2009年中國(guó)對(duì)外投資總額已超過英、德、日、澳,成為僅次于美國(guó)的全球第二大對(duì)外投資國(guó)
全球金融體系遭受重創(chuàng)之后,中國(guó)已昂首踏上世界舞臺(tái),這一趨勢(shì)在并購市場(chǎng)上體現(xiàn)得尤為明顯。根據(jù)德勤研究報(bào)告,2009年中國(guó)對(duì)外投資總額已超過英、德、日、澳,成為僅次于美國(guó)的全球第二大對(duì)外投資國(guó)。而在2009年之前,中國(guó)對(duì)外投資規(guī)模都很小。2007年中國(guó) 對(duì)外投資額僅相當(dāng)于英國(guó)的1/10,德國(guó)的1/6,2008年也不到英國(guó)的一半。
中國(guó)企業(yè)海外并購特點(diǎn)
盡管市場(chǎng)嚴(yán)峻,2009年中國(guó)企業(yè)海外并購交易仍表現(xiàn)穩(wěn)健,共完成248起并購交易,交易總額達(dá)457億美元。相比之下,2007年的海外并購交易額僅為292億美元。
中國(guó)企業(yè)海外并購活動(dòng)相對(duì)穩(wěn)健增長(zhǎng),首先應(yīng)歸因于中國(guó)政府強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,使中國(guó)經(jīng)濟(jì)在一定程度上免受金融危機(jī)的余波影響。其次,中國(guó)政府的支持也推動(dòng)了海外跨境交易。例如,大型國(guó)有企業(yè)使用國(guó)家龐大的美元儲(chǔ)備投資于波動(dòng)性低的資產(chǎn),以此減持美元。與此同時(shí),大型國(guó)有企業(yè)通過并購交易實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的愿望十分強(qiáng)烈。2009年實(shí)施海外并購的國(guó)有企業(yè),均在獲取自然資源或技術(shù)資產(chǎn)、進(jìn)入新市場(chǎng)、金融投資以及多元化發(fā)展方面取得成功。
中國(guó)企業(yè)2009年海外并購呈現(xiàn)出以下特點(diǎn):
——并購活動(dòng)持續(xù)集中于能源及資源行業(yè)。此項(xiàng)交易占總交易數(shù)量的32%,金融服務(wù)業(yè)和制造業(yè)分別占20%和16%;電信、高科技和傳媒產(chǎn)業(yè)占11%。以品牌和知識(shí)產(chǎn)權(quán)為中心和目標(biāo)的并購活動(dòng)正逐步增多。如北汽收購薩博,標(biāo)志著中國(guó)企業(yè)開始了從買資源到買品牌再到買知識(shí)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)變。
——就實(shí)際并購資金額來看,民企遠(yuǎn)不能和國(guó)企相提并論,并購的主力軍仍為國(guó)有大型企業(yè),交易金額占2009年總并購交易額的80%左右。
——中國(guó)大陸的主權(quán)基金開始大展拳腳,2007年初以來完成了不少金額達(dá)數(shù)十億美元的收購交易。其中包括以30億美元購入美國(guó)并購公司百仁通(Blackstone)的少數(shù)權(quán)益和以15億美元購下加拿大Teck Resources的17.2%權(quán)益。
——聯(lián)合并購方式出現(xiàn)并增多。例如,中國(guó)鐵建聯(lián)手銅陵有色收購厄瓜多爾銅礦,中石油與哈薩克斯坦國(guó)家石油公司聯(lián)合收購哈國(guó)曼格什套油氣公司,中海油、中石化聯(lián)合收購安哥拉油田等案例,就是 “強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。聯(lián)合收購是國(guó)際上很普遍的做法,有利于分散投資、分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)。
——公眾資金也被逐漸用于海外收購交易。如中國(guó)國(guó)家開發(fā)銀行向中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司(CNPC)貸款300億美元用于海外收購戰(zhàn)。
海外并購成敗原因
并購活動(dòng)是一個(gè)復(fù)雜的、持續(xù)變動(dòng)的過程,僅僅達(dá)成交易、順利投資并不意味著一定會(huì)成功。成功的并購活動(dòng)要能夠?qū)崿F(xiàn)投資目標(biāo)企業(yè)的并購目的。具體來講,應(yīng)滿足五個(gè)因素:一是并購目標(biāo)適合投資企業(yè)總體、長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展;二是交易價(jià)格合理、交易條款充分恰當(dāng),且交易合約達(dá)成;三是投資架構(gòu)設(shè)計(jì)合理且實(shí)現(xiàn)投資;四是交易日目標(biāo)公司的交割順利、過渡經(jīng)營(yíng)和整合成功;五是目標(biāo)公司贏利能力或?qū)ν顿Y集團(tuán)的價(jià)值貢獻(xiàn)達(dá)到預(yù)定計(jì)劃和設(shè)想。所有成功的并購案例均實(shí)現(xiàn)了以上五個(gè)因素。而失敗的案例則往往由于其中某些因素未實(shí)現(xiàn)而導(dǎo)致并購項(xiàng)目最終失敗。
