摘要:本文選取深交所中小板100家上市公司2007年6月至2009年9月面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元回歸的方法，研究中小上市公司成長(zhǎng)性的影響因素及影響效果。研究發(fā)現(xiàn):我國(guó)中小板上市公司成長(zhǎng)性與其盈利能力、償債能力、股本擴(kuò)張能力、現(xiàn)金流量能力、資產(chǎn)規(guī)模等指標(biāo)存在正相關(guān)關(guān)系，與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本呈負(fù)相關(guān)，而與財(cái)務(wù)杠桿不相關(guān);盈利能力和股本擴(kuò)張能力是影響中小板上市公司成長(zhǎng)性的最主要因素，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則是抑制其成長(zhǎng)性的主要因素。

關(guān)鍵詞:成長(zhǎng)性;中小上市公司;影響因素;面板數(shù)據(jù)

Abstract:This paper makes an empirical study on the growth factors of China's small and medium enterprises(SME) based on panel data from 100 listed small and medium companies over a period of two and half years. Research results show that the growth of SME is positively related to its ability of earning，liquidation，capital expansion，cash flow and assets， while it's negatively related to financial risks and agent cost，what's more the growth of SME has nothing to do with its financial leverage. In conclusion，Earning and capital is vital to the growth of SME，while financial risk and agent cost are major factors that jeopardize the growth of SME.

Key Words:growth，SME，influencing factor，Panel data

中圖分類號(hào): F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1674-2265(2010)02-0066-05

一、引言

成長(zhǎng)性是指公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)成長(zhǎng)的能力，它是預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的重要指標(biāo)。對(duì)公司成長(zhǎng)性進(jìn)行研究，有利于認(rèn)清公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中所處的地位和發(fā)展前景，對(duì)所有者、債權(quán)人、管理者和投資者等相關(guān)利益者具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。要考察公司是否具有成長(zhǎng)性，研究如何保持并提高成長(zhǎng)性，就要明確公司成長(zhǎng)性受到哪些因素的影響以及如何影響。

中小企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大推動(dòng)力量，然而在當(dāng)前環(huán)境下，我國(guó)中小企業(yè)在發(fā)展中仍然存在很多問(wèn)題。隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，中小企業(yè)的成長(zhǎng)性問(wèn)題成為公眾關(guān)注的熱點(diǎn)，對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)性和投資價(jià)值的研究也成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。本文以我國(guó)中小企業(yè)板上市公司作為主要研究對(duì)象，基于上市公司面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用實(shí)證研究方法對(duì)影響我國(guó)中小企業(yè)成長(zhǎng)性的因素進(jìn)行研究。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

Robert Gilbrat(1936)最早研究中小企業(yè)成長(zhǎng)性問(wèn)題，此后國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)公司成長(zhǎng)性影響因素展開(kāi)了廣泛而深入的研究，并取得了豐碩的成果。王毅(2002)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)的核心能力與盈利性和成長(zhǎng)性之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系;張祥建、裴峰等(2006)運(yùn)用回歸模型研究了上市公司核心能力與盈利性和成長(zhǎng)性之間的內(nèi)在關(guān)系，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力和治理結(jié)構(gòu)與上市公司成長(zhǎng)性的正相關(guān)關(guān)系均比較顯著;Coad(2007)研究發(fā)現(xiàn)公司成長(zhǎng)性與公司盈利能力，現(xiàn)金流量能力和股本擴(kuò)張能力存在相關(guān)關(guān)系。在債務(wù)融資比率方面，Gaver(1993)證明資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān);安宏芳、呂驊(2002)運(yùn)用了皮爾遜相關(guān)系數(shù)和斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了相關(guān)性分析，得出資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)性正相關(guān)的結(jié)論。Hart、Prais(1996)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)速度和公司規(guī)模無(wú)關(guān)，如果大小公司都以隨機(jī)方式增長(zhǎng)，由于大公司的規(guī)?；A(chǔ)較大，所以大公司規(guī)模增長(zhǎng)會(huì)比較顯著;程惠芳和幸勇(2003)通過(guò)對(duì)科技型企業(yè)的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性有積極作用;Cherer (1980)、Evans (1987)發(fā)現(xiàn)公司成長(zhǎng)性與其規(guī)模負(fù)相關(guān)，公司的成長(zhǎng)隨公司的規(guī)模增長(zhǎng)而下降。James、Gerry(2006)的研究結(jié)果表明公司治理對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)性有顯著影響。

