摘要:本文分析了2009年中國的高額投資增長和信貸增長，并從可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長的角度探討了未來宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和制度優(yōu)化的可能路徑?；窘Y(jié)論如下:第一，2009年高速增長的公共投資事實(shí)上體現(xiàn)了公共產(chǎn)品的私人性質(zhì)——收益由部分集團(tuán)獲得但成本卻由更大的群體負(fù)擔(dān)，因此，抓取盡可能多的投資機(jī)會和金融資源成為個(gè)體的理性選擇;第二，中央銀行并未實(shí)施過度寬松的貨幣政策，但財(cái)政投資的攫取激勵(lì)推動了信貸過度投放;與此同時(shí)，信貸的產(chǎn)出效率持續(xù)下降，其結(jié)果是我們面臨著系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫化的持續(xù)壓力，并把中國的宏觀調(diào)控拖入低利率陷阱;第三，為獲得可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，有必要率先完成積極的財(cái)政政策退出，而后實(shí)施寬松的貨幣政策退出，最終實(shí)施結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動投融資體制改革。

關(guān)鍵詞:公共投資;流動性過剩;宏觀調(diào)控;經(jīng)濟(jì)增長

Abstract:This paper analyzes China’s high investment growth and credit growth in 2009，explores the future of macroeconomic regulation and possible paths of the system optimization from the perspective of sustainable economic growth. Basic conclusions are: first， rapid public investment growth in 2009 reflects the private nature of public goods-earnings received by some groups but the cost has dropped from a greater group. Hence，it is a rational choice for individuals to grab investment opportunities and financial resources as much as possible. Second，the central bank did not carry outthe excessive loose monetary policy，but the financial investment promotes the excessive credit delivery. At the same time， the output efficiency of credit continued to decline. As a result，we are faced with systemic credit risk and the continuing pressure of the asset price bubble，and drag macroeconomic regulation to the trap of low interest rates. Third，it is necessary to withdraw the positive fiscal policy firstly，in order to obtain sustainable economic growth，then withdraw loose monetary policy，and carry out structural adjustment，promote investment and financing system reform.

Key Words:public investment，excess liquidity，macroeconomic regulation，economic growth

中圖分類號:F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1674-2265(2010)02-0003-06

一、引言:2009年的體制復(fù)歸

在任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，收入、財(cái)富分配或私人產(chǎn)品的再分配是永恒的爭論內(nèi)容，并主要與經(jīng)濟(jì)體的制度特征相關(guān)聯(lián)。中國2009年的經(jīng)濟(jì)增長盡管在很大程度上立足于全球金融危機(jī)沖擊后所不得不采取的擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，似乎是一個(gè)與中長期制度結(jié)構(gòu)無關(guān)的短期調(diào)控問題①，但是，有兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)典型事實(shí)是值得關(guān)注的。

第一，美國與中國采取了完全相同的貨幣政策(低利率與數(shù)量擴(kuò)張相結(jié)合)，但是中國出現(xiàn)了貨幣乘數(shù)大幅度提升并推動廣義貨幣增長率快速上升的局面，而美國則面臨貨幣乘數(shù)下降近一半，廣義貨幣幾乎不增長的狀態(tài)(見圖1)。更有意思的是，自2008年9-12月，中國人民銀行5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率后，在整個(gè)2009年并未再度采用更為寬松的數(shù)量或價(jià)格型工具，反而自2009年7月起，通過公開市場操作回籠基礎(chǔ)貨幣約7000億元。盡管如此，中國的貨幣供應(yīng)量依然呈過快增長態(tài)勢。于是，我們需要解釋的第一個(gè)問題是，在美國采取極度寬松的貨幣政策背景下，貨幣供應(yīng)量不出現(xiàn)顯著增長;而中國在相對適度的“寬松”政策下，貨幣供應(yīng)量過快增長?同樣的凱恩斯主義政策導(dǎo)致了不同的貨幣效果。顯然，中國的貨幣供應(yīng)量猛增背后一定存在與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同的制度背景——其直接體現(xiàn)是政策對金融資源的動員力，或者說，盡管經(jīng)過了金融體系改革，但投融資體制并不具備真正的市場化特征。

