【摘要】：本文以上證綜指和金融機(jī)構(gòu)人民幣存款基準(zhǔn)年利率的歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)，通過(guò)比較、說(shuō)明、闡述等方法實(shí)證分析利率水平與股票價(jià)格之間的實(shí)際關(guān)系，并將結(jié)果對(duì)照傳統(tǒng)的利率一股價(jià)理論，對(duì)不相符方面進(jìn)行解釋與說(shuō)明，得出自己的一般結(jié)論。希望能籍此對(duì)投資者預(yù)測(cè)股價(jià)運(yùn)行趨勢(shì)提供一定的幫助。

【關(guān)鍵詞】：利率水平；上證綜指；牛市；熊市；周期

引言

股市的漲跌從根本上說(shuō)是由貨幣資金推動(dòng)的，當(dāng)貨幣資金大規(guī)模流人股市，股票價(jià)格便上漲，反之，則跌。所以，中央銀行調(diào)整基準(zhǔn)利率的高低，對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生重要影響。傳統(tǒng)理論認(rèn)為：利率下降時(shí)，股票價(jià)格就上升，而利率上升時(shí)，股票價(jià)格就下降。其中原因大致有：第一，利率是計(jì)算股票內(nèi)在投資價(jià)值的重要依據(jù)之一。當(dāng)利率上升時(shí)，同一股票的內(nèi)在投資價(jià)值下降，從而導(dǎo)致股票價(jià)格下跌；反之，則股價(jià)上升。第二，利率水平的變動(dòng)直接影響到公司的融資成本，從而影響股票價(jià)格。利率低，可以降低公司的利息負(fù)擔(dān)，增加公司盈利，股票價(jià)格也將隨之上升，反之，利率上升，股票價(jià)格下跌。第三，利率降低，部分投資者將把儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)成股票投資，需求增加，促成股價(jià)上升；反之，若利率上升，一部分資金將會(huì)從股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)向銀行存款，致使股價(jià)下降。

實(shí)證分析

新中國(guó)股市自1990年12月19日掛牌成立的19年來(lái)，大致交替經(jīng)歷了五輪完整的牛熊市。每一輪牛熊市都有其各自獨(dú)立的特點(diǎn)，但總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)股市的成長(zhǎng)歷程符合新生事物曲折前進(jìn)的發(fā)展道路。以上證綜指為例，具體牛熊轉(zhuǎn)折情況如下表：

1990年初至2008年底的19年來(lái)，作為我國(guó)宏觀(guān)調(diào)控的重要政策具體之一，利率水平調(diào)整已歷經(jīng)了兩個(gè)完整的周期，當(dāng)下正處于第三周期上半部分的低利率水平環(huán)境下。具體情況如下表：

1 1990年初到1996#5月1日以前，我國(guó)的年利率水平經(jīng)歷T--個(gè)完整的周期。表現(xiàn)為由1990年初的相對(duì)高點(diǎn)10.08％，到1991年4月21日的相對(duì)低點(diǎn)7.56％，再到1993年7月11日的相對(duì)高點(diǎn)10.98％，并且在此高利率水平下持續(xù)了將近三年，直到1996年5月1日利率才開(kāi)始下調(diào)。簡(jiǎn)單地說(shuō)即：在此期間此利率經(jīng)歷T--個(gè)先由高到低，再由低到高的過(guò)程。同時(shí)從表1我們發(fā)現(xiàn)：1990年末到1996年1月中旬，上證指數(shù)經(jīng)歷了--+完整的牛熊市循環(huán)。第一個(gè)牛熊市輪回在相對(duì)低利率水平的環(huán)境下展開(kāi)并完成l第二輪牛市只維持了僅僅三個(gè)月，在利率為7.56％的相對(duì)低水平環(huán)境下結(jié)束，第二輪熊市卻持續(xù)長(zhǎng)達(dá)17個(gè)月，其間利率水平不斷走高，至熊市中期利率水平達(dá)到周期高點(diǎn)的10.98％，并持續(xù)至本輪熊市結(jié)束；第三個(gè)牛熊市輪回始于1994年7月29日，到1996#1月19日結(jié)束，這個(gè)輪回是完全在高利率水平的環(huán)境下展開(kāi)并完成的，其鮮明特點(diǎn)為牛市僅僅維持了一個(gè)半月，而熊市卻長(zhǎng)達(dá)16個(gè)月。

2 1996年5月1日至2007#12月21日的幾近11年間，我國(guó)利率水平由高到低，再由低到高，其中低點(diǎn)出現(xiàn)在2002年2月21日的1.98％，至此走出了一個(gè)漫長(zhǎng)的高一低一高周期?；氐焦墒猩?，我們發(fā)現(xiàn)：在1996年初至2001年中期，上證指數(shù)走出了一波五年半的波瀾壯闊的大牛市，其間我國(guó)利率水平不斷走低，在牛市末期，利率水平也幾近其周期低點(diǎn)。隨后接踵而來(lái)的是第四輪大熊市，歷時(shí)四年，于2005年5月結(jié)束，整個(gè)大熊市在歷史低利率水平下展開(kāi)并于其間結(jié)束-最近的一輪大牛市，亦即我國(guó)股市的第五輪大牛市于2005年中期開(kāi)始，至2007年10月結(jié)束。這一輪牛市在低利率水平環(huán)境下展開(kāi)，伴隨著股市不斷創(chuàng)下新高，利率水平一升再升，央行2007年一年六次調(diào)增利率，牛市終于在該年度10月份結(jié)束，距離本輪利率水平相對(duì)高點(diǎn)到來(lái)僅兩個(gè)月；最近的一輪大熊市，始自2007年10月中下旬，至2008年10月末結(jié)束，歷時(shí)約12個(gè)月，相對(duì)高利率水平持續(xù)到熊市結(jié)束。