上述研究成果極大地拓展了企業(yè)成長(zhǎng)性理論在我國(guó)的應(yīng)用和發(fā)展，對(duì)指導(dǎo)中小企業(yè)快速、健康、持續(xù)的發(fā)展具有積極的指導(dǎo)意義。然而，前人的研究也存在一些不足之處:國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論也存在很多沖突和不一致的情況;國(guó)內(nèi)目前的研究大多側(cè)重于根據(jù)經(jīng)驗(yàn)理論建立評(píng)價(jià)企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)體系，而缺乏更全面的實(shí)證檢驗(yàn);在選取變量、建立指標(biāo)體系時(shí)，過(guò)分側(cè)重于盈利能力、擴(kuò)張等財(cái)務(wù)指標(biāo)，而忽視內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)、公司治理等潛在影響因素;由于中小企業(yè)各方面數(shù)據(jù)的可獲得性較差，專門(mén)針對(duì)中小上市公司成長(zhǎng)性的研究在國(guó)內(nèi)也沒(méi)有廣泛展開(kāi)，國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究其成長(zhǎng)性時(shí)在樣本選取上面臨困難，影響研究結(jié)果的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。

針對(duì)前人研究中存在的問(wèn)題，本文從研究我國(guó)中小上市公司的成長(zhǎng)性影響因素入手，選取2007年之前在深圳股票交易所中小板上市的100家上市公司作為研究樣本，并以2007年6月到2009年9月為研究窗口，分析10個(gè)季度100家公司財(cái)務(wù)報(bào)表面板數(shù)據(jù)。在建立回歸模型時(shí)，綜合考慮公司盈利能力、財(cái)務(wù)能力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、股本擴(kuò)張能力、現(xiàn)金流量能力、代理成本等因素對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，以期獲得更全面、準(zhǔn)確的研究結(jié)論。

三、研究假設(shè)

企業(yè)成長(zhǎng)是以經(jīng)濟(jì)效益的提高為標(biāo)志，通過(guò)投入、產(chǎn)出的優(yōu)化對(duì)比加以反映，具體可以表現(xiàn)為公司盈利能力。盈利能力是指企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，利潤(rùn)是企業(yè)內(nèi)外利益相關(guān)各方都關(guān)心的中心問(wèn)題，也是投資者取得投資收益、債權(quán)人收回本息的資金來(lái)源，是經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和管理效能的集中表現(xiàn)，也是職工集體福利設(shè)施不斷完善的重要保障。吳世農(nóng)等(1999)在總結(jié)國(guó)外研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，論證了盈利能力對(duì)公司成長(zhǎng)性的重要作用。一個(gè)缺乏盈利能力的企業(yè)，很難在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)展壯大?？梢?jiàn)，考察企業(yè)盈利能力對(duì)分析其成長(zhǎng)性具有非常重大的意義。由此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:企業(yè)的成長(zhǎng)性與其盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。

成長(zhǎng)性代表有價(jià)值的未來(lái)投資機(jī)會(huì)，處于成長(zhǎng)期的公司面臨很多的投資機(jī)會(huì)，而單靠自有資金無(wú)法滿足投資要求，這時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)能力的重要性就凸顯出來(lái)。根據(jù)融資順序理論，與股本擴(kuò)張相比，成長(zhǎng)性的上市公司會(huì)更傾向于選擇債務(wù)籌資。而債務(wù)融資的獲得，需要企業(yè)擁有相應(yīng)的償債能力。償債能力越強(qiáng)，企業(yè)的舉債能力也越強(qiáng)。因此，良好的償債能力能幫助企業(yè)充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，并對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)壯大意義重大。由此，本文推出如下假設(shè):

