摘要:亞洲金融危機后，“三元悖論”被明確提出，并受到學者們的廣泛關注，成為國際經濟學中一個著名的論斷。本文從“三元悖論”視角對我國貨幣政策有效性、匯率穩(wěn)定及資本管制進行了分析，進而提出了要保持貨幣政策的獨立性、保持匯率的相對穩(wěn)定、控制資本項目開放的節(jié)奏等建議。

關鍵詞:三元悖論;經濟金融發(fā)展;探析

Abstract:After financial crisis in Asia，trilemma theory were proposed，and received by scholars.It becomed a famous judgment in the international economics. Based on trilemma theory ，this article analyzes the validity of monetary policy， the stabilization of exchange rate and the capital control in our country， then puts forward some suggestions，such as maintaining the independence of monetary policy，maintaining the stabilization of exchange rate ，controling the pace of capital account opening，etc.

Key Words:trilemma theory，economy and finance development，analysis

中圖分類號:F830文獻標識碼: A文章編號:1674-2265(2010)02-0017-04

一、引言

近年來，我國宏觀經濟內部流動性過剩的特征較明顯。國際收支持續(xù)“雙順差”，外匯儲備不斷增加。即使在受到全球金融危機影響的2009年，我國的貿易順差也達1960.7億美元。2009年12月末，我國外匯儲備余額為23992億美元，同比增長23.28%。開放經濟條件下，每一個經濟體都面臨著貨幣政策、匯率制度和資本流動3 個經濟目標的選擇?！叭Ｕ摗痹瓌t，即資本自由流動、固定匯率、貨幣政策的獨立性三者不可兼得，只能取其二。這一原則明確簡單，但卻得到許多經濟學家的認同:該原則不僅反映了開放經濟下經濟體系內部所蘊含的矛盾，即開放經濟下宏觀調控當局面臨多重相互交織的目標時必須有所取舍，也為資本流動情況下貨幣政策和匯率政策的協(xié)調提供了一個一目了然且易于操作的分析框架。奧布斯特費爾德等甚至提出，“三元悖論”原理在很大程度上可認為是從歷史中抽象出的經驗總結和對國際貨幣體系演變歷程的理論歸納，從金本位時期到牙買加體系時期，這一高度提煉的原則都在顯示著其有效性。

本文認為，在當前內外失衡的經濟背景下，研究本外幣政策協(xié)調，并提出加強和改善本外幣政策協(xié)調的途徑和措施是至關重要的。

二、理論分析及相關文獻回顧

(一)“三元悖論”的提出

“三元悖論”理論最早可以溯源至英國經濟學家米德(1953)，他分析了開放經濟條件下內部均衡目標和外部均衡目標發(fā)生沖突，即“米德沖突”。其中，在保證包括貨幣政策在內的支出增減政策有效的情況下，固定匯率制度和資本自由流動是不能共存的，這與后來提出的“三元悖論”理論之間有著理論傳承關系。蒙代爾(1963)提出了著名的M-F模型，為后來“三元悖論”理論的提出奠定了重要基礎。亞洲金融危機后，克魯格曼(1998)在“亞洲發(fā)生了什么”一文中闡述了資本流動情況下固定匯率制度是危機爆發(fā)的主要原因這一觀點，并首次明確提出了“三元悖論”的原則。后來，克魯格曼又在其著作《蕭條經濟學的回歸》一書中對這一原則進行了論述，使得該原則被越來越多的人所認同。

克魯格曼提出的“三元悖論”原則指出，一國不可能同時實現(xiàn)貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動三大金融目標，只能同時選擇其中的兩個?！叭Ｕ摗痹瓌t可以用圖1來直觀表示?！叭Ｕ摗笔侵笀D中心位置的灰色三角形，即在資本完全流動情況下，如果實行嚴格的固定匯率制度，則沒有貨幣政策的完全獨立;如果要維護貨幣政策的完全獨立，則必須放棄固定匯率制度;如果要使得固定匯率制度和貨幣政策獨立性同時兼得，則必須實行資本管制。也就是在灰色三角形中，三個角點只能三選二。

“不可能三角”(見圖2)則形象地說明了“三元悖論”，即在資本流動、貨幣政策的有效性和匯率制度三者之間只能進行以下三種選擇:

1. 保持本國貨幣政策的獨立性和資本的完全流動性，必須犧牲匯率的穩(wěn)定性，實行浮動匯率制。這是由于在資本完全流動條件下，頻繁出入的國內外資金帶來了國際收支狀況的不穩(wěn)定，如果本國的貨幣當局進行干預，即保持貨幣政策的獨立性，那么本幣匯率必然會隨著資金供求的變化而頻繁波動。

2. 保持本國貨幣政策的獨立性和匯率穩(wěn)定，必須犧牲資本的完全流動性，實行資本管制。在金融危機的嚴重沖擊下，在匯率貶值無效的情況下，唯一的選擇是實行資本管制，實際上是政府以犧牲資本的完全流動性來維護匯率的穩(wěn)定性和貨幣政策的獨立性。

3. 維持資本的完全流動性和匯率的穩(wěn)定性，必須放棄本國貨幣政策的獨立性。依據(jù)開放經濟條件下進行宏觀經濟分析的蒙代爾—弗萊明模型(Mundell-Fl-

eming model)，在固定匯率制下，如果資本自由流動，則一國不可能執(zhí)行獨立的貨幣政策，任何企圖通過增減貨幣量來影響國內利率以實現(xiàn)政策目標的努力都將被巨額資本的迅速流動及央行保持固定匯率的承諾所抵消。因為，國內市場上的利率是由國際利率水平和外匯匯率的預期變動率決定的;國內貨幣市場和商品市場正是在這一利率水平的自發(fā)作用下實現(xiàn)均衡的。

(二)對“三元悖論”原則的簡要評述

“三元悖論”原則的理論內涵經歷了“米德二元沖突—M-F模型—三元悖論”這樣一個發(fā)展歷程。現(xiàn)在，“三元悖論”原則已經成為國際經濟學中的一個著名論斷。但是，該理論是高度抽象的，只考慮了極端的情況，即完全的貨幣政策獨立、完全的固定匯率和完全的資本自由流動，并沒有論及中間情況。正如弗蘭克爾指出的，“并沒有令人信服的證據(jù)說明，為什么不可以在貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定兩個目標的抉擇中各放棄一半，從而實現(xiàn)一半的匯率穩(wěn)定和一半的貨幣政策獨立性?！边@不能不說是“三元悖論”理論在具體目標選擇問題分析方面的局限。

還有一點值得指出的是，根據(jù)“三元悖論”原則，資本自由流動、固定匯率制和貨幣政策非獨立性三者的組合是一個可行的選擇，但是這一組合在現(xiàn)實中有效的前提是在假設一國外匯儲備無上限的條件下才能成立。實際上，現(xiàn)實中一國的外匯儲備不可能無上限，一國的外匯儲備總量再巨大，與規(guī)模龐大的國際游資相比也是力量薄弱的，一旦中央銀行耗盡外匯儲備仍無力扭轉國際投資者的貶值預期，則其在外匯市場上將無法繼續(xù)托市，固定匯率制也將徹底崩潰。因此，一國即使放棄貨幣政策的獨立性，在巨大的國際游資壓力下，往往也很難保證固定匯率制度能夠得以繼續(xù)。

三、開放經濟下我國經濟金融發(fā)展現(xiàn)狀

(一)我國貨幣政策有效性受到多種因素影響

2009年，我國8.7%的GDP增速伴隨著經濟運行中投資增長過快、貿易順差過大、信貸投放過多，并且還出現(xiàn)了通脹壓力和資產價格持續(xù)上升等問題，其中備受關注的是關于回收流動性和降低通貨膨脹壓力。這表明，在我國貨幣政策與匯率穩(wěn)定的沖突是“三元悖論”最顯著的表現(xiàn)之一，面對日益增加的外匯，中央銀行為了保持人民幣匯率穩(wěn)定，不得不投放人民幣購買外匯，從而使得中央銀行弱化了對基礎貨幣投放的主動權，尤其近年來外匯儲備激增，外匯占款造成的基礎貨幣投放過量引起流動性過剩，成為國內資產價格膨脹的主要原因。李成(2006)對1998—2006年外匯儲備和商業(yè)銀行存差各季度數(shù)據(jù)進行了實證檢驗，結果表明，外匯儲備與存差存在著密切的關系。外匯儲備每增加1%，商業(yè)銀行存差增加1.15%。即在我國現(xiàn)行的匯率制度下，外匯儲備的不斷增加直接導致了商業(yè)銀行存差的擴大，造成金融系統(tǒng)乃至整個社會的流動性過剩。

