一、前言

資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)是由美國(guó)學(xué)者Sharpe在1964年提出的。它是第一個(gè)在不確定條件下，使投資者實(shí)現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價(jià)模型，導(dǎo)致了西方金融理論的一場(chǎng)革命。它是一種純交換經(jīng)濟(jì)中的均衡定價(jià)模型，告訴人們按著投資組合理論去做會(huì)產(chǎn)生什么結(jié)果。

1.CAPM 模型基本形式

CAPM 模型為E(Rp ) = Rf +β[E(Rm) - Rf]]

其中β表示投資組合的期望收益率，Rf 為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，E(Rm) 表示市場(chǎng)組合期望收益率，β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，CAPM 模型主要表示單個(gè)證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系，也即是單個(gè)投資組合的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和。

2.資本資產(chǎn)定價(jià)理論內(nèi)涵

資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，一項(xiàng)投資要求的必要報(bào)酬率取決于以下三個(gè)因素:

(1) 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，即將國(guó)債投資(或銀行存款) 視為無風(fēng)險(xiǎn)投資;

(2) 市場(chǎng)平均報(bào)酬率，即整個(gè)市場(chǎng)的平均報(bào)酬率，如果一項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)程度相同，該項(xiàng)報(bào)酬率與整個(gè)市場(chǎng)平均報(bào)酬率相同;

(3) 投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即β系數(shù)，是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。如果β> 1則這一投資組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)要求的投資報(bào)酬率就要大于市場(chǎng)平均報(bào)酬率，其超過部分成為風(fēng)險(xiǎn)溢酬，是對(duì)其所冒風(fēng)險(xiǎn)超過市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)部分的補(bǔ)償。CAPM 模型說明了單個(gè)證券或投資組合的期望受益率與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度間的關(guān)系，即任何資產(chǎn)的期望報(bào)酬一定等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后者相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度越高，需要得到的額外補(bǔ)償也就越高。這也是資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM) 的主要結(jié)果。

3. β系數(shù)的應(yīng)用

依照CAPM模型，β系數(shù)是通過統(tǒng)計(jì)分析同一時(shí)期市場(chǎng)每天的收益情況以及單個(gè)股票每天的價(jià)格收益來計(jì)算出的，是用來衡量一種證券或一個(gè)投資組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性的一種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具。

圖1 證券市場(chǎng)線在投資管理中的應(yīng)用

根據(jù)圖1，當(dāng)投資者面對(duì)眾多的投資對(duì)象時(shí)，可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因子β來判斷投資風(fēng)險(xiǎn)的大小:當(dāng)β=1時(shí)，表明該證券或證券組合具有資本市場(chǎng)上的平均風(fēng)險(xiǎn)，其收益變動(dòng)與市場(chǎng)同步;當(dāng)β>1時(shí)，表明投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)程度高于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)，稱該投資對(duì)象為“進(jìn)攻型資產(chǎn)”;當(dāng)β<1時(shí)，表明投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)程度低于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)，稱之為“防御型資產(chǎn)”。我們可以看出，β值是構(gòu)造投資組合的重要參數(shù)，它給出了投資風(fēng)險(xiǎn)的客觀化的衡量標(biāo)準(zhǔn)，投資者可以根據(jù)事先確定的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)，來進(jìn)一步選擇投資組合的成分股票。

4. 股權(quán)分置改革

股權(quán)分置改革就是政府將以前不可以上市流通的國(guó)有股(還包括其他各種形式不能流通的股票)拿到市場(chǎng)上流通。

股權(quán)分置改革首先是為了貫徹落實(shí)股權(quán)分置改革的政策要求，適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展新形勢(shì);其次，為有效利用資本市場(chǎng)工具促進(jìn)公司發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。從公司自身角度來說，進(jìn)行股權(quán)分置改革有利于引進(jìn)市場(chǎng)化的激勵(lì)和約束機(jī)制，形成良好的自我約束機(jī)制和有效的外部監(jiān)督機(jī)制，進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。對(duì)流通股股東來說，通過股改得到非流通股股東支付的對(duì)價(jià)，流通股股東的利益得到了保護(hù);消除了股權(quán)分置這一股票市場(chǎng)最大的不確定因素，有利于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