假設(shè)2:企業(yè)的成長(zhǎng)性與其償債能力呈正相關(guān)關(guān)系。

股本擴(kuò)張主要是指上市公司以送股和轉(zhuǎn)股的形式將留存收益或資本公積金轉(zhuǎn)作股本，通過(guò)股本擴(kuò)張，公司可以降低投資成本，擴(kuò)大資本規(guī)模，增強(qiáng)實(shí)力。在公司成長(zhǎng)過(guò)程中，股本擴(kuò)張是一項(xiàng)必不可少的基本條件。以在美國(guó)創(chuàng)業(yè)板納斯達(dá)克上市的微軟為例，1987年-2003年間，伴隨著微軟業(yè)績(jī)的高速成長(zhǎng)，其總股本在16年間擴(kuò)張了288倍，微軟也從上市之初的一家中小企業(yè)轉(zhuǎn)變成為行業(yè)中的“巨無(wú)霸”?？梢?jiàn)，股本擴(kuò)張能力對(duì)中小企業(yè)，特別是中小上市公司的成長(zhǎng)性影響重大。由此，本文推出如下假設(shè):

假設(shè)3:企業(yè)的成長(zhǎng)性與其股本擴(kuò)張能力呈正相關(guān)關(guān)系。

在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，現(xiàn)金流量能力在企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理中的地位日益凸顯。企業(yè)現(xiàn)金流量在很大程度上決定著企業(yè)的生存和發(fā)展。即使企業(yè)有盈利能力，但若現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不暢、調(diào)度不靈，也將嚴(yán)重影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，由此引起的股利支付能力和償債能力的弱化直接影響企業(yè)的信譽(yù)，最終影響企業(yè)的成長(zhǎng)性。國(guó)內(nèi)很多知名企業(yè)的破產(chǎn)都是由于現(xiàn)金流斷裂引起的，如金融危機(jī)中倒閉的廣東合俊玩具廠。由此，本文推出如下假設(shè):

假設(shè)4:企業(yè)的成長(zhǎng)性與其現(xiàn)金流量能力呈正相關(guān)關(guān)系。

由于中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、發(fā)展穩(wěn)定性差和抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，存活時(shí)間一般不長(zhǎng)。尚增健(2002)研究發(fā)現(xiàn)，68%的中小企業(yè)在成立后的第一個(gè)5 年內(nèi)倒閉，19% 的企業(yè)可生存6—10年，只有13%的企業(yè)壽命超過(guò)10 年，大部分是因?yàn)橘Y不抵債或無(wú)法償還到期債務(wù)而破產(chǎn)的。陳曉紅、佘堅(jiān)等(2008)通過(guò)實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，公司成長(zhǎng)性排名與風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)5:企業(yè)的成長(zhǎng)性與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)于企業(yè)規(guī)模對(duì)其成長(zhǎng)性的影響，學(xué)者的研究結(jié)論存在很大的差異。以Gilbrat(1936)為代表的學(xué)者認(rèn)為公司的成長(zhǎng)性與公司規(guī)模是相互獨(dú)立的;Hart、Prais(1996)等學(xué)者認(rèn)為兩者可能存在正相關(guān);而 Cherer (1980)、Evans(1987)則通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)性呈負(fù)相關(guān)，這與一般經(jīng)驗(yàn)判斷相符。雖然對(duì)企業(yè)規(guī)模對(duì)成長(zhǎng)性的影響存在很大爭(zhēng)議，但大多數(shù)研究結(jié)果證實(shí)兩者存在一定的相關(guān)關(guān)系，由此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)6:企業(yè)的成長(zhǎng)性與其資產(chǎn)規(guī)模存在相關(guān)關(guān)系。

