摘要:本文利用Panel Data的方法分析人民幣匯率與上市公司股價(jià)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):上市公司匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)變化的方向和大小，不僅與上市公司的性質(zhì)(進(jìn)口型還是出口型)有關(guān)，而且與上市公司的資產(chǎn)、負(fù)債、損益和現(xiàn)金流量密切相關(guān)。

關(guān)鍵詞:匯率;股價(jià);匯率暴露

Abstract:This paper explores the links between the RMB cxchange rate and corporation stock price by empirical research on Panel Data. The key findings are:exchange rate exposure's coefficient is related not only corporation type(export or import)， but also assets，liability，profit，and cash flow.

Key Words:exchange rate，stock price，exchange rate exposure

中圖分類號(hào):F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1674-2265(2010)02-0013-04

一、引言

股票所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)包括交易風(fēng)險(xiǎn)、匯兌風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，我們稱之為匯率暴露(exchange rate exposure)。匯率暴露，是匯率未預(yù)期的變化導(dǎo)致現(xiàn)金流變化的結(jié)果(Eiteman，Stonehill，Moffett，1992)。匯率暴露的文獻(xiàn)可以追溯到二十世紀(jì)40年代早期，匯率暴露模型是有著發(fā)展?jié)摿Φ难芯款I(lǐng)域。一種被大家所接受的觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率變動(dòng)影響公司價(jià)值和行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，換句話來(lái)說(shuō)就是反映了股票收益。由于這種原因，許多研究已經(jīng)分析匯率變動(dòng)是否有助于解釋股票收益。匯率變動(dòng)與股票收益之間的關(guān)系依賴于許多因素，比如公司或者行業(yè)對(duì)出口的依賴性，風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的結(jié)構(gòu)，區(qū)位和產(chǎn)品的彈性和匯率傳遞的程度等等，如Adler 和Dumas(1984)， Booth (1996)，Bartram(2005)。人民幣升值是一把雙刃劍，對(duì)擁有大量外幣資產(chǎn)尤其是出口型上市公司來(lái)說(shuō)，負(fù)面影響也不可小覷。本文利用Panel Data方法分析人民幣匯率與上市公司股價(jià)之間的關(guān)系，與已有研究不同的是，加入投資收益和由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流增長(zhǎng)率兩個(gè)變量來(lái)探討有關(guān)匯率暴露系數(shù)以及其與相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)性的問(wèn)題。

二、理論模型

依據(jù)Adler 和Dumas (1984)提出的模型，匯率暴露系數(shù)估計(jì)可以通過(guò)時(shí)間序列的回歸得到:

其中: 為第家公司股票的日收益率;為匯率的日變動(dòng)率，匯率采用直接標(biāo)價(jià)法，即以一美元兌多少單位人民幣表示(考慮到中國(guó)大部分出口商品主要以美元為結(jié)算貨幣，因此僅研究人民幣兌美元的匯率變化對(duì)公司股價(jià)報(bào)酬率的影響)。

為個(gè)股收益率受匯率影響的程度，即匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)，從符號(hào)來(lái)看，回歸系數(shù)為正，代表人民幣升值對(duì)公司股價(jià)收益率存在不利影響，回歸系數(shù)為負(fù)，則代表公司受惠于人民幣升值; 為殘差項(xiàng)。如果股票價(jià)格和匯率的變化率是未預(yù)期的，那么這個(gè)設(shè)定是合適的。例如，如果股票預(yù)期收益率和匯率的變化率是連續(xù)的(constant with time)，那么常數(shù)反映預(yù)期價(jià)值，斜率則衡量匯率對(duì)股票收益的未預(yù)期變化率。Jorison(1990)發(fā)展了該模型，加入市場(chǎng)變化的影響，模型變?yōu)?

