摘要：選擇2005～2008年內(nèi)被證監(jiān)會(huì)、證券交易所作為信息披露違規(guī)處理的171家公司及其171家配對(duì)公司作為研究樣本，運(yùn)用Logistic回歸模型對(duì)不同類型的財(cái)務(wù)壓力與上市公司信息披露違規(guī)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，償債壓力、保殼壓力、保盈壓力對(duì)公司的信息披露違規(guī)行為構(gòu)成顯著的影響，而現(xiàn)金流壓力影響則并不顯著。

關(guān)鍵詞：上市公司；財(cái)務(wù)壓力；信息披露違規(guī)

中圖分類號(hào)：F234.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-7217(2010)02-0059-05

一、問題的提出

信息披露違規(guī)行為是指上市公司在信息披露過程中違反信息披露制度，在編制公開報(bào)告和對(duì)外信息披露的過程中，存在提供虛假信息，或者隱瞞信息、推遲披露等違反信息披露要求的不當(dāng)行為。這種行為不僅不利于資本市場資源的優(yōu)化配置，還會(huì)給投資者帶來巨大損失，因此，如何預(yù)警與監(jiān)管這種舞弊行為的發(fā)生成為關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)反舞弊專家唐納得·盧瑞塞的欺詐三角理論：當(dāng)動(dòng)機(jī)、機(jī)會(huì)和理性程度三個(gè)因素結(jié)合在一起時(shí)，進(jìn)行欺詐的傾向就會(huì)出現(xiàn)?？梢?，動(dòng)機(jī)是欺詐的邏輯起點(diǎn)。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)信息披露違規(guī)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：大股東掏空、內(nèi)幕交易和盈余管理對(duì)信息披露違規(guī)有重要影響。

盡管上述研究對(duì)信息披露違規(guī)的動(dòng)因提供了許多有價(jià)值的參考，然而，國內(nèi)的研究大多采用定性分析方法，缺乏令人信服的大樣本實(shí)證研究，對(duì)財(cái)務(wù)壓力與信息披露違規(guī)的關(guān)系缺乏系統(tǒng)的研究；國外的研究雖然大都采用定量分析方法，但并沒有得到一致的結(jié)論，且其結(jié)論在我國資本市場的適用性也值得探討。眾所周知，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是衡量上市公司優(yōu)劣最直觀、最有效的指標(biāo)，財(cái)務(wù)壓力是影響上市公司行為的重要因素。分析財(cái)務(wù)壓力對(duì)公司信息披露違規(guī)行為的影響不僅有助于深入理解信息披露違規(guī)的動(dòng)因機(jī)理，更好地預(yù)測(cè)可能發(fā)生信息披露違規(guī)的高危企業(yè)，而且有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效地進(jìn)行針對(duì)性監(jiān)管，為以有限的監(jiān)管資源取得最有效的監(jiān)管效果提供依據(jù)。因此，本文以財(cái)務(wù)壓力為切入點(diǎn)，就上市公司的償債壓力、保殼壓力、保盈壓力和現(xiàn)金流壓力與上市公司信息披露違規(guī)的關(guān)系進(jìn)行研究，以期及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，更好地為投資者決策提供有益參考，保護(hù)其合法權(quán)益。

二、文獻(xiàn)綜述

財(cái)務(wù)壓力是指從財(cái)務(wù)角度對(duì)公司形成的行為壓迫，典型的財(cái)務(wù)壓力包括高負(fù)債率所帶來的償債壓力、現(xiàn)金流量不足所帶來的現(xiàn)金流壓力、保殼壓力、保盈壓力以及盈利能力下滑產(chǎn)生的信號(hào)壓力。關(guān)于財(cái)務(wù)壓力與信息披露違規(guī)，一些學(xué)者進(jìn)行了研究。