Jensen、Mechling(1986)的委托代理理論認(rèn)為在公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的情況下，一方面，股東與管理者會(huì)發(fā)生利益沖突，即產(chǎn)生代理成本。在這種情況下，管理者在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能并不是以股東利益最大化為目標(biāo)，從而影響企業(yè)的成長(zhǎng)性;另一方面，當(dāng)經(jīng)理人員本身就是企業(yè)資源的所有者時(shí)，他們擁有企業(yè)全部的剩余索取權(quán)，經(jīng)理人員會(huì)努力地為自己而工作，從而促進(jìn)公司的成長(zhǎng)。由此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)7:企業(yè)的成長(zhǎng)性與其代理成本存在相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益好時(shí)，利用財(cái)務(wù)杠桿可以增加投資者的收益;而當(dāng)企業(yè)效益不佳時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)降低公司價(jià)值。關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系，Gaver(1993)與安宏芳、呂驊(2002)分別給出了截然不同的研究結(jié)論。為進(jìn)一步考查財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)8:企業(yè)的成長(zhǎng)性與其財(cái)務(wù)杠桿存在相關(guān)關(guān)系。

四、研究樣本和指標(biāo)界定

(一)研究樣本

本文以2007年之前在深圳股票交易所中小板上市的102家上市公司作為研究樣本，經(jīng)過(guò)篩選，排除2家ST公司，共選取100家中小板上市公司，并以2007年6月到2009年9月為研究窗口，對(duì)影響企業(yè)成長(zhǎng)性的因素進(jìn)行研究分析。本文數(shù)據(jù)部分來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自深圳證券交易所網(wǎng)站。

(二)指標(biāo)界定

評(píng)價(jià)公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)主要包括營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，利潤(rùn)增長(zhǎng)率，資產(chǎn)增長(zhǎng)率和權(quán)益增長(zhǎng)率(陸正飛、施瑜，2002)。公司成長(zhǎng)應(yīng)以其持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提，在這一前提下實(shí)現(xiàn)包括利潤(rùn)、資產(chǎn)在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)效益的持續(xù)增長(zhǎng)，因此本文選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為衡量公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)，代表其經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)情況。

公司成長(zhǎng)性(Growth):以公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率是本期營(yíng)業(yè)收入與上期營(yíng)業(yè)收入之差與上期營(yíng)業(yè)收入的比值。營(yíng)業(yè)收入是指企業(yè)在從事銷售商品、提供勞務(wù)和讓渡資產(chǎn)使用權(quán)等日常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)過(guò)程中所形成的經(jīng)濟(jì)利益的總流入，營(yíng)業(yè)收入的高低關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，公司的成長(zhǎng)性越高。

盈利能力(Earning):以公司的每股收益表示。每股收益是稅后利潤(rùn)與股本總數(shù)的比值，它是測(cè)定上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，也是分析公司價(jià)值的一個(gè)基礎(chǔ)性指標(biāo)。每股收益反映了每股創(chuàng)造的稅后利潤(rùn)， 比率越高，表明所創(chuàng)造的利潤(rùn)就越多。

現(xiàn)金流量能力(Cash):以營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率表示。營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值，它反映經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量在總凈現(xiàn)金流量中占的比率。該指標(biāo)越高，公司現(xiàn)金流量的能力越強(qiáng)。

財(cái)務(wù)杠桿(Leverage):以資產(chǎn)負(fù)債率表示。資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與總資產(chǎn)的比值，它衡量公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力。該比率越高，公司擴(kuò)展經(jīng)營(yíng)的能力越大，股東權(quán)益越能得到充分利用，同時(shí)公司還本付息的壓力也越大。

