不久前，一位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出一個(gè)非常抓眼球的建議：從近兩萬億美元的外匯儲(chǔ)備中。拿出1萬億來分給居民。政府將持有的美國債券分給居民，讓每個(gè)中國人都變成美國債券的持有者，持有者之間可以允許互相買賣。他認(rèn)為這是一件好事：既可以增加外匯儲(chǔ)備的效用，又可以增加居民的購買力、促進(jìn)內(nèi)需。我們想追問的是：外匯儲(chǔ)備真的可以這么處理嗎?如果不行，應(yīng)該如何處置比較妥當(dāng)?

外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)與作用

外匯儲(chǔ)備(foreign exchange reserve)，又稱為外匯存底，指一國政府所持有的國際儲(chǔ)備資產(chǎn)中的外匯部分，形式上是一國政府保有的以外幣表示的債權(quán)，本質(zhì)上是對公民與企業(yè)財(cái)富的借貸。就中國的情況而言，它是政府依據(jù)強(qiáng)制結(jié)匯政策，從國內(nèi)市場上用等值的人民幣換來的外國貨幣(通常是主要的國際流通貨幣，即所謂“硬通貨”)，可以看作國家暫時(shí)代管的一筆賬面資產(chǎn)，是政府手里的一筆“不真實(shí)的國家財(cái)富”(virtual government income)。它與財(cái)政收入不同，財(cái)政收入是國家為了維持自身的存在與實(shí)現(xiàn)其職能，依法從國內(nèi)強(qiáng)制征收的國民收入的一部分，包括稅收、專項(xiàng)收入與其他收入，可以用于對內(nèi)支付與對外支付，是“真實(shí)的國家財(cái)富”(real government income)。所以，溫總理說，“(外匯儲(chǔ)備)這個(gè)錢不是財(cái)政收入，而是銀行的借貸?！蓖鈪R儲(chǔ)備與從國外借款的差別是：國外借款是對外的債務(wù)，通常需要在約定時(shí)期內(nèi)還本付息；外匯儲(chǔ)備是對外的債權(quán)與對內(nèi)的債務(wù)，但一般不要利息，償還期限不固定，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的情況下大部分不用償還。但是，在對外經(jīng)濟(jì)交往中，確實(shí)可以當(dāng)作國家財(cái)富來使用，即外匯儲(chǔ)備是一種“對外的國民財(cái)富”(national wealth for intemational payment)。所以，國際貨幣基金組織把外匯儲(chǔ)備定義為“一國貨幣當(dāng)局所能獲得并在其控制之下的對外金融資產(chǎn)”。

外匯儲(chǔ)備是為對外支付而準(zhǔn)備的外幣資產(chǎn)，需要達(dá)到充足與適度的規(guī)模，才能滿足其主要功能：商品與服務(wù)進(jìn)口支付，外債(不包括貿(mào)易信貸)本息支付以及投機(jī)性攻擊防范。衡量外匯儲(chǔ)備規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)在變動(dòng)。1960～1990年間流行的特里芬原則所關(guān)注的是進(jìn)口支付，認(rèn)為外匯儲(chǔ)備要滿足3個(gè)月進(jìn)口所需。但1990年代后，各國普遍提高了執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)Rodrik的統(tǒng)計(jì)，2004年各國外匯規(guī)模達(dá)到進(jìn)口額的月數(shù)為：亞洲國家10個(gè)月，非洲國家8個(gè)月，西方國家6個(gè)月。標(biāo)準(zhǔn)提高的主要原因在于，外匯儲(chǔ)備的主要目標(biāo)變成防范金融風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。具體標(biāo)準(zhǔn)上，主流的格都特—格林斯潘—IMF規(guī)則要求，新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備最少達(dá)到一年內(nèi)到期的外債總量；而另外一種標(biāo)準(zhǔn)是外匯儲(chǔ)備對M2的比率，管理浮動(dòng)制或固定匯率制國家為10％～20％。

巨額美國債券存在重大的安全隱患

對中國來說，進(jìn)口支付是外匯儲(chǔ)備最主要的功能，如果執(zhí)行特里芬原則，由于沒有開放資本賬戶，有比較嚴(yán)格的外匯管制，顯然可以參照西方國家的6個(gè)月標(biāo)準(zhǔn)，更高的標(biāo)準(zhǔn)則沒有必要，畢竟中國過量持有外匯儲(chǔ)備的成本相當(dāng)高(據(jù)估算等于借入年利率為7.2％的資產(chǎn))。這樣，以2008年中國的進(jìn)口額11331億美元計(jì)算，支付6個(gè)月進(jìn)口需要5665.5億美元。如果執(zhí)行格都特—格林斯潘—IMF規(guī)則，2007年底中國外債總額為3736億美元，其中需要在一年內(nèi)支付的外債為2201億美元(包括1331億美元貿(mào)易信貸余額)。如果執(zhí)行儲(chǔ)備對M2比率的標(biāo)準(zhǔn)，對于資本賬戶沒有開放的中國來說，同樣可以執(zhí)行10％的下限，而2008年底中國M2為475166.60億元人民幣，美元對人民幣匯率中間價(jià)為6.8346，故而中國所需要的外匯儲(chǔ)備規(guī)模為6952.37億美元。即使把標(biāo)準(zhǔn)放寬到M2的15％，也只需要10428.55億美元?？傊?。中國需要的外匯儲(chǔ)備額度在2201億～10428億美元之間，1萬億美元已經(jīng)足夠?，F(xiàn)有的1.95萬億美元顯然太多。

