摘要:盡管美國(guó)金融危機(jī)的貨幣表象為流動(dòng)性枯竭、金融市場(chǎng)混亂，但金融危機(jī)的真實(shí)根源卻在于交易中的對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。因此，雖然美聯(lián)儲(chǔ)采取了擴(kuò)張性貨幣政策和創(chuàng)新的金融工具，增加金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，但這些政策只能在短期內(nèi)抑制經(jīng)濟(jì)衰退，并不能真正地消除金融危機(jī)，反而還可能延緩甚至惡化金融危機(jī)。

關(guān)鍵詞:金融危機(jī);貨幣政策;流動(dòng)性;對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)

Abstract:Although the currency appearance of the U.S. financial crisis seems to be illiquidity and financial market chaos，the real root of its lies in the transaction counterparty risk. Thus，while the Fed has taken an expansive monetary policy and innovative financial instruments to increase the liquidity of financial markets，these policies can only inhibit economic recession in a short term，but can not really eliminate the financial crisis，it may be delayed or even deterioration in the financial crisis.

Key Words:financial crisis，monetary policy，liquidity risks，counterparty risk

中圖分類號(hào): F830.99 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1674-2265(2010)02-0009-04

2007年4月2日，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司——新世紀(jì)金融公司在74億美元的債務(wù)壓力下宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，正式揭開(kāi)美國(guó)次貸危機(jī)的序幕。此后，大量金融機(jī)構(gòu)或因投資于次級(jí)債券出現(xiàn)重大損失而陷于破產(chǎn)，或因無(wú)法籌集資金而導(dǎo)致股價(jià)大跌。一時(shí)之間，眾多金融機(jī)構(gòu)紛紛大量囤積現(xiàn)金，金融市場(chǎng)陷入一片混亂之中，并最終導(dǎo)致金融危機(jī)全面爆發(fā)。

兩年多的時(shí)間過(guò)去了，那么，這次金融危機(jī)的真實(shí)根源究竟是什么呢?美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)局采取的應(yīng)對(duì)措施是否對(duì)癥下藥并且取得相應(yīng)效應(yīng)呢?本文將從金融危機(jī)的貨幣表象入手，對(duì)以上問(wèn)題展開(kāi)研究。

一、美國(guó)金融危機(jī)的貨幣表象

眾多金融機(jī)構(gòu)突然大量囤積現(xiàn)金帶來(lái)的直接后果就是流動(dòng)性短缺、金融市場(chǎng)陷入混亂。

(一)同業(yè)拆借市場(chǎng)

同業(yè)拆借市場(chǎng)的危機(jī)癥狀最早表現(xiàn)在倫敦同業(yè)拆借率上。圖1記錄了3個(gè)月的倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(LIBOR)和美國(guó)3個(gè)月隔夜指數(shù)掉期合約(OLS)的利差走勢(shì)。兩者的利差一般少于10個(gè)基點(diǎn)。這樣小的利差主要是基于套利的原理:一家銀行以LIBOR借出3個(gè)月期限的資金并進(jìn)行放貸獲利，同時(shí)通過(guò)聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)對(duì)沖隔夜利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。但是在2007年9月9日，這一利差跳到了40個(gè)基點(diǎn);而在整個(gè)2007年秋季， 這一利差都在25個(gè)基點(diǎn)和106個(gè)基點(diǎn)區(qū)間大范圍波動(dòng)。

(二)債券市場(chǎng)

債券市場(chǎng)上的危機(jī)主要表現(xiàn)在由Fannie Mae和Freddie Mac等政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券和同期限的美國(guó)國(guó)債的利差上。通常認(rèn)為政府機(jī)構(gòu)債券只比國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)稍高而流動(dòng)性稍低，因此，兩者的利差也一直維持在15到25個(gè)基點(diǎn)左右。但從2007年9月開(kāi)始，兩者的利差就翻了一倍，超過(guò)40個(gè)基點(diǎn)以上;到了2007年秋季和冬季，因?yàn)槲C(jī)進(jìn)一步嚴(yán)重，這種所謂的“機(jī)構(gòu)利差”在2008年3月突破了90個(gè)基點(diǎn)。這種變化表明投資者和金融機(jī)構(gòu)因不愿再接受除美國(guó)國(guó)債以外該國(guó)任何其他債券，從而出現(xiàn)“資本逃離”。