償債能力(Liquidation):以流動(dòng)比率表示。流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，反映的是公司的償還到期債務(wù)的能力，該比值越高，公司償債能力越強(qiáng)。舉債經(jīng)營(yíng)要承擔(dān)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果公司資不抵債或無(wú)法支付當(dāng)期債務(wù)，則面臨破產(chǎn)困境，因此公司必須具有一定的償債能力。

股本擴(kuò)張能力(Expansion):以每股公積金表示。每股公積金是公積金總數(shù)(包括盈余公積和資本公積)與股本總數(shù)的比值，它反映公司的股本擴(kuò)張能力。每股公積金是公司未來(lái)擴(kuò)張的物質(zhì)基礎(chǔ)，每股公積金越高，公司的轉(zhuǎn)股、配股能力越強(qiáng)。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Risk):以財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是息稅前利潤(rùn)與息前利潤(rùn)的比值，它反映公司的財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用能力，同時(shí)也反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

資產(chǎn)規(guī)模(Size):以總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)形式表示?？傎Y產(chǎn)包括流動(dòng)資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資、固定資產(chǎn)、無(wú)形及遞延資產(chǎn)、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)、遞延稅項(xiàng)等，是公司擁有或控制的、能夠帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的全部資產(chǎn)。

代理成本(Agent):以管理費(fèi)用率表示。管理費(fèi)用率是管理費(fèi)用與銷售收入的比值，企業(yè)行政管理部門(mén)為管理組織經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，管理費(fèi)用率的高低除了反映企業(yè)監(jiān)督和約束的成本外，還反映經(jīng)理的在職消費(fèi)。一般來(lái)說(shuō)，公司的管理費(fèi)用率越高，其代理成本越大。

五、實(shí)證研究和結(jié)果分析

根據(jù)上文的假設(shè)和推斷，分別建立回歸方程進(jìn)行檢驗(yàn):

從回歸結(jié)果的F值可以看出，所有的回歸模型均高度顯著，檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有的模型都由表2中的回歸方程結(jié)果可以發(fā)現(xiàn):

公司的成長(zhǎng)性與其盈利能力存在正相關(guān)關(guān)系，表明公司的盈利能力越強(qiáng)，其成長(zhǎng)性越高，假設(shè)1得到證明。良好的盈利能力能確保公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，只有在不斷地獲取利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，企業(yè)才能有效發(fā)展，因此盈利能力強(qiáng)的企業(yè)比盈利能力弱的企業(yè)具有更大成長(zhǎng)性，觀察系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，盈利能力對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響權(quán)數(shù)最大。

公司的成長(zhǎng)性與其償債能力存在正相關(guān)關(guān)系，表明公司的償債能力越強(qiáng)，其成長(zhǎng)性越高，假設(shè)2得到證明。這也驗(yàn)證了財(cái)務(wù)限制理論，該理論認(rèn)為公司在制定投資決策時(shí)往往會(huì)受到可用資金的限制，公司籌資能力將影響公司業(yè)績(jī)的持續(xù)成長(zhǎng)，而籌資能力在很大程度上取決于公司的償債能力。

資產(chǎn)規(guī)模以及股本擴(kuò)張能力呈正相關(guān)關(guān)系，表明公司的股本擴(kuò)張能力越強(qiáng)，其成長(zhǎng)性也越高，假設(shè)3得到證明。以本文研究的中小板上市公司樣本中的蘇寧電器為例，2004年7月21日在中小板上市時(shí)，總股本只有9316萬(wàn)股，總市值30億元。蘇寧電器在隨后5年高速成長(zhǎng)，并通過(guò)股本擴(kuò)張的方式使總股本增至44.9億股，增長(zhǎng)45倍，總市值達(dá)到655億元，增長(zhǎng)21倍，由此可見(jiàn)股本擴(kuò)張能力對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)性的重要性。模型檢驗(yàn)結(jié)果的系數(shù)也顯示股本擴(kuò)張能力是影響公司成長(zhǎng)性的第二大因素。

