引資暫時紓解了國美電器的財務壓力，引人注目的是黃光裕力保控制權不失

《財經》記者 于寧 王姍姍

長達半年的國美電器控股有限公司(香港交易所代碼:00493，下稱國美電器)引資之旅，終于按照黃光裕所期望的方向，走到了終點。

接近交易的人士透露，通過向美國私募股權基金(PE)貝恩資本(Bain Capital LLC)增發(fā)15億股可轉債，以及向所有老股東配售23億股份，國美電器有望融資33億港元，暫時紓解迫在眉睫的資金壓力。而黃光裕夫婦仍將持有國美電器30%以上的股份。

此前數月，國美電器一直在與數家PE談判，引資方案和規(guī)模亦經過了多次調整，大股東意志最終占據了主導地位。由于新進股東貝恩資本并未獲得重大事項的否決權，未來黃光裕對國美電器董事會的控制力有望繼續(xù)保持。

不過，逾30億港元引資，只能暫時緩解國美電器面臨的可轉債贖回壓力;黃光裕案發(fā)后國美電器持續(xù)發(fā)酵的內部張力，并沒有由此釋放。經過半年談判，無論是新股東貝恩資本與老股東華平基金(Warburg Pincus)，還是國美電器現任董事會主席陳曉與黃光裕代理人，在引資問題上的分歧已經公開化，未來不排除部分老股東退出的可能。

羈押地來信

從2008年12月初提出計劃，到交易最終達成，國美電器引資先后經過了兩次重大調整，時間分別是2009年2月初和5月上旬。而黃光裕5月初從羈押地發(fā)出的一封親筆信，對最終結果起到了決定性的作用。

黃光裕2008年11月被北京警方帶走調查后，資本市場最擔心的，就是國美電器于2007年5月發(fā)行的一筆46億港元可轉債。這批2014年到期的零息可換股債券，約定的轉股價為4.96港元;但2008年11月24日緊急停牌前，國美電器股價已跌至1.12港元，大大低于轉股價。若未來股價持續(xù)低迷，債券持有人可以要求在2010年5月提前贖回，這無疑將給國美電器帶來巨大的財務壓力。

2008年底，國美電器資金鏈也開始惡化，一些供應商縮短了向國美電器供貨的賬期，銀行也降低了為國美電器向供應商開具的應付票據的額度。公司一度連流動資金周轉都發(fā)生了困難。不過，春節(jié)后，公司運營狀況開始恢復，資金狀況有所好轉。

在黃被司法調查后，2008年12月初，國美電器董事會曾根據股東大會一般授權，提出過一份增發(fā)20%普通股或可轉債的計劃，包括華平基金、KKR(Kohlberg Kravis Roberts)、貝恩資本在內的多家PE，當時都出現在“有意出價的買家”名單上。其中，華平基金目前仍持有國美電器2%-3%的股份，華平投資集團總經理孫強為國美電器非執(zhí)行董事。

不過，由于擔心原有融資規(guī)模不足以應對公司財務壓力，2009年2月初，國美電器董事會對融資方案進行了第一次重大調整，除了根據股東大會一般授權增發(fā)20%新股，還決定向所有老股東配售50%股份，募集資金總額提高到約70億港元。

黃光裕治下的國美電器結構既簡單又復雜，持有35.55%股權的黃光裕夫婦所推薦的董事在11人董事會中占絕對多數;復雜之處在于，沒有人能真正搞清楚黃光裕的全部生意。因此，PE們對國美引資的態(tài)度開始并不一樣。有的即使多次被邀請也不想參與;中信資本、厚樸投資等本土PE則在多輪談判后知難而退;貝恩資本經過權衡最終決定入場。

彼時，有意入股的幾家PE提交的報價略有差異，但都希望能染指于公司的控制權。

不過，大部分PE顯然錯誤估計了形勢。知情人士透露，國美電器管理層一直通過律師向黃光裕轉告公司的情況，有意投資的PE也通過特殊管道，向他提出了上述注資要求。但是5月初，黃光裕從羈押地發(fā)回了親筆信。

盡管這封信只有短短兩頁紙，但措辭明確，不留余地——公司缺錢，可以降低股權，但不能放棄控制權。

一位資深PE人士分析認為，控制權是黃光裕的命根子，“即使將來在監(jiān)獄里也能伸出手來。”另一位PE人士則感慨，“PE其實都是食草動物，不是食肉動物。”言下之意是，PE投資自有基本的游戲規(guī)則，但不可能真的和黃光裕正面對抗。

知情人士稱，正是因為黃光裕有此明確表態(tài)，使得他的代理人知道了他的底線。5月上旬，董事會下屬的特別行動委員會聘請了希洛爾(父子)香港有限公司擔任財務顧問，幫助公司做了資金需求分析，并根據黃光裕所要求的持股要求，設計了30億港元融資方案。據此，黃光裕夫婦在引資完成后，仍繼續(xù)持有30%以上的股份，保留第一大股東地位。

