的凈收益，即凈現(xiàn)值。目前理論界，對WilsonZhang關(guān)于惡性增資的界定得到了普遍的認(rèn)同。從該界定看，惡性增資具有如下特點(diǎn)：第一，它是對已經(jīng)開始的老項(xiàng)目做繼續(xù)還是放棄的投資決策時(shí)發(fā)生的行為，強(qiáng)調(diào)對老項(xiàng)目的再投資決策；第二，在決策時(shí)點(diǎn)上，繼續(xù)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，強(qiáng)調(diào)投資與凈現(xiàn)值為負(fù)緊密相連；第三，投資于NPV為正的項(xiàng)目是企業(yè)的正常投資，而投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目是企業(yè)的“過度”投資。惡性增資是超出正常投資水平后的那部分投資，是“過度”投出的資金。

本文認(rèn)為，在度量惡性增資時(shí)最佳的度量方法和替代變量必須充分體現(xiàn)和刻畫出它的這三個(gè)特點(diǎn)。此外還應(yīng)注意的是：(1)本文研究的是生產(chǎn)性資本投資項(xiàng)目，更具體地說是與企業(yè)主營業(yè)務(wù)活動(dòng)相關(guān)的投資項(xiàng)目，而不是股票或債券等證券投資項(xiàng)目；(2)資本支出的效果具有滯后性；(3)注意區(qū)分惡性增資與過度投資的異同。過度投資是指用凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目去替代風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目，或投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的行為(JensenMeckling，1976)TM。過度投資和惡性增資的相同點(diǎn)在于兩者都屬于非效率投資，都是投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。不同點(diǎn)在于：前者僅假設(shè)項(xiàng)目為一期，僅需做出是否投資的一次性決策；后者則把項(xiàng)目分為若干階段，在前期投資的反饋信息為負(fù)的情況下，需要做出是否繼續(xù)投資的再?zèng)Q策。即過度投資是對項(xiàng)目的初始決策或一次性決策，而惡性增資是對項(xiàng)目的再?zèng)Q策。

三、度量方法的確定

以下首先確定度量惡性增資的基本維度；然后根據(jù)各維度的特點(diǎn)，用適當(dāng)?shù)姆椒ê湍Ｐ瓦M(jìn)行度量。

(一)度量維度

由于獲取數(shù)據(jù)困難，對惡性增資的研究多數(shù)是采用模擬實(shí)驗(yàn)的方法。在早期的實(shí)驗(yàn)中，常用一個(gè)維度來度量惡性增資行為(SharpSalter，1997等，以后人們發(fā)現(xiàn)一個(gè)維度無法準(zhǔn)確、全面地描述惡性增資行為，目前多數(shù)研究用兩個(gè)維度進(jìn)行度量。歸納起來，常用的維度有“愿意繼續(xù)增資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的百分比(以下簡稱增資人數(shù)比)”、“愿意繼續(xù)增資的金額(以下簡稱增資金額)”和“繼續(xù)增資的意愿”。本文認(rèn)為，“增資人數(shù)比”包括了“繼續(xù)增資的意愿”的所有信息。因此，“增資人數(shù)比”和“增資金額”可以作為惡性增資的兩個(gè)度量維度，并能夠較全面、準(zhǔn)確地描述惡性增資行為?！霸鲑Y人數(shù)比”是指惡性增資的發(fā)生概率，以下用“惡性增資的發(fā)生概率”和“惡性增資金額”兩個(gè)維度來度量惡性增資行為。

(二)度量方法及模型

實(shí)驗(yàn)研究可以通過實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)直接度量所需的維度，而實(shí)證研究只能根據(jù)已有的檔案數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)哪Ｐ秃头椒ㄗ鏖g接度量。在設(shè)計(jì)度量方法和模型時(shí)，需注意體現(xiàn)其三個(gè)特點(diǎn)。

首先，在解決“惡性增資是對老項(xiàng)目進(jìn)行再?zèng)Q策”的特點(diǎn)之前，需說明的是：通常一個(gè)企業(yè)在同一個(gè)時(shí)期可能同時(shí)實(shí)施幾個(gè)項(xiàng)目，如果其中有一個(gè)項(xiàng)目為惡性增資，就可能拖累整個(gè)企業(yè)，導(dǎo)致整體企業(yè)的利潤呈逐年下降的趨勢，甚至最終降為負(fù)。但是，因本文研究的是生產(chǎn)性資本投資項(xiàng)目，因此對應(yīng)的利潤不包括投資收益和其他業(yè)務(wù)利潤，而是企業(yè)的整體主營業(yè)務(wù)利潤。

