摘要：由于國際金融危機(jī)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)陷入周期性調(diào)整、“大小非”限售股份解禁形成巨大供給壓力等因素的影響，近年來的中國股市走勢低迷、表現(xiàn)欠佳，市場融資功能幾近喪失，而中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實狀況又不能容忍具有優(yōu)化資源配置作用的股票市場長期失效。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、“大小非”限售股份解禁等因素依然存在高度不確定性的當(dāng)下，恢復(fù)市場融資功能、破解股票市場融資難題的出路只能是積極實施金融工具的創(chuàng)新，發(fā)掘、培育和建立新的市場需求，重塑投資者市場信心，而可回售股票的融資工具創(chuàng)新是破解目前股票市場融資困局值得嘗試的可行和有效途徑。

關(guān)鍵詞：股票市場；可回售股票；融資功能；工具創(chuàng)新

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號：1673－291Ｘ（2009）10－0067－03

一、股票市場陷入融資困局

由于國際金融危機(jī)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)陷入周期性減速與調(diào)整、“大小非”限售股份解禁形成巨大供給壓力等眾多因素的影響和制約，近年來，中國股市走勢低迷、表現(xiàn)欠佳。據(jù)統(tǒng)計，2008年上證綜指下跌65.39%，深證成指下跌63.36%，兩市總市值全年蒸發(fā)20.58萬億元，總市值縮水高達(dá)62.9%，滬深股市分別創(chuàng)下有史以來最大年度跌幅。市場的深幅調(diào)整使投資者損失慘重、信心低落，市場活躍度明顯降低。2008年滬深兩市股票成交額共計26.71萬億元，同比下降42%。與此同時，股票市場優(yōu)化資源配置的作用幾近喪失，市場融資功能嚴(yán)重萎縮。據(jù)統(tǒng)計，2008年僅有76家公司通過首次公開發(fā)行（IPO）登陸滬深股市，比2007年下降38%；最具參考意義的實際融資額僅1 034億元，比上年大幅下降78%。除新股發(fā)行節(jié)奏放緩?fù)猓?008年的大盤股IPO也寥寥無幾，僅有5家公司發(fā)行規(guī)模在5億股以上，占IPO的總家數(shù)由上一年的17%下降到6%。而且，新上市公司股價面臨低估威脅。2008年滬深股市A股平均市盈率最低均跌破14倍，至去年末兩市A股平均市盈率分別為14.85倍、16.72倍，平均股價為6.31元、7.01元，均創(chuàng)歷史新低。隨著市場不斷下行，IPO上市首日股價漲幅大幅收窄，去年首家于1月16日上市的華銳鑄鋼首日開收盤股價漲幅分別為206%和189%，而去年最后一家于9月25日上市的華昌化工首日開收盤股價漲幅僅有75%和85%。值得注意的是從華昌化工登陸深圳中小板之后即2008年第四季度開始截至目前，沒有一家公司IPO上市融資，滬深股市IPO市場已經(jīng)陷入停滯狀態(tài)，而且IPO審核也進(jìn)入“真空期”，自去年9月16日證監(jiān)會發(fā)審委2008年第135次會議審核通過湖南博云新材料股份有限公司的首發(fā)申請后至今未進(jìn)行過任何IPO審核。據(jù)Wind資料顯示，目前IPO已過會等待發(fā)行、上市的公司多達(dá)33家，有的首發(fā)申請獲準(zhǔn)后已超過6個月未實施發(fā)行、募資。

值得關(guān)注的是IPO市場的前景似乎也并不樂觀。因為盡管管理層針對宏觀經(jīng)濟(jì)和市場采取了一系列舉措，但國際金融風(fēng)暴對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響仍在加深和蔓延，中國經(jīng)濟(jì)還難以在短期內(nèi)明顯走出減速周期，同時2009年又將迎來“大小非”限售股解禁上市的洪峰，將有多達(dá)6 870.24億股的各類“大小非”限售股份解除禁售，其解禁數(shù)量上的巨大和減持套現(xiàn)的高度不確定性都將給市場增加顯著壓力。更應(yīng)該看到的是由于國際金融危機(jī)影響的復(fù)雜性，現(xiàn)有各項宏觀經(jīng)濟(jì)政策投入的效果很難明確預(yù)期，而對“大小非”限售股份解禁上市流通“不加第二把鎖”的管理層政策宣誓事實上已經(jīng)封殺了市場在“大小非”解禁限售股份的上市流通和減持套現(xiàn)上的任何政策想象空間，意味著在“大小非”問題上不太可能會有符合甚至是超市場預(yù)期的政策作為。種種跡象表明未來一段較長時期內(nèi)大的基本面不支持股票市場再現(xiàn)一年多前的牛市景觀，市場很可能要進(jìn)入和經(jīng)歷一個遠(yuǎn)超市場參與各方預(yù)期的弱勢周期。

