是什么使中鋁錯(cuò)失了一生一次的大交易?

《財(cái)經(jīng)》記者 嚴(yán)江寧 發(fā)自北京 特派記者 李昕 發(fā)自倫敦

6月4日，52歲的力拓首席執(zhí)行官艾博年(Tom Albanese)和與他同齡的中鋁總經(jīng)理熊維平，帶領(lǐng)各自的團(tuán)隊(duì)，在澳大利亞悉尼已經(jīng)連軸談判數(shù)日了。

擺在兩人桌面上的，是中國迄今最大一筆海外投資交易——中國鋁業(yè)公司計(jì)劃向力拓注資195億美元，其中123億美元將用于參股力拓的鐵礦石、銅、鋁資產(chǎn)，72億美元將用于認(rèn)購力拓發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券。這筆交易將使中鋁持有的力拓股份有望上升至18%，并在董事會(huì)里獲得兩個(gè)席位。

交易是在今年2月初時(shí)達(dá)成的，然而，艾博年和熊維平現(xiàn)在討論的，是如何避免“分手”。

“談判持續(xù)了很長(zhǎng)很長(zhǎng)時(shí)間，我和熊先生都在。”6月17日，艾博年接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，最終決定出來之后，“我們當(dāng)然都感到失望(duly disappointed)。”

6月4日晚上，艾博年通過電話參加力拓倫敦總部的董事會(huì)議。董事會(huì)最終作出決定，放棄中鋁的交易，轉(zhuǎn)而采取配股和與必和必拓合資。

當(dāng)夜，在消息正式對(duì)外發(fā)布前，中鋁已經(jīng)獲知了這一結(jié)果。第二天清晨，中鋁對(duì)外發(fā)布了聲明，熊維平表示對(duì)力拓撤銷交易這一結(jié)果感到“非常失望”。

在新方案公布后的第五日，中國的新華社發(fā)布了一篇怒斥力拓“背信棄義”、待股價(jià)抬高后就“過河拆橋”的文章，言辭甚為犀利。國內(nèi)一些輿論也充斥著“給力拓點(diǎn)教訓(xùn)”、要中鋁“還以顏色”的聲音。

面對(duì)來自中國的指責(zé)，艾博年顯得無奈?！拔覀兒椭袖X都希望看到另一個(gè)結(jié)果——當(dāng)不能達(dá)到這個(gè)目標(biāo)時(shí)，我們按照此前對(duì)于合作不成的約定，如實(shí)履行?！卑┠暝诮邮堋敦?cái)經(jīng)》獨(dú)家專訪時(shí)說。

與艾博年不同，熊維平多次表達(dá)的“非常失望”中，還帶有幾分“失意”。他坦承，這次交易對(duì)中鋁來說是“一次挫折”。

但熊維平并沒有多少時(shí)間感嘆。喧囂過后，他還需收拾這場(chǎng)收購遺留的殘局:中鋁仍然在力拓持有約9.3%股份，這部分投資目前還處于賬面浮虧狀態(tài)。未來如何解套?對(duì)于力拓提出的配股計(jì)劃，中鋁是否參與?如果參與，資金從何而來?

……在一系列棘手的問題面前，留給中鋁和中國企業(yè)反思的空間很大，但留給中鋁騰挪的空間太小。

48小時(shí)驚變

必和必拓董事長(zhǎng)與力拓新董事長(zhǎng)的初次會(huì)面，成為中鋁注資力拓交易的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

4月20日，隨著力拓澳大利亞上市公司年度股東大會(huì)的落幕，55歲的南非人杜立石(Jan Du Plessis)正式接替保羅·斯金納(Paul Skinner)擔(dān)任董事長(zhǎng)。

在上任后與業(yè)內(nèi)同行的例行見面中，杜立石與必和必拓董事長(zhǎng)安德(Don Argus)首次碰面，安德向杜立石提出了必和必拓與力拓在西澳成立鐵礦石合資公司的建議。

“我當(dāng)時(shí)在珀斯，得知這一消息48小時(shí)內(nèi)，我就和熊先生通話，告訴他必和必拓董事長(zhǎng)提出合資建議?！卑┠耆缡钦f。

中鋁接到這一消息，頓時(shí)覺得非同小可。在4月25日那個(gè)周末，艾博年和熊維平再度在澳大利亞見面，討論“能一起做點(diǎn)什么”。

艾博年透露，在4月剩下的十天和整個(gè)5月，中鋁和力拓的交易團(tuán)隊(duì)都在討論如何修改交易細(xì)節(jié)，以適應(yīng)市場(chǎng)的變化，以及由此帶來股東預(yù)期的變化。