以下解決“老項(xiàng)目”問題。假如某企業(yè)從2003年開始投資一個(gè)項(xiàng)目，以后整體主營業(yè)務(wù)利潤逐年下滑。如果該企業(yè)在2003年和2005年均有“過度”投出的資金，那么，2003年過度投出的資金屬于初始投資一過度投資，2005年過度投出的資金屬于再投資——惡性增資，即2005年過度投出的資金投資于“老項(xiàng)目”了。因?yàn)?，如果某企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤呈逐年下滑并最終為負(fù)的趨勢，那么，該企業(yè)另投資新項(xiàng)目的可能性就很小，如果此時(shí)企業(yè)仍有過度投出的資金，則其更有可能投資于老項(xiàng)目了。另外，我們還剔出了采用增發(fā)或配股方式融資后，在樣本時(shí)間段里改變了資金使用用途的公司，因?yàn)槠髽I(yè)資金由股權(quán)資金和債權(quán)資金組成，我國債權(quán)資金主要來源于銀行信貸。通常銀行會(huì)在借款合同中限制貸款的使用用途，因而企業(yè)利用貸款實(shí)施另外的新項(xiàng)目會(huì)受到限制；而對于上市公司，股權(quán)資金主要來源于IPO和SEO，我國早在1997年9月頒布的《關(guān)于做好1997年股票發(fā)行工作的通知》就明確規(guī)定：“發(fā)行股票所募資金必須按照招股說明書的承諾使用，如有特殊情況需要改變，要向證監(jiān)會(huì)事先報(bào)告”。因此，如果企業(yè)沒有改變資金使用用途的公告或報(bào)告，說明企業(yè)沒有將該筆資金投向新項(xiàng)目，還在繼續(xù)原來的老項(xiàng)目。

其次，解決“惡性增資是過度投出的資金”的特點(diǎn)，需要確定企業(yè)的正常投資水平。張冬莉(2009)用項(xiàng)目預(yù)算作為企業(yè)的正常投資水平。但這種做法的問題是：(1)項(xiàng)目預(yù)算不等于正常投資水平，因?yàn)轭A(yù)算不一定“正?！焙秃侠?。(2)正常投資水平應(yīng)該是動(dòng)態(tài)的，應(yīng)隨企業(yè)的增長機(jī)會(huì)、盈利能力和經(jīng)濟(jì)環(huán)境等的變化而變化，而項(xiàng)目預(yù)算是靜態(tài)的。(3)目前披露項(xiàng)目預(yù)算的公司較少，因此，在選取樣本時(shí)會(huì)造成樣本的缺失，從而影響研究結(jié)果的普遍性和可靠性。

Richardson(2006)在研究過度投資的度量時(shí)很好地解決了估算正常投資水平的問題。他首先根據(jù)影響企業(yè)投資水平的各個(gè)因素估算出正常投資水平(見式(1)，式中變量及定義見表1)，然后用企業(yè)的實(shí)際投資水平與正常投資水平之差(即正殘差)作為過度投資額。目前該模型在一些研究中等得到了應(yīng)用。

INVt=a0+a1Groutht-1+a2Lert-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+a6RELt-1+a7INVt-1+∑Industry+∑Year+ε (1)

Richardson模型在充分考慮了影響企業(yè)投資水平的各個(gè)因素后，用動(dòng)態(tài)的方法估算出了企業(yè)的正常投資水平，該投資水平具有一定的可信度，并且用該模型可以直接估算出實(shí)際投資與正常投資之差(即正殘差)，因此，以下將Richardson模型進(jìn)行適當(dāng)?shù)男拚笞鳛閻盒栽鲑Y模型，并用“正殘差”作為惡性增資中“過度投出的資金”，即惡性增資金額。

由于本文研究的是生產(chǎn)性投資項(xiàng)目，因此，在Richardson模型中的“資本投資量”中剔除長期投資，加入在建工程和長期待攤費(fèi)用。加入長期待攤費(fèi)用是由于該會(huì)計(jì)科目包含固定資產(chǎn)大修理支出，該項(xiàng)支出是對固定資產(chǎn)的再投資。

最后，為了將投資與“凈現(xiàn)值為負(fù)”的結(jié)果緊密相連，用“連續(xù)2年以上主營業(yè)務(wù)利潤逐年下降直至為負(fù)”來近似替代“NPV為負(fù)”。對于一個(gè)項(xiàng)目來說，雖然每年的利潤和現(xiàn)金流量不相等，但是項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年現(xiàn)金流量的總和與各年利潤的總和是相等的。

