一場(chǎng)以大量房地產(chǎn)公司破產(chǎn)為特征的行業(yè)大洗牌，為什么沒(méi)有發(fā)生?

《財(cái)經(jīng)》記者 張映光 宮靖

對(duì)于綠城中國(guó)控股有限公司(香港交易所代碼:03900，下稱(chēng)綠城中國(guó))副主席兼行政總裁(CEO)壽柏年來(lái)說(shuō)，2008年銷(xiāo)售目標(biāo)與現(xiàn)實(shí)的差距，達(dá)100億元之巨。

一切發(fā)生在意料之外。“太突然了。2008年四季度，銀行新的項(xiàng)目貸款放緩了。沒(méi)有新貸款，銷(xiāo)售又出了問(wèn)題，令我們很難受?！眽郯啬昃芙^承認(rèn)公司因此陷入“危機(jī)”，但他承認(rèn)，在2008年11月前后，綠城中國(guó)確曾面臨“年關(guān)難過(guò)”的危局。

作為綠城中國(guó)第二大個(gè)人股東，壽柏年的持股數(shù)量?jī)H次于董事長(zhǎng)宋衛(wèi)平，被認(rèn)為是公司“二號(hào)人物”。5月20日下午，在綠城中國(guó)位于杭州黃龍世紀(jì)廣場(chǎng)的總部辦公室，壽柏年向《財(cái)經(jīng)》記者回顧了這場(chǎng)“危機(jī)”的始末。這是綠城中國(guó)高層在債券危機(jī)爆發(fā)后，首次公開(kāi)接受專(zhuān)訪。

此前一天，是綠城中國(guó)債券持有人決定是否提前贖回4億美元高息債的最后期限，回購(gòu)計(jì)劃最終獲得了多數(shù)債券持有人的同意。這意味著，綠城中國(guó)暫時(shí)化解了一場(chǎng)可能導(dǎo)致公司被清算的危機(jī)。

在房地產(chǎn)公司的眾多負(fù)債中，只有嚴(yán)格受限于法律條約的海外借債難以展期，又不能違約，也是如今惟一爆發(fā)出來(lái)的地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)?？磥?lái)，這也未能成為壓垮地產(chǎn)商的“最后一根稻草”。

建設(shè)部一位內(nèi)部官員曾向《財(cái)經(jīng)》記者表示，在去年年底進(jìn)行調(diào)研時(shí)，建設(shè)部最擔(dān)心的事情是很多房地產(chǎn)企業(yè)很難渡過(guò)年關(guān)。“最終危機(jī)沒(méi)有集中爆發(fā)的原因是，所有的欠款都展期了，信貸也跟著放松了。”這位官員說(shuō)。

不僅綠城中國(guó)，很多在去年出現(xiàn)滯銷(xiāo)、面臨流動(dòng)性危機(jī)的大型地產(chǎn)公司，如今都已暫解困局。SOHO中國(guó)有限公司董事會(huì)主席潘石屹在2008年所預(yù)言的“百日劇變”——一場(chǎng)會(huì)有大量房地產(chǎn)公司破產(chǎn)的行業(yè)大洗牌——并未發(fā)生。

不久前，潘石屹向《財(cái)經(jīng)》記者解釋稱(chēng)，“是政府救了危在旦夕的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商們?！?/p>

潘石屹的這一說(shuō)法，用于綠城中國(guó)可謂不虛。綠城中國(guó)也許并非這一輪調(diào)整中受創(chuàng)最嚴(yán)重的大型地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，但這家同時(shí)在經(jīng)營(yíng)足球俱樂(lè)部的地產(chǎn)公司的“解圍”之路，卻頗具代表性。

債券危機(jī)始末

5月19日，是綠城中國(guó)面臨生死的一個(gè)關(guān)頭。這一天是債券持有人決定是否同意提前贖回一筆4億美元債券計(jì)劃。綠城中國(guó)宣布，其海外債券持有人已呈交了超過(guò)九成的票據(jù)。這意味著，債券違約風(fēng)險(xiǎn)已化解。5月26日，綠城中國(guó)將正式向債券持有人支付贖回票款。

壽柏年向《財(cái)經(jīng)》記者坦承，提前贖回債券，主要是因?yàn)閾?dān)心債券違約可能引發(fā)的“清算”風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)其介紹，上述債券是不需要抵押物的信用債，其違約清算次序在國(guó)內(nèi)銀行抵押債之后，對(duì)外資投資者來(lái)說(shuō)，該債券風(fēng)險(xiǎn)較高，限制條款也就較為苛刻、繁雜。