但是，中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實狀況又不能容忍股票市場長期走弱和經(jīng)歷長期的市場失效，無論是從服從于配合實施啟動和擴(kuò)大內(nèi)需、刺激經(jīng)濟(jì)保增長的當(dāng)下階段性宏觀經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略需要出發(fā)，還是從服務(wù)于建設(shè)一個能夠充分發(fā)揮優(yōu)化資源配置作用、有效擴(kuò)大直接融資比重、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變的多層次資本市場體系的國家長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略看，都要求市場特別是管理層能有所作為，采取實質(zhì)性動作與步驟，重建市場信心，恢復(fù)市場的融資功能，建設(shè)一個有效的股票市場。

二、可回售股票是破解融資困局的利器

可回售股票（Puttable Stock）是指進(jìn)行股權(quán)融資的發(fā)行公司承諾未來某個時點(diǎn)或一段時間內(nèi)，公司股票市場價格低于發(fā)行時約定的某一預(yù)設(shè)價格時，持有人有權(quán)從公司獲得股票市場價格與預(yù)設(shè)價格差額補(bǔ)償?shù)囊环N股票，即投資者在獲得發(fā)行公司發(fā)售的新股的同時也獲得了該股票的賣出期權(quán)合約。由于可回售股票具有普通股嵌入、疊加賣出期權(quán)的特性，因此是一個復(fù)式金融創(chuàng)新工具和產(chǎn)品。

可回售股票最早出現(xiàn)在美國。1984年11月，美國一家名不見經(jīng)傳的Arley公司為了擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模急需進(jìn)行600萬美元股權(quán)融資，但由于正值股票市場低迷造成融資時機(jī)不佳及公司規(guī)模與知名度制約，投資銀行Drexel Burnham Lambert認(rèn)為其股票發(fā)行價宜定在每股6美元，而Arley公司董事會洞悉公司擁有一家大型連鎖賓館訂單的支持所奠定的在行業(yè)內(nèi)的競爭實力和成長性優(yōu)勢與本次股權(quán)融資的良好和樂觀投資盈利前景，認(rèn)為每股6美元的發(fā)行價格是對公司以及公司股票實際價值的低估，并認(rèn)為發(fā)行價至少應(yīng)該在每股8美元。為了滿足Arley公司的需要，投資銀行Drexel Burnham Lambert利用金融工程的分解與復(fù)制技術(shù)，設(shè)計了可回售股票的創(chuàng)新融資工具并成功實現(xiàn)了融資目標(biāo)。其具體做法是Arley公司在以每股8美元發(fā)售股票的同時免費(fèi)向投資者賦予一份該股票的賣出期權(quán)合約，即投資者在獲得Arley公司發(fā)售的新股的同時獲得了該股票的賣出期權(quán)。該賣出期權(quán)約定投資者在兩年后的1986年11月可按等于股票發(fā)行價格的行權(quán)價格8元（預(yù)設(shè)價格，下同）將其擁有的可回售股票“回售”給Arley公司。如果兩年后Arley公司的股價等于或高于每股8美元，投資者沒有發(fā)生投資損失或獲得投資收益，投資者自然會放棄執(zhí)行賣出期權(quán)合約，屆時賣出期權(quán)自動失效，同時可回售股票還原為普通股；如果兩年后Arley公司的股價低于每股8美元，投資者可選擇執(zhí)行賣出期權(quán)合約，從Arley公司獲得賣出期權(quán)行權(quán)價格8元與股票市場價格差額的補(bǔ)償，投資者在行權(quán)的同時其所持有的可回售股票轉(zhuǎn)化為普通股?？梢姡苫厥酃善蓖ㄟ^在普通股基礎(chǔ)上疊加賣出期權(quán)的創(chuàng)新，對投資者來說保障了在未來某個時期所擁有的股權(quán)價值與財富額一定不低于某個預(yù)設(shè)價值，克服了市場信息不對稱帶來的投資判斷難題，明顯降低了投資者的投資風(fēng)險程度，增強(qiáng)了投資者的認(rèn)股和持股信心；對發(fā)行公司來說其承諾向市場展現(xiàn)了公司對未來經(jīng)營與盈利前景的足夠信心，以此吸引投資者來實現(xiàn)在低迷市道中以滿意的溢價水平和高于市場平均水平的發(fā)行市盈率進(jìn)行股權(quán)融資，避免了公司實際價值和股票內(nèi)在價值的低估，在不利的融資環(huán)境下獲得了擴(kuò)張生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的有效資本支持。

