[摘要]管理層道德風(fēng)險(xiǎn)防范是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，也是公司金融及人力資源管理的重要問(wèn)題，本文從西方財(cái)務(wù)理論出發(fā)，探索在我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的防范作用。為企業(yè)所有者從自身出發(fā)，合理安排企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而減少管理層道德風(fēng)險(xiǎn)提供基本依據(jù)。

[關(guān)鍵詞]道德風(fēng)險(xiǎn) 資本結(jié)構(gòu) 過(guò)度投資 在職消費(fèi)

現(xiàn)代企業(yè)制度建立在一系列委托代理合約的基礎(chǔ)上，在此情況下，如何形成對(duì)員工有效的監(jiān)督與激勵(lì)成為人力資源管理的重要問(wèn)題。特別的，企業(yè)管理層作為委托代理合約中掌握信息優(yōu)勢(shì)的一方，對(duì)其有效監(jiān)督與激勵(lì)成為所有問(wèn)題的核心。一直以來(lái)，對(duì)其道德風(fēng)險(xiǎn)防范大都從制度安排入手，歐洲大陸國(guó)家通過(guò)在企業(yè)中設(shè)置監(jiān)事會(huì)來(lái)監(jiān)督管理層的行為;美國(guó)則在董事會(huì)中引入獨(dú)立董事保證決策的公正性與客觀性;我國(guó)則在借鑒國(guó)外的基礎(chǔ)上同時(shí)引入了監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事制度，以保證企業(yè)管理者不發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)損害公司所有者利益。本文從西方財(cái)務(wù)理論出發(fā)，探索在我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的防范作用，為企業(yè)所有者從自身出發(fā)，合理安排企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而減少管理層道德風(fēng)險(xiǎn)提供基本依據(jù)。

一、研究設(shè)計(jì)

在管理者不擁有或只是部分擁有公司股權(quán)的情況下，作為擁有公司實(shí)際控制權(quán)的管理者在追求自身利益最大化的動(dòng)機(jī)下，往往會(huì)采取有損其股東的行為。這主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:一是出于自身利益考慮采取有損股東利益的經(jīng)營(yíng)決策;二是增加在職消費(fèi)。

1.過(guò)度投資

對(duì)于有損股東利益的決策類的道德風(fēng)險(xiǎn)，本文著重分析過(guò)度投資，即是否有凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目進(jìn)行了投資。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，可以計(jì)算出連續(xù)變化的過(guò)度投資比率，因此采用多元線形回歸分析。

2.在職消費(fèi)

對(duì)于在職消費(fèi)類道德風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有直接的數(shù)據(jù)資料可供查找，但這一類支出大都計(jì)入管理費(fèi)用，本文采用系統(tǒng)金融管理公司的“公司脂肪”算法，將管理費(fèi)用與公司經(jīng)營(yíng)成本掛鉤計(jì)算出合理的管理費(fèi)用金額，以實(shí)際值和期望值的差額表示超額管理費(fèi)用，即在用于職消費(fèi)金額。由于計(jì)算結(jié)果的模糊性，因此采用定性變量描述在職消費(fèi)情況，對(duì)此采用多項(xiàng)邏輯回歸進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

相對(duì)于以往的實(shí)證研究，本文這樣研究具有以下優(yōu)勢(shì):避免了將公司價(jià)值、公司績(jī)效、公司治理和資本結(jié)構(gòu)直接聯(lián)結(jié)起來(lái)研究的傳統(tǒng)分析方法，而是直接分析過(guò)度投資和在職消費(fèi)這兩種道德風(fēng)險(xiǎn)的類型與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，能夠更加清晰的反映出資本結(jié)構(gòu)如何作用于道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，針對(duì)不同的分析標(biāo)的特征采用不同的分析方法，從而保證分析的準(zhǔn)確性。

