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        寬松投機(jī)

        2009-12-31 00:00:00謝國忠
        財(cái)經(jīng) 2009年13期

        除非中國經(jīng)濟(jì)模式發(fā)生變化,否則企業(yè)真的不打算投資。現(xiàn)在企業(yè)拿錢投機(jī),也并非完全不合理

        中國2008年12月以來出現(xiàn)的貸款高峰,已帶動(dòng)高達(dá)6萬億元的銀行貸款。許多分析家認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)繁榮將于2009年下半年出現(xiàn)。但是,他們可能要失望了。大部分放出的貸款并沒有變成投資,而是流入了資本市場(chǎng)。

        3月以來商品價(jià)格飛漲。CRB指數(shù)上漲約三分之一。一些重要的商品,如石油和銅的價(jià)格都比今年的底部?jī)r(jià)格增長(zhǎng)了1倍。正如我先前所說,是金融買家的需求推動(dòng)著商品價(jià)格的變化。

        疲軟的全球經(jīng)濟(jì)不能支持較高的商品價(jià)格,相反,低利率以及對(duì)通貨膨脹的擔(dān)心,正在推動(dòng)資金進(jìn)入商品買盤。僅交易型開放式指數(shù)基金(ETF)一項(xiàng),就占了石油期貨市場(chǎng)交易量的一半之多。和對(duì)沖基金一樣,ETF也允許散戶投資者入場(chǎng),他們可以有效地表達(dá)自己的意見。這類產(chǎn)品已經(jīng)嚴(yán)重影響了貨幣政策制定。其一大后果就是,對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂會(huì)最終導(dǎo)致通貨膨脹,原因正是由于大規(guī)模資金投向了所謂的通貨膨脹避險(xiǎn)資產(chǎn)——如大宗商品等領(lǐng)域。

        毫無疑問,自去年12月以來,中國的銀行貸款推動(dòng)著商品的投機(jī)性庫存需求。中國的銀行向企業(yè)提供貸款購買大宗商品,再以這些商品作為企業(yè)貸款擔(dān)保。貸款的結(jié)構(gòu)類似抵押貸款。銀行發(fā)放此類貸款通常需要格外謹(jǐn)慎,因?yàn)樯唐穬r(jià)格波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過房?jī)r(jià)變化。但是,中國的銀行放貸還是比較寬松的。由于中國正處于工業(yè)化進(jìn)程中,國家支持工業(yè)活動(dòng),如為了工業(yè)化生產(chǎn)的原材料采購等,因此,這也是可以理解的。

        然而,當(dāng)購買商品意在投機(jī)時(shí),借款人承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)本身不但沒有任何好處,在某些情況下,還可能影響銀行,甚至經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

        是什么讓力拓如此長(zhǎng)袖善舞

        投機(jī)性需求,例如鐵礦石,嚴(yán)重?fù)p害了中國的國家利益。

        力拓在收購加拿大鋁業(yè)公司時(shí),因過高的價(jià)格和債務(wù)融資曾經(jīng)歷過破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)鐵礦石價(jià)格從峰值下降了三分之二的時(shí)候,市場(chǎng)開始擔(dān)心這一收購行為的可行性,力拓的股票價(jià)格迅速走低。

        其后,中鋁經(jīng)過談判,達(dá)成了將以190億美元的價(jià)格投資力拓的協(xié)議,以支持其融資。然而,由于力拓股價(jià)漲到了其底部?jī)r(jià)格的2倍,力拓決定拒絕中鋁投資,取而代之的是以發(fā)行新股來融資??梢哉f,基本上是中鋁給了力拓一個(gè)免費(fèi)的看漲期權(quán)。當(dāng)出現(xiàn)一個(gè)更好的選擇時(shí),力拓就拋棄了中鋁?,F(xiàn)在的問題是,為什么力拓的股價(jià)表現(xiàn)得還不錯(cuò)?