第一，可回售股票的“回售”在含義上是非投資者在疊加的賣出期權(quán)到期時行權(quán)將所持可回售股票賣給發(fā)行公司，而是僅在執(zhí)行賣出期權(quán)時獲取行權(quán)價格與股票市場價格的差額補(bǔ)償。由于投資者可在行權(quán)后將轉(zhuǎn)化為普通股的可回售股票擇機(jī)拋出，再加上行權(quán)獲取的補(bǔ)償，相當(dāng)于投資者至少可以按發(fā)行時的發(fā)行價格（預(yù)設(shè)價格）收回投資，也就相當(dāng)于將股票回售給了發(fā)行公司，因此這里的“回售”非發(fā)行公司的贖回行為。從這個意義上講，可回售股票不像普通股具有不可退股性，即打破了普通股的“非返還性”。

第二，可回售股票疊加的賣出期權(quán)是賦予投資者的選擇權(quán)權(quán)利，該權(quán)利的行使是有條件的。投資者只能在賣出期權(quán)合約約定的時間到了后才可行權(quán)，之前是不可行權(quán)的，另外，一旦過期放棄行權(quán)則權(quán)利自動失效，同時行權(quán)必須按事先約定的行權(quán)價格（可回售股票的發(fā)行價格）進(jìn)行，而且行權(quán)也只可能發(fā)生在股票市場價格低于賣出期權(quán)行權(quán)價格即賣出期權(quán)具有內(nèi)在價值情形下。投資者行權(quán)后或放棄行權(quán)，其所持可回售股票都將還原為普通股股票。

第三，投資者行權(quán)獲得發(fā)行公司差額補(bǔ)償有以下不同方式并經(jīng)歷了一個發(fā)展過程：（1）現(xiàn)金。這是最初的“回售”方式。即發(fā)行公司以現(xiàn)金形式將賣出期權(quán)行權(quán)價格與股票市場價格的差額部分補(bǔ)償給投資者，由于行權(quán)價格等于股票發(fā)行價格，差額的現(xiàn)金補(bǔ)償無疑會涉及與影響到發(fā)行溢價轉(zhuǎn)為資本公積金部分的認(rèn)定、調(diào)整，可見，以現(xiàn)金方式補(bǔ)償?shù)目苫厥酃善币伤啤盎蛴胸?fù)債”，不利于發(fā)行公司的資本管理；而且，現(xiàn)金的釋出也會增加公司流動性壓力。因此，其顯著的缺點(diǎn)導(dǎo)致這種方式采用不多并很快被更有效的方式替代。（2）普通股。即發(fā)行公司以普通股股票形式將賣出期權(quán)行權(quán)價格與股票市場價格的差額部分補(bǔ)償給投資者。例如某投資者持有發(fā)行公司發(fā)行的兩年后賣出期權(quán)行權(quán)價格為12元的可回售股票100股，兩年后該公司股票市場價格為每股10元，那么投資者行權(quán)后就可以從發(fā)行公司免費(fèi)獲得20股普通股，原來的100股可回售股票還原變身為普通股，從而該投資者便成為了擁有該公司120股普通股的股東。這一方式的優(yōu)點(diǎn)是：對投資者來說，由于市場預(yù)期效應(yīng)會使股價合理調(diào)整，“回售”前后其財富價值并沒有變化，利益未受任何影響；對發(fā)行公司來說，以普通股方式補(bǔ)償差價的可回售股票不會再被視為疑似“或有負(fù)債”，有利于公司的資本管理。同時，差額部分不以現(xiàn)金支付，有利于穩(wěn)定公司的財務(wù)流動性。因此，支付普通股的差額補(bǔ)償明顯優(yōu)于現(xiàn)金。（3）選擇支付。即發(fā)行公司以普通股、現(xiàn)金、優(yōu)先股和債券中選擇一種或兩種甚至兩種以上組合支付差額補(bǔ)償。這種方式只要投資者愿意接受就意味著給發(fā)行公司以更大的支付選擇權(quán)，使公司能夠根據(jù)自身的經(jīng)營需要和財務(wù)狀況靈活選擇最有利的方式實施可回售股票的“回售”，因此成為了目前國際上最流行的可回售股票的“回售”方式。