(三)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)

商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上非金融商業(yè)票據(jù)與資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)的利差也不斷擴(kuò)大。前者是由大型公司如通用電氣等發(fā)行的票據(jù);后者則是以抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的票據(jù)。因此兩者的利差可以被看作是房地產(chǎn)市場(chǎng)損失的代理變量。Cecchetti(2009)的研究顯示，2007年6月和7月間，ABCP較非金融商業(yè)票據(jù)溢價(jià)5個(gè)基點(diǎn);2007年9月中旬，這一數(shù)據(jù)擴(kuò)大到86個(gè)基點(diǎn);而到了2007年12月初，則超過(guò)了100個(gè)基點(diǎn)。

另外就商業(yè)票據(jù)數(shù)量而言，危機(jī)前后的變化也很大。在危機(jī)開(kāi)始時(shí)商業(yè)票據(jù)總量達(dá)到2.2萬(wàn)億美元。其中，ABCP占總量的一半以上，達(dá)到1.2萬(wàn)億美元。但是從2007年9月中旬開(kāi)始，票據(jù)發(fā)行人開(kāi)始無(wú)法像以往一樣滾動(dòng)票據(jù)有效期限，未償清商業(yè)票據(jù)數(shù)量由此也陡然下降了近3000億美元，到2007年底這一數(shù)字達(dá)到4000億美元。并且，Cecchetti(2009)的研究表明，未償清商業(yè)票據(jù)數(shù)量的下降完全可由ABCP的下降解釋。

(四)回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)

持有各種資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)主要依靠回購(gòu)協(xié)議滿足其短期流動(dòng)性需求——這種需求在過(guò)去十多年里變得驚人的大。但就在金融危機(jī)前夕，這一狀況發(fā)生根本逆轉(zhuǎn)。因?yàn)榛刭?gòu)協(xié)議需要抵押而聯(lián)邦基金貸款不需要，所以回購(gòu)協(xié)議利率通常比聯(lián)邦基金利率低5到10個(gè)基點(diǎn)。但在2008年2月底，當(dāng)聯(lián)邦基金利率為3%時(shí)，國(guó)債的回購(gòu)協(xié)議利率降到1.95%。最后，因?yàn)橥顿Y者和金融機(jī)構(gòu)都迫切地想持有美國(guó)國(guó)債，甚至愿意接受零利率的回報(bào)，這使得回購(gòu)協(xié)議利率進(jìn)一步跌到0.20%。

二、美國(guó)金融危機(jī)的真實(shí)根源

以上分析表明， 2007年8月初的金融恐慌引發(fā)了對(duì)現(xiàn)金的囤積以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大幅提高，從而導(dǎo)致金融市場(chǎng)上出現(xiàn)惜貸并最終發(fā)生流動(dòng)性枯竭。那么，金融市場(chǎng)上何以會(huì)出現(xiàn)惜貸呢?一個(gè)可能的解釋是，放款人預(yù)期會(huì)有更多的客戶出現(xiàn)違約，因而信貸風(fēng)險(xiǎn)會(huì)持續(xù)增加;另一個(gè)可能的解釋則是，在放款時(shí)銀行面臨不確定性以及資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的約束，而銀行一旦發(fā)放貸款后，就有可能或者因?yàn)槭苤朴趥溆眯庞觅J款條款而被迫進(jìn)行放貸，或者因?yàn)槌钟械牡盅嘿Y產(chǎn)貶值而蒙受損失，因此銀行不愿意繼續(xù)貸款。