在我國，除了貨幣政策與匯率政策的沖突外，還存在一系列影響中國貨幣政策有效性的因素，如中央銀行的獨立性問題、貨幣政策傳導機制的不確定性、利率市場化改革尚未完成、金融市場的發(fā)展、物價指數(shù)在度量通脹程度上存在的問題等。即便選擇了相當靈活的匯率制度，中國貨幣政策也并不一定能如預期的那樣達到效果。

(二)我國匯率制度選擇受到經濟增長方式的約束

目前，大多數(shù)國家實行了介于彈性匯率制和固定匯率制之間的中間匯率制度，中間匯率制度則代表著一種發(fā)展趨勢。中間匯率制度包括目標區(qū)域、爬行盯住、一籃子盯住、可調整的盯住以及上述幾種方式的各種組合方式。國際貨幣基金組織已將其超過半數(shù)的成員歸類為采用介于自由浮動匯率制度和固定匯率制度之間的中間匯率制度。經濟學家在對各國實際采用的匯率制度進行分類的過程中，常常發(fā)現(xiàn)采用中間匯率制度的國家的比重更高。

自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再單一盯住美元，形成更富有彈性的人民幣匯率機制。在這樣一個逐步市場化的匯率機制下，匯率必然成為反映貿易的鏡像，與主要貿易伙伴的巨額貿易順差也就理所當然地需要匯率適度向上浮動來恢復平衡。我國目前的外向型經濟，相對固定的匯率制度是其發(fā)展的一個必要條件。一方面，在我國，作為微觀經濟主體的企業(yè)缺乏應對匯率波動的意識和能力，是一種客觀存在的現(xiàn)象。政府為了保證國際貿易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過相對固定匯率制度為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低企業(yè)的交易成本。另一方面，中國金融市場發(fā)展尚不完善，規(guī)避外匯風險的金融工具種類不多，規(guī)模也有限。中國金融市場的不健全性，使得企業(yè)的短期外匯無法通過資本市場得到保障。中國二十多年來外向型經濟發(fā)展的“路徑依賴”，以及改革的紛繁復雜決定了現(xiàn)行的外向型經濟仍將持續(xù)，因此，雖然浮動匯率制度是一個大國的發(fā)展趨勢，但是短期內人民幣只能采取中間的匯率制度，從根本上說，人民幣匯率選擇受到我國經濟增長方式的約束。

(三)我國資本流動的外生性極強

Summers(1999)指出，資本流動性強弱是國際資本的趨利性、國內資本管制共同決定的結果，具有很強的外生性。從1996年接受國際貨幣基金組織第八條款實現(xiàn)人民幣經常項目可兌換之后，我國就已經開始逐漸放松對資本項目的管制。因為對資本項目下自由開放所帶來的諸多隱患有所考量，我國目前還處于一個相對封閉的狀態(tài)—國外資本流入容易，國內資本流出較難。不過不管是出于實現(xiàn)對加入WTO的承諾還是國內外經濟失衡的壓力，資本市場的開放已經逐步加快。事實上，盡管我國對資本項目進行管制，但在中國國際收支雙順差的情況下，資本正進行著單向的自由流動。

此外，由于人民幣升值預期的存在，以及國內資產價格的上漲，大量熱錢設法通過各種方式規(guī)避資本賬戶的管制進入國內。中國的貿易順差中，除了真實貿易，還包括了通過虛假貿易規(guī)避資本賬戶管制進入的部分。一國國際收支平衡表中誤差和遺漏項也可以反映該國非法資本交易的情況。除了正常的誤差和遺漏外，國際收支平衡表的誤差和遺漏項基本上反映的是非法資本交易?？梢钥闯?，不論是從合法的還是非法的交易數(shù)據(jù)來看，中國資本流動的規(guī)模都已經非常大了。