二、數(shù)據(jù)選取及處理

1. 樣本股的選擇。

通過大智慧軟件，本文選取了上市煤炭股票復(fù)權(quán)處理后的收盤價(jià)，共17支股票。本文選取了自上市之日起至2009年6月22日的數(shù)據(jù)做為研究對(duì)象。這17個(gè)股票涵蓋了上交所上市的所有煤炭股票，因此較具有代表性。

2. 市場(chǎng)指數(shù)的選擇。

選擇上證綜合指數(shù)為市場(chǎng)指數(shù)，因?yàn)樯献C綜合指數(shù)比較準(zhǔn)確地反映整體行情的變化和股票市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，包括了上海股票市場(chǎng)中各種證券，比較符合CAPM中所描述的市場(chǎng)組合。

3. 研究方法

本文取每支股票的收盤價(jià)，然后計(jì)算每支股票的每一天的收益率，作為因變量，然后以整個(gè)大盤的收益率作為自變量，采用CAPM的單參數(shù)指數(shù)模型:

Rit=αi+βiRmt+εi

其中Rit為股票i在時(shí)間t的日收益率;Rmt為時(shí)間t的大盤日收益率;βi為股票i的β值;εi為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。 我們采用對(duì)數(shù)收益率的方法來計(jì)算日收益率，用公式表示為:Rt=lm(Pt/Pt-1)，其中Pt表示上證綜合指數(shù)和各個(gè)公司的日收盤價(jià)。 為了研究股改的作用，我們對(duì)股權(quán)分置改革前后以及整個(gè)的走勢(shì)分別做時(shí)間序列回歸分析，得出β系數(shù)和擬合優(yōu)度R²的大小，然后進(jìn)行比較。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

本文的數(shù)據(jù)采用了Eviews5.1，Excel2003軟件進(jìn)行處理。首先利用Excel的公式計(jì)算功能，算出各股和大盤的日收益率，形成Excel文件，再利用Eviews5.1進(jìn)行回歸。由于有7只股票是股改后上市，因此分二個(gè)部分進(jìn)行分析。

1.對(duì)股改后的上市公司分析

從理論上講，股權(quán)分置改革會(huì)增加股票供給，減少二級(jí)市場(chǎng)上的非正常溢價(jià)，減少股票波動(dòng)。通過表1可得到如下結(jié)論:

(1)對(duì)β值的分析

從整體上來看，只有1家公司的β的值小于1，屬于防御性股票，其他的都是大于1的，屬于進(jìn)攻性股票，其中最高的可以達(dá)到1.2439(安泰集團(tuán))。一般情況下，在風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)，投資者會(huì)選擇預(yù)期收益率高的股票，但由于單個(gè)股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大，用于收益和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的檢驗(yàn)易產(chǎn)生偏差，因此，通常會(huì)構(gòu)造股票組合來分散大部分的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

而從股改前后看，在股改前有4家公司的β值小于1，屬于防御性股票。在股改后，其中3家公司β值增大了。并且有7家公司股改后的β值大于股改前的。股票變得更具進(jìn)攻性，且變化都不是特別顯著，其中0.1以內(nèi)的1家(山西焦化)，0.1-0.2的2家(恒源煤電、蘭花科技)，0.2-0.3的3家(開灤股份、上海能源、兗州煤業(yè))，0.3-0.4的1家(國(guó)陽新能)。β值有變小的數(shù)值分別是:0.215(安泰集團(tuán))、0.321(盤江股份)、0.481(ST賢成)?？梢悦黠@的發(fā)現(xiàn)β值有向1靠近的趨勢(shì)，這說明股改使煤炭版塊系統(tǒng)收益變動(dòng)與市場(chǎng)趨于同步，減少盲目投資和泡沫起到了較好的效果。

表1 上市以來和股改前后的回歸結(jié)果

股票名稱及上市日期上市以來股改前股改后

Coefficient RmAdjusted R-squaredCoefficient RmAdjusted R-squaredCoefficient RmAdjusted R—squared

安泰集團(tuán)