可回售股票的獨(dú)特設(shè)計具有以下突出的制度優(yōu)勢：

第一，可回售股票為優(yōu)勢企業(yè)在弱市中進(jìn)行股權(quán)融資提供了有效工具。企業(yè)的股權(quán)融資需求時機(jī)與股票市場的周期性波動不可能完全對稱、匹配。當(dāng)優(yōu)勢企業(yè)急需抓住時機(jī)通過股權(quán)融資擴(kuò)張生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模時，可能股票市場陷入了融資功能萎縮的低迷階段。這時，企業(yè)要么放棄融資行為從而坐失發(fā)展機(jī)會，要么冒發(fā)行失敗的風(fēng)險或嚴(yán)重低估公司價值的不利結(jié)局以低溢價甚至折價方式發(fā)行普通股進(jìn)行股權(quán)融資。而發(fā)行可回售股票由于有最低價值的預(yù)設(shè)，保障了投資者未來財富總量不減少，可以在低迷市道下充分吸引投資者，從而能夠使成長性明確的優(yōu)勢企業(yè)戰(zhàn)勝市場波動及融資功能萎縮的不利影響，以預(yù)期價格完成股權(quán)融資，從資本角度保障優(yōu)勢企業(yè)實現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的順利擴(kuò)張。

第二，可回售股票的引入有利于推進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)。可回售股票賦予了持有人在一定條件下按預(yù)設(shè)價格將所持可回售股票“回售”給發(fā)行公司的權(quán)利，無疑給發(fā)行公司及其高管層以無形壓力，倒逼其重視股東利益、勤勉盡職，認(rèn)真履行受托、代理責(zé)任，提高經(jīng)營效果，以盡力避免不利于公司的“回售”情形的發(fā)生，從而在客觀上將發(fā)行公司和公司高管層與普通投資者捆綁在同一個利益平臺，有利于促進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，解決現(xiàn)代企業(yè)制度中普遍存在的代理問題，降低“道德風(fēng)險”。

第三，可回售股票通過緩解市場信息不對稱有利于提高社會資源高效、正向配置效率。一般來說，公司及其高管層在市場信息傳遞鏈條上處于前端，相較于市場普通投資者享有明顯的信息對稱優(yōu)勢。發(fā)行可回售股票的公司通常若沒有對公司未來經(jīng)營業(yè)績與成長價值的準(zhǔn)確把握和足夠自信就難以承諾持有人未來財富價值不縮水的可“回售”所持可回售股票的條件和權(quán)利，這就使公司與其高管層掌握的信息最大程度地外顯化，不僅通過準(zhǔn)確的價格發(fā)現(xiàn)提高市場的有效性，而且將投資者通常難以把握的未來風(fēng)險轉(zhuǎn)移到發(fā)行公司身上，最終緩解市場一直努力解決但始終沒有很好解決的投融資雙方的信息不對稱問題，實現(xiàn)資源向高正效行業(yè)、企業(yè)和產(chǎn)品流動，提高資源配置的效率和效果。

目前，中國推出可回售股票除了市場可受益于其以上獨(dú)特的制度優(yōu)勢外，還具有以下積極意義：

第一，至少可以局部恢復(fù)目前中國股票市場融資功能。時下，滬深股市IPO市場已經(jīng)陷入完全封凍的停滯狀態(tài)，同時IPO市場的前景也不樂觀。在這一市場背景下，作為策略性因應(yīng)措施，引入可回售股票至少可以局部改變市場失效狀況，特別是通過融資功能的恢復(fù)使有明確成長性的優(yōu)勢企業(yè)能夠抓住時機(jī)，適時登陸資本市場，不僅有助于資本市場健康發(fā)展，也有利于從資本市場策應(yīng)、配合啟動和擴(kuò)大內(nèi)需、刺激經(jīng)濟(jì)保增長的當(dāng)下階段性宏觀經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的實施。