艾博年告訴記者，對(duì)于力拓而言，他們“一直在尋求有建設(shè)性的解決辦法，能贏得股東的同意，也能符合中鋁的利益”。

這意味著，中鋁將不得不對(duì)原來的交易方案作出重大讓步。據(jù)熊維平此后對(duì)媒體披露，中鋁的讓步包括降低在力拓集團(tuán)的持股比例，從原有方案的18%降至15%;把原交易中對(duì)哈默斯利(Hamersley)鐵礦的持股比例由15%降低到7.5%，并對(duì)原交易中鐵礦石銷售公司的管理架構(gòu)進(jìn)行簡(jiǎn)化，此外，中鋁還同意解決英國部分股東在可轉(zhuǎn)債上的優(yōu)先購買權(quán)的問題。

“這些重大的修改，是可以滿足澳大利亞股東和監(jiān)管部門的要求的?！毙芫S平說。

但在“董事會(huì)席位”這一問題上，中鋁與力拓難以達(dá)成一致。根據(jù)中鋁與力拓在2月初達(dá)成的協(xié)議，當(dāng)中鋁公司累計(jì)持有14.9%以上力拓的股權(quán)(假設(shè)轉(zhuǎn)股后)，中鋁有權(quán)向力拓董事會(huì)提名兩名董事(其中一名為獨(dú)立董事);當(dāng)持股比例低于14.9%但高于9.9%，中鋁公司將提名一名董事。

熊維平對(duì)媒體表示，中鋁在董事會(huì)席位上無法讓步，“因?yàn)橹袖X目前是力拓的單一最大股東。顯然，董事會(huì)的席位是我們投資權(quán)益的最大保障，同時(shí)也是中鋁和力拓建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系的重要基礎(chǔ)。這一點(diǎn)，力拓方面也認(rèn)為不過分。但遺憾的是，雙方最后在董事會(huì)席位上沒能達(dá)成一致?！毙芫S平并未透露力拓提出了什么具體要求。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，中鋁同意降低對(duì)力拓的持股比例后，也同意將進(jìn)入董事會(huì)的名額由兩名縮減為一名。然而，力拓則要求中鋁提名的董事必須為“澳大利亞人”，到交易最后階段甚至拒絕了“一名董事”的要求。

按照中鋁原來的計(jì)劃，提名進(jìn)入力拓董事會(huì)的董事，一名將是中鋁總經(jīng)理熊維平本人，另一名則是中鋁之外有影響力的、曾活躍在國際舞臺(tái)的獨(dú)立人士。

力拓在董事會(huì)席位上的要求超過了中鋁的底線。按照熊維平的說法，如果繼續(xù)，中鋁就變成了“為了交易而交易”。這令中鋁無法接受，最終導(dǎo)致雙方談判破裂。

股東的意愿

對(duì)于談判無法取得一致，艾博年解釋為尊重股東意見的結(jié)果?！拔覀兒凸蓶|幾乎天天見面交流，我本人每周要見幾次股東。我們搜集到來自各種股東的大量意見，在這個(gè)過程中也一直和中鋁保持接觸，很開放也很坦白地向他們解釋這些意見，一起尋求一個(gè)能彼此都同意的方案，當(dāng)我們無法找到這個(gè)方案，我們的董事會(huì)撤回了推薦?！?/p>

這一說法卻很難被中鋁所接受。在6月11日會(huì)見媒體時(shí)，熊維平難掩自己失望的情緒，“我們不去評(píng)價(jià)力拓的表現(xiàn)，但我要說的是，我們對(duì)力拓董事會(huì)撤銷雙方已經(jīng)達(dá)成的協(xié)議表示失望。”

中鋁內(nèi)部對(duì)力拓更加不滿。“我們已經(jīng)表現(xiàn)出最大的靈活性，而且正如我們一直所強(qiáng)調(diào)的，我們相信修改過的方案一定足以讓力拓股東和澳洲政府接受。但最后力拓沒有信守合同，不是背信棄義是什么?”一位中鋁參與交易的人士說。

其中，令中鋁無法滿意的原因之一，是力拓甚至沒有向股東披露修改后的方案內(nèi)容，就替股東決定結(jié)束了和中鋁的交易。

中鋁內(nèi)部認(rèn)為，“董事會(huì)席位”不構(gòu)成股東否認(rèn)此交易的障礙。股東或許會(huì)對(duì)有一名“中國董事”感到不高興，但不會(huì)因此否決交易。而顯然，另有其他力量在反對(duì)“中國董事”。

在交易公布后，澳大利亞反對(duì)黨曾屢次反對(duì)這一交易，認(rèn)為中鋁可能會(huì)通過董事實(shí)現(xiàn)對(duì)澳大利亞重要資源企業(yè)的控制。

對(duì)此，艾博年的解釋是，“我們從3月、4月到5月，一直在和股東交流，搜集他們的想法、分析，這是董事會(huì)考慮的內(nèi)容，也最終促使董事會(huì)改變想法。但在這之前，我們都很努力想修改一個(gè)可行的方案?！?/p>

