摘要:本文采用向量誤差修正模型、方差分解以及歷史分解技術(shù)，實(shí)證研究1996年1月至2008年12月期間我國股價(jià)和匯率之間的互動(dòng)關(guān)系。本文特點(diǎn)為，考慮了政府干預(yù)行為和體制因素，通過引入相關(guān)變量來考察股價(jià)和匯率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，(1)短期內(nèi)股票收益率是匯率變化的Granger原因;(2)從長期看，股價(jià)和匯率存在較明顯的互動(dòng)關(guān)系。本文還分析了計(jì)量結(jié)果背后的原因，并給出政策啟示。

關(guān)鍵詞:股價(jià);人民幣實(shí)際匯率;Granger因果;VECM;歷史分解技術(shù)

一、引言

股市是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康狀況的晴雨表，其價(jià)格變化能迅速捕獲宏觀經(jīng)濟(jì)變化，反映市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期;而匯率則是一項(xiàng)重要的經(jīng)濟(jì)杠桿，其變動(dòng)不僅影響一國宏觀層面國際收支平衡、通貨膨脹乃至產(chǎn)出，還波及微觀層面公司的績效、經(jīng)營行為、股票收益率。作為金融市場(chǎng)資源配置的兩個(gè)重要信號(hào)，匯率和股價(jià)之間存在內(nèi)在聯(lián)系，匯率的變化可能導(dǎo)致股價(jià)的波動(dòng)，反之亦然。兩者間的互相影響一直備受人們關(guān)注，特別是20世紀(jì)90年代以來， 新興市場(chǎng)國家爆發(fā)了一系列以匯市與股市相繼崩潰為特征的金融危機(jī)，匯市與股市之間的關(guān)系成為學(xué)術(shù)界、金融監(jiān)管層和國際投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。深入研究匯市和股市之間的聯(lián)系，不僅有助于及時(shí)預(yù)測(cè)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)和貨幣危機(jī)，而且對(duì)于完善我國金融市場(chǎng)改革也具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。本文第二部分回顧文獻(xiàn);第三部分是數(shù)據(jù)說明;第四部分為實(shí)證結(jié)果及分析;最后是結(jié)論與政策啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

(1)理論研究

目前，已有兩種解釋匯市和股市間關(guān)系的理論。第一種是匯率變動(dòng)引導(dǎo)股價(jià)波動(dòng)的傳統(tǒng)理論。其中，Dornbush和Fisher(1980)提出的匯率波動(dòng)的流量導(dǎo)向模型具有代表性，該模型從經(jīng)常項(xiàng)目賬戶的角度，認(rèn)為匯率波動(dòng)對(duì)股市產(chǎn)生溢出效應(yīng)。作為影響對(duì)外貿(mào)易的重要因素，匯率波動(dòng)會(huì)影響一國的國際競(jìng)爭力、貿(mào)易收支、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，進(jìn)而對(duì)公司現(xiàn)金流和股價(jià)產(chǎn)生影響。第二種理論強(qiáng)調(diào)股價(jià)變動(dòng)導(dǎo)致匯率波動(dòng)。Branson(1983)提出資產(chǎn)組合平衡模型，也稱股票導(dǎo)向型模型，該模型從資本項(xiàng)目賬戶來解釋股價(jià)和匯率之間的關(guān)系。股價(jià)變動(dòng)會(huì)誘導(dǎo)人們通過調(diào)整資產(chǎn)組合來影響匯率。例如，股價(jià)持續(xù)上漲將吸引外國投資者資金的流入，促使外國投資者賣出外幣，買入本幣，本幣需求的增加將促使本幣升值。

可見，流量模型強(qiáng)調(diào)經(jīng)常性項(xiàng)目，可能更適用于外貿(mào)依存度高的國家;而股票導(dǎo)向模型強(qiáng)調(diào)資本項(xiàng)目，可能對(duì)金融體系發(fā)達(dá)和資本項(xiàng)目開放的國家更有解釋力。