縱觀近年來國(guó)企海外并購,失利的原因無外乎以下幾個(gè):
——選錯(cuò)了并購對(duì)象。并購者自身沒有清晰的公司發(fā)展遠(yuǎn)景和戰(zhàn)略,也沒有以此為基礎(chǔ)確立相融合的并購目的。企業(yè)進(jìn)行并購活動(dòng)的目的往往有強(qiáng)烈的擴(kuò)張沖動(dòng),出于“便宜”、“要抄底”、“要做大規(guī)?!薄ⅰ耙涌靽?guó)際化進(jìn)程”等不成熟的并購動(dòng)機(jī)。而且,在找尋并購目標(biāo)時(shí)沒有充分考慮政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)規(guī)模、發(fā)展?jié)摿驼想y度(包括業(yè)務(wù)重組、人事調(diào)整、文化沖突、跨國(guó)管理人才及其能力)。在與公司戰(zhàn)略相融合的并購活動(dòng)中,比較著名的例子是聯(lián)想2004年底斥資17.5億美元收購IBM的個(gè)人電腦業(yè)務(wù)。盡管并購后的前幾年業(yè)務(wù)困難,但據(jù)報(bào)道在2009年業(yè)績(jī)開始好轉(zhuǎn)。雖然目前尚不能斷言并購是否成功,但聯(lián)想確實(shí)通過收購提升了本企業(yè)的技術(shù)資產(chǎn)。TCL收購湯姆遜的電視機(jī)業(yè)務(wù)時(shí),曾樂觀估計(jì)18個(gè)月實(shí)現(xiàn)扭虧,并獲得大量專利技術(shù),卻沒有考慮當(dāng)初GE將電視機(jī)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給湯姆遜就是由于難以盈利,湯姆遜經(jīng)營(yíng)期間依然無法扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)期虧損。
——不熟悉國(guó)際并購活動(dòng),缺乏跨國(guó)并購的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)。國(guó)有企業(yè)走出去主要集中在最近幾年。其并購團(tuán)隊(duì)還很年輕,缺乏熟悉國(guó)際并購活動(dòng)的人才,并購活動(dòng)缺乏成熟的海外并購工作計(jì)劃、安排和決策流程。投資項(xiàng)目組也不熟悉國(guó)際并購活動(dòng)中各環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)和如何規(guī)避、降低風(fēng)險(xiǎn)的措施,往往對(duì)盡職調(diào)查的重要性和如何充分利用盡職調(diào)查的分析來進(jìn)行投資決策認(rèn)知不夠。他們經(jīng)常將盡職調(diào)查的成本預(yù)算做的很小、留給盡職調(diào)查的時(shí)間也較短,也沒有針對(duì)并購目的設(shè)定恰當(dāng)?shù)谋M職調(diào)查的工作范圍。總之,由于缺乏良好、全面的盡職調(diào)查導(dǎo)致問題發(fā)現(xiàn)不充分,或盡職調(diào)查的發(fā)現(xiàn)沒有得到落實(shí)解決或處理不當(dāng),估值模型的建立和假設(shè)的確定沒有充分考慮和體現(xiàn)目標(biāo)公司的關(guān)鍵問題,重要的風(fēng)險(xiǎn)沒有包含在交易條款談判中和交易協(xié)議的聲明、保護(hù)條款中。
——沒有盡早地考慮、研究和分析交易后跨國(guó)經(jīng)營(yíng)管理、整合的關(guān)鍵細(xì)節(jié)問題。在并購活動(dòng)中,并購交易項(xiàng)目組往往獨(dú)立于其他日常運(yùn)營(yíng)部門。在盡職調(diào)查階段,如果沒有對(duì)交易后的整合和經(jīng)營(yíng)過渡的關(guān)鍵事項(xiàng)或問題充分了解,并提前做好必要準(zhǔn)備;或者雖然有所了解,但沒有把相關(guān)事項(xiàng)有效傳遞給交易后負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)的管理團(tuán)隊(duì);或者雖然將事項(xiàng)傳遞給管理團(tuán)隊(duì),但沒有制定出切實(shí)可行的交易后最初100天的行動(dòng)方案、落實(shí)人員分工、責(zé)任,從而導(dǎo)致“整合失敗”,并最終導(dǎo)致并購活動(dòng)失敗。
缺乏管理跨國(guó)公司和團(tuán)隊(duì)的人才與經(jīng)驗(yàn),沒有充分分析不同國(guó)家和企業(yè)間的文化差異和不相容的價(jià)值與管理理念是國(guó)有企業(yè)在海外并購活動(dòng)中普遍存在的問題。此外,國(guó)有企業(yè)也可能犯沒有明確并跟蹤協(xié)同增值效應(yīng)的錯(cuò)誤。中國(guó)企業(yè)在海外并購中,一般希望通過并購實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展,獲得對(duì)方的品牌、技術(shù)、渠道和經(jīng)驗(yàn),實(shí)現(xiàn)協(xié)同增值效應(yīng)。但是,如果沒有就明確具體的協(xié)同增值效應(yīng)制定切實(shí)可行的計(jì)劃并跟蹤效果,協(xié)調(diào)效益只能是“紙上談兵”。