這筆債券很多觸發(fā)違約的指標(biāo)，隨著凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化。2008年下半年，綠城中國(guó)銷(xiāo)售下滑嚴(yán)重，負(fù)債升高，便觸及了債券的違約條款。按當(dāng)初約定，在綠城中國(guó)違約情況下，債券持有人可以要求綠城中國(guó)在2009年6月提前贖回債券。

“我們一開(kāi)始也不知道是否違約，在做年報(bào)時(shí)，所有資料都匯總上來(lái)，我們就請(qǐng)了這方面的律師來(lái)看，最后發(fā)現(xiàn)我們可能觸犯了部分條款?！眽郯啬暾f(shuō)。

違約內(nèi)容主要包括兩項(xiàng):一是凈資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)140%，超過(guò)了相關(guān)約定;二是債券條款限制綠城中國(guó)對(duì)聯(lián)營(yíng)公司的投資規(guī)模比例較大，也超過(guò)了約定。

聯(lián)營(yíng)開(kāi)發(fā)土地一直是綠城中國(guó)經(jīng)營(yíng)的主要模式，許多項(xiàng)目綠城中國(guó)只占股50%甚至50%以下。高息債持有人認(rèn)為，投向聯(lián)營(yíng)公司的錢(qián)不一定能歸公司完全支配，就設(shè)了比例限制。壽柏年透露，綠城中國(guó)超出這個(gè)限定比例1億多元。

若綠城中國(guó)違約，25%的債權(quán)人聯(lián)合起來(lái)，就可以要求對(duì)綠城中國(guó)進(jìn)行清算?！耙坏﹤鶛?quán)人發(fā)起清算，就可能引起股價(jià)大跌、國(guó)內(nèi)銀行向公司催債等連鎖反應(yīng)。此外，另外兩筆外資借債可能要求提前償還。這個(gè)后果將非常嚴(yán)重?！眽郯啬暾f(shuō)，“就算事情平息，綠城有過(guò)這種不光彩的記錄，未來(lái)融資，受到的影響也將很大?！?/p>

當(dāng)然，清算并不一定對(duì)債券持有人有利。綠城的大部分在建房地產(chǎn)項(xiàng)目均已抵押給銀行，按清算程序，綠城將首先償還銀行負(fù)債。

4月21日，綠城中國(guó)發(fā)布公告，稱(chēng)其擬以8.5折的價(jià)格，提前贖回4億美元的高息票據(jù)。

綠城中國(guó)的債券持有人中，有一部分是以票面價(jià)格購(gòu)買(mǎi)的長(zhǎng)期投資人，而更多的則是趁金融危機(jī)時(shí)，從市場(chǎng)上低價(jià)購(gòu)得該債券的機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)于綠城中國(guó)的低價(jià)贖回方案，前者可能不太愿意接受，后者則有短期套利的沖動(dòng)。

在過(guò)去一年，受金融危機(jī)影響，債券價(jià)格普遍大幅下跌。綠城中國(guó)高息債券最低時(shí)曾跌至票面價(jià)格的40%多，后漲至票面價(jià)格的70%以上。

“即使以70%的票面價(jià)格買(mǎi)入，也能在贖回交易中賺到票面價(jià)格15%的收益?！币晃煌缎腥耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

高息信托還低息債

綠城中國(guó)債券贖回計(jì)劃最終獲得了債權(quán)人認(rèn)可，而且是以低于債券發(fā)行價(jià)格重組了債務(wù)，顯得相當(dāng)合算。但是，并不寬裕的現(xiàn)金流仍然困擾著綠城中國(guó)——即使能夠用自有資金提前贖回債券，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)資金仍然顯得捉襟見(jiàn)肘。

年報(bào)顯示，截至2008年底，綠城中國(guó)凈資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)140.1%，比2007年的88.2%大幅升高。其一年內(nèi)到期的銀行貸款約38.68億元，一年內(nèi)到期的債券則達(dá)27.01億元，兩項(xiàng)總額高達(dá)65.69億元，可是現(xiàn)金存款僅有17.18億元。這些現(xiàn)金還不足以用來(lái)贖回債券。

4月15日，綠城中國(guó)宣布了一項(xiàng)信托融資計(jì)劃。這個(gè)由中海信托股份有限公司作為信托人的信托計(jì)劃，將利用信托資本收購(gòu)綠城中國(guó)兩個(gè)項(xiàng)目的部分權(quán)益，并以至少85%信托資本向兩項(xiàng)目公司提供貸款。

