【摘要】：本文從控制權(quán)私有收益的涵義出發(fā)，分析了大宗股權(quán)轉(zhuǎn)移價(jià)格差異的控制權(quán)溢價(jià)法、投票權(quán)差異的控制權(quán)溢價(jià)法和ST公司累積超額收益率法等計(jì)算方法，然后就所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)私有收益與公司價(jià)值作進(jìn)一步分析。

【關(guān)鍵詞】：控制權(quán)私有收益、公司價(jià)值

一、控制權(quán)私有收益的涵義

控制權(quán)收益的產(chǎn)生是現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)生和發(fā)展的產(chǎn)物，它的存在一定程度上是不可避免的。Jensen(1976)首次從理論上系統(tǒng)地探討了控制權(quán)私有收益的問題，此后很多學(xué)者對控制權(quán)私有收益給出了不同的定義。由于不同學(xué)者關(guān)注問題的角度不同，對控制權(quán)私有收益的定義存在一定差異。

(一)基于貨幣與非貨幣角度的定義

從貨幣或非貨幣的角度來定義控制權(quán)私有收益是現(xiàn)有研究最為普遍采用的方法。Shleffer(1988)認(rèn)為，控制權(quán)收益僅由控制性股東獨(dú)享，并非按股權(quán)比例在所有股東中分配，分為貨幣性收益與非貨幣性收益。Grossman和Hart(1988)認(rèn)為控制權(quán)收益是指控制性股東通過對控制權(quán)的占有和使用所獲取的全部價(jià)值之和，包括自我交易、對公司機(jī)會的利用、利用內(nèi)幕交易所獲得的全部收益、過度報(bào)酬和在職消費(fèi)等，他們強(qiáng)調(diào)的主要是貨幣收益。Coffee(2001)將貨幣收益定義為。公司控制人通過各種途徑所獲取的不為其他股東所分享的收益”，例如高于市場價(jià)格的薪水、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部交易以及稀釋性的新股發(fā)行等，非貨幣收益則指控股性股東在經(jīng)營過程中各種有形無形的在職消費(fèi)、享受閑暇和獲得較高的社會地位，這些都能夠給內(nèi)部人帶來無法用金錢衡量的滿足感。有學(xué)者認(rèn)為控制權(quán)私有收益是企業(yè)家(經(jīng)理)所享有的精神收益，這種收益是非貨幣的(Aghion Bolton，1992)。Ehrhardt Nowak(2003)明確將控制權(quán)私有收益分為貨幣和非貨幣兩方面，并根據(jù)利益可轉(zhuǎn)移性的高低，做了進(jìn)一步的分類。Johnson，)；(2000)則將金錢方面的控制權(quán)私有收益定義為“隧道行為”(tunnelling)，并把隧道行為分為控股股東“通過自利性交易行為轉(zhuǎn)移公司資源”和“通過股權(quán)稀釋等非資產(chǎn)轉(zhuǎn)移性行為增大自己股份”兩大類。從上述的文獻(xiàn)中可以得知，學(xué)術(shù)界對控制權(quán)私有收益的定義仍然存在較大的分歧。

(二)基于可轉(zhuǎn)移性的定義

從控制權(quán)私有收益是否具有可轉(zhuǎn)移性來看，現(xiàn)有研究也存在分歧?？刂菩怨蓶|轉(zhuǎn)移收益而獲得控制權(quán)私有收益的行為主要包括低價(jià)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、過度報(bào)酬等。Coffee(2001)指出控制權(quán)私有收益是相對于公司管理層和控股大股東而言的，是指他們能夠利用手中的控制權(quán)來為自己謀取私利，控制權(quán)私有收益只能由內(nèi)部人享有，而中小股東不能分享。Dyck和Zingales(2004)對控制權(quán)私有收益的定義是“不論其來源如何，由控股股東單獨(dú)占有、不在所有股東之間按比例進(jìn)行分配的價(jià)值統(tǒng)稱為控制權(quán)私有收益”。Dyck和Zingales(2003)認(rèn)為，大股東可能損害其他股東的利益來追求自身利益最大化，這些收益并不按持股比例在所有股東之間進(jìn)行分配，而常常被大股東獨(dú)吞。這種被大股東獨(dú)吞的收益就是控制權(quán)的私有收益。實(shí)踐中，大股東一般通過兩種方式獨(dú)吞控制權(quán)私有收益：一種是通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源、利潤；另—種是通過發(fā)行定向新股、秘密收購、內(nèi)幕交易侵害小股東利益。Ehrhardt(2003)指出控制權(quán)私有收益中應(yīng)該還包含一部分并不能轉(zhuǎn)移的收益，例如通過發(fā)行低價(jià)股票稀釋中小股東利益，這種行為就沒有直接涉及到公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