第二，豐富資本市場投資工具和產(chǎn)品。

第三，增強(qiáng)發(fā)行公司和保薦人壓力以防范道德風(fēng)險。只有避免了“回售”情形的發(fā)生才最終意味著可回售股票發(fā)行的成功，這就要求必須確保發(fā)行公司的品質(zhì)、準(zhǔn)確判斷未來市場變化、合理設(shè)計賣出期權(quán)的條款，從而無疑將增強(qiáng)發(fā)行公司和保薦人壓力，使可回售股票的工具創(chuàng)新得到有效、合理運(yùn)用，真正使一批有成長潛力和價值的公司脫穎而出，使投資者從股票市場投資中充分享受到財富與價值增長，展現(xiàn)資本市場的魅力。

第四，促進(jìn)金融創(chuàng)新。可回售股票具有普通股嵌入、疊加賣出期權(quán)的特性，是一個典型的復(fù)式金融創(chuàng)新工具和產(chǎn)品。推出可回售股票無疑是值得鼓勵的金融工具創(chuàng)新行為，符合管理層加大資本市場工具與產(chǎn)品創(chuàng)新力度、推動市場持續(xù)發(fā)展的今后一個時期工作重點(diǎn)的要求。

三、應(yīng)注意處理好的幾個問題

為了有利于可回售股票的推行，切實發(fā)揮其效能，應(yīng)注意處理好以下問題：

第一，完善相關(guān)法律法規(guī)。目前，《公司法》、《證券法》沒有明確將可回售股票視為證券的一個種類，沒有就發(fā)行可回售股票作出規(guī)定，需要盡快在法律法規(guī)層面作出相應(yīng)修訂和補(bǔ)充，填補(bǔ)相關(guān)法律法規(guī)空白。鑒于“兩法”修訂程序上的復(fù)雜性，在相關(guān)法律法規(guī)修訂、完善之前，管理層可以出臺作為暫行管理辦法的發(fā)行可回售股票的試行規(guī)定，就發(fā)行可回售股票的條件和資質(zhì)、回售條款設(shè)計限制、發(fā)行程序、監(jiān)管要求以及上市交易、“回售”程序、登記結(jié)算等作出規(guī)定。

第二，發(fā)行可回售股票的適用對象。根據(jù)目前和未來一個時期資本市場建設(shè)和發(fā)展的需要，建議以主板市場擬上市超大型公司和即將開設(shè)的創(chuàng)業(yè)板備選公司作為發(fā)行可回售股票的適用對象，既可促進(jìn)藍(lán)籌股市場建設(shè)，又有利于加快創(chuàng)業(yè)板的推出，并為創(chuàng)業(yè)板上市公司提供更具靈活性、競爭性的股票發(fā)行與募資方式。

第三，遭遇“回售”情形時，提倡以股票作為補(bǔ)償差額的基本方式，不僅使補(bǔ)償變得直觀、操作簡便，也更能為投融資雙方接受。

第四，進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司高管、保薦人責(zé)任約束。對于保薦不力、欺詐發(fā)行上市、公司經(jīng)營出現(xiàn)惡化的突變導(dǎo)致公司遭遇大量“回售”的，除追究上市公司高管責(zé)任外，還要追究保薦人責(zé)任，取消保薦人保薦資格。

第五，規(guī)范發(fā)行可回售股票公司的大小非限售股份解禁減持與套現(xiàn)行為。為了給可回售股票的推出創(chuàng)造有利條件，最大限度保護(hù)普通投資者利益，必須就發(fā)行可回售股票公司的“大小非”限售股份解禁減持與套現(xiàn)行為作出特別規(guī)定。凡通過可回售股票IPO的公司公開發(fā)行前已發(fā)行股份（包括增資擴(kuò)股的新增股份）、控股股東或?qū)嶋H控制人持有股份、董監(jiān)事與高級管理人員持有股份必須在可回售股票內(nèi)含賣出期權(quán)行權(quán)期過后才能解除禁售，減持套現(xiàn)價格必須等于或高于賣出期權(quán)的行權(quán)價格。

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[責(zé)任編輯陳麗敏]