根據(jù)公告，該信托計(jì)劃的初始信托資本最高為19.83億元(17億優(yōu)先級(jí)信托單位、3億次級(jí)信托單位)，最少為9.915億元(8.5億優(yōu)先級(jí)信托單位、1.5億次級(jí)信托單位)，包括優(yōu)先級(jí)信托單位和次級(jí)信托單位。其中，優(yōu)先級(jí)信托單位最低數(shù)目不少于8.5億份，其與次級(jí)信托單位比例為85∶15。每份優(yōu)先級(jí)信托單位價(jià)格為0.99元，次級(jí)信托單位為1.00元。信托為期三年，不得提前贖回。優(yōu)先級(jí)與次級(jí)的主要區(qū)別在于，若綠城中國(guó)出現(xiàn)違約優(yōu)先級(jí)債權(quán)人可優(yōu)先獲得償債。

中國(guó)工商銀行作為理財(cái)計(jì)劃的管理人，將以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)所有優(yōu)先級(jí)信托單位。在信托期內(nèi)，優(yōu)先級(jí)信托單位受益人可獲得固定信托收益，年率8.5%。

有意思的是，綠城中國(guó)也將與其他合格投資者一起以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)次級(jí)信托單位。最多認(rèn)購(gòu)3億元，認(rèn)購(gòu)不少于次級(jí)信托單位的60%(若初始信托資本等于信托資本下限為9.915億元，而綠城中國(guó)認(rèn)購(gòu)次級(jí)信托單位的60%，則為9000萬(wàn)元)。一位投行人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，綠城中國(guó)認(rèn)購(gòu)信托可能是信托人的要求。只有將綠城的資金也拉入信托計(jì)劃中，才能增加投資者的信心。

同時(shí)，綠城中國(guó)和杭州康民將向信托出售所持海企綠城和無(wú)錫綠城權(quán)益，信托則向海企綠城和無(wú)錫綠城提供貸款。

其中，杭州康民出售海企綠城不超過(guò)25%權(quán)益，價(jià)格不超過(guò)2.5億元。完成出售后，杭州康民和綠城中國(guó)仍分別持有海企綠城30%和40%股份，海企綠城仍為綠城中國(guó)下屬子公司。

綠城中國(guó)向信托出售無(wú)錫綠城不超過(guò)45%股權(quán)，價(jià)格不超過(guò)4590萬(wàn)元。出售完成后，綠城房地產(chǎn)仍持無(wú)錫綠城40%股份，此外，綠城中國(guó)執(zhí)行總經(jīng)理錢(qián)曉華持有10%股份，無(wú)錫綠城持5%股份。

這項(xiàng)計(jì)劃的重點(diǎn)是，信托將分別向海企綠城提供12.5億元貸款，向無(wú)錫綠城提供4.371億元貸款，同時(shí)，杭州康民、綠城房地產(chǎn)分別將各自在海企綠城和無(wú)錫綠城的其他權(quán)益抵押給信托人。

上述貸款按年率14%計(jì)息，為期33個(gè)月。海企綠城將以此筆信托資金支持藍(lán)色錢(qián)江項(xiàng)目第一期發(fā)展建設(shè)費(fèi)用，無(wú)錫綠城則將貸款用于無(wú)錫太湖新城項(xiàng)目第一期的發(fā)展支出所需。

協(xié)議還約定，若綠城中國(guó)各方發(fā)生重大不利事件，將以1元的價(jià)格向信托人出售其抵押的杭州項(xiàng)目公司和無(wú)錫項(xiàng)目公司的所有剩余權(quán)益。信托條件顯得非?？量獭?/p>

綠城中國(guó)公開(kāi)表示，其信托融資是投向兩家項(xiàng)目公司，而非用于償還外資債。但信托融資與贖回外資債所用資金相仿，并非只是巧合。

壽柏年對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者坦承，“信托不是專(zhuān)為高息債而發(fā)，但與高息債又確實(shí)存在關(guān)聯(lián)”。

他進(jìn)一步解釋說(shuō)，比如，杭州藍(lán)色錢(qián)江項(xiàng)目中，除銀行貸款外的自有資本金投入是21億元，現(xiàn)在信托產(chǎn)品有15億元進(jìn)到這個(gè)項(xiàng)目，代表公司就可以從資本金中拿走15億元還高息債。同樣，無(wú)錫太湖新城項(xiàng)目信托產(chǎn)品投入5億元，公司就可以從8億元投資款中拿出5億元還債。