第二，投資是推動中國經(jīng)濟(jì)增長的主力，盡管我們一直在強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需，尤其是消費(fèi)需求。在2009年，消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)率為52.5%，凈出口為-44.8%;如果消費(fèi)和凈出口體現(xiàn)為對中國最終產(chǎn)品和服務(wù)的新增需求，那么兩者相抵所形成的凈貢獻(xiàn)效果為7.7%。換言之，在8.7%的年度GDP增長中，真正的終端需求所提供的經(jīng)濟(jì)增長為0.7個(gè)百分點(diǎn)。那么，剩余的8個(gè)百分點(diǎn)增長來自何方?表1顯示，資本形成的貢獻(xiàn)率高達(dá)92.3%，占8.7%的增長中的8個(gè)百分點(diǎn)。亦即僅靠投資，我們實(shí)現(xiàn)了GDP“保八”的基本目標(biāo)。

我們當(dāng)然可以從多個(gè)角度理解上述兩大經(jīng)濟(jì)事實(shí)，但真正的理論思考或許應(yīng)該集中于從政策傳導(dǎo)到政策效果的一系列安排。第一，為什么中國的商業(yè)銀行似乎在2009年具有不可遏制的投資和信貸沖動，且此種沖動讓人直接聯(lián)想到1993年之前的狀態(tài)?一個(gè)經(jīng)歷了股份制改造及具有良好風(fēng)險(xiǎn)管理制度的銀行體系，顯然不應(yīng)該出現(xiàn)非審慎行為。第二，什么外部力量推動了投資和信貸的超高速增長?如果銀行體系的行為是審慎的，那么一定存在某種強(qiáng)力投資需求主體，至少讓銀行認(rèn)為——客戶是優(yōu)質(zhì)的，信貸是安全的。第三，即便銀行體系認(rèn)為其金融資源配置是安全的，是否可能存在預(yù)期偏差?即是否存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)以及未來爆發(fā)金融危機(jī)的可能性?顯然，根據(jù)上述事實(shí)可以發(fā)現(xiàn)兩點(diǎn)，第一，不是貨幣政策導(dǎo)致了投資和信貸旺盛，那么我們只能得出財(cái)政政策推動信貸和投資高增長的結(jié)論，且銀行有理由作出某種假設(shè):還有哪種信用比主權(quán)(政府)信用更令人信服呢?第二，相信政府信用的另外一個(gè)前提是實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏投資機(jī)會——既然終端需求只提供了0.7個(gè)百分點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增長，那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的違約率顯然更高，信貸資源向政府部門集中，推動財(cái)政投資和“鐵公基”項(xiàng)目上馬就是合理的選擇。但是，一旦政府信用凌駕于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，其結(jié)果是顯著的體制復(fù)歸。

二、公共產(chǎn)品與再分配:對投資和金融資源的瓜分

結(jié)合2009年的投資和信貸狀況，其均衡結(jié)果顯然符合Romer(1975)、Roberts(1977)以及Meltzer和Richard(1981)的典型再分配模型:第一，對于給定的財(cái)政政策，個(gè)體最優(yōu)化其決策變量——投資項(xiàng)目上馬多少，信貸投放多少。第二，在個(gè)體最優(yōu)化基礎(chǔ)上，個(gè)體行為加總構(gòu)成了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政和信貸規(guī)模。Safire(1978)以“豬肉桶”(pork-barrel)理論很好地描述了搶項(xiàng)目行為——各地方當(dāng)局會象“從豬肉桶中多抓一些豬肉”的方式盡可能多上馬地方公共工程項(xiàng)目，獲利是本地，而財(cái)政成本卻由全體居民承擔(dān)。

(一)投資項(xiàng)目的私人性及再分配效應(yīng)