需要說明的是，以上是基于機(jī)會(huì)成本原則所做的一些相對簡單推算。現(xiàn)在的趨勢是，運(yùn)用由Ben-Bassat和Gottlieb在1992年發(fā)展出來的改進(jìn)型緩沖存貨模型，來計(jì)算最優(yōu)外匯儲(chǔ)備水平。這種模型聚焦于借款國(畢竟他們暴露在外債違約風(fēng)險(xiǎn)中)，不但考慮借款國因持有儲(chǔ)備而付出的機(jī)會(huì)成本，還考慮借款國因未持有儲(chǔ)備而可能蒙受的損失。國內(nèi)運(yùn)用這一模型進(jìn)行的研究顯示，中國的最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模也不超過1萬億美元。

由于國家外匯管理局沒有公布外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，這里假定其選擇與大多數(shù)發(fā)展中國家的做法一致，組成大致是：61％為美元資產(chǎn)，28％為歐元資產(chǎn)，6％為英鎊資產(chǎn)，日元資產(chǎn)為3％。也就是說，中國外匯儲(chǔ)備中大約有1.2萬億美元金融資產(chǎn)，其中美國國債7274億美元，占美國國債總額的23.6％，“兩房”(房利美與房地美)機(jī)構(gòu)債大約為3760億美元。這里存在兩個(gè)問題：美元絕對額太大，收益低下，而且安全性嚴(yán)重不足。

日本持有的美國國債2004年達(dá)到最高峰6999億美元后啟動(dòng)了漸進(jìn)式減債。中國現(xiàn)在已經(jīng)超過了巔峰期的日本，而且可能還要繼續(xù)增加，如果今年3月份外匯儲(chǔ)備恢復(fù)增長的話。奧巴馬政府已經(jīng)向中國政府提出要求，不但不減持美國國債，還要求繼續(xù)購買。而中國政府出于多種考慮，很可能會(huì)繼續(xù)購買。已經(jīng)有銀監(jiān)會(huì)官員做了這樣的表態(tài)。

但巨額的美國債券存在重大的安全隱患。第一，美國政府拒絕為中國這個(gè)最大買主的債券安全提供正式的安全保證，堅(jiān)稱美國是“投資的可靠管理者”，要求所有投資者“對在美國投資的安全性抱有絕對信心”。這種空洞的聲明有多少價(jià)值呢?美聯(lián)儲(chǔ)最近的購買國債計(jì)劃無異于在為美元未來的大幅貶值“夯實(shí)基礎(chǔ)”。美國“經(jīng)濟(jì)行為不能由政府提供擔(dān)?！钡恼f法是沒有道理的，跨國的國債購買行為是政治行為與經(jīng)濟(jì)行為的結(jié)合，否則美國政府也就沒有理由出面要求中國不要減持，第二，“兩房”事件說明中國持有“準(zhǔn)政府債券”的風(fēng)險(xiǎn)非常高，3760億美元等于被無限期套住，一旦“兩房”破產(chǎn)，中國政府將很難向人民交代，第三，美元呈長期貶值趨勢，中國從美國債券上獲得的短期收益，長遠(yuǎn)看未必能抵得上貶值導(dǎo)致的損失。而如果美國的短期貨幣政策也是“弱美元”的話，雖然可以暫時(shí)提高美國國債的收益，卻導(dǎo)致美國國債市場價(jià)值的下降，第四，最重要的一點(diǎn)是，美國是唯一有能力給中國造成重大傷害的國家，從某種意義上說，還是中國的戰(zhàn)略對手，尤其是在事關(guān)中國國家統(tǒng)一的臺(tái)灣問題上。把自己好不容易積累起來的“家當(dāng)”的大部分放在這么一個(gè)地方，從戰(zhàn)略上說，這已經(jīng)不是一點(diǎn)點(diǎn)不明智。

“多余的外匯儲(chǔ)備”如何用于對外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)

既然現(xiàn)有的外匯儲(chǔ)備有問題，進(jìn)行調(diào)整是必然的。調(diào)整的目的是：確保(至少是提高)安全性，增加效用(包括經(jīng)濟(jì)效用與綜合效用)。英國中央銀行出版有限公司2005年中期對擁有世界儲(chǔ)備42％的56個(gè)國家中央銀行的調(diào)查顯示，有39個(gè)國家的中央銀行已在2005年之前的一年中改變和增加了外匯儲(chǔ)備的非美元資產(chǎn)。這說明減持美元是通行做法。因此，中國調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的重心也是調(diào)整美元資產(chǎn)：穩(wěn)步降低美元資產(chǎn)的比重，使之不高于歐元資產(chǎn)的比重；盡量把現(xiàn)有美國國債轉(zhuǎn)換為與通貨膨脹指數(shù)掛鉤的美國國債(TIPs)；逐步減少美元資產(chǎn)的絕對額。那么怎么用這些轉(zhuǎn)移出來的外匯儲(chǔ)備呢?