解決了體現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)的問題后，還要考慮以下幾點(diǎn)：(1)資本支出效果的滯后性。以選取的樣本時(shí)間段2005～2008年為例，向前兩年，即對于2003～2008年主營業(yè)務(wù)利潤逐年下降直至為負(fù)的公司，取它們2005～2008年的數(shù)據(jù)，代人惡性增資模型選取具有正殘差的樣本。比如，A公司從2005年主營業(yè)務(wù)利潤開始下滑到2007年為負(fù)，經(jīng)估算該公司在2005年有正殘差，如果2005年還滿足發(fā)生惡性增資的其他條件，則2005年就被確認(rèn)為惡性增資，而到2007年才顯現(xiàn)出明確的負(fù)反饋結(jié)果，資本支出的時(shí)滯期為2年。因不同項(xiàng)目的時(shí)滯期各異，所以選取的是一時(shí)間段(2003～2008年)。(2)銷售收入是由企業(yè)生產(chǎn)性經(jīng)營活動(dòng)所獲得的。因此，銷售增長率更貼近和反映生產(chǎn)性投資項(xiàng)目的增長潛力，而托賓Q是對企業(yè)整體增長潛力的反映，包括證券投資。同時(shí)，估算托賓Q時(shí)所用的股價(jià)能否反應(yīng)企業(yè)業(yè)績還涉及到市場有效性問題。在表3中，也用托賓Q作為增長機(jī)會(huì)進(jìn)行了回歸，結(jié)果與用銷售增長率的回歸結(jié)果基本一致，但前者有一個(gè)回歸系數(shù)未通過檢驗(yàn)，同時(shí)各個(gè)回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量均不如后者高，說明前者的回歸效果不如后者。因此，在惡性增資模型中，用銷售增長率替代項(xiàng)目的增長潛力。

最后，經(jīng)過修正的Richardson模型就變成了惡性增資模型，模型同式(1)，各變量的計(jì)算見表1。

四、度量方法的應(yīng)用

下面運(yùn)用惡性增資度量模型和方法確定滬深兩市2005～2008年發(fā)生惡性增資的公司，并對其惡性增資行為進(jìn)行度量。

(1)選取滬深兩市2003～2008年除金融企業(yè)外主營業(yè)務(wù)利潤逐年下降直至為負(fù)的公司，取這些公司2005～2008年的數(shù)據(jù)。這里僅取主營業(yè)務(wù)利潤為負(fù)的當(dāng)年及前幾年的數(shù)據(jù)。(2)將這些數(shù)據(jù)代人惡性增資模型作回歸，取有正殘差的公司。(3)查找在有正殘差的當(dāng)年及前幾年是否有改變資金使用用途的公告或報(bào)告，如果沒有，則最終確定該公司當(dāng)年有惡性增資行為，當(dāng)年的正殘差為惡性增資金額，發(fā)生惡性增資的觀測值數(shù)量占相應(yīng)的總觀測值的百分比為惡性增資的發(fā)生概率。

表2是惡性增資模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，表3是模型的回歸結(jié)果，表4是最終選出的惡性增資樣本分布，表5是惡性增資金額的描述性統(tǒng)計(jì)。數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫。

由表3可知，模型I和Ⅱ均通過了F檢驗(yàn)。除模型Ⅱ中的以外，兩個(gè)模型的各個(gè)變量均通過了t檢驗(yàn)。但整體而言，模型Ⅱ中的各個(gè)變量的t統(tǒng)計(jì)量均低于模型I，說明模型Ⅱ的回歸效果不如模型I。因此，在惡性增資模型中，用銷售增長率替代項(xiàng)目的增長潛力更合適。

由表4可知，2005～2008年兩市共有觀測值5858個(gè)，其中發(fā)生惡性增資的觀測值867個(gè)，惡性增資的發(fā)生概率為14.80％。這一比率遠(yuǎn)低于Chow et al.(2000)對中國企業(yè)的調(diào)查結(jié)果(他的調(diào)查顯示，有93％的經(jīng)理人承認(rèn)自己的企業(yè)中存在一定程度的惡性增資，其中56％的經(jīng)理人認(rèn)為惡性增資比較廣泛)。但是，近年來我國的固定資產(chǎn)投資總額增長迅速，2008年固定資產(chǎn)投資規(guī)模達(dá)17萬億元，較上一年增長30.77％，比率雖低但絕對數(shù)大，因此，我國惡性增資行為不容忽視。

由表5可知，惡性增資金額的均值為0.514，最大值為10.177。發(fā)生惡性增資的企業(yè)的惡性增資金額占其平均總資產(chǎn)的51.4％，最高達(dá)1017.7％，即公司平均有一半多的資金投資于本該放棄的項(xiàng)目中了，這一資源浪費(fèi)比率之大超出了人們的預(yù)期。

五、結(jié)語

隨著上市公司信息披露量的增加，實(shí)證度量惡性增資的條件已基本具備，在這一背景下，本文對惡性增資的度量進(jìn)行了研究。文章首先提出了度量惡性增資應(yīng)充分體現(xiàn)和刻畫的三個(gè)特點(diǎn)。然后以體現(xiàn)這三個(gè)特點(diǎn)為原則，從發(fā)生概率和發(fā)生金額兩個(gè)維度上提出了度量惡性增資的方法，并運(yùn)用該方法對上市公司的惡性增資行為進(jìn)行了度量。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國上市公司發(fā)生惡性增資的概率為14.8％，而惡性增資的金額占公司總資產(chǎn)的比率平均達(dá)51.4％。因此，對于我國上市公司而言，提高投資效率，控制惡性增資行為是極其緊迫和必要的。