在研究公共投資的學(xué)者中，Lowi(1964)、Wilson(1989a、1989b)以及Shepsle和Weingast(1981、1984)證明，公共投資項(xiàng)目屬于“非貨幣化再分配”，具有“利益由一個(gè)小集團(tuán)享有，但成本卻由一個(gè)大得多的集團(tuán)來分?jǐn)偂钡木饨Y(jié)果。且由于非貨幣化再分配具有非透明性，往往會造成項(xiàng)目總經(jīng)濟(jì)成本高于其社會經(jīng)濟(jì)效益的凈結(jié)果，即所謂的“無效率性”。這可以解釋為什么2009年的財(cái)政政策行政決策者偏好財(cái)政投資甚于貨幣性轉(zhuǎn)移支付——如減稅和直接的民生領(lǐng)域開支。在理論上，基礎(chǔ)設(shè)施類公共產(chǎn)品很難具有完全的公共產(chǎn)品性質(zhì)。公共產(chǎn)品的性質(zhì)是非競爭性和非排他性，但這僅僅是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于公共品供給和消費(fèi)性質(zhì)的描述，即公共產(chǎn)品在供給上不存在廠商競爭，在消費(fèi)者的消費(fèi)行為上不存在排他。但事實(shí)上，公共項(xiàng)目投資顯然在供給上存在競爭——如不同的承包商對高速公路、鐵路和基礎(chǔ)設(shè)施合同的競爭;在消費(fèi)上存在排他——如全國性財(cái)政資源支持某一段或若干段高速鐵路、引水工程，但可能絕大多數(shù)消費(fèi)者從未享受過高鐵或引水福利。

由此形成的再分配效應(yīng)有二。一是投資領(lǐng)域的國進(jìn)民退。從2009年開始，國有部門投資增長速度明顯快于非國有部門投資增速(見圖2)，結(jié)果是公共財(cái)政資源進(jìn)一步向國有部門傾斜，即所謂的體制復(fù)歸。

二是輕重工業(yè)增長結(jié)構(gòu)失衡。自2000年以來，重工業(yè)增加值增速與輕工業(yè)增加值增速差異并不大，但在2009年，增速差達(dá)到了10個(gè)百分點(diǎn)(見圖3)。其內(nèi)在原因是，財(cái)政性投資快速上升拉動了對投資品的需求，即主要形成了對重工業(yè)產(chǎn)品的需求。

(二)金融資源的失衡配置

但是，由于投資、信貸和貨幣交易具有跨期性質(zhì)②，我們還需要疊加另外一個(gè)因素，未來的成本由誰來承擔(dān)?；蛟S，2009年的投資和信貸還必須從通脹預(yù)期中得以解釋。

一是在并未過度寬松的貨幣政策下出現(xiàn)流動性嚴(yán)重過剩。從歷史看，2009年是流動性過剩最為嚴(yán)重的一年，超過了1986和1990年(見圖4)。與此同時(shí)，貨幣政策并非特別寬松，從政策操作事實(shí)看，存貸款基準(zhǔn)利率在2008年9-12月經(jīng)歷了疾風(fēng)暴雨般的5次下調(diào)，存款準(zhǔn)備金率亦相應(yīng)下調(diào)后，在2009年沒有任何放松性政策出臺。相反，自2009年7月起，中央銀行反而大力度在公開市場回籠貨幣，應(yīng)對外匯儲備的再度上升。2009年1-9月基礎(chǔ)貨幣增長率僅為13.7%，而2007、2008年兩年的基礎(chǔ)貨幣增長率分別高達(dá)30.6%和27.5%。那么，中國30%的廣義貨幣增長率從何而來?顯然，來自貨幣乘數(shù)，2009年前三季度為4.39，而2007、2008年全年分別為3.97和3.68。這說明了商業(yè)銀行具有不可理解的信貸沖動——根據(jù)2009年第四季度中國人民銀行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，到2009年年末，全部金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額為42.6萬億元，同比增長33.0%，增速比上年同期高15.1個(gè)百分點(diǎn)，比年初增加10.5萬億元，同比多增5.5萬億元。人民幣貸款余額為40.0萬億元，同比增長31.7%，增速比上年高13.0個(gè)百分點(diǎn)，比年初增加9.6萬億元，同比多增4.7萬億元。全年貸款多增額相當(dāng)于2007、2008年全年的貸款投放額。