其中 是市場(chǎng)指數(shù)的權(quán)重價(jià)值的收益率。在實(shí)踐中，使用(1)和(2)估計(jì)的匯率暴露系數(shù)高度相關(guān)，達(dá)0.968 (Jorison，1990)，所以后續(xù)分析將關(guān)注市場(chǎng)調(diào)整的 值。在本研究中，為簡(jiǎn)化分析，將忽略市場(chǎng)變化的影響，即選用理論模型(1)的設(shè)定。實(shí)證模型我們選取時(shí)間序列的截面數(shù)據(jù)模型來(lái)進(jìn)行分析。當(dāng)對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行回歸分析時(shí)，模型的誤差項(xiàng)可能存在序列相關(guān)與異方差，普通最小二乘估計(jì)的參數(shù)的有效性將會(huì)受到影響，為了獲得有效的系數(shù)估計(jì)量，采用廣義二乘估計(jì)的參數(shù)進(jìn)行建模。

三、數(shù)據(jù)、模型選擇與實(shí)證檢驗(yàn)

(一)數(shù)據(jù)

在本研究中，上市公司數(shù)據(jù)選擇依據(jù)2004年外銷收入超過(guò)50%以上的上市公司，剔除ST公司為選擇標(biāo)準(zhǔn)，共計(jì)42家公司。由于2005 年 7 月21 日當(dāng)天人民幣兌美元升值2%，遠(yuǎn)大于之后的人民幣兌美元日波幅上下0.3%以內(nèi)，為了避免回歸結(jié)果過(guò)度擬合該點(diǎn)，沒(méi)有將匯率改革后的第一天包含在樣本區(qū)間里。樣本區(qū)間是 2005 年7 月 25 日至2008年10月28日，剔除空缺數(shù)據(jù)，共計(jì)70組數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源:人民幣/美元數(shù)據(jù)來(lái)源于外匯管理局;上市公司數(shù)據(jù)來(lái)源于湘財(cái)證券。

(二)模型選擇

Panel Data模型包括不變系數(shù)模型、變截距模型和變系數(shù)模型3類。形式分別為:

如果模型設(shè)定形式不正確，估計(jì)的結(jié)果將會(huì)與所要模擬的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)偏離甚遠(yuǎn)。檢驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)符合哪種模型形式，從而避免模型設(shè)定的偏差，改進(jìn)參數(shù)的有效性估計(jì)。經(jīng)常使用的是協(xié)方差分析檢驗(yàn)，主要檢驗(yàn)如下兩個(gè)假設(shè):

可見(jiàn)，如果接受假設(shè)，則可以認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)符合模型(3)，為不變系數(shù)模型，無(wú)需進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。如果拒絕假設(shè) ，則需檢驗(yàn)假設(shè)。如果接受假設(shè)，則認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)符合模型(4)，反之，則認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)符合模型(5)，為變系數(shù)模型。下面介紹假設(shè)檢驗(yàn) 統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算方法。首先計(jì)算(5)的殘差平方和，如果記

其中: ， 。則(5)的殘差平方和記為

;同理，可以計(jì)算(3)和(4)的殘差平方和和。

經(jīng)數(shù)理推導(dǎo)，可以得到如下結(jié)論:

1.

2. 在 下， 和

3.與獨(dú)立。

所以在假設(shè) 下檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量 服從 分布，即

若計(jì)算所得到的統(tǒng)計(jì)量的值不小于給定置信度下的相應(yīng)臨界值，則拒絕假設(shè)，繼續(xù)檢驗(yàn)假設(shè) 。反之，則認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)符合模型(3)。類似地，在假設(shè)下檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量也服從相應(yīng)自由度下的 分布，即

若計(jì)算所得到的統(tǒng)計(jì)量的值不小于給定置信度下的相應(yīng)臨界值，則拒絕假設(shè)，則用模型(5)擬合樣本，反之則用模型(4)擬合。(注意:還應(yīng)該使用Hausman檢驗(yàn)使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。但是，由于在本研究中，匯率的變動(dòng)率與截距項(xiàng)不相關(guān)，所以選擇固定效應(yīng)模型。)

