一、美國(guó)金融危機(jī)成因透析

系統(tǒng)考察美國(guó)金融危機(jī)的成因，歸結(jié)起來主要有以下幾個(gè)方面:

(一)基礎(chǔ)原因:貨幣政策運(yùn)用失當(dāng)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅

美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫及“9#8226;11”事件后到2004年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，爾后到2006年8月，又先后17次加息。長(zhǎng)期的低利率政策使房貸市場(chǎng)利率大幅下降，大大減輕了借款利息負(fù)擔(dān)，刺激了次貸需求，進(jìn)而推動(dòng)了房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，而日益上升的房?jī)r(jià)使借款人的現(xiàn)金流即使不足以償還貸款，也可以通過房產(chǎn)增值獲得再融資來予以彌補(bǔ)，這反過來又進(jìn)一步刺激了次貸需求，加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫膨脹。由于次貸市場(chǎng)的繁榮是與房?jī)r(jià)不斷上漲、低利率緊緊捆在一起的，這樣，隨著貨幣政策逆轉(zhuǎn)，利率大幅攀升，借款人還貸負(fù)擔(dān)日益加重，房貸需求受到抑制，房?jī)r(jià)下跌，房地產(chǎn)泡沫破滅;另一方面，房?jī)r(jià)持續(xù)下跌又使房屋出售變得十分困難，低信用的借款人違約率驟升，導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)虧損嚴(yán)重，進(jìn)而引次貸市場(chǎng)資金鏈出現(xiàn)裂痕。這兩重因素疊加在一起形成馬太效應(yīng)，造成惡性循環(huán)，加速了次貸危機(jī)的爆發(fā)。所以，次貸的迅猛發(fā)展在加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的同時(shí)，為危機(jī)的爆發(fā)埋下了巨大隱患。

(二)主要原因:金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)忽視審慎原則和不合理的盈利模式

住房抵押貸款機(jī)構(gòu)、投資銀行、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)作為風(fēng)險(xiǎn)鏈條中的重要環(huán)節(jié)以及次貸和次貸債券及其衍生品的經(jīng)營(yíng)者、設(shè)計(jì)者和投資者，它們的的違規(guī)操作和非理性行為為金融危機(jī)的爆發(fā)起了推波助瀾的作用。首先，忽視貸款風(fēng)險(xiǎn)、次貸過濫。安全性是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的生命線。但受房地產(chǎn)市場(chǎng)高利潤(rùn)的驅(qū)使，許多貸款機(jī)構(gòu)漠視貸款風(fēng)險(xiǎn)，降低貸款條件，有些機(jī)構(gòu)甚至推出了“零首付”、“零文件”貸款，使很多連基本貸款條件都不具備的人也加入到房貸大軍行列。貸款機(jī)構(gòu)深信，在火爆的房市下，只要貸款就有高額回報(bào)，即使次貸風(fēng)險(xiǎn)很高，也可以通過證券化進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁。然而，一旦房市逆轉(zhuǎn)，貸款機(jī)構(gòu)就會(huì)自食其果，這為危機(jī)的爆發(fā)埋下了伏筆。其次，經(jīng)營(yíng)杠桿過高。美國(guó)投資銀行之所以紛紛倒閉，一個(gè)重要原因就是它們的高杠桿盈利模式的內(nèi)在缺陷，以及其脫離風(fēng)險(xiǎn)控制的狂熱與貪婪。投資銀行的平均杠桿為20—30倍，若加上結(jié)構(gòu)性工具，杠桿高達(dá)50—60倍。高杠桿交易帶來收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱，容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散盲區(qū)，加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。再次，投機(jī)氣氛過濃。次貸被冠以新型證券資產(chǎn)的美名，整個(gè)衍生品市場(chǎng)充斥著過于樂觀的估值情緒和投機(jī)心理，次貸及其衍生品受到各類機(jī)構(gòu)投資者的追捧。旺盛的需求加上信息不對(duì)稱，金融機(jī)構(gòu)以擊鼓傳花式的游戲在獲得豐厚利潤(rùn)的同時(shí)，又進(jìn)一步吹大了金融泡沫。一旦市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)，投資鏈條斷裂，危機(jī)就不可避免爆發(fā)。

(三)直接原因:衍生金融產(chǎn)品開發(fā)過濫、交易鏈條過長(zhǎng)

