[摘 要] 理論上權(quán)益資金成本高風(fēng)險低，負(fù)債資金成本低風(fēng)險高，而我國的實際情況卻與理論正好相反，是權(quán)益資金成本低風(fēng)險也低，負(fù)債資金成本高風(fēng)險也高，故上市公司一般都喜歡采用發(fā)行股票籌資，本文以2005-2007年新上市的公司為樣本，對上市公司偏好股票融資進(jìn)行了實證研究。

[關(guān)鍵詞] 資金成本;長期負(fù)債率;資金結(jié)構(gòu);融資偏好

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2009 . 22 . 016

[中圖分類號]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2009)22 - 0044 - 05

企業(yè)籌資的途徑有兩個:一是權(quán)益資本籌集;二是負(fù)債資金籌集。這兩種籌資途徑各有利弊，其財務(wù)功能各不相同。其中債務(wù)資本的財務(wù)功能是負(fù)債資本的成本較低、債務(wù)資本可給企業(yè)帶來杠桿收益和債務(wù)資本的籌資風(fēng)險較高。而權(quán)益資本的財務(wù)功能則基本相反:權(quán)益資本成本較高、權(quán)益資本無財務(wù)杠桿收益和權(quán)益資本風(fēng)險較低。由上述兩種資本財務(wù)功能可以看出，兩種資本各有利弊，單獨(dú)使用哪種資本，對企業(yè)都是不利的。故在籌資決策時，企業(yè)必須綜合考慮兩種資金的優(yōu)缺點(diǎn)，權(quán)衡財務(wù)風(fēng)險和資金成本的關(guān)系，確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。但是針對中國上市公司來講，上市公司一旦需要資金，首選的方式是發(fā)行股票籌措權(quán)益資金。從財務(wù)管理理論上來講，這是不符合財務(wù)管理理念的。從上市公司每次籌資公布的項目可行性分析來看，這些項目預(yù)期的收益率一般都大于銀行貸款的利率，這樣為了實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，應(yīng)該采用負(fù)債籌資，使企業(yè)享受到財務(wù)杠桿的效益。但是為什么上市公司的行為與財務(wù)管理理論相違背呢?本文就這個問題進(jìn)行了實證研究。

1 樣本數(shù)據(jù)的選取

我們認(rèn)為要研究這個問題，應(yīng)該選擇最新的信息來驗證，故選擇的樣本包括2005年、2006年、2007年三年中在深圳證券交易所和上海證券交易所所有新上市公司。

2 資金成本的計算模型的選取

2.1 股票資金成本計算模型

按照現(xiàn)代財務(wù)管理的理論，股票資本成本的計算方法主要有資本資產(chǎn)定價模型法、風(fēng)險溢價法和股利折現(xiàn)法。由于資本資產(chǎn)定價模型要求對上市公司的風(fēng)險大小做出評估，盡管從理論上可行，但是由于我國缺少專業(yè)公司發(fā)布的上市公司風(fēng)險的信息，所以難以操作。風(fēng)險溢價模型要求主管判斷風(fēng)險收益的大小，主觀性太強(qiáng)。所以我們采用股利折現(xiàn)模型來計算股票的資金成本。其次，我國上市公司普遍缺乏持續(xù)增長能力，具有持續(xù)增長能力的上市公司只是少數(shù)而已，所以在本文中對于股利預(yù)期增長率估計為0。最后，股票發(fā)行時的籌資費(fèi)用包括承銷費(fèi)用、其他中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、印刷費(fèi)用、宣傳廣告費(fèi)和其他費(fèi)用，其中承銷費(fèi)用占的比重最大。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，承銷費(fèi)用的標(biāo)準(zhǔn)為:2億元以內(nèi) 1.5%～3%，3億元以內(nèi) 1.5%～2.5%，4億元以內(nèi) 1.5%～2%，4億元以上除特殊情況外，不得超過900萬元(采用上網(wǎng)定價發(fā)行方式)，或不得超過1 000萬元(采用網(wǎng)下發(fā)行方式)。那么可以近似地估計籌資費(fèi)用率為籌資總額的5%，但是相對于融資費(fèi)用來說，5%籌資費(fèi)用是可以忽略的，所以本文也假定籌資費(fèi)用率為0。故股票的資金成本計算公式如下:

式中，D1為公司上市后第一次發(fā)放的每股現(xiàn)金股利，數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件;P 是公司上市時每股的發(fā)行價格。