圖5顯示，在2003-2007年間，廣義貨幣(M2)增速與信貸增速并不完全吻合，但在銀行改革后的2007年1月-2009年12月，M2與信貸增速基本同步。

二是中長期貸款推動信貸增加額至歷史高位。貨幣供應(yīng)量過快增長來自貨幣乘數(shù)，貨幣乘數(shù)來自信貸增長，2009年信貸增長的主要推動力是中長期貸款，而信貸增長來自財(cái)政投資項(xiàng)目。2009年，僅企業(yè)部門的中長期貸款年度增加額就達(dá)到5萬億元，恰好相當(dāng)于貸款的多增部分。換言之，如果沒有上述中長期貸款，2009年的信貸和貨幣將回歸正常年份。那么，是什么因素拉動了中長期貸款?首先是“鐵公基”項(xiàng)目貸款。根據(jù)《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，本外幣中長期貸款主要投向基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)(交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè))、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)。2009年，主要金融機(jī)構(gòu)(包括國有商業(yè)銀行、政策性銀行、股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行)投向這四個(gè)行業(yè)的本外幣中長期貸款分別為2.5萬億元、6404億元、6013億元和5025億元，占全部產(chǎn)業(yè)新增中長期貸款的比重分別為50.0%、13.1%、12.3%和10.2%。其次是個(gè)人住房抵押貸款。年度個(gè)人貸款同比多增的1.8萬億元主要為中長期住房抵押貸款。

綜上，2009年的投資項(xiàng)目和信貸恰如“豬肉桶”里的肉，盡可能多抓一點(diǎn)成為所有現(xiàn)實(shí)和潛在借款人的理性選擇。

三、信貸生產(chǎn)率:要素產(chǎn)出下降與危機(jī)

(一)信貸生產(chǎn)率:系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)上文對信貸總量以及中長期貸款擴(kuò)張所隱含的問題有二。

一是系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)上升。我們用同期的GDP比同期貸款增加額作為“信貸生產(chǎn)率”，以此觀察信貸作為金融要素投入的產(chǎn)出效率。結(jié)論是令人擔(dān)憂的——自2001年以來，GDP/信貸比(信貸生產(chǎn)率)逐步降低，大致從7倍以上下降到5倍左右。而2009年的信貸生產(chǎn)率降到了歷史低位——GDP為33.5萬億，信貸增量為9.6萬億，則信貸生產(chǎn)率降低到了3.48倍(見圖7)。低信貸生產(chǎn)率意味著產(chǎn)出無法抵補(bǔ)要素投入成本，或者說信貸作為投入要素的產(chǎn)出效率極低，違約概率相應(yīng)較高。

二是資產(chǎn)價(jià)格壓力。我們之前對比了中國和美國在擴(kuò)張性宏觀政策效應(yīng)上的差異，事實(shí)上，兩者的根本差異在于美國金融體系處于“去杠桿化”階段，而中國恰恰處于“增杠桿化”時(shí)期。從借款人的負(fù)債率角度看，必須提高資產(chǎn)價(jià)格才能形成(公允價(jià)值計(jì)算)自有資金，并撬動信貸增長。這就形成了當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格循環(huán)——在稅收壓力持續(xù)上升的情況下，只有依賴非稅收入才能繼續(xù)推動地方政府投資，土地價(jià)格必然成為其中的關(guān)鍵變量，即土地價(jià)格走高才能形成可繼續(xù)拉動信貸增長的“自有資產(chǎn)”，土地價(jià)格走高必須依賴房地產(chǎn)市場繁榮，而房地產(chǎn)價(jià)格走高卻造成抵押品價(jià)值處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)(當(dāng)然也會形成居民對生活成本上升的不滿)。問題在于，幾乎所有的危機(jī)故事都在描述同樣的場景:金融杠桿推高資產(chǎn)價(jià)格，在某個(gè)時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的崩潰。

(二)擠出效應(yīng)與低利率陷阱

一方面，由于中長期貸款主要投向政府主導(dǎo)的“鐵公基”項(xiàng)目和國有部門，需要后續(xù)資金配套跟進(jìn)，這意味著2010年非國有部門投資將被部分?jǐn)D出。基建項(xiàng)目一旦上馬就形成了對資金的持續(xù)需求。這對于信貸供應(yīng)方構(gòu)成了考驗(yàn)。如果不持續(xù)投入信貸，則借款人因項(xiàng)目難以為繼而出現(xiàn)違約;如果繼續(xù)投入，則在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中必將難以形成足夠的信貸資源支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的融資需要。這一問題顯然延續(xù)到了2010年第一季度。從圖8可見，2010年1月中長期貸款增加額超過了2008、2009兩年同月的總和。