在4月20日的年度股東大會(huì)上，董事長(zhǎng)杜立石表示，不會(huì)向股東推薦董事會(huì)認(rèn)為可能會(huì)被否決的方案。艾博年認(rèn)為，在無法就方案達(dá)成一致時(shí)，董事會(huì)只能改變了推薦，賠償分手費(fèi)。

針對(duì)有些中國媒體稱力拓此次行為“不守誠信”，艾博年坦言，“在一個(gè)商業(yè)環(huán)境里面，交易需要滿足股東和監(jiān)管的要求。當(dāng)不能達(dá)到這一點(diǎn)時(shí)，我們按照合約的要求，結(jié)束這個(gè)交易，并賠償分手費(fèi)。”

根據(jù)雙方協(xié)議，力拓將向中鋁支付1.95億美元分手費(fèi)。艾博年強(qiáng)調(diào)，按照交易金額1%的比例來支付分手費(fèi)，也符合英國此類交易的慣例。

轉(zhuǎn)投昔日對(duì)手

隨著中鋁進(jìn)入力拓的大門被關(guān)閉，另一扇令必和必拓重啟與力拓進(jìn)行鐵礦石合作的大門被開啟。為保證“兩拓”在合資公司中各占50%股份，必和必拓向力拓支付58億美元，使得其股權(quán)比重從45%提高到50%。盡管最終的數(shù)額仍需根據(jù)兩家的投資與產(chǎn)量進(jìn)行調(diào)整，力拓鐵礦石執(zhí)行官山姆·威爾士(Sam Walsh)認(rèn)為，“這是一個(gè)公平的價(jià)格?！?/p>

針對(duì)雙方的估值，巴黎銀行的研究報(bào)告認(rèn)為，必和必拓支付的價(jià)格相當(dāng)于力拓2009年息稅、折舊及攤銷前盈利(EBITDA)比率的6.4倍，略高于中鋁報(bào)價(jià)的6倍。

“BHP的估值比中鋁要高。對(duì)我這樣工程師出身的人來說，這是個(gè)足夠規(guī)模的差異?！卑┠暾f。

但是，一個(gè)不該忽略的事實(shí)是，在中鋁提出交易時(shí)，市場(chǎng)對(duì)力拓的股票估值乘數(shù)(trading multiples)比較低。

甚至連此后反對(duì)中鋁注資交易的一些力拓股東，也不得不承認(rèn)，在今年2月時(shí)，中鋁的交易方案是無可替代的。倫敦皇家資產(chǎn)管理公司(Royal London Asset Management)持有力拓英國900萬股股票，該公司基金經(jīng)理Ivor Pether在接受《財(cái)經(jīng)》記者電話采訪時(shí)表示，“中鋁的方案在2月時(shí)還是最優(yōu)的方案”。但隨著市場(chǎng)形勢(shì)的轉(zhuǎn)變，他們也開始擔(dān)心中鋁交易的戰(zhàn)略性風(fēng)險(xiǎn)，以及力拓可能對(duì)中鋁做出不利的妥協(xié)。

根據(jù)威爾士介紹，必和必拓和力拓將把它們?cè)谖靼拇罄麃喛偣?8個(gè)礦注入合資公司名下，由此帶來的協(xié)同效應(yīng)，能節(jié)約100億美元的成本。他認(rèn)為，“協(xié)同效應(yīng)”不僅來自對(duì)鄰近的礦產(chǎn)資源進(jìn)行統(tǒng)一經(jīng)營，同時(shí)通過縮短鐵路運(yùn)輸和更高效的港口配置可以降低成本，進(jìn)一步提高運(yùn)營效率。

然而，“協(xié)同效應(yīng)”一說顯然無法說服“兩拓”的客戶接受?！昂腺Y”消息一出，隨即遭到歐盟、日本和中國的鋼鐵產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)烈反對(duì)。由于淡水河谷、力拓與必和必拓三家公司的鐵礦石產(chǎn)量占世界鐵礦石海運(yùn)量的70%以上，“兩拓”聯(lián)合將使國際鐵礦石供應(yīng)格局更趨壟斷。

威爾士解釋說，新公司只是在生產(chǎn)階段合營，市場(chǎng)和銷售部門不在合資領(lǐng)域之內(nèi)，“大約有10%-15%的產(chǎn)量將由合資公司在現(xiàn)貨市場(chǎng)銷售……但僅僅作為價(jià)格的接受者(price-taker)，而非價(jià)格的制定者(price-setter)。大部分鐵礦石通過兩家公司各自的市場(chǎng)和銷售分別賣，還是像原來一樣是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手關(guān)系。”