(三)實(shí)證檢驗(yàn)

假設(shè)為變系數(shù)模型時(shí)，殘差平方和為 =73.68187。假設(shè)為變截距模型時(shí)，殘差平方和為 =81.66714。假設(shè)無(wú)個(gè)體影響，殘差平方和為 =81.92560。在假設(shè)下檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量服從相應(yīng)的概率分布，即

查統(tǒng)計(jì)表，F(xiàn)(82，2856)=1.275331474。

在95%的置信水平下， 大于臨界值，拒絕假設(shè)

，繼續(xù)檢驗(yàn)假設(shè) 。在假設(shè)下檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量 服從相應(yīng)的概率分布，即

查統(tǒng)計(jì)表，F(xiàn)(41，2856)=1.393196696。

在95%的置信水平下，大于臨界值，拒絕假設(shè)

，用變系數(shù)模型合理。用廣義最小二乘法估計(jì)方法，按截面取權(quán)數(shù)即以橫截面模型殘差的方差為權(quán)數(shù)，建立固定效應(yīng)模型。

模型的F統(tǒng)計(jì)量為14.38931，在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，方程的模擬效果較好，模型設(shè)定正確。R2為0.294869，匯率變動(dòng)對(duì)上市公司股票收益率的解釋程度接近30%，具備一定的解釋力。由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看到，R2由未加權(quán)的0.279476變?yōu)榧訖?quán)后的0.294869，解釋變量對(duì)被解釋變量的解釋程度得到提高。經(jīng)過(guò)AC和PAC相關(guān)圖，及Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，模型的殘差是平穩(wěn)的。

(四)實(shí)證分析

從理論上講 ，出口主導(dǎo)型企業(yè)由于人民幣升值可能削弱其產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，而進(jìn)口主導(dǎo)型企業(yè)因?yàn)槿嗣駧派悼梢垣@得更為廉價(jià)的原材料，因而有利于提升其產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。由于符號(hào)正、負(fù)的差異表現(xiàn)了在匯率變動(dòng)條件下公司競(jìng)爭(zhēng)力是受益還是受損。當(dāng)符號(hào)為正時(shí)，人民幣/美元匯率增加，即美元升值，人民幣貶值，該公司的股票收益率上升;反之，人民幣/美元匯率減少，即美元貶值，人民幣升值，該公司的股票收益率下降，說(shuō)明該公司可能是出口型公司。當(dāng)符號(hào)為負(fù)時(shí)，人民幣/美元匯率增加，即美元升值，人民幣貶值，該公司的股票收益率下降;反之，人民幣/美元匯率減少，即美元貶值，人民幣升值，該公司的股票收益率上升，說(shuō)明該公司可能是進(jìn)口型公司。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，在10%的顯著水平下，2家上市公司匯率暴露系數(shù)為負(fù)，在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。其余40家上市公司匯率暴露系數(shù)為正，其中有5家上市公司匯率暴露系數(shù)是不顯著的，其余35家上市公司匯率暴露系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。在所選擇的外銷收入超過(guò)50%(2004年)以上的上市公司中，絕大多數(shù)為出口型公司。那么各個(gè)公司匯率暴露系數(shù)是如何影響該公司的股票收益率，與哪些會(huì)計(jì)指標(biāo)相關(guān)，下面我們結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表分析方法進(jìn)行較為深入的分析。尤其是要區(qū)分上市公司股票收益率的增長(zhǎng)是由于銷售利潤(rùn)，還是投資收益所引起的，以及與資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流之間是否存在影響。