壽柏年表示，綠城中國(guó)對(duì)信托計(jì)劃中的苛刻條款并不滿(mǎn)意，信托有兩個(gè)缺點(diǎn)，一是相當(dāng)于固定利息的基金;二是成本比較高。“14%的利息在當(dāng)前銀根較松的情況下確實(shí)有些貴。這樣，最終使這筆信托基金看起來(lái)像一筆銀行借款?！眽郯啬暾f(shuō)。

不過(guò)，他又補(bǔ)充:“信托的好處在于資金運(yùn)用比較自由，比銀行的固定項(xiàng)目貸款靈活得多。到期還掉，還可再借一輪?！?/p>

“中國(guó)式”次級(jí)債

2009年初，綠城中國(guó)曾對(duì)外宣布，獲得200億元銀行授信。壽柏年透露，其中有180億來(lái)自工農(nóng)中建四大行。其他則來(lái)自交行、中信和浦發(fā)等小型商業(yè)銀行。目前，綠城中國(guó)已使用了150億元左右，還有50多億元的額度可用。

這些看似輕易取得的銀行授信，只能用于新的項(xiàng)目貸款，并不能“自由”支配。

一般來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的限定條件是，只能以土地使用證或在建房屋作為抵押物取得貸款，并用于該項(xiàng)目開(kāi)發(fā)中。為了規(guī)避房地產(chǎn)可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，銀監(jiān)會(huì)還規(guī)定，若取得項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸款，還需滿(mǎn)足公司自有開(kāi)發(fā)資本在35%以上，獲得土地使用證等多項(xiàng)條件。

顯然，開(kāi)發(fā)貸款只能緩解綠城中國(guó)新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)壓力，無(wú)法解決提前贖回債券所造成的流動(dòng)性困難，綠城中國(guó)在沒(méi)有其他融資途徑的情況下，只能接受苛刻的條件，以信托計(jì)劃方式從內(nèi)資銀行借一筆利息更高的貸款(年息為14%)，轉(zhuǎn)而償還外資銀行利息較低的貸款(年息為9%)。

長(zhǎng)期跟蹤研究綠城中國(guó)的浙江大學(xué)房地產(chǎn)研究所所長(zhǎng)趙杭生認(rèn)為，信托的條件看上去很苛刻，但是，再苛刻也是國(guó)內(nèi)借款，國(guó)內(nèi)發(fā)生了問(wèn)題大家可以由政府調(diào)解，可以坐下來(lái)談判，不到萬(wàn)不得已，誰(shuí)也不愿上法庭，不愿真的拿走土地和項(xiàng)目。不像外資債，觸犯了條款，立即就起訴。

“兩筆債，一個(gè)事關(guān)生死，一個(gè)只是利息高點(diǎn)，綠城中國(guó)的選擇是兩害相權(quán)取其輕?！?趙杭生說(shuō)。

對(duì)于工行，明知綠城中國(guó)發(fā)行信托的主要目的，是為化解外資債務(wù)危機(jī)，為何還要發(fā)行這一高風(fēng)險(xiǎn)的信托項(xiàng)目?

實(shí)際上，為了避免房地產(chǎn)信托可能給金融機(jī)構(gòu)造成的風(fēng)險(xiǎn)。銀監(jiān)會(huì)一直限制銀行為房地產(chǎn)信托作擔(dān)保。而沒(méi)有擔(dān)保的信托產(chǎn)品很難發(fā)行。

壽柏年透露，工行并非使用自有資金，而是將信托產(chǎn)品變?yōu)槔碡?cái)產(chǎn)品，向外出售，實(shí)際上轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于這類(lèi)新的銀行理財(cái)產(chǎn)品，頤和資本總裁王吉舟形容為“中國(guó)式的次級(jí)債券”。王吉舟曾幫助建銀國(guó)際設(shè)計(jì)過(guò)類(lèi)似的理財(cái)產(chǎn)品，將一家買(mǎi)殼上市的地產(chǎn)公司在上市前私募時(shí)借下的債務(wù)轉(zhuǎn)為理財(cái)產(chǎn)品，向市場(chǎng)發(fā)售。

公告顯示，工商銀行向投資者許諾的固定利息是8.5%，而其向綠城兩項(xiàng)目公司提供貸款利息達(dá)14%。工商銀行的主要回報(bào)是息差。而購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的投資者往往不清楚理財(cái)產(chǎn)品的背后是什么，銀行實(shí)際上是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了其他投資者。

綠城模式風(fēng)險(xiǎn)