可見(jiàn)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)惜貸并最終發(fā)生流動(dòng)性枯竭的邏輯根源在于:盡管市場(chǎng)上的金融機(jī)構(gòu)都希圖通過(guò)復(fù)雜的衍生金融工具，在獲取豐厚的傭金和手續(xù)費(fèi)的同時(shí)把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到下一個(gè)買(mǎi)家。然而，每個(gè)參與者是買(mǎi)方的同時(shí)也是賣(mài)方，因而風(fēng)險(xiǎn)并不能真正被轉(zhuǎn)移出去。次貸危機(jī)爆發(fā)，所有的金融機(jī)構(gòu)都受到影響。更為嚴(yán)重的是，由于衍生金融工具是如此復(fù)雜和不透明，幾乎沒(méi)有一個(gè)機(jī)構(gòu)完全清楚自己的資產(chǎn)多大程度上與次貸相關(guān)，更不清楚風(fēng)險(xiǎn)有多大;但每一個(gè)機(jī)構(gòu)都清楚其他機(jī)構(gòu)與自己的情況相同，從而無(wú)法信任其他機(jī)構(gòu)并為其拆借資金。

因此，可以得到的一個(gè)結(jié)論是:盡管金融危機(jī)的最直接表象是貨幣市場(chǎng)的混亂，但危機(jī)的真正根源并不是導(dǎo)致這種混亂的流動(dòng)性枯竭，而是隱藏于混亂內(nèi)部的對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，Taylor(2009)通過(guò)實(shí)證分析也證實(shí)了這一點(diǎn)。Taylor以LIBOR和OLS的利差作為對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之和的代理指標(biāo)，而以回購(gòu)協(xié)議和LIBOR的利差作為對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)。回歸分析表明，這兩個(gè)指標(biāo)高度相關(guān)。這一結(jié)果恰好證實(shí)，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)混亂的不是流動(dòng)性不足，而是對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

三、美聯(lián)儲(chǔ)采取的貨幣政策

根據(jù)凱恩斯主義的政策主張，當(dāng)金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性干涸時(shí)，中央銀行應(yīng)該采取擴(kuò)張性的貨幣政策。

(一)傳統(tǒng)的貨幣政策

1. 公開(kāi)市場(chǎng)操作。從2007年8月9日開(kāi)始的整個(gè)8月份，美聯(lián)儲(chǔ)頻繁使用了公開(kāi)市場(chǎng)操作。除通常采用的隔夜回購(gòu)交易外，根據(jù)需要，還多次使用14日回購(gòu)交易等滿足市場(chǎng)持續(xù)流動(dòng)性需求。2007年8月10日當(dāng)日注入流動(dòng)性更高達(dá)350億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)十億美元日均交易規(guī)模。

2. 降低聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率?；鶞?zhǔn)利率是金融市場(chǎng)上具有普遍參照作用的利率，其他利率水平或金融資產(chǎn)價(jià)格均可根據(jù)這一基準(zhǔn)利率水平來(lái)確定。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)降低基準(zhǔn)利率來(lái)影響整個(gè)金融體系的整體利率水平，并影響市場(chǎng)流動(dòng)性。因此，盡管面臨通脹的壓力，2007年9月18日至2008年4月30日，美聯(lián)儲(chǔ)共7次下調(diào)聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率;而2008年9月中旬金融危機(jī)惡化升級(jí)之后，美聯(lián)儲(chǔ)又分別于10月8日、10月29日和12月16日3次調(diào)降基準(zhǔn)利率累計(jì)175個(gè)基點(diǎn)，目前，美國(guó)基準(zhǔn)利率在0%—0.25%之間，已處于歷史最低水平。

3. 降低貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)利率政策是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)制定或調(diào)整再貼現(xiàn)利率來(lái)干預(yù)和影響市場(chǎng)利率及貨幣市場(chǎng)的供應(yīng)和需求，通過(guò)規(guī)定貼現(xiàn)票據(jù)的資格來(lái)控制資金投向的一種金融政策。2007年8月17日，美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)率從6.25%下調(diào)至5.75%。2008年9月中旬危機(jī)惡化之后，美聯(lián)儲(chǔ)又3次下調(diào)貼現(xiàn)利率累計(jì)175個(gè)基點(diǎn)。至2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)下調(diào)貼現(xiàn)利率575個(gè)基點(diǎn)，并將基準(zhǔn)利率與貼現(xiàn)利率的差距由100個(gè)基點(diǎn)降至25個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還多次放寬可接受貼現(xiàn)票據(jù)的范圍，并將貼現(xiàn)期限由通常的隔夜暫時(shí)延長(zhǎng)到最長(zhǎng)可到90天。