屈文洲、蔡志岳(2007)以2001～2005年因?yàn)樾畔⑴哆`規(guī)行為被監(jiān)管層處罰的188家A股上市公司及其188家配對(duì)公司為研究對(duì)象，將財(cái)務(wù)杠桿(負(fù)債總額/資產(chǎn)總額)作為控制變量，運(yùn)用Logistic回歸模型對(duì)公司信息披露違規(guī)的動(dòng)因進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿高的公司為了掩飾其暫時(shí)性的財(cái)務(wù)困難更有可能違規(guī)披露信息；萬欣榮、鄭新、何朝丹(2007)以2001～2005年信息披露違規(guī)的深交所上市公司中隨機(jī)選取的55個(gè)樣本公司為研究對(duì)象，對(duì)公司信息披露違規(guī)的動(dòng)因進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率與信息披露違規(guī)存在正相關(guān)關(guān)系，說明財(cái)務(wù)狀況不佳的公司更傾向于隱瞞和虛假披露信息；黃彥軍(2005)選擇2003年2月～2004年8月，因臨時(shí)性披露違規(guī)而被深滬兩交易所公開譴責(zé)的上市公司為研究樣本，通過分層隨機(jī)抽樣引入配對(duì)樣本，從其行為特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、規(guī)模、盈利能力、負(fù)債狀況等方面分析被譴責(zé)上市公司的特征，研究信息披露違規(guī)的影響因素，發(fā)現(xiàn)負(fù)債能力對(duì)信息披露違規(guī)并無顯著影響。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)壓力與信息披露違規(guī)關(guān)系的研究存在如下問題：首先，衡量財(cái)務(wù)壓力的指標(biāo)通常選用資產(chǎn)負(fù)債率等單一指標(biāo)，對(duì)財(cái)務(wù)壓力缺乏系統(tǒng)表述；其次，研究尚未取得一致的結(jié)論。財(cái)務(wù)壓力包括償債壓力、保殼壓力、保盈壓力和現(xiàn)金流壓力，僅從一個(gè)方面對(duì)其分析，無法全面考察財(cái)務(wù)壓力與信息披露違規(guī)的關(guān)系，使研究的結(jié)論缺乏系統(tǒng)性和說服力。因此，本文以財(cái)務(wù)壓力為視角，針對(duì)壓力公司的特殊狀況，系統(tǒng)分析各種財(cái)務(wù)壓力對(duì)違規(guī)信息披露的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

財(cái)務(wù)壓力通常包括償債壓力、保殼壓力、保盈壓力、現(xiàn)金流壓力四種類型。

當(dāng)公司面臨大量的債務(wù)負(fù)擔(dān)或者債務(wù)即將到期而難以償還時(shí)，償債壓力會(huì)迫使企業(yè)調(diào)整相應(yīng)的信息披露策略，防止償債壓力被社會(huì)公眾所知曉，以惡化融資環(huán)境。因此，公司將會(huì)盡量避免將過高償債壓力的信息進(jìn)行披露甚至進(jìn)行虛假信息披露，導(dǎo)致違規(guī)行為的發(fā)生。因此，更高的償債壓力可能帶來更高的信息披露違規(guī)可能性。由此提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：與低償債壓力的公司相比，高償債壓力的公司信息披露違規(guī)的可能性將越高。

由于我國資本市場實(shí)施的是嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入制度，市場準(zhǔn)入政策向國有企業(yè)傾斜而對(duì)民營公司上市資格進(jìn)行嚴(yán)格限制。在某種程度上，上市成為補(bǔ)助低效率國有公司以及幫助國有企業(yè)脫困的手段，能夠具有上市公司資格對(duì)公司而言是一種寶貴的資源。當(dāng)這種殼資源受到威脅時(shí)，會(huì)迫使公司采取違規(guī)操作行為。對(duì)于保殼壓力最重的ST公司而言，如果繼續(xù)虧損，則可能會(huì)被摘牌。因此，ST公司的保殼壓力將會(huì)更高。在這種壓力下，被ST的公司會(huì)更注重向市場傳遞好消息，如果無法從實(shí)質(zhì)上改變公司的困境局面，則可能會(huì)進(jìn)行違規(guī)信息披露。于是可以得出：

假設(shè)2：與非ST公司相比，ST類公司具有更高的信息披露違規(guī)傾向。

根據(jù)閾值理論，保盈動(dòng)機(jī)會(huì)促使虧損企業(yè)進(jìn)行盈余操縱以實(shí)現(xiàn)盈利。對(duì)于實(shí)際虧損公司來說，上市公司為了避免出現(xiàn)賬面虧損，往往會(huì)選擇使用各種利潤操縱方法爭取賬面盈利，可見，在這種保盈壓力下的公司更可能進(jìn)行違規(guī)信息披露行為。因此，虧損公司的信息披露違規(guī)可能性會(huì)相應(yīng)更高。