(2)實(shí)證研究

早期實(shí)證研究主要關(guān)注發(fā)達(dá)國家。Aggarwal(1981)發(fā)現(xiàn)在美國匯率和股價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系，然而，Soenen和Hennigar (1988)采用不同的樣本區(qū)間發(fā)現(xiàn)，匯率和股價(jià)存在負(fù)相關(guān)。Bahmani-Oskooee和Sohrabian(1992)最早采用協(xié)整和Granger因果檢驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，美國股市與匯市之間不存在長期均衡關(guān)系，但短期內(nèi)存在股指到匯率的單向因果關(guān)系。隨后的研究開始關(guān)注新興市場(chǎng)。Granger等(2000)研究表明，在亞洲大多數(shù)國家或地區(qū)中，匯率和股價(jià)存在很強(qiáng)的互動(dòng)關(guān)系。其中，韓國的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果支持流量導(dǎo)向模型，而菲律賓則支持資產(chǎn)組合模型。國內(nèi)相關(guān)的實(shí)證研究還較少。鄧燊等(2008)采用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)，研究了匯改后股市和匯市的關(guān)系，結(jié)果表明，匯改后我國股市和匯市存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，人民幣升值是我國股市上漲的單向Granger原因。張兵等(2008)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，匯改后匯率和股價(jià)存在長期均衡的關(guān)系，在短期內(nèi)股市和匯市存在交互影響，而且還分析了不同板塊指數(shù)與匯率的關(guān)系。可見，國內(nèi)研究大多關(guān)注匯改后股指和匯率的關(guān)系。而本文特色在于:(1)采用月度數(shù)據(jù)，月度數(shù)據(jù)能捕獲長期中宏觀變量間的相互影響;(2)采用人民幣實(shí)際有效匯率來衡量匯率，這是由于實(shí)際有效匯率更能反映我國經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭力(Chow，1997)。(3)考慮到雙變量模型可能因遺漏相關(guān)變量而帶來估計(jì)偏差，采用多變量框架進(jìn)行實(shí)證分析。(4)不僅分析整個(gè)樣本區(qū)間匯率和股價(jià)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，還考察匯改后兩者關(guān)系是否發(fā)生結(jié)構(gòu)變化。

三、數(shù)據(jù)說明

本文選用1996年1月到2008年12月的人民幣實(shí)際有效匯率、股票價(jià)格指數(shù)、外匯儲(chǔ)備和貨幣供給，各有156個(gè)樣本觀察值。首先使用X12對(duì)序列進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，以消除季節(jié)影響，為減少異方差，對(duì)季節(jié)調(diào)整后的序列取對(duì)數(shù)。各變量說明如下:

(1)實(shí)際有效匯率(reer):數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。采用間接標(biāo)價(jià)法。

(2)外匯儲(chǔ)備(RES):外匯儲(chǔ)備一定程度反映了我國現(xiàn)有外匯管理體制下的經(jīng)常性項(xiàng)目和資本項(xiàng)目收支狀況。數(shù)據(jù)來源于外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)庫。單位為億美元。

(3)貨幣供給:采用M2作為貨幣供給的代理變量。數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

(4)股票價(jià)格指數(shù):采用上證綜合指數(shù)指數(shù)反映我國股市的股票價(jià)格指數(shù)走勢(shì)，數(shù)據(jù)來源于北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)單位根檢驗(yàn)

首先使用ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)對(duì)變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，所有變量的水平值都不能拒絕單位根的原假設(shè)，說明這些變量是非平穩(wěn)序列;兩種方法對(duì)差分形式變量的檢驗(yàn)結(jié)果都顯示在1%顯著水平上拒絕單位根假設(shè)，表明差分后的變量為平穩(wěn)序列I(0)。

(二)協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)

本文采用Johansen檢驗(yàn)進(jìn)行協(xié)整分析。Johansen檢驗(yàn)對(duì)VAR滯后階數(shù)的選擇較為敏感，選擇合適的滯后階數(shù)是非常重要的，本文采用FPE準(zhǔn)則來確定合適的滯后階數(shù)。雙變量協(xié)整檢驗(yàn)表明，匯率和股票價(jià)格指數(shù)之間不存在協(xié)整關(guān)系，這時(shí)應(yīng)該采用變量差分形式的標(biāo)準(zhǔn)Granger因果檢驗(yàn)，對(duì)兩者之間的短期因果關(guān)系進(jìn)行分析(Granger，2000)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)匯率和股價(jià)之間不存在的因果關(guān)系。