二、實(shí)證研究

1.變量定義及數(shù)據(jù)來(lái)源

在樣本選擇方面，本文在2006年～2008年滬市股票編碼為600000～600655的553家上市公司中去掉了數(shù)據(jù)有缺失及數(shù)量較少的金融類公司53家公司，剩余500家公司作為研究樣本。所有的數(shù)據(jù)均來(lái)自該公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告。研究的被解釋變量和解釋變量分別如表1和表2所示。

2.資本結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資影響的實(shí)證分析

首先，應(yīng)用上述7個(gè)解釋變量來(lái)解釋企業(yè)的過(guò)度投資率。由于變量現(xiàn)x7作為一個(gè)虛擬變量并具有3個(gè)取值，需要重新編碼為指示變量，編碼結(jié)果如表3所示。

由于回歸使用的數(shù)據(jù)中有些是平均數(shù)據(jù)，很可能存在異方差，將導(dǎo)致參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)失去意義。因此，需要進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，即檢查回歸的殘差項(xiàng)u與其它解釋變量之間是否存在顯著相關(guān)關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，在95%的置信水平下，回歸方程的殘差項(xiàng)u并沒(méi)有表現(xiàn)出與解釋變量具有明顯的相關(guān)關(guān)系，原回歸方程不存在異方差，參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)是可以相信的。

3.資本結(jié)構(gòu)對(duì)在職消費(fèi)影響的實(shí)證分析

同上，應(yīng)用上述7個(gè)解釋變量來(lái)解釋管理者的在職消費(fèi)，并且對(duì)于變量x8同樣編碼為x71和現(xiàn)x72兩個(gè)指示變量。建立線形概率模型如下式:

使用SPSS15.0軟件的多項(xiàng)邏輯回歸分析對(duì)500家公司的數(shù)據(jù)對(duì)模型系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，其結(jié)果如表7和表8所示。

表7顯示了回歸的總體情況，顯著性水平為0.043，該結(jié)果還是顯著的，解釋變量確實(shí)能夠?qū)Ρ唤忉屪兞慨a(chǎn)生影響。

當(dāng)因變量是一個(gè)二值變量時(shí)，除非所有的斜率參數(shù)都是零，否則模型就一定包含異方差性。不過(guò)考慮到概率線形模型的最小二乘估計(jì)值很簡(jiǎn)單，而且常常能夠得到令人滿意的結(jié)果。因此對(duì)在職消費(fèi)的回歸分析不再進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，直接使用表10的回歸結(jié)果得到下列顯著成立的方程式:

4.實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)滬市500家公司數(shù)據(jù)的回歸分析可知，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司道德風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在影響，并且這種影響作用隨具體的道德風(fēng)險(xiǎn)類型不同而不同。表9歸納了這些影響作用。

表9清晰的反映了相同的資本結(jié)構(gòu)變量對(duì)過(guò)度投資和在職消費(fèi)的不同影響作用。結(jié)合模型分析的結(jié)果，其原因解釋如下:

(1)留存收益率

留存收益率越高表明更多的利潤(rùn)保留在公司，在擁有足夠多資金的情況下，管理者有充分的外部條件為自己牟取私利，從而表現(xiàn)出較高的過(guò)度投資比率和在職消費(fèi)次數(shù)。因此在回歸分析中留存收益比率與過(guò)度投資和在職消費(fèi)都表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。

(2)長(zhǎng)期借款率

長(zhǎng)期借款率市公司從中長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)借入資金占總資產(chǎn)的比重，這一部分負(fù)債是企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債中最具“剛性”的部分，它通過(guò)兩個(gè)途徑防范了道德風(fēng)險(xiǎn):一是它有強(qiáng)制性的還款和利息支付要求，管理者不能隨心所欲的支配企業(yè)資金。二是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)作為債權(quán)人通常具有相對(duì)信息優(yōu)勢(shì)，能夠更好的監(jiān)督資金的使用。在回歸分析中長(zhǎng)期借款率與過(guò)度投資和在職消費(fèi)都表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)證實(shí)了這一點(diǎn)。