四、財(cái)務(wù)報(bào)表分析

那么，影響外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)大小的因素是什么?一般有認(rèn)為:(1)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)與外銷收入正相關(guān)。即擁有較高比例外銷收入的公司面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都比較大，因而其外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)也相應(yīng)較大。(2)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)與長(zhǎng)期債務(wù)比率成負(fù)相關(guān)。即高長(zhǎng)期債務(wù)比率公司因面臨較大預(yù)期財(cái)務(wù)成本，有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)從事避險(xiǎn)活動(dòng)，其面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露較低。(3)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)與速動(dòng)比成正相關(guān)。即通過(guò)高速比率來(lái)維持較好的短期流動(dòng)性以減輕公司預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本，因此流動(dòng)性較高公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露較高。為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，運(yùn)用pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)匯率暴露系數(shù)、外銷比例(外銷收入/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)，毛利率，投資收益，速動(dòng)比、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率，結(jié)果如下:

由簡(jiǎn)單相關(guān)和偏相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn):

1. 匯率暴露系數(shù)、外銷收入/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的相關(guān)系數(shù)為正，外銷收入比例越高，所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)越大，匯率暴露系數(shù)也就越大，符合一般觀點(diǎn)。

2. 匯率暴露系數(shù)與銷售毛利率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，扣除成本后，公司毛利越多，有能力更好地對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。銷售毛利率是毛利占銷售收入的百分比，其中毛利是銷售收入與銷售成本的差。它表示每一元銷售收入扣除銷售成本后，有多少錢可以用于各項(xiàng)期間費(fèi)用形成盈利。

3. 匯率暴露系數(shù)與投資收益的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，投資收益越多，有能力更好地對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。投資收益屬于非營(yíng)業(yè)損益。在我國(guó)的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，投資收益包括長(zhǎng)期股權(quán)投資收益和金融資產(chǎn)投資收益。一般而言，長(zhǎng)期股權(quán)投資所取得的投資收益是企業(yè)在正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中所取得的可持續(xù)投資收益。在持有期間由于股價(jià)的上升使得企業(yè)所持有的金融資產(chǎn)隨之變動(dòng)而所獲得的虛擬收益即公允價(jià)值變動(dòng)在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中并沒(méi)有計(jì)入投資收益，而是分別計(jì)入了公允價(jià)值變動(dòng)損益科目和資本公積科目。這種確認(rèn)方法一方面反映了企業(yè)所持有的金融資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值;另一方面由于這部分收益并未實(shí)現(xiàn)，從而沒(méi)有將其計(jì)入投資收益，只有在期末處置時(shí)才將公允價(jià)值變動(dòng)損益轉(zhuǎn)入投資收益。

4. 匯率暴露系數(shù)與速動(dòng)比的相關(guān)系數(shù)為正，速動(dòng)比率越大，以外幣計(jì)算的短期負(fù)債越多，其匯率風(fēng)險(xiǎn)也就越大。實(shí)證結(jié)果與預(yù)期不一致 ，這可能與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)并不是很強(qiáng)，進(jìn)行套期保值的企業(yè)并不多有關(guān);也或許是中國(guó)上市公司并不太擔(dān)心破產(chǎn)，套期保值與否的決策與公司預(yù)期陷入財(cái)務(wù)困境的可能性無(wú)關(guān)。

5. 匯率暴露系數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，資產(chǎn)負(fù)債率越大，高債務(wù)比率公司有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)從事避險(xiǎn)活動(dòng)，導(dǎo)致其面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露較低。資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的百分比。它反映在總資產(chǎn)中有多大比例是通過(guò)借債來(lái)籌資的，也可以衡量企業(yè)在清算時(shí)保護(hù)債權(quán)人利益的程度。這里的負(fù)債總額不僅包括長(zhǎng)期負(fù)債，而且還包括短期負(fù)債。短期負(fù)債作為一個(gè)整體，企業(yè)總是長(zhǎng)期占用，可以視同長(zhǎng)期性資本來(lái)源的一部分。本著穩(wěn)健原則，將短期債務(wù)包括在用于計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率的負(fù)債總額中也是合適的。