以資產(chǎn)證券化為代表的衍生品被過度創(chuàng)新和濫用，導(dǎo)致市場(chǎng)約束機(jī)制失靈，是此次金融危機(jī)的真正元兇。在傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式下，貸款風(fēng)險(xiǎn)主要金融機(jī)構(gòu)自己承擔(dān)。在證券化方式下，貸款風(fēng)險(xiǎn)可以通過抵押支持證券(MBS)、資產(chǎn)支持證券(ABS)等證券化產(chǎn)品進(jìn)行轉(zhuǎn)移。投資銀行在這一過程中扮演了十分重要的角色，它憑借其高超的金融創(chuàng)新能力，根據(jù)MBS出現(xiàn)違約的概率，又設(shè)計(jì)出第二層衍生品——債務(wù)抵押擔(dān)保證券(CDO)。然后再以CDO為基礎(chǔ)進(jìn)行了兩個(gè)方向的設(shè)計(jì)(如圖1):一是設(shè)計(jì)出“CDO平方”、“CDO立方”等合成CDO;二是設(shè)計(jì)出信用違約掉期(CDS)，其作用在于通過對(duì)次貸衍生品的擔(dān)保，將其違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步分散，并在此基礎(chǔ)上提高其信用等級(jí)，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)-收益偏好的投資者的需求。一般而言，CDO需要通過資產(chǎn)的真實(shí)銷售來保證獲得特定資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，由養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等持有。而合成CDO和CDS，其對(duì)應(yīng)的特定資產(chǎn)并不需要發(fā)生真實(shí)轉(zhuǎn)移，因而風(fēng)險(xiǎn)很高，由對(duì)沖基金持有。資料表明，2006年，美國(guó)債券市場(chǎng)的MBS達(dá)到6.1萬億美元，CDO發(fā)行總額將近2萬億美元，CDS的名義市值在2007年達(dá)到62萬億美元，超過全球GDP水平。

圖1 次貸衍生品創(chuàng)新路線

這里不難發(fā)現(xiàn)，這些衍生品都是基于次貸復(fù)合設(shè)計(jì)而成，結(jié)構(gòu)復(fù)雜、交易鏈條很長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)特征不易識(shí)別，再加上金融機(jī)構(gòu)的高杠桿交易，市場(chǎng)變得越來越缺乏透明度，在不斷創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)的同時(shí)，約束機(jī)制也被嚴(yán)重弱化，以至于最后誰也不去關(guān)心這些衍生品真正的基礎(chǔ)是什么，也不知道其中的風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大。另一方面，隨著次貸衍生品的不斷創(chuàng)新演化和高杠桿交易，其所內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積聚和被迅速放大，并傳遞給各國(guó)投資者。一旦房市萎縮，衍生品失去賴以支撐的基礎(chǔ)，整個(gè)信用鏈條就會(huì)產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，引發(fā)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和商品市場(chǎng)等各關(guān)聯(lián)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的并發(fā)。

(四)外部原因:政府監(jiān)管缺位

這場(chǎng)金融危機(jī)與美國(guó)政府的監(jiān)管缺位有關(guān)。美國(guó)一直被公認(rèn)為擁有完善的金融監(jiān)管體系和先進(jìn)監(jiān)管手段的國(guó)家。但由于相對(duì)松散的綜合監(jiān)管與多頭監(jiān)管體制及某些法律空白，美國(guó)對(duì)次貸及其衍生品市場(chǎng)存在著監(jiān)管盲區(qū)，對(duì)衍生品交易過程缺乏預(yù)警，風(fēng)險(xiǎn)揭示滯后，加上信息不對(duì)稱，使投資者對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的了解只能依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果。但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也無從了解支持衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，只能依靠數(shù)學(xué)模型來推算違約概率。一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，原有假設(shè)條件缺失，評(píng)級(jí)結(jié)果就會(huì)失真。2007年7月，美國(guó)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)900多只按揭貸款債券的評(píng)級(jí)，引發(fā)市場(chǎng)恐慌性拋售和資產(chǎn)價(jià)格急劇下降，成為這場(chǎng)危機(jī)迅速蔓延的導(dǎo)火索。

(五)根本原因:過度負(fù)債消費(fèi)和虛擬經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)

首先，無節(jié)制的消費(fèi)和透支是金融危機(jī)爆發(fā)的內(nèi)在社會(huì)根源。美國(guó)經(jīng)濟(jì)是通過過度借貸消費(fèi)支撐的。2007年，美國(guó)消費(fèi)占當(dāng)年GDP的72%。但美國(guó)居民的消費(fèi)并非完全建立在收入基礎(chǔ)上，而是建立在以股票和房產(chǎn)等作抵押的負(fù)債上，低利率和資產(chǎn)泡沫為這種消費(fèi)模式提供了支撐。2007年，美國(guó)家庭部門的負(fù)債是個(gè)人可支配收入的1.33倍。不僅居民個(gè)人如此，美國(guó)政府也是高負(fù)債消費(fèi)的“典范”，僅2001年至2006年的5年間，美國(guó)政府負(fù)債增加3萬億美元，總額達(dá)到8.6萬億美元。如果再加上各州的債務(wù)，總債務(wù)高達(dá)44萬億美元，人均負(fù)債15萬美元。過度負(fù)債消費(fèi)在創(chuàng)造繁榮的同時(shí)，積聚了財(cái)政赤字、貿(mào)易逆差及大量的金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)泡沫，最終促使風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)和泡沫破滅。