把多于1萬億美元的那部分外匯儲(chǔ)備分給居民，讓國民享受經(jīng)濟(jì)增長積累起來的財(cái)富，以增加購買力、促進(jìn)內(nèi)需，這確實(shí)是安全的，也大大增加了資本的效用。通常個(gè)人資金使用效率要高于國家。但并不可行。如果把外匯儲(chǔ)備以人民幣形式分給百姓，數(shù)量太少起不到應(yīng)有的作用，數(shù)量太大則會(huì)引發(fā)通貨膨脹；把外幣直接分給老百姓，由于外幣在中國不能流通，老百姓拿到后還是要通過銀行換成人民幣，因此，外匯儲(chǔ)備等于轉(zhuǎn)了一圈又回到外管局手中，數(shù)量并沒有減少；如果把美國債券直接分給居民并允許互相買賣，外匯還是要回流到外管局，而且很可能大部分人都會(huì)把錢存起來。

因此，“多余的外匯儲(chǔ)備”只能用于對外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，可以是以人民幣的形式或者外幣的形式。以人民幣形式處理就是把人民幣借給外國，用于對華貿(mào)易結(jié)算尤其是購買等，而發(fā)行基于人民幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債券“熊貓債券”也是一種方式，特別是由要求中國提供資金支持的美國政府或機(jī)構(gòu)來發(fā)行熊貓債券。需要指出的是，債券發(fā)行人所購美元匯出與套期保值等學(xué)界質(zhì)疑的難點(diǎn)，其實(shí)可以通過特定安排來解決，不能用日本“武士債券”不怎么成功的經(jīng)驗(yàn)來套熊貓債券的前景。重要的一點(diǎn)是，由美國發(fā)行熊貓債券的數(shù)量如果足夠大，將有助于防止美國刻意貶值美元。

直接用外幣進(jìn)行對外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，能夠有較高的安全性、又增加效用的方法，格都特—格林斯潘—IMF規(guī)則也建議政府設(shè)置海外長期投資基金或向本國所需項(xiàng)目注資，以降低國內(nèi)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。根據(jù)中國的情況，多于1萬億美元的那部分外匯儲(chǔ)備至少可以用于以下幾個(gè)方面：能源與礦產(chǎn)資源的開采與提煉，這是中國絕對需要而又無法自給自足的，現(xiàn)在是比較好的投資時(shí)期，金屬、油氣以及其他大宗商品的購買，投資于發(fā)達(dá)國家的非金融類藍(lán)籌股，或全球500強(qiáng)企業(yè)的股票，其投資價(jià)值現(xiàn)在已經(jīng)凸顯，可以采取分散購買的方式，旨在獲取收益但不要求控股；增加黃金儲(chǔ)備的比重，從長期看，黃金的保值功能要強(qiáng)于紙幣；適當(dāng)?shù)暮Ｍ夤潭ㄙY產(chǎn)投資，通過公司進(jìn)行購買。在國內(nèi)啟動(dòng)一些需要大量進(jìn)口技術(shù)與設(shè)備的項(xiàng)目；戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備基地建設(shè)與儲(chǔ)備油也是值得投資的一個(gè)點(diǎn)，戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備的重要性要高于京滬高鐵，而即使把規(guī)劃中的三期儲(chǔ)備基地規(guī)模從5.12億桶擴(kuò)大到8.95億桶(這是2020年的90天凈進(jìn)口量)，所費(fèi)只有179億美元，不過是京滬高鐵投資額度的55％。

總之，那位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家的建議中有價(jià)值的方面是提出了外匯儲(chǔ)備是可以用的。不是越多越好，不足之處則是，沒有意識到外匯儲(chǔ)備顧名思義就是為對“外”而“備”，“分給國民”的做法行不通。改進(jìn)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的方式是：減少美元債券，適當(dāng)增加歐元、日元比重，總量保持在1萬億美元左右，其余部分用于對外投資或購買，重點(diǎn)是幾個(gè)方面：能源與礦產(chǎn)資源領(lǐng)域；大宗商品；國際大公司的少量股票，國內(nèi)需要大量進(jìn)口技術(shù)、設(shè)備的投資項(xiàng)目，戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備基地建設(shè)等。