(3)流通股比率

回歸分析的結(jié)果表明流通股比率對(duì)過(guò)度投資和道德風(fēng)險(xiǎn)具有不同的影響作用，它有利于防范過(guò)度投資而滋長(zhǎng)在職消費(fèi)。其原因可能在于:信息不對(duì)稱情況下，流通股股東根據(jù)公司披露出的重大投資情況判斷公司前景并做出投資選擇，管理者不得不減少過(guò)度投資以換取流通股股東的支持。相比之下，在職消費(fèi)情況不需要向流通股股東批露，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱使管理者選擇這種相對(duì)更隱蔽的方式為自己謀取私利，滋長(zhǎng)了在職消費(fèi)。

(4)外資股

外資股是面向外國(guó)及港澳臺(tái)地區(qū)投資者發(fā)行的，相比較國(guó)內(nèi)投資者，這些地區(qū)的投資者更加成熟和理性，會(huì)根據(jù)投資公司的價(jià)值合理選擇投資標(biāo)的。為了增加公司價(jià)值，管理者需要減少自身謀利。因此外資股的存在無(wú)論是對(duì)過(guò)度投資還是對(duì)在職消費(fèi)都具有遏制作用，在回歸分析中都為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(5)股東性質(zhì)

在回歸分析中國(guó)有股東對(duì)過(guò)度投資具有遏制作用，而對(duì)在職消費(fèi)沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的作用。其原因可能在于:雖然代表國(guó)家投資的部門或機(jī)構(gòu)受到時(shí)間與精力限制不能經(jīng)常履行股東職能，但仍能參與公司重大投資決策，其特殊地位和優(yōu)勢(shì)有利于投資的正確性。另一方面，所有者缺位帶來(lái)的無(wú)法對(duì)日常管理進(jìn)行監(jiān)督，從而無(wú)法防止在職消費(fèi)。但這并不意味它在防范在職消費(fèi)類道德風(fēng)險(xiǎn)作用上不如非國(guó)有股東?？紤]到中國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境，流通股股東“用腳投票”及非國(guó)有法人股東和管理者合謀的現(xiàn)象時(shí)常出現(xiàn)，非國(guó)有股東對(duì)在職消費(fèi)的防范作用也有限，回歸分析的結(jié)果證實(shí)了這一點(diǎn)。

(6)控股模式

回歸分析的結(jié)果表明:從分散持股到相對(duì)控股過(guò)程中過(guò)度投資和在職消費(fèi)都得到緩解;從相對(duì)控股到絕對(duì)控股過(guò)程中在職消費(fèi)增加，而過(guò)度投資沒(méi)有明顯影響效果。其原因在于:股權(quán)適當(dāng)集中，能形成對(duì)管理者更有效的監(jiān)督，從而降低了過(guò)度投資與在職消費(fèi)。而從相對(duì)控股到絕對(duì)控股，股權(quán)進(jìn)一步集中，使得對(duì)管理者監(jiān)督的責(zé)任人減少，且通過(guò)控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)生代理權(quán)轉(zhuǎn)移變?yōu)椴豢赡?，在職消費(fèi)得以增加。

三、結(jié)論與建議

本文運(yùn)用回歸分析中的多元線形回歸和多項(xiàng)邏輯回歸對(duì)500家滬市上市公司資本結(jié)構(gòu)與道德風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)研究?；貧w分析的結(jié)果表明:在我國(guó)現(xiàn)階段，雖然在資本結(jié)構(gòu)與道德風(fēng)險(xiǎn)之間并不存在很強(qiáng)的線性關(guān)系，但對(duì)公司道德風(fēng)險(xiǎn)的防范作用是顯著的。內(nèi)部融資比外部融資更容易滋生道德風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)資本比權(quán)益資本更有利于防范道德風(fēng)險(xiǎn)、相對(duì)控股比分散持股和絕對(duì)控股更有利于減少道德風(fēng)險(xiǎn)……這些財(cái)務(wù)金融的基本觀念在我國(guó)現(xiàn)階段都是適用的，盡管比較西方國(guó)家，無(wú)論是市場(chǎng)環(huán)境還是企業(yè)內(nèi)部環(huán)境都有所區(qū)別。

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