其次，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重不對(duì)稱導(dǎo)致金融市場(chǎng)根基動(dòng)搖是金融危機(jī)爆發(fā)的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)根源。在美國(guó)，高度發(fā)達(dá)的虛擬經(jīng)濟(jì)使得經(jīng)濟(jì)體高度依賴虛擬資本的循環(huán)來創(chuàng)造利潤(rùn)。虛擬經(jīng)濟(jì)本身雖不創(chuàng)造價(jià)值，但可以無限放大金融資產(chǎn)，被放大的資產(chǎn)反過來擴(kuò)張信用。一旦預(yù)期出現(xiàn)問題，就可能引起虛擬經(jīng)濟(jì)崩潰，摧毀信用市場(chǎng)和金融體系，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成毀滅性打擊。目前，全球金融資產(chǎn)是世界GDP的4.2倍，全球衍生工具總市值約680萬億美元，是全球GDP的10倍之多，其中僅美國(guó)就有400萬億美元。

二、美國(guó)金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的啟示

(一)正確處理改善政府宏觀調(diào)控與自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的充分發(fā)展是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的必要條件。市場(chǎng)機(jī)制在優(yōu)化資源配置、提高資源利用效率和調(diào)動(dòng)經(jīng)濟(jì)主體積極性等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。但是，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不是萬能的，市場(chǎng)機(jī)制本身也存在天然缺陷和不足，如果沒有宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控和引導(dǎo)，市場(chǎng)就會(huì)陷入無序狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)就難以避免。因此，只有政府干預(yù)這只“看得見的手”和市場(chǎng)機(jī)制這只“看不見的手”相輔相成，才能保障一國(guó)經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。上世紀(jì)80年代中后期以來，新自由主義經(jīng)濟(jì)理論與觀念深刻影響著人的思想和行為，人們過分相信市場(chǎng)的力量和調(diào)節(jié)作用。這場(chǎng)危機(jī)的爆發(fā)促使人們開始重新審視新自由主義經(jīng)濟(jì)理論。就中國(guó)目前情況而言，盡管沒有次貸市場(chǎng)，但存在著與美國(guó)類似的因素，如市場(chǎng)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)周期類似，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫日趨膨脹以致風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，資本市場(chǎng)不完善，股市投機(jī)行為盛行，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)控制度建設(shè)滯后，風(fēng)險(xiǎn)管理能力弱，貨幣政策調(diào)整忽視對(duì)相關(guān)市場(chǎng)和主體可能帶來的負(fù)面影響和沖擊。諸如這些問題，如果處理不好，調(diào)控過度或者不到位，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也有被拖入惡性循環(huán)的可能性。

(二)正確處理金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系

金融創(chuàng)新是一把“雙刃劍”，它既具有滿足客戶個(gè)性化需求、豐富金融品種、提高金融效率、促進(jìn)金融市場(chǎng)一體化等積極作用，也具有增大金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、降低金融體系穩(wěn)定性、加大金融監(jiān)管難度等負(fù)面影響。上世紀(jì)70年代末以來，美國(guó)住房抵押貸款證券化等金融創(chuàng)新飛速發(fā)展，但對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管并未及時(shí)跟進(jìn)，再加上新自由主義模式的影響，金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融機(jī)構(gòu)的次貸衍生品業(yè)務(wù)及其交易更是放任自流，這無疑助長(zhǎng)了衍生品風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)中國(guó)而言，既不能因此視之為洪水猛獸，抵制金融創(chuàng)新，也不能對(duì)金融創(chuàng)新監(jiān)管過死。明智的策略應(yīng)該是:一要充分認(rèn)識(shí)金融創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的積極作用，加快金融創(chuàng)新步伐。中國(guó)現(xiàn)階段由于金融創(chuàng)新不足，金融產(chǎn)品種類少、結(jié)構(gòu)單一，不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求。因此應(yīng)完善金融創(chuàng)新的制度環(huán)境，大力鼓勵(lì)和推動(dòng)金融創(chuàng)新，探索金融衍生品的發(fā)展途徑。二要提高金融監(jiān)管水平。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)切實(shí)加強(qiáng)跨市場(chǎng)、跨境風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，確保金融監(jiān)管體系與金融創(chuàng)新步伐和市場(chǎng)變革相適應(yīng)。同時(shí)，要弄清楚金融創(chuàng)新中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、層次和風(fēng)險(xiǎn)特征，研究金融創(chuàng)新規(guī)律，適時(shí)、適度地引導(dǎo)金融創(chuàng)新活動(dòng)，把握監(jiān)管力度，避免監(jiān)管過度和監(jiān)管缺位，探索金融監(jiān)管模式由分業(yè)監(jiān)管向混業(yè)監(jiān)管、由合規(guī)監(jiān)管向風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管、由單向監(jiān)管向全面監(jiān)管、由封閉性監(jiān)管向開放性監(jiān)管等轉(zhuǎn)變的途徑。