短期債務(wù)危機(jī)的化解，并不能徹底解決綠城中國(guó)在快速發(fā)展中所積累的結(jié)構(gòu)性危機(jī)。一位曾在綠城中國(guó)上市前對(duì)其投資的投行資深人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，綠城中國(guó)的問(wèn)題在于，上市后擴(kuò)張過(guò)于激進(jìn)，追求爆發(fā)性的增長(zhǎng)，忽略了長(zhǎng)期穩(wěn)定的可持續(xù)增長(zhǎng)。

根據(jù)上市招股書(shū)，綠城中國(guó)成立于1996年，最初僅是一家位于杭州市的地方性房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。2006年7月上市之初，土地儲(chǔ)備總建筑面積為800多萬(wàn)平方米。至2008年底，土地儲(chǔ)備已增至2520萬(wàn)平方米。不斷融資，不斷拿地，曾是綠城中國(guó)迅速擴(kuò)張的主要模式。

在2007年前后房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫最盛時(shí)，綠城中國(guó)高價(jià)取得的土地，正在源源不斷轉(zhuǎn)化為在建項(xiàng)目。在建項(xiàng)目正是對(duì)房地產(chǎn)公司資金鏈威脅最大的存貨(房地產(chǎn)公司的存貨一般包括土地儲(chǔ)備、在建項(xiàng)目及現(xiàn)房存貨)。

業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，截至2008年底，綠城中國(guó)共有47個(gè)項(xiàng)目處于開(kāi)發(fā)過(guò)程中，總建筑面積達(dá)631萬(wàn)平方米，物業(yè)總估值達(dá)232.5億元。

在建項(xiàng)目過(guò)多，導(dǎo)致綠城中國(guó)必須源源不斷地投入資金，投入到土地上的資金卻并不能快速轉(zhuǎn)化為收益。此時(shí)，恰好遇到了房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，這是綠城中國(guó)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的根源。

浙江大學(xué)房地產(chǎn)研究所所長(zhǎng)趙杭生亦認(rèn)為，房地產(chǎn)商最大的危險(xiǎn)并不在于負(fù)債率較高，而在于在建工程。“資產(chǎn)變成土地后，流動(dòng)性就差了。進(jìn)入開(kāi)發(fā)階段，要欠銀行的錢(qián)，欠建筑商的錢(qián)，預(yù)售后欠購(gòu)房者的錢(qián)。一旦滯銷(xiāo)，無(wú)法回款，就有可能造成資金斷裂，項(xiàng)目爛尾。”趙杭生告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

綠城中國(guó)以開(kāi)發(fā)中高端物業(yè)項(xiàng)目聞名，但高端住宅項(xiàng)目在此輪房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整中受沖擊最大，在市場(chǎng)回暖時(shí)則最慢。相比萬(wàn)科等以中低端物業(yè)為主要開(kāi)發(fā)類(lèi)型的企業(yè)，綠城中國(guó)受到更大的沖擊。

政府伸手相救

綠城中國(guó)得以化解危機(jī)，與政府適時(shí)救市不無(wú)關(guān)系。據(jù)壽柏年透露，2009年，綠城中國(guó)還要支付60多億元土地出讓金。不過(guò)，杭州市政府已表示，房地產(chǎn)企業(yè)土地出讓金可緩繳半年。

壽柏年否認(rèn)綠城中國(guó)的銀行貸款做了展期和延期。但他表示，銀行曾主動(dòng)提出，要對(duì)其一筆5000萬(wàn)元的貸款進(jìn)行展期，綠城中國(guó)沒(méi)有接受。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，去年房地產(chǎn)行業(yè)的貸款展期總額高達(dá)上千億元，其中，僅富力地產(chǎn)一家就對(duì)其80多億元到期貸款做了展期。

顯然，土地出讓金延緩繳納、開(kāi)發(fā)貸款展期，是令地產(chǎn)公司暫時(shí)避免債務(wù)危機(jī)總爆發(fā)的一個(gè)關(guān)鍵因素。

前述投行資深人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，在房地產(chǎn)公司出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，地方政府與銀行比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商更焦急，往往主動(dòng)要求延遲繳納貸款或土地出讓金。

與房地產(chǎn)緊密相連的政府和銀行，對(duì)開(kāi)發(fā)商的寬容，實(shí)際上只是一種自救:土地是政府的，開(kāi)發(fā)資金主要來(lái)自銀行，當(dāng)房地產(chǎn)出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候，銀行和政府的危機(jī)最為嚴(yán)重。綠城中國(guó)的中國(guó)式“解圍”，則是這種利益交結(jié)的一個(gè)縮影?！?/p>