公司的成長(zhǎng)性與其現(xiàn)金流量能力存在正相關(guān)關(guān)系，表明公司的現(xiàn)金流量能力越強(qiáng)，其成長(zhǎng)性也越高，假設(shè)4得到證明。良好的現(xiàn)金流量能力能使企業(yè)保持足夠的流動(dòng)性，并以此應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也能幫助企業(yè)通過(guò)收購(gòu)兼并實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

公司的成長(zhǎng)性與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，其成長(zhǎng)性也越低，假設(shè)5得到證明。這主要是因?yàn)楦哓?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高了公司破產(chǎn)的可能性，從而對(duì)公司的投資行為起到約束作用，進(jìn)而對(duì)公司成長(zhǎng)性造成影響。

公司的成長(zhǎng)性與其資產(chǎn)規(guī)模存在相關(guān)關(guān)系，并且其在1%的顯著性水平上顯著，假設(shè)6得到證明。通過(guò)觀察系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)成長(zhǎng)性與規(guī)模之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，證實(shí)了Hart、Prais(1956)的研究結(jié)論。而Cherer (1980)、Evans(1987)等學(xué)者的研究之所以會(huì)得出企業(yè)成長(zhǎng)性與規(guī)模之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，可能是因?yàn)闆](méi)有考慮到選取的樣本公司處在不同發(fā)展期的問(wèn)題，規(guī)模大的公司可能已經(jīng)過(guò)高速發(fā)展的成長(zhǎng)期，故其成長(zhǎng)速度會(huì)低于處于成長(zhǎng)期的小規(guī)模公司。而本文選取的樣本都是在同一時(shí)期在中小板的上市公司，總體上處在共同的發(fā)展階段，因而排除了這種干擾，所得出的結(jié)論也更合理。

公司的成長(zhǎng)性與代理成本呈負(fù)相關(guān)，但成長(zhǎng)性與代理成本之間的相關(guān)性不顯著，假設(shè)7得到部分證明。這主要可能是因?yàn)榇沓杀舅x取的變量為管理費(fèi)用率，而管理費(fèi)用中除了包括經(jīng)理人員的在職消費(fèi)也包括組織生產(chǎn)、管理所必要的開(kāi)支，而這兩者很難區(qū)分開(kāi)來(lái)，而在現(xiàn)實(shí)中也很難找到衡量代理成本的更合適指標(biāo)。

公司的成長(zhǎng)性與其財(cái)務(wù)杠桿不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)的成長(zhǎng)性與其財(cái)務(wù)杠桿高低無(wú)關(guān)，假設(shè)8被拒絕。由于行業(yè)特點(diǎn)的不同，不同行業(yè)之間企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿沒(méi)有很大的可比性，因此公司財(cái)務(wù)杠桿與其成長(zhǎng)性之間的關(guān)系不顯著。

六、小結(jié)

中小企業(yè)上市公司的成長(zhǎng)性是創(chuàng)業(yè)板、中小板市場(chǎng)發(fā)展的核心問(wèn)題。本文對(duì)我國(guó)中小板上市公司的成長(zhǎng)性的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，目的是在全面系統(tǒng)地總結(jié)和探索中小板上市公司成長(zhǎng)性影響因素的基礎(chǔ)上，為促進(jìn)中小企業(yè)健康成長(zhǎng)提供一些有益的借鑒和參考。研究結(jié)果表明我國(guó)中小板上市公司成長(zhǎng)性與其盈利能力、財(cái)務(wù)能力、股本擴(kuò)張能力、現(xiàn)金流量能力、資產(chǎn)規(guī)模等指標(biāo)存在正相關(guān)關(guān)系，而與其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。盈利能力和股本擴(kuò)張能力是影響中小板上市公司成長(zhǎng)性的最主要因素，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則是抑制其成長(zhǎng)性的主要因素。

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(特約編輯 齊稚平)