2003/02/121.2439690.3166861.4123360.2661191.1973570.342985

國(guó)陽新能2003/08/211.1572090.3018170.8694820.2964181.2306470.307384

恒源煤電2004/08/171.130920.3559021.0281140.1589241.1472770.42633

開灤股份2004/06/021.1811720.3338790.9459610.3244831.2268870.336871

蘭花科技1998/12/171.1765410.4060881.0993020.3311561.2228350.455468

盤江股份2001/05/311.0975610.3663821.3223990.5358141.001680.276374

山西焦化1996/08/081.0398940.295930.9760170.28731.0245760.259206

上海能源2001/08/291.1934250.4288081.0050880.4676441.2637780.397846

兗州煤業(yè)1998/07/011.1155070.4212431.0033460.3234011.211890.513057

ST賢成2001/05/080.7487140.1575350.9918480.1729660.5108380.125103

(2)對(duì)可決系數(shù)Adjusted R-squared值的分析

從整體上來看，Adjusted R-squared值都在0.5以下，最大的為0.428808，最小的才0.157535。對(duì)于一元線性回歸方程，決定系數(shù)反映了總離差平方和中可以由回歸方程解釋的部分，實(shí)際上也就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中所占的比例。對(duì)照上面的檢驗(yàn)數(shù)據(jù)，說明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票預(yù)期收益率的解釋能力不強(qiáng)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中所占的比重不大，股票收益率對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償程度不高，應(yīng)該還有其他因素在股票的定價(jià)中也起著不可忽視的作用。說明了個(gè)股與大盤之間的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題，我國(guó)的股市還不是很成熟，存在一定的欠缺。

從股改前后看，有6家公司的Adjusted R-squared值增大，最大增值為0.267(恒源煤電)，其它的均在0.1左右。有4家公司的Adjusted R-squared值減小，減幅最大的為0.259(盤江股份)，其它的也均在0.1左右。這說明股權(quán)分置改革對(duì)煤炭股票并沒有明顯的作用。

2. 對(duì)未股改的上市公司分析

本文對(duì)7支未股改股票進(jìn)行回歸計(jì)算，得出 系數(shù)與Adjusted R-squared值的大小，結(jié)果如下:

表2 7支未股改股票的回歸結(jié)果

股票名稱Coefficient RmAdjusted R-squared

中煤能源2008/02/011.2146790.670331

中國(guó)神華2007/10/091.0634580.588832

愛使股份1994/04/291.0675180.405135

大同煤業(yè)2006/06/230.8561790.344063

國(guó)投新集2008/02/131.2529720.589509

潞安環(huán)能2006/09/221.142760.332756

平煤股份2006/11/231.1824670.472214

從表2中得出，有6只股票的 值大于1，表明投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)程度高于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)，為進(jìn)攻型股票。對(duì)照上面的檢驗(yàn)數(shù)據(jù)，有3家Adjusted R-squared值大于0.5，最大的為0.67(中煤能源)，最小的為0.332(潞安環(huán)能)。這說明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票預(yù)期收益率的有一定的解釋能力，股票收益率對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的有一定的補(bǔ)償程度。

四、總結(jié)

通過對(duì)煤炭股票的實(shí)證分析，可以得出以下結(jié)論:

1. 通過對(duì) 值的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)煤炭行業(yè)大多是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的進(jìn)攻型股票。投資者可以在股改后的牛市買入獲利，在熊市中賣出避險(xiǎn)。而通過股改后 值的變化比較大，在0.2以上的有7家，4家增大，3家減少。這說明股權(quán)分置改革還是起到了一定作用的，大部分公司與大盤之間的關(guān)系更加緊密了。

2. 通過對(duì)Adjusted R-squared值分析，我們可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的煤炭股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占比例仍然比較低，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高，有很多其他因素決定了股票的價(jià)格和走勢(shì)，值得將來進(jìn)一步研究和探討。股改對(duì)降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沒有起到顯著作用。

綜上所述，股權(quán)分置改革對(duì)市場(chǎng)化的激勵(lì)和約束機(jī)制還是有一定作用的，但是我國(guó)的股票市場(chǎng)還是有存在著很大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，還是不成熟的。我們還要加強(qiáng)對(duì)理論的研究，以我國(guó)證券市場(chǎng)的情況為背景，對(duì)模型進(jìn)行深入的研究和改進(jìn)。投資者可以根據(jù)不同的具體情況做出相應(yīng)的調(diào)整，使其更適用于自身的投資分析。

(作者單位:廣西師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)