(二)創(chuàng)新的貨幣政策

盡管美聯(lián)儲(chǔ)將常規(guī)貨幣政策手段幾乎用到極致，但仍然不能阻止國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩、美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩的趨勢(shì)。為此，美聯(lián)儲(chǔ)在2007年12月之后進(jìn)行了貨幣政策創(chuàng)新，相繼推出了多種新的流動(dòng)性管理工具，以增加市場(chǎng)的流動(dòng)性供給，放松銀根，恢復(fù)市場(chǎng)信心。

1. 定期拍賣(mài)融資便利(Term Auction Facility ，TAF)。TAF是通過(guò)拍賣(mài)機(jī)制定期主動(dòng)向存款性金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制創(chuàng)新，旨在提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)每月向金融機(jī)構(gòu)提供短期借款，提前確定數(shù)量，采取競(jìng)價(jià)拍賣(mài)的方式確定利率，同時(shí)收取金融資產(chǎn)作為抵押。所有被美聯(lián)儲(chǔ)銀行認(rèn)為財(cái)務(wù)狀況良好的存款類金融機(jī)構(gòu)以及在一級(jí)信貸貼現(xiàn)窗口有貸款資質(zhì)的存款類金融機(jī)構(gòu)均有資格參與TAF競(jìng)拍。從2007年12月12日TAF被創(chuàng)造出來(lái)至2008年11月10日，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)23次TAF拍賣(mài)累計(jì)注入流動(dòng)性資金達(dá)到14803億美元。

相對(duì)于窗口貼現(xiàn)和公開(kāi)市場(chǎng)操作，TAF的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在:一方面，TAF更有針對(duì)性，可以將資金注入問(wèn)題更為嚴(yán)重的特定機(jī)構(gòu);另一方面，TAF使聯(lián)儲(chǔ)可為更多的交易商以更為寬泛的抵押物形式來(lái)注入長(zhǎng)期資金。并且，操作過(guò)程中TAF確保銀行可以匿名參與競(jìng)拍。這樣，競(jìng)標(biāo)者就不用擔(dān)心競(jìng)標(biāo)會(huì)被解讀為資金處境極為艱難或急需資金融通所產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)。

2. 一級(jí)交易商信貸便利(Primary Dealer Credit Facility，PDCF)。PDCF是一種針對(duì)投資銀行等市場(chǎng)交易商的隔夜融資機(jī)制，旨在緊急狀況下為市場(chǎng)交易商提供援助來(lái)拯救瀕臨倒閉的公司。PDCF允許一級(jí)交易商可以像存款類金融機(jī)構(gòu)一樣從貼現(xiàn)窗口借款，借款利率與貼現(xiàn)窗口的一類貼現(xiàn)利率相同，抵押品包括適用于公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)的所有合格抵押品，加上投資級(jí)別的公司債券、市政債券、住房抵押貸款支持債券和資產(chǎn)支持債券。由于一級(jí)交易商得以使用更為寬泛的債券抵押，這些債券在私人借貸過(guò)程中也被接受為抵押品。此外，PDCF還有助于降低用于抵押貸款的資產(chǎn)支持債券和美國(guó)國(guó)債之間的利差，從而提高投資者在金融市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)支持債券的能力。PDCF于2008年3月16日被推出，2008年9月14日美聯(lián)儲(chǔ)宣布擴(kuò)大PDCF適用的抵押品范圍。在2008年9月15日之后，每周更新的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上PDCF項(xiàng)下數(shù)值由之前接近于零的低水平上升至800億美元左右，表明PDCF力度有所加大。