然而，對(duì)以上結(jié)果需保持謹(jǐn)慎，理論研究已表明，匯率和股價(jià)之間互動(dòng)關(guān)系可能與其它變量相關(guān)。Ibrahim(2000)實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，在雙變量分析框架內(nèi)，匯率和股價(jià)間在馬來西亞不存在協(xié)整關(guān)系。然而，一旦采用多變量分析框架后，匯率、股價(jià)、外匯儲(chǔ)備和貨幣供給之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。對(duì)我國而言，考慮到樣本中的大部分年份，我國實(shí)行強(qiáng)制結(jié)匯制度和事實(shí)上盯住美元的匯率制度，匯率引導(dǎo)股價(jià)的傳導(dǎo)渠道可能為:具有競(jìng)爭力的匯率→國際收支順差→強(qiáng)制結(jié)售匯→外匯儲(chǔ)備增加→基礎(chǔ)貨幣增加→本幣的流動(dòng)性增加→增加的流動(dòng)性進(jìn)入股市追逐利潤→推動(dòng)股市上漲;此外，也可列舉股市影響匯率的一些渠道:股指上漲→吸引更多熱錢流入→加大升值壓力→外匯管制→外匯占款→流動(dòng)性過剩→進(jìn)一步推動(dòng)包括股票在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格。以上分析表明，不同于西方成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，由于我國的匯率制度和政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，控制更多相關(guān)變量的分析可能會(huì)發(fā)現(xiàn)更有意義的結(jié)論。此外，從計(jì)量模型本身考慮，遺漏相關(guān)變量也會(huì)妨礙Granger因果分析的有效性。

因此，本文將外匯儲(chǔ)備和貨幣供給導(dǎo)入模型中來分析匯率和股指之間的因果關(guān)系。多變量協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，股指、匯率、外匯儲(chǔ)備和M2之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，說明長期均衡關(guān)系可能存在于四個(gè)變量之間。Granger(1988)證明，若服從一階單整過程的時(shí)間序列存在協(xié)整關(guān)系，則變量間必定存在某個(gè)方向的Granger意義因果關(guān)系。因而，可進(jìn)一步分析股指和匯率間的因果關(guān)系。

Wankeun和Kihoon(2004)等認(rèn)為，若非平穩(wěn)序列間存在協(xié)整關(guān)系，應(yīng)考慮采用向量誤差修正模型(VECM)進(jìn)行因果關(guān)系分析，否則，得出的結(jié)論可能有偏差。因此，本文采用VECM對(duì)變量間的長、短期Granger因果關(guān)系進(jìn)行分析。

由表1可知，在實(shí)際匯率方程中，短期內(nèi)股指收益、貨幣供給和外匯儲(chǔ)備都是匯率變化的Granger原因(由Wald卡方檢驗(yàn)可知)。誤差修正項(xiàng)系數(shù)具有顯著性，說明匯率在短期會(huì)進(jìn)行調(diào)整，以修正其與變量之間長期均衡關(guān)系的暫時(shí)偏離。而在股指收益方程中，短期內(nèi)實(shí)際匯率、外匯儲(chǔ)備和貨幣供給都不是股票收益率的Granger原因。但是，ect在10%水平上顯著，表明股指收益受到長期均衡關(guān)系的影響。

表1 基于VECM的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

自變量D(LNREER)D(LNSZINDEX)D(LNM2)D(LNRES)ect

因變量 X2統(tǒng)計(jì)值 X2統(tǒng)計(jì)值 X2統(tǒng)計(jì)值 X2統(tǒng)計(jì)值T統(tǒng)計(jì)值

D(LNREER)\\6.564337**5.074792***5.538806***-3.354*

D(LNSZINDEX)0.288556\\1.3012530.338094-1.896***

D(LNM2)4.1653090.545157\\1.663260-0.838

D(LNRES)4.932558***0.7580711.274572\\-1.332

注:1. VECM模型滯后階數(shù)為2;2.*、**、***分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。ect為誤差修正項(xiàng)，可通過長期協(xié)整關(guān)系得到。D()為變量的差分形式。Wald 檢驗(yàn)自由度為2。

(三)方差分解

Granger因果檢驗(yàn)適用于考察樣本期間以內(nèi)的因果關(guān)系，但為了評(píng)估在樣本期間以外各種變量沖擊對(duì)解釋匯率和股價(jià)波動(dòng)的相對(duì)重要性，需采用方差分解。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)于實(shí)際匯率，自身的沖擊在前24期內(nèi)能解釋實(shí)際匯率大部分的預(yù)測(cè)方差，隨著時(shí)間的推移，股指沖擊對(duì)匯率預(yù)測(cè)方差的解釋力逐漸增強(qiáng)，到第101期股指沖擊的貢獻(xiàn)度超過了50%并逐漸穩(wěn)定。而其它變量的沖擊對(duì)匯率波動(dòng)的解釋力則較弱。這結(jié)果與Granger因果檢驗(yàn)的發(fā)現(xiàn)一致;對(duì)于股指的變動(dòng)，匯率沖擊的解釋程度最大達(dá)14%并保持穩(wěn)定，說明長期中流量導(dǎo)向模型在我國具有一定解釋力。