2.2 負(fù)債資金成本計算模型

企業(yè)的長期負(fù)債有從銀行的長期借款、發(fā)行的公司債券和融資租賃3種。我國企業(yè)債券市場的發(fā)展嚴(yán)重滯后，雖然近幾年得到一定的發(fā)展，但是和西方國家的債券市場相比，還存在較大的差距，所以真正發(fā)行債券的公司很少;同時我國租賃業(yè)的發(fā)展也比較晚，所以企業(yè)長期負(fù)債主要是指銀行的長期貸款，其貸款的成本計算采用的公式是:

3 資本結(jié)構(gòu)的假定

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括主權(quán)資本、長期債務(wù)資金，還包括短期債務(wù)資金。狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指主權(quán)資本及長期債務(wù)資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系，不包括短期債務(wù)資金。本文中的資金結(jié)構(gòu)指的是狹義的資金結(jié)構(gòu)，即長期資金的結(jié)構(gòu)。

4 相關(guān)指標(biāo)的計算

筆者通過逐公司查找，查到2005年上市了11家公司，2006年上市了65家公司，2007年上市了121家公司，故樣本包括這197家上市公司。

4.1 股票資金成本和資本結(jié)構(gòu)的計算

資金成本的計算采用了第2節(jié)中的假設(shè)，為了更能說明資金結(jié)構(gòu)，我們采用了財務(wù)管理中的狹義資金結(jié)構(gòu)，即其關(guān)鍵點(diǎn)是長期負(fù)債在長期資金中所占的比例——長期負(fù)債比，該比例用企業(yè)某一時點(diǎn)的長期負(fù)債除以該企業(yè)在該時點(diǎn)的長期負(fù)債加上所有者權(quán)益之和。2005-2007年新上市公司股票資本成本和長期負(fù)債率分別見表1～表3。

4.2 負(fù)債資金成本的計算

根據(jù)中國人民銀行金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率的數(shù)據(jù)顯示，5年以上的長期貸款的年利率:2005年為6.12%，2006年為6.615%(由于2006年調(diào)整了兩次，故取其平均數(shù))，2007年為7.46%(2007年調(diào)整了8次，取其平均數(shù))。作為一般納稅人，2007年以前企業(yè)的所得稅稅率為33%。故長期借款的資金成本如下:2005年的債權(quán)資本成本為4.1%，2006年的資本成本為4.43%，2007年的資本成本為5%。

5 實證的結(jié)論

5.1 股票資金成本低風(fēng)險低

對于股票的平均資金成本筆者采用了簡單加權(quán)平均數(shù)，根據(jù)表1～表3，2005年、2006年(有3只股票沒有發(fā)放股利，予以剔除)和2007年股票的平均資本成本分別是2.21%、1.96%和1.67%，呈逐年下降的趨勢。對2005-2007年三年新發(fā)行的股票的平均資本成本和當(dāng)年的債權(quán)資本成本進(jìn)行比較，見表4。

根據(jù)表4可以看出，近3年來，新上市公司的平均股票資本成本都低于長期借款的資本成本，且向銀行貸款的資本成本差不多是平均股票資本成本的2倍。由于企業(yè)對股票資金不承擔(dān)法定的還本付息的責(zé)任，而負(fù)債企業(yè)要承擔(dān)法定的還本付息的責(zé)任，故股票資金風(fēng)險是低于負(fù)債資金風(fēng)險的，這樣，股票資金成本低風(fēng)險又小，負(fù)債資金成本高風(fēng)險又高，從財務(wù)管理的目標(biāo)來看，企業(yè)當(dāng)然偏好采用發(fā)行股票來籌資。

5.2 企業(yè)偏好股票籌資

上市公司長期負(fù)債的平均比率采用簡單加權(quán)平均數(shù)確定，通過計算，2005年平均長期負(fù)債率(不包括長期負(fù)債為0的股票，即不包括南京港、兔寶寶和成霖股份)為18.8%，2006年平均長期負(fù)債率(不包括長期負(fù)債為0的股票)為11.8%，2007年的平均長期負(fù)債率(不包括長期負(fù)債為0的股票)為9.01%。其中，其中在2005年11家新上市的公司有2家的比例高于25%;2006年上市的65家公司中有10家長期負(fù)債率在25%以上;2007年上市的121家公司中有9家長期負(fù)債率在25%以上。由此可見我國近3年來上市的公司中長期負(fù)債占長期資金的比例是很低的，也說明上市公司偏好發(fā)行股票融資。

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