另一方面，中國貨幣政策很可能陷入低利率陷阱，即中央銀行由于2009年的天量貸款而很難上調(diào)基準(zhǔn)利率。原因在于加息既會進(jìn)一步擠出非國有部門投資，還會加大已經(jīng)進(jìn)入“借款俱樂部”的各類基建項(xiàng)目融資方的利息支付壓力，導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)上升。實(shí)體經(jīng)濟(jì)(特別是政府部門)的過度負(fù)債導(dǎo)致2010年付息壓力巨大。2009年底中長期貸款余額22.24萬億元，按中長期貸款加權(quán)平均利率5.7%計(jì)算，年利息支出為1.27萬億元。如果利率在2010年出現(xiàn)上調(diào)2次(如果利率上調(diào)0.54個(gè)百分點(diǎn))，則利息支出將增加1200億元。于是，我們將再度面臨中央銀行利率政策成為利益調(diào)節(jié)工具的問題——加息則基建項(xiàng)目借款人不堪重負(fù)，不加息則債權(quán)人(銀行和公眾存款人)受損。一個(gè)最為可能的結(jié)果是，為避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的提前爆發(fā)，為維持已經(jīng)上馬基建項(xiàng)目得以順利投產(chǎn)，在中期實(shí)施低利率政策。這就回到了我們之前的理論分析——基建投資和金融資源在公共投資面前具有非貨幣性再分配效應(yīng)，只要在2009年獲得盡可能多的融資并上馬項(xiàng)目，就是最優(yōu)選擇，且融資成本不會迅速上升，而社會成本則由債權(quán)人承擔(dān)。

(三)不增加就業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長

即便金融資源推動投資持續(xù)增長和資產(chǎn)價(jià)格上升，在理論上并不一定意味著泡沫化，只要投資回報(bào)率持續(xù)上升。穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長等于就業(yè)人口增長率與技術(shù)進(jìn)步率之和;人均增長率則僅僅等于技術(shù)進(jìn)步率。我們的問題是，如果就業(yè)人口不增長就只能依賴技術(shù)進(jìn)步，如果技術(shù)進(jìn)步不能立竿見影，就只能依靠資本積累——即2009年的高投資和高信貸。問題是，資本需要回報(bào)，于是資本市場必然虛擬出某種“預(yù)期”回報(bào)。一個(gè)例子是關(guān)于房價(jià)的。房地產(chǎn)投資是資本投入，預(yù)期回報(bào)依賴于城市化，意味著有人進(jìn)城，并以其終身收入買你手頭的二手房。且不論其合理性(諸如是否新的資本剝削勞動形式)，但問題是，人們?yōu)槭裁匆M(jìn)城?因?yàn)橛芯蜆I(yè)。為什么有就業(yè)?因?yàn)橛蓄A(yù)期收入。如果收入低于預(yù)期呢?那就有自愿或非自愿失業(yè)。因此，“不增加就業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長”才是真正的麻煩，如果不解決這一問題，則資本無法得到回報(bào)，投資就是災(zāi)難性的③。反之，就業(yè)導(dǎo)致收入，進(jìn)而形成總需求。

四、結(jié)論性評價(jià):如何獲得可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長

第一，如上文所論證，由于中央銀行在2009年并未實(shí)施過度放松的政策，因此在應(yīng)對金融危機(jī)造成的總需求萎縮的進(jìn)程中，中國事實(shí)上采取了積極的財(cái)政政策。但是，由于公共投資在事實(shí)上具有私人品和非貨幣性再分配性質(zhì)，“多抓一點(diǎn)”成為公共投資部門的抉擇，其宏觀后果是信貸和投資增幅都達(dá)到前所未有的高水平。