以上文獻(xiàn)回顧表明現(xiàn)有的研究對控制權(quán)私有收益這一概念存在著定義上的分歧。然而，在一個(gè)合理、可接受的統(tǒng)一框架內(nèi)對控制權(quán)收益進(jìn)行細(xì)分是必須也是必要的?？刂茩?quán)私有收益這一概念在學(xué)術(shù)研究中被廣泛使用，但是大多定義都比較籠統(tǒng)，這也影響了學(xué)術(shù)研究之間的可比性與一致性。

二、控制權(quán)私有收益的計(jì)算方法

由于控股股東從小股東那里獲取財(cái)富的一系列活動(dòng)大多是通過“隧道行為”(tunneling)進(jìn)行的，即暗地里進(jìn)行企圖不為人知的行為，其數(shù)量和程度無相應(yīng)的文字記載或憑證，更難以量化(Bai、Liu和Song，2002)，許多學(xué)者采取間接方法估測其私有收益。根據(jù)國外文獻(xiàn)，估測方法主要有三種：大宗股權(quán)轉(zhuǎn)移價(jià)格差異的控制權(quán)溢價(jià)法、投票權(quán)差異的控制權(quán)溢價(jià)法和ST公司累積超額收益率法。

(一)大宗股權(quán)轉(zhuǎn)移價(jià)格差異的控制權(quán)溢價(jià)法

這種方法的初創(chuàng)者是Bradley和Holdemess(1989)，他們分析了美國控制權(quán)市場上發(fā)生的161項(xiàng)企業(yè)間收購出價(jià)，發(fā)現(xiàn)收購方對被收購企業(yè)股份的平均收購出價(jià)均要高于當(dāng)時(shí)市場交易價(jià)格約13％。他認(rèn)為被收購企業(yè)股票價(jià)格的這一溢價(jià)不是來自收購方對企業(yè)凈現(xiàn)金流量的索取權(quán)，而是來自對被收購企業(yè)資源的控制權(quán)。Barclay和Holdemess(1989)認(rèn)為和投票權(quán)相聯(lián)系的控制權(quán)私有收益可以通過分析大宗股票交易的定價(jià)而得到很好的衡量，因?yàn)橛羞h(yuǎn)見的購買者在購買股票時(shí)會考慮兩部分收益：一是預(yù)期的股利和其他按照股權(quán)比例進(jìn)行分配的現(xiàn)金流，這部分收益的市場價(jià)值體現(xiàn)在股票交易所價(jià)格上，這個(gè)價(jià)格在大宗股票交易信息公布后可能會上升也可能會下降，其二是大股東通過其投票權(quán)而獨(dú)享的私有利益，這部分收益可以是貨幣性的，也可以是非貨幣性的。假定交易雙方都準(zhǔn)確預(yù)期到了交易價(jià)格的這種效應(yīng)，因此，控制權(quán)私有收益反映了大宗股票交易價(jià)格和在交易所交易的股票價(jià)格之間的差異。

Barcl和Holderness用上述方法分析了1978～1982年美國證券交易所涉及至少5％以上的63宗股權(quán)交易后，大宗股權(quán)交易的價(jià)格溢價(jià)均值為20，4％，而控制權(quán)溢價(jià)與企業(yè)股本的市場總價(jià)值之比均值為4.3％。