四、結論與建議

“三元悖論”告訴我們，貨幣政策的獨立性、固定匯率制度和資本自由流動三者只能取其二。作為大國，我國不可能放棄貨幣政策獨立性，資本管制的改革在全球金融危機的影響下也將不得不謹慎。因此，在我國現(xiàn)實的選擇應當是處于“三元悖論”的中間地帶的非角點解，即應追求貨幣政策的獨立性和有管理的浮動匯率機制而對資本項目采取管制，從而使開放經濟條件下“三元悖論”的綜合損失最小化，為我國經濟增長創(chuàng)造出穩(wěn)定的環(huán)境。

(一)要保持貨幣政策的獨立性

貨幣政策是開放經濟體中燙平經濟波動的主要宏觀政策工具。在長期經濟增長中，往往伴隨通脹預期。同時，盡管全球經濟一體化日益加深，但在開放經濟中各經濟體的經濟周期并不同步，沒有中央銀行政策的相對獨立性就沒有宏觀經濟的穩(wěn)定。作為宏觀調控的一部分，貨幣政策是圍繞四個目標來設定的。不過，從執(zhí)行層面來講，貨幣政策的目標之間本身便存在沖突，必須進行取舍。在未來一段時期內，宏觀經濟政策尤其是貨幣政策將面臨的挑戰(zhàn)，實際上也代表了中國經濟所要面對的挑戰(zhàn)。作為大國，我國無論什么時候都不會也不能放棄貨幣政策的獨立性。針對國內最棘手的貨幣問題—流動性過剩，不采取貨幣手段直接調節(jié)肯定在效果上更加微小。即使在體制、機制等完善后，可以解決某些問題例如非理性投資等，但對于大量外匯儲備囤積的調節(jié)仍舊找不到有效途徑。最主要的還是要保持貨幣政策的獨立性，并應當加強貨幣政策傳導機制、金融市場、利率市場化改革，加強中央銀行的可信度，提高貨幣政策效率。

(二)要保持匯率的相對穩(wěn)定

前幾年，中國對外貿易依存度一直維持在60%以上，即使在受金融危機影響較大的2009年，我國的對外貿易依存度也高達45%。如此大的貿易依存度，可以說匯率自由浮動有很大的難度，因為人民幣長期以來低估，完全浮動必然會帶來人民幣對世界主要貨幣的大幅度升值，接下來就是出口貿易額的大幅度縮水。

當然，匯率制度改革可以在穩(wěn)定性的基礎上兼顧靈活性，努力實現(xiàn)穩(wěn)定性與靈活性的平衡，國際貨幣基金組織也賦予其成員國出于維持經濟穩(wěn)定的需要自由選擇匯率制度的權利。2005年7月人民幣匯率制度改革，由單一的盯住美元向盯住一籃子貨幣的改革是具有歷史意義的。同時應允許人民幣適當升值，向人民幣的均衡價值回歸，并以此為契機促進國內經濟結構轉型。

(三)要控制資本項目開放的節(jié)奏

資本流動性日益增大，但資本項目的管理方式對匯率形成機制有重要影響。我國的外匯管理仍傾向于重流入輕流出，從而擴大了人民幣的升值壓力。盡管發(fā)達國家出于對國家安全的顧慮、壟斷部門和利益集團的影響以及由于我國缺乏海外投資經驗，許多資本流動變得相當困難。但是隨著我國的合格境內機構投資者制度的建立以及主權基金的建立，我國外匯資本出現(xiàn)了便利流動的渠道，從而減輕了人民幣升值的壓力。

不過全球經濟的不平衡發(fā)展造成了全球經濟失衡格局，這個格局仍會繼續(xù)。不斷增長的外貿順差導致我國外匯儲備持續(xù)增長，我國國內也因此面臨貨幣過度投放，通貨膨脹和資產泡沫增大的壓力。目前，我國實施資本項目開放的某些條件已經具備，比如巨額外匯儲備、外國直接投資的需求增加、經濟持續(xù)增長和政治社會穩(wěn)定等。但是資本項目開放是把雙刃劍，雖然可以實現(xiàn)資金的世界性配置，增加資本市場活力，降低監(jiān)管成本，但操之過急將引起國內市場波動，因此控制資本項目開放的節(jié)奏非常重要，需謹慎從事。

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(責任編輯 代金奎)