        國際媒體一直在報(bào)道中國商品進(jìn)口創(chuàng)記錄的數(shù)額。數(shù)量的激增被理解為反映了中國經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇。事實(shí)上,國際金融市場(chǎng)已經(jīng)把中國的復(fù)蘇理解為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前兆。這是推高世界各地股票價(jià)格的一個(gè)主要因素。

        但是,中國的進(jìn)口主要是投機(jī)庫存。銀行貸款是如此廉價(jià)易得,因此,許多商品分銷商的資金都用于投機(jī)。第一波采購,是利用現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之間的差價(jià)套利。這很聰明。大部分商品的價(jià)格曲線已經(jīng)趨于平緩,而價(jià)格上漲導(dǎo)致的進(jìn)口多是為了投機(jī)。由于有這么多中國投機(jī)者,他們的需求推動(dòng)了價(jià)格的上漲,使得預(yù)期能在短期內(nèi)自我實(shí)現(xiàn)。

        很明顯,中鋁失利于投資力拓,讓中國付出了高昂的成本。當(dāng)力拓看到其股票價(jià)格高漲,它便發(fā)行新股,以更低廉的成本籌集資金,用來支付債務(wù)。

        中鋁潛在的財(cái)務(wù)損失還不只是這一點(diǎn)。更大的成本將來自進(jìn)一步壟斷的鐵礦石市場(chǎng)。在撕毀與中鋁的協(xié)議后,力拓立刻與必和必拓合并,協(xié)商建立鐵礦石合資公司。盡管這兩個(gè)公司將保持獨(dú)立的營銷渠道,可聯(lián)合生產(chǎn)機(jī)制使得它們能夠在生產(chǎn)層面互相勾結(jié),這將對(duì)未來的鐵礦石價(jià)格產(chǎn)生重大影響。

        鐵礦石市場(chǎng)一向?qū)χ袊軞埧幔糠衷蚴怯捎谥袊陨硐到y(tǒng)效率低下。2003年之前的40年里,鐵礦石價(jià)格在每噸20美元至30美元之間波動(dòng)。世界鐵礦石儲(chǔ)備豐富,生產(chǎn)成本決定了其價(jià)格。2003年后,中國激增的需求使得鐵礦石的價(jià)格超過了這一范圍。合同價(jià)格翻了兩番,接近每噸100美元的水平。在2008年,現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了每噸近200美元。中國進(jìn)口的鐵礦石比歐洲和日本的總和還要多。鐵礦石價(jià)格的暴漲,已讓中國付出了高昂的成本。

        鐵礦石價(jià)格飛漲的一個(gè)重要原因在于,三大鐵礦石廠商力量逐步集中。當(dāng)然,中國對(duì)鐵礦石巨大的需求是另一個(gè)主要原因。中國鋼鐵總體生產(chǎn)能力暴增,但并不集中。中國各地方政府一直癡迷于促進(jìn)鋼鐵工業(yè)增長(zhǎng),這也是這一行業(yè)呈現(xiàn)四分五裂現(xiàn)狀的重要原因。巨大的需求與眾多小鋼廠共存,為三大鐵礦石廠商提高價(jià)格提供了完美的條件。這三大廠商往往抬出“現(xiàn)貨價(jià)格高”這一原因,來搪塞為什么合同價(jià)格如此之高。

        但是,現(xiàn)貨市場(chǎng)相對(duì)較小,他們可以輕易地通過減少供應(yīng),操縱現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格。另一方面,中國眾多的鋼鐵廠都要購買鐵礦石,拼命生產(chǎn),才能滿足各級(jí)政府提高GDP的高要求——盡管漂亮的增長(zhǎng)數(shù)字是以真金白銀的損失換來的。中國鋼鐵行業(yè)的結(jié)構(gòu)損害了中國的利益。