第二，為確保2009年高投資和高信貸所伴生的潛藏危機(jī)不爆發(fā)，積極的財(cái)政政策必須先于寬松的貨幣政策實(shí)施退出。盡管2010年的外需好轉(zhuǎn)和國內(nèi)消費(fèi)需求穩(wěn)定有利于民間投資復(fù)蘇，但財(cái)政投資的擠出效應(yīng)十分明顯——特別是中長期貸款在2010年上半年仍將保持過快增長，導(dǎo)致面向國有部門的“定向”寬松政策無法退出:一是2010年的中長期貸款仍必須向已經(jīng)投放的中長期項(xiàng)目傾斜，否則將因項(xiàng)目缺乏后續(xù)資金而造成不良貸款，因而數(shù)量從緊無從談起。二是利率和存款準(zhǔn)備金率上調(diào)越發(fā)艱難，2009年末已達(dá)22萬億元的中長期貸款的利息負(fù)擔(dān)過于沉重，這造成了對貨幣政策的牽制效應(yīng)。對國有部門融資的定向?qū)捤梢馕吨鴮γ耖g投資的進(jìn)一步擠出——銀行可貸資金日益收縮導(dǎo)致即使基準(zhǔn)利率不變但利率上浮趨勢明顯，擠出了原本可獲得融資的非國有項(xiàng)目。中國的特定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制決定了財(cái)政貨幣雙松政策退出必須遵循財(cái)政政策轉(zhuǎn)向中性，貨幣政策滯后退出的的操作邏輯。2009年的信貸高速增長事實(shí)上體現(xiàn)了貨幣信貸仍然是財(cái)政政策的配套工具——中長期貸款進(jìn)入國有及國有控股部門，扶持地方政府項(xiàng)目投資。只要積極的財(cái)政投資政策不轉(zhuǎn)型，則貨幣政策很難退出寬松狀態(tài)，否則將出現(xiàn)銀行部門最終承擔(dān)所有基建投資項(xiàng)目損失的局面。據(jù)此，首先應(yīng)提高政府投資項(xiàng)目的自有資金比例，把可盈利投資項(xiàng)目向民間轉(zhuǎn)讓;其次應(yīng)逐步減少新開工政府投資項(xiàng)目，重點(diǎn)確保2009年上馬項(xiàng)目不爛尾;最后應(yīng)建立土地出讓金運(yùn)用制度，避免形成高地價(jià)、高房價(jià)、抵押品價(jià)值高估的信用風(fēng)險(xiǎn)循環(huán)。當(dāng)前，輕重工業(yè)增速依然保持失衡態(tài)勢，工業(yè)產(chǎn)出面臨從政策短期拉動向中期依賴發(fā)展。輕工業(yè)增速依賴于國內(nèi)消費(fèi)和外需兩大終端需求，而重工業(yè)則依賴于輕工業(yè)旺盛或政策拉動形成的基礎(chǔ)設(shè)施投資需求。由于消費(fèi)需求增長穩(wěn)定，外需溫和復(fù)蘇，積極的財(cái)政政策退出將直接造成重工業(yè)以及整個(gè)工業(yè)增加值增速下降。然而，繼續(xù)維持財(cái)政投資的后果將是上中游行業(yè)的嚴(yán)重產(chǎn)能過剩及持續(xù)提高的銀行部門信用風(fēng)險(xiǎn)。

第三，調(diào)結(jié)構(gòu)是獲得可持續(xù)增長的關(guān)鍵手段。只有民間投資繁榮、農(nóng)村居民可支配收入和財(cái)產(chǎn)性收入上升、終端消費(fèi)需求持續(xù)增長，才可能形成真正可持續(xù)的總需求，并降低系統(tǒng)性金融危機(jī)爆發(fā)的概率。

注:

①如中國與各國類似，采取了經(jīng)典的凱恩斯主義需求管理政策，而凱恩斯主義僅僅屬于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的政策調(diào)控，與制度無關(guān)。

②即當(dāng)前的貸款在未來是否會演化為不良，投資是否具有良好回報(bào)或爛尾，都具有跨期性質(zhì)。在中國的財(cái)政投資決策中，還存在一個(gè)行政跨期問題——新官是否理舊賬。

③美國2007年的金融風(fēng)暴與2004年起出現(xiàn)的不增加就業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長顯著相關(guān)，中國2009年城鎮(zhèn)登記失業(yè)率保持在4.3%，而經(jīng)濟(jì)增長逐季上升，亦具有不增加就業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢。

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(責(zé)任編輯 代金奎)