假設(shè)3：與盈利公司相比，虧損公司進(jìn)行信息披露違規(guī)的可能性將會(huì)更高。

維持公司正常發(fā)展的動(dòng)力來自充足的現(xiàn)金流量。如果現(xiàn)金流量不足，企業(yè)將難以維持長期的持續(xù)發(fā)展能力。按照現(xiàn)金流量表的結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金流量分為三大類：經(jīng)營現(xiàn)金流量、投資現(xiàn)金流量和籌資現(xiàn)金流量。其中經(jīng)營現(xiàn)金流是企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力的根本保障，對(duì)于經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)而言，外部融資環(huán)境對(duì)公司的生存和發(fā)展具有特別重要的意義。因此，為獲得市場投資者的認(rèn)可，現(xiàn)金流量壓力大的公司進(jìn)行虛假信息披露的可能性也將越高。這樣可以得出：

假設(shè)4：經(jīng)營現(xiàn)金流量越低的公司，其信息披露違規(guī)的可能性將越高。四、研究樣本與數(shù)據(jù)說明

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2005～2008年被證監(jiān)會(huì)、證券交易所作為信息披露違規(guī)處理的公司作為研究樣本。根據(jù)同行業(yè)、同規(guī)模、同時(shí)期的原則，對(duì)2005～2008年的違規(guī)公司選擇相應(yīng)的配對(duì)非違規(guī)樣本公司。在選擇配對(duì)樣本過程中，選擇同一行業(yè)、同一時(shí)期并且與違規(guī)樣本公司資產(chǎn)規(guī)模最相近的公司作為配對(duì)樣本，為保證配對(duì)樣本之間的可比性，如果規(guī)模差異超過樣本公司資產(chǎn)的20％，則剔除該樣本，這樣共選出171對(duì)樣本342個(gè)觀測(cè)值。文中數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安技術(shù)有限公司CSMAR數(shù)據(jù)庫以及上市公司資訊網(wǎng)。

(二)模型選擇與變量說明

為對(duì)以上假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，本文運(yùn)用Logistic模型進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)各因素對(duì)信息披露違規(guī)行為的影響方向和程度。模型如下表示：

LogP/(1－P)=β0+β1DEBT+β2ST+β3EA+β4CASH+β5ASSET-ε

其中，β0為截距項(xiàng)、β1～β5為回歸系數(shù)、ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型中各變量含義參見表1。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，通過對(duì)結(jié)果的分析，可以發(fā)現(xiàn)：

1 信息披露違規(guī)公司的償債壓力(DEBT)高于配對(duì)非違規(guī)樣本公司。具體表現(xiàn)為，信息披露違規(guī)公司流動(dòng)比率(DEBT1)的均值為0.94，顯著低于配對(duì)樣本公司流動(dòng)比率(DEBTx)的均值1.66；信息披露違規(guī)公司資產(chǎn)負(fù)債率(DEBTz)的均值0.99，顯著高于配對(duì)樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率(DEBTz)的均值0.48；信息披露違規(guī)公司流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債比率(DEBT3)的均值0.93和配對(duì)樣本公司流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債比率(DEBT3)的均值0.9，相比雖然不具有顯著的差異，但是仍然略高。

2 信息披露違規(guī)公司的保殼壓力(ST)高于配對(duì)非違規(guī)樣本公司。具體表現(xiàn)為，信息披露違規(guī)公司保殼壓力(ST)的均值為0.51，顯著高于配對(duì)樣本公司保殼壓力(ST)的均值0.13。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示違規(guī)公司中有過半數(shù)的公司為s育公司，而配對(duì)非違規(guī)樣本公司ST公司的比例只有13％。

3 信息披露違規(guī)公司的保盈壓力(EA)高于配對(duì)非違規(guī)樣本公司。具體表現(xiàn)為，信息披露違規(guī)公司保盈壓力(EA)的均值為0.55，顯著高于配對(duì)樣本公司保盈壓力(EA)的均值0.17。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，違規(guī)公司中有55％的公司為虧損公司，而配對(duì)非違規(guī)樣本公司中虧損公司的比例只有17％。

4 信息披露違規(guī)公司的現(xiàn)金流壓力(CASH)高于配對(duì)非違規(guī)樣本公司。具體表現(xiàn)為。信息披露違規(guī)公司經(jīng)營現(xiàn)金流營業(yè)收入比(CASH1)、經(jīng)營現(xiàn)金流流動(dòng)負(fù)債比(CASH2)、經(jīng)營現(xiàn)金流總負(fù)債比(CASH3)的均值均顯著低于配對(duì)非違規(guī)樣本公司。