沿著這—思路，Dyck ZingaMs(2001)對39個(gè)國家412宗控制權(quán)交易行為進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)私有收益介于4％(日本)到65％(巴西)之間。平均值為14％，資本市場越不發(fā)達(dá)，所有權(quán)就越集中，私有收益也就越大。Hanouna、Sarin和Shapiro(2002)提出以控制權(quán)交易價(jià)格和小額股權(quán)交易價(jià)格的差額來衡量控制權(quán)價(jià)值，他們以西方7國在1986～2000年間的收購案為研究對象，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)交易價(jià)格比小額股權(quán)交易價(jià)格平均高出18％左右。

(二)投票權(quán)差異的控制權(quán)溢價(jià)法

Lease、Mcconnellhe和Mikelson(1984)提出了投票權(quán)差異的私有收益計(jì)算方法，他們研究了1940～1978年間，至少擁有兩種公開交易的普通股股票的部分美國上市公司，兩種股票的現(xiàn)金流要求權(quán)相同，但投票權(quán)不同。研究發(fā)現(xiàn)，有投票權(quán)的股票具有較高的溢價(jià)，證明了美國公眾公司控制權(quán)私有收益的存在。Zingales(1994)把公司收入分為兩部分：一部分是可證實(shí)的；另一部分是不可證實(shí)的(即控制權(quán)私有收益)。第一部分屬于全體股東，第=部分只屬于控制者。在一個(gè)競爭性的控制權(quán)市場，外部擁有投票權(quán)的股東能夠預(yù)期獲得這部分利益。

(三)ST公司累積超額收益率法

這種方法是由香港學(xué)者Bai、Liu和Song(2002)的首先提出的。他們研究發(fā)現(xiàn)，我國股票市場上，某個(gè)公司被宣布ST前后的累積超常收益率就是控制權(quán)收益的良好估計(jì)值，并認(rèn)為其方法與Barclay等(1989)的方法是一致。Bai、Liu和Song采用托賓Q值來計(jì)算市場價(jià)值，他們認(rèn)為，一家上市公司被宣布為ST之后，控制性股東為了保住殼資源往往會頻繁運(yùn)作，企圖改善上市公司的財(cái)務(wù)狀況，這些努力自然會反映到上揚(yáng)的股價(jià)中。

國外關(guān)于控制權(quán)私有收益的測度已經(jīng)比較成熟，形成了大宗股權(quán)交易溢價(jià)和投票權(quán)溢價(jià)兩大派別。許多學(xué)者不僅對一國的控制權(quán)私利水平進(jìn)行測度，而且開展了國與國之間的比較；有些學(xué)者不僅對影響控制權(quán)私利規(guī)模的因素進(jìn)行了研究，而且就控制權(quán)私利對公司價(jià)值和宏觀金融發(fā)展的影響進(jìn)行了探索。

三、控制權(quán)私有收益與公司價(jià)值

學(xué)術(shù)界對控制權(quán)私有收益與公司價(jià)值的研究有一個(gè)發(fā)展的過程。

Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為隨著控制股東所擁有的所有權(quán)集中程度的提高，控制股東和非控制股東間的利益分歧趨于縮小，因?yàn)樗接惺找娴某杀驹絹碓蕉嗟赜煽刂乒蓶|承擔(dān)。在這種情形下，控制股東會成為長期投資者，而不會象非控制股東那樣“用腳投票”，因?yàn)樵诔止闪烤薮蟮那闆r下，短期內(nèi)難以盡數(shù)拋售所有的股票，而且大量拋售股票會導(dǎo)致股價(jià)下跌。相反，控制股東會積極參與公司的經(jīng)營決策，對管理層實(shí)施監(jiān)督，以最大化公司價(jià)值。在股權(quán)集中的條件下，一方面，分散的股東放棄投票權(quán)，從而導(dǎo)致控制股東實(shí)際擁有的控制權(quán)大于其現(xiàn)金流權(quán)所對應(yīng)的控制權(quán)；另一方面，通過金字塔式持股、交叉持股，發(fā)行不同形式的股票等方式，控制股東可以獲得大干現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)。Grossman andHart(1980)認(rèn)為分散持股會稀釋小股東對公司管理層的監(jiān)督激勵(lì)，而大股東則有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力參與對管理績效的評估和監(jiān)督，因?yàn)樗麄兛梢詮墓究冃У母纳浦蝎@得更多的監(jiān)督收益，即獲得私有控制收益。