        2008年四季度和2009年一季度,由于鋼鐵需求崩潰,鋼材價(jià)格大幅下跌。這理應(yīng)導(dǎo)致鐵礦石需求銳減。可是,激增的銀行貸款讓有了資本的礦石分銷商們打起了儲(chǔ)備礦石進(jìn)行投機(jī)的主意。于是,又給了三大鐵礦石廠商大展拳腳的機(jī)會(huì)。必和必拓與力拓的聯(lián)姻,已經(jīng)增加了它們進(jìn)一步壟斷的力量。盡管到目前為止,中國是最大的鐵礦石買方,但是,中國并沒有定價(jià)權(quán)。全球經(jīng)濟(jì)衰退本應(yīng)讓中國在這方面受益,但是,由于中國貸款激增,使得原本就很狂熱的投機(jī)性融資需求變得更為瘋狂。

        中國屬于資源稀缺型經(jīng)濟(jì),進(jìn)口需求只會(huì)增加不會(huì)減少。國際供應(yīng)商正在試圖利用這種局勢(shì),鞏固自己的根基。但是,由于當(dāng)?shù)卣谋Wo(hù),中國的買家相對(duì)較為零散。中國的貸款增長(zhǎng),已經(jīng)使過量的投機(jī)性需求更為惡化。

        刺激增長(zhǎng)還是刺激投機(jī)?

        商品市場(chǎng)中一個(gè)醒目的事例,就是中國的貸款激增正在傷害其自身。激增的貸款把中國企業(yè)從真正的經(jīng)營活動(dòng)中拉偏,并進(jìn)一步走向資產(chǎn)投機(jī)。艱難的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與寬松的信貸條件,導(dǎo)致許多公司試圖從資產(chǎn)投機(jī)中獲益。他們借錢,將錢投放到股市。由于中國股市自去年11月以來已經(jīng)上漲了70%,許多企業(yè)認(rèn)為,強(qiáng)化資本市場(chǎng)運(yùn)作,而非真正的經(jīng)營,才是它們的制勝之道。投機(jī)已經(jīng)蔓延到了香港。香港恒指就是在中國內(nèi)地資金的推動(dòng)下,從15000點(diǎn)攀升到19000點(diǎn),這股力量還推動(dòng)了高端物業(yè)的銷售。無論如何,這些錢來自中國的貸款熱潮。

        借錢進(jìn)行資本市場(chǎng)投機(jī)的行為,不僅限于私有公司。國有企業(yè)也會(huì)以較高利率貸款給私有公司,也就是說,放高利貸,而這部分資金的來源就是國有銀行發(fā)放的利率較低的貸款。

        當(dāng)然,我們無法估測(cè)這種國有企業(yè)放貸的嚴(yán)重程度,這類貸款的結(jié)果就是通過灰色市場(chǎng),把私人公司的融資成本降低了一些。隨著2008年底經(jīng)濟(jì)的疲弱,私人放款人開始要求那些借款的私有公司償還貸款。而那些國有企業(yè)放出的貸款使許多私有公司免于破產(chǎn)。

        這一方式,重新打通了銀行對(duì)個(gè)人的貸款渠道,同時(shí)也使經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)的公司重獲新生。這筆錢可能已經(jīng)流入到資本市場(chǎng)。這也部分代表了私有部門正從實(shí)體經(jīng)濟(jì)退出,進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)。

        商人成為事實(shí)上的基金經(jīng)理或投機(jī)者,這一趨勢(shì)是令人擔(dān)憂的。十幾年前,香港就出現(xiàn)過這種情況。香港經(jīng)濟(jì)從此停滯不前。

        有些人可能認(rèn)為,中國由國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展,因此不必?fù)?dān)心。但是,盡管國有企業(yè)占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例很大,也應(yīng)當(dāng)看到,私有公司提供了大多數(shù)就業(yè)機(jī)會(huì)。政府支出巨額資金,以支持2009年的大學(xué)畢業(yè)生至少實(shí)現(xiàn)暫時(shí)性就業(yè)。如果私人部門的傭工數(shù)量不增長(zhǎng),政府明年可能不得不在這一項(xiàng)支出上花費(fèi)更多。政府正在使用財(cái)政刺激政策和發(fā)放銀行貸款,以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但是,這樣的復(fù)蘇很可能對(duì)提高就業(yè)作用不大。中國需要的是充滿活力的私有經(jīng)濟(jì)部門,以解決就業(yè)問題。