(二)相關(guān)性分析

表3是主要變量相關(guān)系數(shù)表。從表中可以看出：

1 作為衡量償債壓力的指標(biāo)流動(dòng)比率(DEBT1)和資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT2)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，無論是Pearson系數(shù)還是Spearman系數(shù)，都在1％的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，尤其是Spearman系數(shù)高達(dá)-0.76。

2 作為衡量現(xiàn)金流壓力的指標(biāo)經(jīng)營現(xiàn)金流量流動(dòng)負(fù)債比(CASH2)和經(jīng)營現(xiàn)金流量總負(fù)債比(CASH3)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，無論是Pearson系數(shù)還是Spearman系數(shù)，都在1％的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，而且Pearson系數(shù)和Spearman系數(shù)均高達(dá)0.99。

3 作為衡量償債壓力的指標(biāo)流動(dòng)比率(DEBT1)、資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT2)和衡量現(xiàn)金流壓力的指標(biāo)經(jīng)營現(xiàn)金流量流動(dòng)負(fù)債比(CAsH2)、經(jīng)營現(xiàn)金流量總負(fù)債比(CASH3)之間也存在著顯著的相關(guān)關(guān)系。無論是Pearson系數(shù)還是Spearman系數(shù)，都在1％的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。

可見，模型存在多重共線性。為了避免多重共線性對(duì)方程的影響同時(shí)反映公司的償債壓力和現(xiàn)金流壓力水平，首先對(duì)償債壓力和現(xiàn)金流壓力兩類指標(biāo)分別進(jìn)行主成份分析，以使償債能力的指標(biāo)和現(xiàn)金流量方面的指標(biāo)達(dá)到降低維度的效果。分別取償債能力指標(biāo)和現(xiàn)金流量指標(biāo)的第一主成份作為償債壓力因子和現(xiàn)金流因子兩個(gè)指標(biāo)。

公司償債壓力和現(xiàn)金流壓力第一主成份的貢獻(xiàn)率分別為45.13％和66.29％?？梢妰蓚€(gè)因子指標(biāo)能夠很好地解釋兩種壓力的程度。

(三)實(shí)證分析

對(duì)樣本進(jìn)行Logistic回歸分析，結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，償債壓力因子的系數(shù)為0.47，顯著為正，表明高償債壓力對(duì)信息披露違規(guī)行為具有顯著影響，這與假設(shè)1一致；保殼壓力的變量系數(shù)值為1.09，也顯著為正，表明ST公司進(jìn)行信息披露違規(guī)的可能性更高，這與假設(shè)2相一致；從EA變量的影響來看，系數(shù)為1.08，且顯著為正，表明虧損公司進(jìn)行信息披露違規(guī)的可能性更高，這與假設(shè)3一致；從現(xiàn)金流壓力的影響看，系數(shù)為0.01，但并不顯著，表明現(xiàn)金流壓力對(duì)公司的信息披露違規(guī)行為影響并不顯著，假設(shè)4并沒有得到支持。

六、研究結(jié)論與建議

本研究在現(xiàn)有信息披露違規(guī)動(dòng)因研究的基礎(chǔ)上以我國資本市場為背景，運(yùn)用Logistic回歸模型從財(cái)務(wù)壓力的視角較全面地分析了財(cái)務(wù)壓力與信息披露違規(guī)之間的關(guān)系。研究表明：償債壓力、保殼壓力、保盈壓力對(duì)公司的信息披露違規(guī)行為構(gòu)成顯著的影響，而現(xiàn)金流壓力影響則并不顯著。從投資者角度，在各種類型的財(cái)務(wù)壓力中，只有現(xiàn)金流壓力對(duì)信息披露違規(guī)的影響不顯著，因而總體上面臨財(cái)務(wù)壓力的公司更傾向于信息披露違規(guī)。因此，投資者應(yīng)著重考察上市公司的償債壓力、保殼壓力、保盈壓力，對(duì)存在高財(cái)務(wù)壓力上市公司所披露的信息應(yīng)提高警惕，仔細(xì)甄別，以保護(hù)自身的合法權(quán)益不受侵害；從監(jiān)管者角度，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)高財(cái)務(wù)壓力的上市公司的監(jiān)管力度。在制定上市公司新股上市、配股、特別處理和退市等政策時(shí)，應(yīng)避免過于硬性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以免上市公司因財(cái)務(wù)壓力而違規(guī)披露信息。