shleifer和Vishny(1997)大股東控制會產(chǎn)生兩種效應(yīng)：“激勵(lì)效應(yīng)”和“侵害效應(yīng)”。激勵(lì)效應(yīng)指出大股東有動(dòng)力也有能力監(jiān)督管理層，有利于解決搭便車問題，從而提升公司價(jià)值。而侵害效應(yīng)說明，作為公司的所有者，控制股東可以依據(jù)持有的所有權(quán)份額從公司中索取剩余，并具有激勵(lì)對公司管理層實(shí)施監(jiān)督，以最大化公司價(jià)值，作為內(nèi)部人，控制股東憑借自己掌握的控制權(quán)從公司中獲得私有收益?！矫?，公司價(jià)值最大化與私有收益最大化之間具有此消彼長的關(guān)系；另一方面，私有收益的成本由全體股東承擔(dān)，而收益由內(nèi)部人享有。所以，控制股東在經(jīng)營決策制定過程中會對兩者進(jìn)行權(quán)衡，以使自身總收益最大化。

Bennedsen和Wollenzon(2000)提出制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)是由協(xié)調(diào)效應(yīng)(Alignment Effects)與合謀形成效應(yīng)(Coalition FormationEffects)共同決定的。在非上市公司的架構(gòu)下，他們的模型假設(shè)股東的收益由股東持有的股權(quán)、企業(yè)價(jià)值的損失與控制權(quán)私有收益共同決定。協(xié)調(diào)效應(yīng)是指各大股東形成的合謀集體與單個(gè)控股股東相比，股份的增加可以內(nèi)部化聯(lián)盟的成本，減少控制權(quán)私有收益，有利于增加企業(yè)的價(jià)值，而合謀形成效應(yīng)則指由于股權(quán)合謀集體的存在，成為控制性股東所需的股份下降了(股權(quán)制衡聯(lián)盟的單個(gè)股東所有的股份將少于大股東持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東所持有的股份)，少數(shù)股權(quán)即可以控制整個(gè)企業(yè)。

Xueping Wusi Zheng Wang(2005)假設(shè)控制性股東通過轉(zhuǎn)移現(xiàn)金流的方式攫取控制權(quán)私有收益，從而將控制權(quán)私有收益納入了Myers-Majluf(1984)的非對稱信息研究框架。其構(gòu)建的兩階段模型發(fā)現(xiàn)：由于控制性股東將應(yīng)該作為控制權(quán)共享收益的一部分投資收益轉(zhuǎn)移作為自己的控制權(quán)私有收益獨(dú)自享有，從而降低了控制性股東可以接受的投資收益率臨界值，產(chǎn)生過度投資行為。但是，少量的控制權(quán)私有收益則可以緩解因Myers-Majluf(1984)意義上的由非對稱信息產(chǎn)生的投資不足問題，反而有利于公司價(jià)值的增長。

Filatotchev et a1，(2007)認(rèn)為，控制權(quán)私有收益的存在，使企業(yè)的控制性股東將保持企業(yè)控制權(quán)作為其外部融資的一個(gè)重要考慮因素，特別是在其股權(quán)比例接近法定完全控制比例 50％的時(shí)候，由此導(dǎo)致所有權(quán)集中度與外部股權(quán)融資之間存在“駝峰型”的非線性關(guān)系。因此，控制性股東為了維持控制性地位，可能放棄外部融資機(jī)會，由此導(dǎo)致一些凈現(xiàn)金流為正的有投資價(jià)值的項(xiàng)目不能得到實(shí)施，即產(chǎn)生投資不足的問題。他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)，對大股東所有權(quán)位于25％到49％的企業(yè)而言，盈利能力較好的企業(yè)傾向于內(nèi)部融資。而最大股東為機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)則傾向于獲取銀行貸款。