他同時(shí)說，由于力拓仍是鐵礦石基準(zhǔn)價(jià)格體系的擁護(hù)者，而必和必拓則主張基于現(xiàn)貨市場(chǎng)的指數(shù)價(jià)格，這一分歧會(huì)促使兩家企業(yè)繼續(xù)維持競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

艾博年告訴《財(cái)經(jīng)》記者，在后期的談判中，力拓也是在尋找能夠讓“合資公司和中鋁共存的辦法，最后還是沒有找到?！彼z憾地表示。

艾博年的這一說法，顯然未得到中鋁的認(rèn)同。熊維平甚至否認(rèn)曾收到過這樣的邀請(qǐng)，他表示，除了2月初達(dá)成的入股哈默斯利15%的股份，“我們從來沒有收到邀請(qǐng)我們參與入股的其他提案，所以，也談不上接受或拒絕。”中鋁內(nèi)部甚至認(rèn)為，力拓是在故意釋放消息，制造“力拓有意在合資公司中邀請(qǐng)中方但被拒絕”的假象。

中鋁殘局待收拾

市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，如果交易能夠“重新來過”，中鋁在一些細(xì)節(jié)上可以推敲?！皼]有直接和力拓的股東建立聯(lián)系，親自說明這一交易給股東帶來的好處，這是中鋁在這次交易表現(xiàn)中的一個(gè)‘硬傷’。”一位外資銀行的資深分析師向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

前述倫敦皇家資產(chǎn)管理公司基金經(jīng)理Ivor Pether證實(shí)，雖和力拓有過頻繁的接觸，但始終沒有和中鋁有過聯(lián)系。

熊維平在回答《財(cái)經(jīng)》記者提問時(shí)承認(rèn)，“中鋁在交易過程中沒有直接與力拓的股東進(jìn)行交流”。

中鋁內(nèi)部人士透露，“將股東交給力拓來說服，在一定時(shí)候中鋁再直接面對(duì)股東，”是當(dāng)時(shí)中鋁內(nèi)部既定的戰(zhàn)略，“中鋁的主要任務(wù)是對(duì)澳大利亞投資審查委員會(huì)(FIRB)作出解釋。”

讓股東熟悉的力拓管理層來出面，當(dāng)然有一定的好處，但這一做法的風(fēng)險(xiǎn)，是中鋁失去對(duì)股東的直接影響。結(jié)果，當(dāng)力拓將備選方案擺上桌面，以“股東無法接受”的借口拒絕中鋁的提案時(shí)，中鋁終才發(fā)現(xiàn)自己手中沒有“牌”。

一家澳大利亞礦企的中國區(qū)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，“盡管說服股東會(huì)很難，但是中鋁仍應(yīng)該努力去嘗試一下。至少在交易公布的初期，股東接受這一交易的可能性還是很大的?！贝送猓X得，如果中鋁先嘗試把交易交給股東來審批，比如在交易公布的兩個(gè)月內(nèi)召開股東大會(huì)，然后再交由澳大利亞政府來裁決，可以大大增加獲得批準(zhǔn)的可能性。

在交易宣布后不到一周，中鋁原總經(jīng)理肖亞慶調(diào)任國務(wù)院副秘書長(zhǎng)的消息，也曾為這一交易的失敗埋下陰影。

“中鋁的最高領(lǐng)導(dǎo)人轉(zhuǎn)身進(jìn)入了政府，這更加深了澳大利亞政府和民眾對(duì)中國國有企業(yè)的不信任感。”一位曾在澳大利亞任職的外交官如是評(píng)價(jià)。他認(rèn)為，這令中鋁始終無法擺脫人們對(duì)中鋁“商業(yè)公司”性質(zhì)的質(zhì)疑，也導(dǎo)致了人們對(duì)中鋁進(jìn)入董事會(huì)后“政治利益”影響持有擔(dān)憂的態(tài)度。

中鋁總經(jīng)理熊維平坦言，這次中鋁和力拓的合作沒有實(shí)現(xiàn)，對(duì)中鋁來說是一次“挫折”。但他明確表示，這一挫折不會(huì)使中鋁業(yè)已確立的“國際化多金屬礦業(yè)公司”戰(zhàn)略目標(biāo)發(fā)生改變。

對(duì)于中鋁，當(dāng)務(wù)之急在于如何處理其所持有的力拓約9.3%股份，這筆2008年2月完成的140.5億美元的投資，按照目前力拓股價(jià)計(jì)算，浮虧將近三分之二。

按照中鋁所持股份比例，力拓配股融資的152億美元中，中鋁要保持持股比例不變，需要出資逾14億美元。6月16日是力拓配股權(quán)登記最后期限，中鋁方面證實(shí)已經(jīng)完成登記，但這并不意味著中鋁一定會(huì)認(rèn)購。中鋁一位內(nèi)部人士透露，中鋁“還沒有決定是否參與配股。”■

本刊實(shí)習(xí)記者張雅珺對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)