        我們看到了貸款激增導(dǎo)致資產(chǎn)投機(jī)的陰暗面,也看到了商品投機(jī)活動(dòng)正在嚴(yán)重?fù)p害中國經(jīng)濟(jì)。更多的銀行貸款可能導(dǎo)致商品價(jià)格上漲,甚至帶來滯脹威脅。這種由貸款繁榮引起的損害,應(yīng)該是考慮中國貸款政策時(shí)主要關(guān)注的問題。從低息貸款中受益的是國外商品供應(yīng)商,并不一定是中國經(jīng)濟(jì)。

        許多分析家認(rèn)為,國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)是由貸款的增長(zhǎng)推動(dòng)的——畢竟我們花錢了。通貨膨脹僅僅是當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)才應(yīng)該考慮的問題,而目前來看,并無擔(dān)心的必要。這種想法是天真的。我們看到,借出去的錢并沒有轉(zhuǎn)化為需求,而是轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng),從而導(dǎo)致了通貨膨脹,卻沒有刺激經(jīng)濟(jì)。

        長(zhǎng)期的損害可能會(huì)更嚴(yán)重,因?yàn)樵S多私有企業(yè)已經(jīng)從實(shí)際經(jīng)濟(jì)退出,進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)。當(dāng)私有公司不能擴(kuò)張時(shí),中國將面對(duì)一場(chǎng)持久的就業(yè)危機(jī)。因此,貸款增長(zhǎng)很可能既損害中國短期經(jīng)濟(jì)發(fā)展,也損害長(zhǎng)期發(fā)展。

        銀行貸款從其他渠道分流,反映出中國的經(jīng)濟(jì)問題已經(jīng)無法由流動(dòng)性來解決。中國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的基礎(chǔ)是由政府主導(dǎo)的投資,加上外國企業(yè)主導(dǎo)的出口。由于出口增長(zhǎng),政府的收入渠道轉(zhuǎn)化為支持出口增長(zhǎng)的投資。隨著全球經(jīng)濟(jì)崩潰,中國的出口也全線潰退。除非全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù),否則,中國的出口將不會(huì)上升。更不會(huì)有任何收入增長(zhǎng)來支持投資增長(zhǎng)。當(dāng)前的投資刺激,花掉的是那些從前出口賺來的錢,但可能不會(huì)持續(xù)太久。

        除非中國經(jīng)濟(jì)模式發(fā)生變化,否則企業(yè)真的不打算投資。如果沒有出口,誰能成為他們的客戶呢?因此,企業(yè)拿錢投機(jī),也并非完全不合理。這肯定要好過企業(yè)拿錢擴(kuò)張,因?yàn)槟菢涌隙ㄙr錢。

        如果出口多年持續(xù)疲軟,中國只有靠家庭需求,而非出口,回到高增長(zhǎng)。這就需要中國經(jīng)濟(jì)實(shí)施重大的財(cái)富與收入的調(diào)整。我曾一再重申,一個(gè)新的增長(zhǎng)周期將隨著財(cái)富從上市國有企業(yè)到每個(gè)家庭的重新分配而開始。這一進(jìn)程會(huì)導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)開始十年左右的良性循環(huán)。

        中國的銀行貸款激增導(dǎo)致資產(chǎn)增值。活躍的資本市場(chǎng)使許多人認(rèn)為問題已經(jīng)解決了。這可能僅僅是一種幻想。貸款增長(zhǎng)也許的確能解決一些問題,卻可能引發(fā)更多的問題。中國的經(jīng)濟(jì)問題是結(jié)構(gòu)性問題,不能僅靠單一的刺激來解決?!?/p>

        作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事

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