3 2008年10月份以來(lái)，利率水平不斷走低，零八年最后的短短三個(gè)月時(shí)間里，利率調(diào)整竟達(dá)四次之多。貨幣政策反映到股市上的是自該年十月份以來(lái)的熊市結(jié)束，大反彈如期展開(kāi)，上證指數(shù)在2009#8月4號(hào)創(chuàng)下本輪反彈以來(lái)的新高3478點(diǎn)，而低利率水平至此時(shí)—直正持續(xù)著。

結(jié)論與說(shuō)明 1 1990年初至1996上半年，我國(guó)利率水平經(jīng)歷了一個(gè)完整的調(diào)整周期，即由高至低再由低至高的過(guò)程；對(duì)照股市，我們卻看到上證指數(shù)在其間經(jīng)歷了三個(gè)完整的牛熊市輪回，并非我們似乎可以預(yù)期的理論意義上的先牛市后熊市的大循環(huán)。究其原因大致有：首先，20世紀(jì)90年代初，股市作為我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)的新生事物，國(guó)家政策調(diào)節(jié)在其運(yùn)行中起著不可抗拒的異常重要的作用，而政策的不穩(wěn)定性直接決定著股市的暴漲暴跌，另外，我國(guó)股市成立的頭幾年，處于成長(zhǎng)中的嬰兒期，監(jiān)管調(diào)節(jié)機(jī)制非常粗陋，加上其規(guī)模小，這一切都有利于大資金的恣意操縱，從而加劇了股市大波動(dòng)的頻率。選期間是中國(guó)股市經(jīng)歷的一段最黑暗最野蠻的時(shí)光，我們發(fā)現(xiàn)其間股市的運(yùn)行基本上不符合傳統(tǒng)利率一股價(jià)理論。

2 1996年至2002年，我國(guó)利率水平持續(xù)走低，伴隨而來(lái)的是大約同期，我國(guó)股市走出了一波五年多的大牛市。上證綜指由1996年1月19日的512點(diǎn)，曲折前進(jìn)上漲至2001年6月14日的2245點(diǎn)，漲幅338％。隨后迎來(lái)一波四年的大熊市，至2005年6月探底結(jié)束。成長(zhǎng)中的中國(guó)股市運(yùn)行趨勢(shì)與傳統(tǒng)的利率一股價(jià)理論基本相符，經(jīng)歷大牛市與大熊市的洗禮，中國(guó)股市必然步入更加輝煌燦爛的明天。

3 股投分置改革成為第五輪牛市暴發(fā)的導(dǎo)火線(xiàn)和催化劑，在低利率的金融環(huán)境下，2005年6月，牛市的馬蹄終于不可遏制的揚(yáng)開(kāi)了。與先前有所不同的是，利率的調(diào)節(jié)作用在股市運(yùn)行中扮演的角色越來(lái)越重要。隨著股市的一路走高，利率水平也越來(lái)越高。2007年10月16日，上證綜指創(chuàng)下史無(wú)前例的新高6124點(diǎn)，央行的貨幣政策不斷收緊，頂不住不斷“失血”的壓力，股市終于由此轉(zhuǎn)熊。隨后一年，上指調(diào)整至1664點(diǎn)，跌幅達(dá)73％，而此時(shí)的利率水平正處于周期的相對(duì)高位。

4 2008年10月09日，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款基準(zhǔn)年利率由2007~12月21日以來(lái)的周期高點(diǎn)4.14％下調(diào)為3.870。這是自上一輪加息周期以來(lái)的首次降息，從此拉開(kāi)了新一輪降息的序幕。股市對(duì)此反應(yīng)迅速及時(shí)，由當(dāng)年10月創(chuàng)下調(diào)整新低后成功反轉(zhuǎn)，至2009年8月4日，已創(chuàng)下本輪大反彈的高3478點(diǎn)。

綜上，除1996年以前的中國(guó)股市特殊時(shí)期外，利率水平的調(diào)整對(duì)我國(guó)股市的影響越來(lái)越直接和有效。我們也看到，隨著中國(guó)股市不斷的走向成熟，其運(yùn)行趨勢(shì)越來(lái)越符合傳統(tǒng)的利率一股價(jià)理論，即說(shuō)明了傳統(tǒng)利率一股價(jià)理論的有效性和正確性。

最后值得一提的是，真正影響股市運(yùn)行的是股市貨幣資金供應(yīng)的充裕度。利率只是央行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)的三大工具之一，其對(duì)股市的影響，應(yīng)該說(shuō)是間接的。央行的另外兩大貨幣供應(yīng)調(diào)節(jié)工具分別是公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)和銀行準(zhǔn)備金率。對(duì)于理性的投資者而言，我們應(yīng)該全面關(guān)注影響流動(dòng)性的這三大政策工具，綜合分析其影響，而不是片面的僅以利率分析代替之。