國(guó)企海外并購如何防范風(fēng)險(xiǎn)
在跨國(guó)并購過程中,國(guó)有企業(yè)面臨著各種風(fēng)險(xiǎn),如法律風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、客戶風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)等。其中,并購交易期最突出的風(fēng)險(xiǎn)是政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);而交易交割日后往往面臨整合風(fēng)險(xiǎn)。
政治風(fēng)險(xiǎn)。政治風(fēng)險(xiǎn)與目標(biāo)企業(yè)國(guó)的政府政策變化等行為有關(guān),包括征收、國(guó)有化、戰(zhàn)爭(zhēng)以及恐怖活動(dòng)等政治暴力事件。由于政治與經(jīng)濟(jì)密不可分,國(guó)內(nèi)企業(yè)在國(guó)際化過程中往往會(huì)遭遇政局動(dòng)蕩、政策調(diào)整、政治抵制等政治風(fēng)險(xiǎn)。由于影響深遠(yuǎn)、破壞性強(qiáng),政治風(fēng)險(xiǎn)甚至成為經(jīng)營(yíng)管理之外的最大風(fēng)險(xiǎn)。中移動(dòng)競(jìng)購巴基斯坦電信、中海油競(jìng)購優(yōu)尼科、中鋁收購力拓等并購失敗案例,部分原因均來自政府干預(yù)。所以,在選擇并購對(duì)象時(shí),應(yīng)該對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)的政治環(huán)境做充分的調(diào)查研究,投資在政治穩(wěn)定地區(qū)。此外,恰當(dāng)?shù)慕灰准軜?gòu)設(shè)計(jì)如聯(lián)合投資可能降低部分風(fēng)險(xiǎn)。
法律風(fēng)險(xiǎn)。并購中的法律風(fēng)險(xiǎn)不僅來源于目標(biāo)企業(yè)自身。首先,各個(gè)國(guó)家、地區(qū)的司法體系和對(duì)并購活動(dòng)的審批程序及體系不同。其次,世界上已經(jīng)有60%的國(guó)家有反托拉斯法及管理機(jī)構(gòu),但是管理重點(diǎn)、標(biāo)準(zhǔn)及程序各不相同。如果不熟悉這些法律和潛在風(fēng)險(xiǎn),并購過程經(jīng)常會(huì)曠日持久,也往往需要花費(fèi)高額的法律和行政費(fèi)用。所以,在并購交易調(diào)查和評(píng)估階段,一定要充分了解法律風(fēng)險(xiǎn),最好有熟悉當(dāng)?shù)胤▌?wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人士參與盡職調(diào)查,且盡職調(diào)查范圍也不應(yīng)僅限于目標(biāo)公司自身。
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可分為“買錯(cuò)了”、“買貴了”和“買了存在風(fēng)險(xiǎn)的公司”三類。要想避免“買錯(cuò)了”,就需要在完全了解投資企業(yè)自身戰(zhàn)略目標(biāo)的基礎(chǔ)上確定并購目標(biāo)。而全面和充分的盡職調(diào)查和恰當(dāng)?shù)墓乐悼梢苑乐埂百I貴了”。估值并不是簡(jiǎn)單地套用某個(gè)財(cái)務(wù)模型,而是在經(jīng)過盡職調(diào)查、全面了解公司情況的基礎(chǔ)上,針對(duì)公司具體特定的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和關(guān)鍵因素建立假設(shè)和財(cái)務(wù)模型。對(duì)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素有所了解并進(jìn)行敏感性分析、情景分析和機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)分析,確定一個(gè)價(jià)值范圍。專業(yè)團(tuán)隊(duì)要對(duì)不同評(píng)估方法如何運(yùn)用、注意事項(xiàng)等有清楚的認(rèn)識(shí)。估值方法的選取要針對(duì)不同類型階段的企業(yè),而且運(yùn)用不同方法,相互印證。對(duì)于要投資“存在風(fēng)險(xiǎn)的公司”,規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法有以下幾種:
● 在交易日前將相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)解決。例如,與關(guān)聯(lián)公司之間的重大資金往來,或各種存在風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)、對(duì)外擔(dān)保等,可以在交易日前償還或終止。
● 對(duì)于隱藏的不確定風(fēng)險(xiǎn),或賣方認(rèn)為發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)較小,可以在交易條款中取得賣方的聲明、保證和擔(dān)保。
● 如風(fēng)險(xiǎn)重大、明確,則在估值中考慮減少交易對(duì)價(jià)。
● 對(duì)于存在的不確定風(fēng)險(xiǎn),也可以通過約定先支付部分對(duì)價(jià),待交易后一定時(shí)間(如6~12個(gè)月)后確定風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小后,再支付其余對(duì)價(jià)。
● 對(duì)于公司前景不確定的,如擔(dān)心交易后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒有想象或預(yù)期的好,可以把對(duì)價(jià)和未來的贏利能力相掛鉤,即交易前設(shè)定未來幾年的經(jīng)營(yíng)目標(biāo),并設(shè)定視不同經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)完成情況調(diào)整對(duì)價(jià)的機(jī)制。
當(dāng)然能否運(yùn)用這些方法還要取決于交易談判的結(jié)果。
并購后整合風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)并購者低估了戰(zhàn)略一致性以及文化融合的難度。當(dāng)國(guó)有企業(yè)與并購目標(biāo)企業(yè)在戰(zhàn)略主導(dǎo)邏輯、多元化戰(zhàn)略和本地化戰(zhàn)略中產(chǎn)生大量不相容時(shí),整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加。企業(yè)文化差距和相互認(rèn)同的障礙往往是并購整合的難點(diǎn)。李東生曾經(jīng)談過,TCL海外收購的失敗很大程度上就是彼此的價(jià)值、管理觀念和方法不同,從而導(dǎo)致無法有效管理國(guó)外團(tuán)隊(duì)。上汽并購雙龍汽車的失敗顯示,雙龍盡管與中國(guó)企業(yè)同屬亞洲文化圈,但雙龍和上汽之間的認(rèn)同感仍然不高。并購后雙方確實(shí)存在何方企業(yè)文化為主的選擇,從而導(dǎo)致沖突不斷。所以,應(yīng)當(dāng)長(zhǎng)期培養(yǎng)各種跨國(guó)管理人才,在尋找并購目標(biāo)時(shí)就應(yīng)當(dāng)把整合風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。在盡職調(diào)查階段,更應(yīng)當(dāng)對(duì)未來經(jīng)營(yíng)過渡、業(yè)務(wù)整合、目標(biāo)公司管理層對(duì)該次并購交易的態(tài)度等進(jìn)行充分的調(diào)查研究。根據(jù)文化背景調(diào)查和當(dāng)?shù)厍闆r行之有效地推銷自己的公眾形象,落實(shí)整合計(jì)劃和程序,明確和跟蹤協(xié)調(diào)效應(yīng)。
2010年國(guó)企海外并購趨勢(shì)
根據(jù)德勤的分析,未來一年國(guó)有企業(yè)對(duì)海外并購交易仍雄心勃勃并且很大程度上受海外資產(chǎn)價(jià)值吸引,因此2010年的海外并購活動(dòng)將可能繼續(xù)增加。
● 澳洲能源、礦業(yè)及公用事業(yè)資產(chǎn)的并購活動(dòng)會(huì)在2010年持續(xù)。但國(guó)有企業(yè)在這方面的巨額并購交易將會(huì)遇到漸增的阻力,而且阻力不會(huì)隨時(shí)間減弱。隨著國(guó)際礦產(chǎn)資源價(jià)格回升,海外礦產(chǎn)企業(yè)的估值也將升高,中國(guó)企業(yè)海外礦產(chǎn)資源并購成本將有所增加。
● 國(guó)有企業(yè)并購活動(dòng)將開始轉(zhuǎn)移至金融服務(wù)業(yè)資產(chǎn)。以往一些收購西方金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)的投資計(jì)劃雖欠妥善周詳,但隨著歐洲及北美對(duì)金融業(yè)的改革,將會(huì)出現(xiàn)利潤(rùn)豐厚的投資機(jī)會(huì)。未來一年國(guó)內(nèi)銀行海外并購的重點(diǎn)還是在新興市場(chǎng)。
整體而言,盡管運(yùn)營(yíng)及政治上的障礙對(duì)并購交易構(gòu)成阻力,德勤預(yù)計(jì)國(guó)有企業(yè)的海外并購活動(dòng)在2010年仍呈基本強(qiáng)勁的態(tài)勢(shì)。展望未來,這些障礙會(huì)最終被克服,交易量和價(jià)值上升,并購市場(chǎng)得以壯大。