[摘要]：大量的實(shí)證研究表明價(jià)值溢價(jià)是在全世界范圍內(nèi)普遍存在的現(xiàn)象，本文從金融理論的角度探討了價(jià)值溢價(jià)存在的原因，對(duì)價(jià)值溢價(jià)理論上的解釋主要是行為金融理論和有效市場(chǎng)假說(shuō)之爭(zhēng)。

[關(guān)鍵詞]：價(jià)值溢價(jià) 過(guò)度反應(yīng) 風(fēng)險(xiǎn)改變

價(jià)值溢價(jià)是指價(jià)值股比成長(zhǎng)股具有更高的平均回報(bào)率。所謂價(jià)值股是指那些過(guò)去公司經(jīng)營(yíng)狀況較差或者過(guò)去市場(chǎng)表現(xiàn)較差，因而價(jià)值被低估的股票，成長(zhǎng)股正好相反，是指那些過(guò)去公司經(jīng)營(yíng)狀況較好或者過(guò)去市場(chǎng)表現(xiàn)較好，因而價(jià)值被高估的股票。其中，市場(chǎng)表現(xiàn)是指股票的收益率，公司經(jīng)營(yíng)狀況是指公司一些財(cái)務(wù)指標(biāo)的表現(xiàn)，如凈利潤(rùn)、銷售收入、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、凈資產(chǎn)收益率等。

一、價(jià)值溢價(jià)的行為金融學(xué)解釋

——過(guò)虛反應(yīng)假說(shuō)

“過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)”屬于行為金融學(xué)的范疇，行為金融學(xué)的一個(gè)重要特征就是將個(gè)體決策的心理行為和市場(chǎng)行為聯(lián)系起來(lái)，研究?jī)烧咧g是否存在共性。

證券市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，經(jīng)常會(huì)受到各類政治經(jīng)濟(jì)事件的影響。股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)是指某一事件引起股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)，這種波動(dòng)超過(guò)了預(yù)期的理論水平，然后再以反向修正的形式回歸到其應(yīng)有的價(jià)位上來(lái)的現(xiàn)象。

在股票市場(chǎng)上，廣大的投資者在得知某一利好事件后，對(duì)未來(lái)的股價(jià)往往會(huì)過(guò)于樂(lè)觀。導(dǎo)致股價(jià)超理論水平上漲，在得知某一科空事件后，對(duì)未來(lái)的股價(jià)往往會(huì)過(guò)于悲觀，導(dǎo)致股價(jià)超理論水平下跌。在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間之后，當(dāng)投資者消化了事件的信息，調(diào)整了預(yù)期的時(shí)候，股價(jià)就會(huì)產(chǎn)生反向修正，回歸到合理的價(jià)位水平上來(lái)。由此可以看出，過(guò)度反應(yīng)表面上是反映證券市場(chǎng)價(jià)格對(duì)其合理預(yù)期水平的一種反向修正現(xiàn)象，實(shí)質(zhì)上是反映投資公眾群體行為的心理志勢(shì)，也就是說(shuō)人類固有的心理行為是否會(huì)影響到證券市場(chǎng)的價(jià)格行為。

在過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象下，市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)兩種等價(jià)的現(xiàn)象：

(一)股票價(jià)格的異常波動(dòng)將會(huì)伴隨著之后的價(jià)格的反方向的波動(dòng)，也就是說(shuō)，前期價(jià)格出現(xiàn)超漲的股票在修正的時(shí)候會(huì)超跌，而前期價(jià)格出現(xiàn)超跌的股票在修正的時(shí)候會(huì)超漲。

(二)股票價(jià)格在前期的異常波動(dòng)幅度越大，在之后的修正中調(diào)整的幅度也會(huì)越大。

這兩點(diǎn)已經(jīng)在實(shí)證研究中得到了證實(shí)，也是驗(yàn)證過(guò)度反應(yīng)存在的依據(jù)。

過(guò)度反應(yīng)與市場(chǎng)有效性有著緊密的聯(lián)系。市場(chǎng)有效是指股價(jià)能充分、及時(shí)地反映所有相關(guān)的信息，使股價(jià)位于其合理的價(jià)位上，能正確地反映其內(nèi)在價(jià)值。但是在過(guò)度反應(yīng)下，由于存在超漲超跌現(xiàn)象，使得股票的實(shí)際報(bào)酬率偏離了理論的水平，反向修正的結(jié)果使得超漲股票的異常報(bào)酬的期望值為負(fù)值，超跌股票的異常報(bào)酬的期望值為正值，在過(guò)度反應(yīng)下，市場(chǎng)不是完全有效的市場(chǎng)。

二、價(jià)值溢價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)解釋

——風(fēng)險(xiǎn)改變假說(shuō)

風(fēng)險(xiǎn)改變假說(shuō)屬于有效市場(chǎng)理論的范疇，風(fēng)險(xiǎn)改變假說(shuō)承認(rèn)價(jià)值股比成長(zhǎng)股具有更高的平均回報(bào)率，但是風(fēng)險(xiǎn)改變假說(shuō)是從兩個(gè)角度來(lái)解釋價(jià)值溢價(jià)的。一個(gè)角度是兩類組合在檢驗(yàn)期和組建期當(dāng)中承受的風(fēng)險(xiǎn)不同，一個(gè)角度是傳統(tǒng)的CAPM模型(資本資產(chǎn)定價(jià)模型)中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮是不全面的，在模型中加人新的因素后就可以很好地解釋兩個(gè)組合的收益差。

Fama and French發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資策略的超額收益可以用包括市場(chǎng)困子、B／M(賬面市值比)因子組合和規(guī)模因子組成的三因素模型來(lái)解釋，他們?cè)趯?duì)每個(gè)組合的三種因素控制之后，發(fā)現(xiàn)價(jià)值型投資組合與成長(zhǎng)型投資組合的收益之間沒(méi)有系統(tǒng)性差異，因此他們認(rèn)為以B／M和規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)劃分的組合反應(yīng)了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，超額收益來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

在我國(guó)，王晉斌證明了中國(guó)股市存在顯著的價(jià)值溢價(jià)，CAPM模型較好地解釋了價(jià)值股組合的投資溢價(jià)，而加入價(jià)值股組合和成長(zhǎng)股組合溢價(jià)之差這一解釋因子提高了模型的擬合度。肖軍，徐信忠發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)過(guò)傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整后，價(jià)值反轉(zhuǎn)投資策略效果依然明顯，CAPM模型無(wú)法解釋價(jià)值反轉(zhuǎn)投資策略超額收益率，F(xiàn)ama-French三因素模型對(duì)價(jià)值反轉(zhuǎn)投資策略超額收益率的解釋能力最為顯著，但對(duì)于有些價(jià)值投資策略，在Fama-French三因素基礎(chǔ)上加上協(xié)偏度和協(xié)峰度因子后，模型的解釋能力有所提高。

過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)與風(fēng)險(xiǎn)改變假說(shuō)之爭(zhēng)實(shí)際上是行為金融理論和有效市場(chǎng)假說(shuō)之爭(zhēng)，兩大學(xué)派理論的不斷發(fā)展對(duì)于價(jià)值溢價(jià)理論的研究具有深刻的意義。