其后，國美電器董事會與PE談判小組的成員，由陳曉一人變成了陳曉、王俊洲、魏秋立三人。最終，貝恩資本決定從投資角度參與這筆交易。

貝恩的選擇

黃光裕接受司法調查之初，市場盛傳國美電器將推行“去黃光?；?，引資則被視為最好的契機，但最終以這樣一種平淡的方式落幕。

接近交易的人士透露，貝恩資本最終入股，自有其理由:一方面，貝恩看好中國家電零售市場的未來增長;另一方面，貝恩認為，國美電器畢竟是一家上市公司，即使沒有小股東權益保護條款和重大事項否決權，但現有上市公司監(jiān)管框架，已經可以保證其投資權利益。

自2005年進入中國后，貝恩參與了多個重要并購交易，如2005年海爾收購美國家電巨頭美泰克(Maytag)，2007年華為收購美國網絡設備制造商3COM，但均因外部阻力未能達成。這幾年，貝恩在中國投資了數個地產、化工、廣告項目，規(guī)模都不大。注資國美，成為其第六個中國投資項目，也是單一股本金投入最大、最引人關注的一筆。

5月28日，中國農歷端午節(jié)之后，貝恩資本開始與國美電器進行一對一談判。6月5日，星期五，國美董事會原則上通過了貝恩注資方案。

接近交易的人士告訴《財經》記者，這一增資方案，包括發(fā)行可轉債和向老股東配售新股兩部分。一是向主要新進投資者貝恩資本發(fā)行15億股可轉債，轉股價1.18港元，鎖定期一年，年利率5%，預計融資17.70億港元;二是向所有老股東等比例配售近23億新股，約占國美電器現有總股本127.59億股的18%，配售價格0.67港元，相當于停牌前收盤價1.12港元的60%，接近于2008年底國美電器0.68港元的每股凈資產，預計可融資15.41億港元。

貝恩資本承諾，如老股東認購不足，將認購全部剩余配售股份。

通過以上股權和債權融資，國美電器預計可募集資金33億港元，可以暫時緩解將于明年5月到期的46億元可轉債所面臨的提前贖回壓力。

消息人士稱，根據貝恩資本與國美電器達成的一攬子協議，黃光裕將會放棄配售權。這樣貝恩資本就可以以0.67港元的價格，至少認購約8.16億新股。

配售完成后，不考慮未來可轉債轉股因素，黃光裕夫婦仍持有國美電器30.13%以上的股權，為第一大股東;貝恩資本股權比例則要看老股東是否放棄配售權而定。一年后，如貝恩資本將所持債權如期轉股，加上此前黃光?？赡芊艞壍呐涫蹤啵止杀壤龑⑦_14%以上;黃光裕夫婦持股比例則稀釋至27%。

接近交易的人士透露，目前雙方談判已完成。國美電器已向香港聯交所遞交了增資公告;審核完成后，國美電器向所有股東發(fā)布融資通函，股東可在14天內決定是否參與認購。這距離6月30日國美電器年度股東大會的時間，已經非常緊迫。

影響力猶在

按照此前公布的議程，國美電器將在6月30日舉行年度股東大會，黃光裕的“愛將”、國美電器副總裁孫一丁有望在本次股東大會上被增補為執(zhí)行董事。

目前，國美電器董事會共有11名成員，其中四名執(zhí)行董事，一名非執(zhí)行董事，六名獨立董事。在執(zhí)行董事中，王俊洲和魏秋立是黃光裕的個人代表，其他董事亦多由黃當年提名。

知情人士透露，貝恩資本可在國美電器董事會獲得三個非獨立董事席位，不過，董事會人數將不會增加。未來，國美電器董事很可能將采取“4+4+3”或“5+3+3”模式。

一位不愿透露姓名的國美電器高管向《財經》記者表示，貝恩資本在投資零售領域有豐富的投資經驗，未來能幫助公司進一步完善治理結構;而國美電器在過去的歷史中一直具有很強的增長性，目前團隊也保持了團結。

不過，消息人士證實，貝恩資本并沒有獲得重大問題的否決權，未來公司章程中也不會有針對小股東權益的保護條款。這意味著，黃光裕仍將繼續(xù)保持對董事會的控制地位。

事實上，國美電器飽受市場爭議的一點，就是黃光裕在公司推行的強人治理。近日，一位接近國美董事會的人士透露，黃光裕接受調查前，二人曾有過一次長談。他建議黃對供應商應該緩和一些，因為完全從供應商身上獲得利潤的商業(yè)模式很難持續(xù)。但黃光裕明確表示，“不，我的成功就在于一直保持激進的態(tài)度，如果放棄了這種策略，也就不會成功?！?/p>

接近國美電器的消息人士稱，國美電器完成引資后，華平基金將擇機退出，孫強亦將退出董事會。另有消息稱，未來陳曉也可能擇機退出。不過，國美電器發(fā)言人何陽青否認了這一說法。

“現在剛剛開始引資，大家肯定是歌舞升平的，但是一年后再看吧?！鄙鲜鋈耸糠Q?！?/p>

本刊記者曹禎、本刊實習記者白琳對此文亦有貢獻