(四)歷史分解

方差分解已表明，短期內(nèi)匯率沖擊對(duì)上證綜指的波動(dòng)沒有太大的解釋力，但隨著時(shí)間的推移，其影響在逐步加強(qiáng)。實(shí)際上，自2005年股權(quán)分置和匯改以來，股市和匯市一度聯(lián)袂上揚(yáng)。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)開放度也在進(jìn)一步增加，這些表明我國股市和匯市內(nèi)在的聯(lián)系可能發(fā)生結(jié)構(gòu)變化，有必要追溯2005年7月匯改以來各種變量沖擊對(duì)股市和匯市的影響。為此，本文采用歷史分解技術(shù)。VAR模型中 期的變量可以分解成:

基于上證指數(shù)歷史分解的結(jié)果，對(duì)于上證綜指，2005年7月到2006年11月期間的實(shí)際值低于預(yù)測(cè)值，其自身沖擊和匯率沖擊對(duì)預(yù)測(cè)誤差具有重要的貢獻(xiàn);2006年12月到2008年6月期間實(shí)際值高于預(yù)測(cè)值，平均來看，預(yù)測(cè)誤差最主要?dú)w結(jié)為匯率沖擊，其次為股指沖擊。對(duì)于實(shí)際匯率，2005年7月到2008年期間的實(shí)際值基本上高于預(yù)測(cè)誤差，其自身沖擊對(duì)預(yù)測(cè)誤差具有最重要的貢獻(xiàn)，但從2007年3月起，上證綜指對(duì)預(yù)測(cè)誤差的解釋力逐步增大，而外匯儲(chǔ)備、貨幣供給對(duì)預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)則較小。歷史分解結(jié)果揭示了匯改后人民幣升值對(duì)推動(dòng)曾經(jīng)火爆的股市有較大的解釋力，而股指上漲對(duì)解釋人民幣升值也起了一定的作用。

五、結(jié)論與政策啟示

本文采用Granger因果檢驗(yàn)、方差分解以及歷史分解，實(shí)證研究1996年1月到2008年12月期間人民幣實(shí)際匯率和上證綜指的互動(dòng)關(guān)系?；趯?shí)證結(jié)果，得出以下結(jié)論:

第一、上證綜指、實(shí)際有效匯率、外匯儲(chǔ)備和貨幣供給之間存在長期均衡關(guān)系;短期內(nèi)股票收益率是導(dǎo)致實(shí)際匯率變化的Granger原因，這可能表明，我國資本項(xiàng)目逐步開放背景下，國際資本流動(dòng)規(guī)模逐步變得巨大，通過國際金融渠道的外部沖擊對(duì)外匯市場(chǎng)有顯著影響;匯率變化率不是導(dǎo)致股指收益的短期Granger原因，對(duì)此的解釋為，我國勞動(dòng)力成本極低，出口產(chǎn)品極具競(jìng)爭力，而貿(mào)易結(jié)構(gòu)以加工貿(mào)易為主，這些因素導(dǎo)致短期內(nèi)匯率波動(dòng)不會(huì)顯著影響我國貿(mào)易競(jìng)爭力。

第二、方差分解結(jié)果表明，長期中，股指沖擊對(duì)匯率變動(dòng)的解釋力較強(qiáng)，匯率沖擊對(duì)股指波動(dòng)也有一定解釋力;歷史分解的分析發(fā)現(xiàn)，近年來股市與匯市之間的相互影響在加大，尤其是匯改后，人民幣升值趨勢(shì)對(duì)股市上漲起了較大推動(dòng)作用，而股指也對(duì)解釋人民幣升值也具一定作用，這表明，近年來兩者間關(guān)系發(fā)生了結(jié)構(gòu)變化，相對(duì)于匯改之前，兩者的內(nèi)在聯(lián)系更為緊密。

總之，隨著我國經(jīng)濟(jì)融入全球化進(jìn)程的加速，特別是金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，匯率和股價(jià)的互動(dòng)關(guān)系也將日益緊密。因此，健全外匯管理體制、優(yōu)化匯率形成機(jī)制、完善股票市場(chǎng)制度建設(shè)，以及加強(qiáng)金融市場(chǎng)的監(jiān)管，有助于防范和化解金融子市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

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(作者單位:中國社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所)