3. 定期證券借貸工具(Term Securities Lending Facility，TSLF)。TSLF是一種通過(guò)招標(biāo)方式向市場(chǎng)交易商賣(mài)出高流動(dòng)性國(guó)債而買(mǎi)入其他抵押資產(chǎn)的融資方式。TSLF由美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)交易室承辦，其交易對(duì)手僅限于以投資銀行為主的一級(jí)交易商，交易商可以提供聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債、住房抵押貸款支持債券以及其他一些非聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券資產(chǎn)。它的期限一般為28天，可用于改善銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，從而提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，迄今仍被廣泛使用。TSLF首次交易時(shí)間為2008年3月27日，2008年9月中旬次貸危機(jī)惡化之后，美聯(lián)儲(chǔ)于9月15日宣布擴(kuò)大TSLF適用的抵押品范圍為所有投資級(jí)債券。在2008年9月15日—11月10日，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)15次TSLF操作向市場(chǎng)注入了共4300億美元流動(dòng)性資金。次貸危機(jī)以來(lái)的39次TSLF操作累計(jì)注入的流動(dòng)性資金達(dá)到12832億美元。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)還通過(guò)AMLF(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金融資工具)、CPFF(Commercial Paper Funding Facility，商業(yè)票據(jù)融資工具)及MMIFF(Money Market Investor Funding Facility，貨幣市場(chǎng)投資者融資工具)等金融創(chuàng)新工具，以及與多國(guó)央行達(dá)成互換協(xié)議的形式，向市場(chǎng)注入大量資金，以提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

四、美國(guó)貨幣政策效應(yīng)評(píng)析

顯見(jiàn)的是，金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)的救市力度之大，政策變化之頻繁，都是史無(wú)前例的。但金融危機(jī)還沒(méi)有結(jié)束，許多政策效應(yīng)也還沒(méi)有完全顯現(xiàn)出來(lái)，在實(shí)踐中這些政策究竟在多大程度上是有效的，則尚待時(shí)間的檢驗(yàn)。不過(guò)理論分析表明，這些貨幣政策可能并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的理想效應(yīng)。

一方面，這些政策無(wú)助于消除金融危機(jī)。根據(jù)湯凌霄(2008)的歸納，對(duì)于中央銀行的注資政策，英國(guó)央行行長(zhǎng)Mervyn King，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gary Becker、Roubini，以及摩根斯坦利亞太區(qū)前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠和摩根斯坦利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬·羅奇等都認(rèn)為，該項(xiàng)政策不僅于事無(wú)補(bǔ)，反而會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹隱患。他們指出，僅通過(guò)注入流動(dòng)性，只能推遲危機(jī)的到來(lái)并最終使危機(jī)更為深重;并且，央行注資是通過(guò)讓信貸變得更為容易獲取的方式解救被困的金融機(jī)構(gòu)，使它們能繼續(xù)不負(fù)責(zé)任地發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)貸款，從而產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。因而，美國(guó)等國(guó)家央行的集體緊急注資行為，只能令通貨膨脹壓力增大，流動(dòng)性泛濫的形勢(shì)加劇，從而催生下一個(gè)資產(chǎn)泡沫。

Taylor(2009)也指出，正是政府的貨幣干預(yù)政策導(dǎo)致、延長(zhǎng)并惡化了此次金融危機(jī)。對(duì)政府政策反應(yīng)的效果進(jìn)行實(shí)證研究后，Taylor(2009)指出，2000-2006年間美國(guó)過(guò)于寬松的貨幣政策，導(dǎo)致實(shí)際利率低于常規(guī)下應(yīng)有的利率水平從而帶來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫，是引爆此次金融危機(jī)的根本原因;而錯(cuò)誤診斷銀行信貸市場(chǎng)上的問(wèn)題并以此進(jìn)行的政策反應(yīng)，進(jìn)一步延長(zhǎng)了金融危機(jī)的時(shí)間。Taylor(2009)認(rèn)為，如果導(dǎo)致危機(jī)的原因是流動(dòng)性不足，則通過(guò)窗口貼現(xiàn)或新增窗口或者提供其他的便利措施以增強(qiáng)流動(dòng)性的政策反應(yīng)就是恰當(dāng)?shù)?。但是，正如前文所分析的，此次金融危機(jī)的真正癥結(jié)在于對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，因此正確的政策措施應(yīng)該是強(qiáng)調(diào)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量和透明度，并直接應(yīng)對(duì)因房屋價(jià)格下跌所導(dǎo)致的違約率的上升，或者尋求更多的途徑向銀行和其他金融機(jī)構(gòu)注入更多的資本。最后，缺乏清晰的、可預(yù)期的干預(yù)政策，惡化了金融危機(jī)。為什么對(duì)一些金融機(jī)構(gòu)及其債權(quán)人提供援助但對(duì)另外一些金融機(jī)構(gòu)則不提供，其干預(yù)程序和標(biāo)準(zhǔn)是怎樣的?在什么情況下，政府會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助?政府又會(huì)采取什么措施進(jìn)行救助?等等。這些不確定性和擔(dān)憂導(dǎo)致銀行同業(yè)借貸的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加大，從而導(dǎo)致金融危機(jī)惡化。