(三)正確處理消費(fèi)與儲(chǔ)蓄的關(guān)系

消費(fèi)和儲(chǔ)蓄作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩大輪子，在國(guó)民收入既定的條件下，二者在數(shù)量上存在著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，因而保持二者之間合理的比例關(guān)系，是保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的重要前提。如果消費(fèi)過度，儲(chǔ)蓄過低，不僅會(huì)導(dǎo)致過度負(fù)債，助長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫或者通貨膨脹，而且可能會(huì)導(dǎo)致投資不足，使經(jīng)濟(jì)發(fā)展缺乏后勁;反之，如果儲(chǔ)蓄過高，消費(fèi)疲軟，有可能導(dǎo)致產(chǎn)能過剩而引發(fā)通貨緊縮，同樣不利于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。超前消費(fèi)、借貸消費(fèi)是美國(guó)長(zhǎng)期形成的消費(fèi)模式和生活理念，正是這種生活消費(fèi)模式成為這場(chǎng)金融危機(jī)爆發(fā)的根淵。從這次危中，人們逐漸認(rèn)識(shí)到合理儲(chǔ)蓄、理性消費(fèi)的重要性，認(rèn)識(shí)到善于處理消費(fèi)與儲(chǔ)蓄的關(guān)系對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的深遠(yuǎn)意義。

(四)正確處理虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

虛擬經(jīng)濟(jì)是指虛擬資本以金融市場(chǎng)為依托所進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，具有復(fù)雜性、介穩(wěn)性、高風(fēng)險(xiǎn)性、寄生性和周期性等特點(diǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基礎(chǔ)。它們構(gòu)成了現(xiàn)代社會(huì)的兩種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)模式。虛擬經(jīng)濟(jì)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)并服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并在服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中具有雙刃劍作用。如果虛擬經(jīng)濟(jì)能夠通過自身發(fā)展和優(yōu)化資本配置來適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求，就會(huì)促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展;但如果虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)單獨(dú)發(fā)展，就會(huì)嚴(yán)重動(dòng)搖社會(huì)創(chuàng)造物質(zhì)財(cái)富的基礎(chǔ)，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫，造成經(jīng)濟(jì)虛假繁榮，引發(fā)金融危機(jī)、政治危機(jī)甚至導(dǎo)致社會(huì)動(dòng)蕩。上世紀(jì)80年代以來，在經(jīng)濟(jì)金融全球化趨勢(shì)下，金融市場(chǎng)的國(guó)際化、國(guó)際金融的集成化和現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的日新月異及其在金融業(yè)中的廣泛應(yīng)用，促進(jìn)了全球虛擬經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展。2006年底金融衍生品的未平倉合約總金額為485.7萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了同年全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)規(guī)模。金融危機(jī)的爆發(fā)看似偶然，實(shí)際卻是虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的必然結(jié)果。當(dāng)前，中國(guó)正處于實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壯大和資本市場(chǎng)改革發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，應(yīng)重視和處理實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，使二者相互適應(yīng)、相互促進(jìn)，防止相互脫節(jié)。

(五)正確處理發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)與防范金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

金融衍生品市場(chǎng)是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，它與防范金融風(fēng)險(xiǎn)是相互矛盾制約，又相互促進(jìn)發(fā)展的辨證統(tǒng)一體。衍生品市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)金融提供推動(dòng)力的同時(shí)，也會(huì)降低金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，增大防范金融風(fēng)險(xiǎn)的難度。但如果能夠有效預(yù)防和控制風(fēng)險(xiǎn)，又會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)衍生品市場(chǎng)發(fā)展。處理好二者關(guān)系，就是要保持衍生品市場(chǎng)規(guī)模的適度性。動(dòng)力不足或發(fā)展不充分的金融衍生品將降低金融市場(chǎng)質(zhì)量，影響市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程;無節(jié)制地發(fā)展衍生品又會(huì)破壞市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)畸形發(fā)展甚至崩潰。因此，對(duì)中國(guó)來說，發(fā)展衍生品市場(chǎng)必須堅(jiān)持安全優(yōu)先、風(fēng)險(xiǎn)可控的原則，要建立健全衍生金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，有效防范和控制衍生品引發(fā)的新風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣，才能從根本上避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，確保經(jīng)濟(jì)金融的安全運(yùn)行。

(作者單位:江蘇大學(xué)金融系)