6. 匯率暴露系數(shù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)為正，由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流越大，公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也比較大，因而其外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)也相應(yīng)較大。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，主要是由于銷售貨物或提供服務(wù)而從客戶那里獲得的現(xiàn)金，扣除支付給供應(yīng)商、員工、政府以及其他產(chǎn)品和服務(wù)供應(yīng)者的現(xiàn)金之后的余額。

五、政策建議

隨著我國(guó)外匯市場(chǎng)改革的不斷深入，匯率的變化將會(huì)對(duì)上市公司的生存及發(fā)展空間產(chǎn)生一定的影響。匯改之前，匯率風(fēng)險(xiǎn)由國(guó)家承擔(dān)，無(wú)論是利潤(rùn)還是成本，無(wú)論是資產(chǎn)還是負(fù)債，可以不要過(guò)多地去控制匯率風(fēng)險(xiǎn)。但是，匯改后，企業(yè)開(kāi)始意識(shí)到價(jià)格優(yōu)勢(shì)衰退的挑戰(zhàn)和提高非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的必要性，開(kāi)始意識(shí)到貨幣結(jié)算時(shí)機(jī)和幣種選擇的重要性，也開(kāi)始意識(shí)到利潤(rùn)(出口)和成本(進(jìn)口)、資產(chǎn)和負(fù)債的貨幣匹配等問(wèn)題?；趯?shí)證分析結(jié)果，我國(guó)上市公司應(yīng)采取如下措施應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn):

(一)提高公司盈利能力，不斷提升公司價(jià)值

提高公司應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵在于提高公司盈利能力。公司盈利能力是公司價(jià)值的基礎(chǔ)。積極開(kāi)拓產(chǎn)品市場(chǎng)，提高產(chǎn)品附加值，增加產(chǎn)品的科技含量。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、損益表及現(xiàn)金流量表的日常管理，完善公司治理結(jié)構(gòu)，確實(shí)把注意力放在提高公司的盈利能力，改善公司業(yè)績(jī)，時(shí)刻注意公司異常狀況，制定應(yīng)對(duì)措施。積極利用資本市場(chǎng)平臺(tái)，不斷提升公司自主創(chuàng)新能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力，切實(shí)提高真實(shí)的投資收益。

(二)完善財(cái)務(wù)報(bào)表的信息披露機(jī)制，維護(hù)投資者權(quán)益

公司有效管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的前提在于完善財(cái)務(wù)報(bào)表的信息披露機(jī)制。財(cái)務(wù)報(bào)表是一個(gè)公司整體綜合能力的反映，其信息的公布是投資者制定決策的基礎(chǔ)。要強(qiáng)化信息披露監(jiān)督與執(zhí)行機(jī)制，規(guī)范上市公司信息披露行為。提高公司信息披露及時(shí)性，防止重大信息提前泄露。加強(qiáng)信息深度和信息廣度，將傳統(tǒng)的一次性信息披露改變?yōu)檫B續(xù)性、動(dòng)態(tài)性的信息披露，提高信息披露的充分性。作為會(huì)計(jì)信息制造者的上市公司必須遵循無(wú)差別披露的基本原則向證券市場(chǎng)參與者及時(shí)、充分、可靠地進(jìn)行信息披露，特別要關(guān)注中小投資者弱勢(shì)群體。

(三)加強(qiáng)公司外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力，積極參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)

對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)在于正確的產(chǎn)品成本的國(guó)際定價(jià)。人民幣升值，對(duì)于出口型公司，其利潤(rùn)將減少，成本增加，股利減少，股票價(jià)值降低。為了避免匯率升值對(duì)公司股價(jià)的負(fù)面影響，加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，使本國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際定價(jià)反映生產(chǎn)力要素的真實(shí)成本，改革勞動(dòng)力、土地、稀缺資源的價(jià)格形成機(jī)制，積極參與國(guó)際分工，在國(guó)際生產(chǎn)中實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置，提高本國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力，積極參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，綜合利用外匯遠(yuǎn)期、掉期、期貨、期權(quán)等金融工具規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。

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(特約編輯 張 勇)