另一方面，貨幣政策雖然在短期內(nèi)可以抑制經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退，長(zhǎng)期效應(yīng)則有賴于其他政策的配合。金融市場(chǎng)動(dòng)蕩會(huì)蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而可能影響就業(yè)、投資和美國(guó)社會(huì)福利。因此，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行注資干預(yù)，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的直接投放，傳遞了著力緩解危機(jī)的信息，適度平緩了危機(jī)造成的恐慌心理，從而能有效增強(qiáng)市場(chǎng)信任度。中國(guó)工商銀行城市金融研究所的鄒新和程實(shí)(2009)分別從市場(chǎng)信心、信貸緊縮、商業(yè)票據(jù)和股票市場(chǎng)等四個(gè)方面，研究了貨幣政策的效應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)，貨幣救助政策的出臺(tái)，確實(shí)有助于增強(qiáng)投資者的信心，避免市場(chǎng)情緒的崩潰，并在一定程度上改善了信貸緊縮和商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的壓力。不過(guò)，貨幣救助政策并未能起到全面挽救市場(chǎng)信心的作用，市場(chǎng)緊縮局面和票據(jù)市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，而且股票市場(chǎng)也還存在很多不確定性。

Mishkin(2009)從反向角度證實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策短期內(nèi)有助于抑制經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退。Mishkin(2009)指出，如果聯(lián)儲(chǔ)不采取零利率政策，不給金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，結(jié)果會(huì)是怎樣?顯然，緊縮的貨幣政策無(wú)疑會(huì)降低消費(fèi)支出和投資支出，結(jié)果是經(jīng)濟(jì)下滑更加嚴(yán)重，資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)更大，由此信用溢價(jià)上升并帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步收縮。而經(jīng)濟(jì)的收縮又會(huì)導(dǎo)致更大的不確定性，并導(dǎo)致更為嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)后果和更為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)收縮。如此循環(huán)。而且，如果美聯(lián)儲(chǔ)不采取擴(kuò)張政策，國(guó)庫(kù)券的利率會(huì)居高不下，房貸利率以及企業(yè)借款的成本都會(huì)比我們現(xiàn)在看到的要高。由此，消費(fèi)支出會(huì)進(jìn)一步降低，從而帶來(lái)更為嚴(yán)重的蕭條。因此，短期內(nèi)擴(kuò)張性的貨幣政策確實(shí)能減緩經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步衰退。但Mishkin(2009)同時(shí)也指出，盡管低利率和增加金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性的政策有助于緩解危機(jī)加深的步伐，但仍然需要擴(kuò)張的財(cái)政政策來(lái)拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)，而財(cái)政政策需要在刺激當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和減少稅收負(fù)擔(dān)之間做出平衡。另外，擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)帶來(lái)通貨膨脹預(yù)期，導(dǎo)致在將來(lái)某一時(shí)期通脹水平顯著增加。

參考文獻(xiàn):

[1]Frederic S. Mishkin，Is monetary policy effective during financial crises?， Working Paper 14678，2008，http://www.nber.org/papers/w14678.

[2]湯凌霄:美國(guó)次級(jí)債務(wù)危機(jī)的國(guó)際傳染機(jī)制及其因應(yīng)對(duì)策[J].財(cái)政研究，2008，(5).

[3]鄒新，程實(shí).金融危機(jī)中的美國(guó)救助政策全面探析[EB/OL].中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告，2009-02-18，http://www.chinavalue.net/Media/Article.aspx?ArticleId=39614PageId=1.

(責(zé)任編輯 代金奎)