技術(shù)操作層面的小步漸進(jìn)式改革，難以有效推動新股發(fā)行的市場化

《財經(jīng)》記者 喬曉會 范軍利 王曉璐

6月18日，桂林三金藥業(yè)股份有限公司，率先拿到了中國證監(jiān)會發(fā)布的IPO批文。

這是A股歷史上第七次重啟IPO。最新的這一輪IPO的暫停，已經(jīng)持續(xù)了九個月。

令市場人士并不意外但仍感失望的是，新股發(fā)行制度沒有徹底改革，審批制仍是根本原則，中介保薦機(jī)構(gòu)希望獲得的種種自主權(quán)亦未獲得。這次改革，主要表現(xiàn)在發(fā)行過程中的技術(shù)細(xì)節(jié)，包括適當(dāng)提高中小散戶“打新”時的中簽率、詢價更多體現(xiàn)“買者報價”、取消監(jiān)管部門在發(fā)行價的窗口指導(dǎo)等變化。

“監(jiān)管機(jī)構(gòu)注重的是確保新股發(fā)行重啟后能夠順利進(jìn)行，不出現(xiàn)較大的差錯。因此，所有的改革都是技術(shù)操作上的小修小補(bǔ)，沒有革命性突破?！苯咏芾韺拥囊晃蝗耸空f。

小步漸進(jìn)

6月10日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》(下稱《指導(dǎo)意見》)。

根據(jù)此前各界反饋的意見，監(jiān)管部門對《指導(dǎo)意見》做了三個方面的修改完善:在賬戶方面，為澄清疑慮，進(jìn)一步明確“單個投資者只能使用一個合格賬戶申購新股”的要求;在改革基本內(nèi)容部分，增加了“適時調(diào)整股份發(fā)行政策，增加可供交易股份數(shù)量”的內(nèi)容;同時，增加了“完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制”的原則思路。

此外，總的發(fā)行改革原則在征求意見后沒有大的改動，改革的焦點(diǎn)，仍是在完善詢價和申購的報價約束機(jī)制，淡化行政指導(dǎo)，形成進(jìn)一步市場化的價格形成機(jī)制，同時保證新股發(fā)行申購的公平性。

6月10日當(dāng)天，證監(jiān)會召開了承銷商研討會，邀請包括中金公司、中信證券、瑞銀證券、平安證券等幾家券商，介紹如何理解新規(guī)則，以及作為承銷機(jī)構(gòu)將如何調(diào)整操作流程和操作方式。

隨后，兩家交易所先后組織了部分券商參與全網(wǎng)測試，重點(diǎn)測試網(wǎng)下和網(wǎng)上申購電子報價系統(tǒng)是否適合新的發(fā)行原則。

6月18日，滬深兩家交易所正式公布了修訂后的新股網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行實(shí)施辦法與細(xì)則。主要內(nèi)容，包括網(wǎng)上賬戶申購受千分之一上限約束、網(wǎng)下網(wǎng)上申購分離、詢價申購兩個階段合一以及申購數(shù)量和申購價格需匹配等內(nèi)容;其中，前兩條，對以往以資金優(yōu)勢獲取較大新股申購差價的機(jī)構(gòu)投資者，將造成較大障礙。

“這次改革的目的性很明確，就是提高中小散戶‘打新’時的中簽率，對于詢價制度的改革動作不大?！币晃煌缎腥耸空f。

“依據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，排除大盤股發(fā)行情況，通常規(guī)模下的新股發(fā)行，如果受千分之一上限約束的話，每個賬戶一次只能拿出幾百萬元的資金參與申購?！眹┚操Y產(chǎn)管理部的一位人士說，“過去那種依靠大資金，捆綁大量賬戶的‘打新’模式行不通了?！?/p>

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，近日交易所和登記公司已要求詢價對象報備賬戶，以便交易所和登記公司的系統(tǒng)能夠?qū)ε涫蹖ο蟮亩鄠€賬戶進(jìn)行甄別，保證一個配售對象只能采用一個賬戶參與申購。

知情人士透露，從已報備的賬戶情況看，有配售對象同時控制著高達(dá)3000多個賬戶參與網(wǎng)上新股申購，顯然極大損害了中小投資者參與申購的公平性。

除了在申購環(huán)節(jié)的改革，此前備受詬病的新股詢價制度也進(jìn)行了調(diào)整。

首先，取消了監(jiān)管部門對發(fā)行價的窗口指導(dǎo)——30倍市盈率的上限，承銷商可以通過路演極力推介項(xiàng)目，取得配售對象的認(rèn)可，提高發(fā)行價。其次，對于配售對象而言，詢價階段就約束其附帶申購量，其詢價行為直接影響下一輪的申購行為，因此其詢價階段的報價即是其真實(shí)申購的價格，因此配售對象的報價也更為謹(jǐn)慎。

“買者報價的原則真正體現(xiàn)出來了?！眹抛C券的一位投行人士說。

由于現(xiàn)在A股市場還沒有做市商制度，承銷商不能維護(hù)上市后的股價走勢，因此承銷商在定價階段，也要考慮上市后的股價走勢。

“不能隨便定價過高，否則承銷項(xiàng)目總跌破發(fā)行價，公司的聲譽(yù)會受很大影響?！币晃煌缎腥耸刻寡?。

歸根到底，這些技術(shù)操作層面上的改革，并沒有真正觸及發(fā)行制度的根本，包括審批制的取消、存量發(fā)行、市場化節(jié)奏發(fā)行等更為深入的改革，均未獲推進(jìn)。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新教授表示，原有新股發(fā)行制度就是效仿歐美的模式，但一直形似而神不似，要達(dá)到神似，就應(yīng)該是徹底實(shí)行市場化。即應(yīng)給予承銷商更大的配售自主權(quán)，實(shí)施存量股發(fā)行，讓發(fā)行人和承銷商自主定價;最為關(guān)鍵的是，監(jiān)管部門應(yīng)放棄對發(fā)行時間窗口的控制，徹底放開發(fā)行節(jié)奏，不應(yīng)人為暫停市場的融資功能。

一位香港投行資深人士認(rèn)為，監(jiān)管部門不應(yīng)、也無法在上市源頭徹底保證上市公司質(zhì)量，因此，理應(yīng)將保證上市的質(zhì)量與責(zé)任交由中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，讓投資者的投資行為約束中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。監(jiān)管部門應(yīng)僅充當(dāng)“裁判員”的角色，保證市場的公平、公正、公開。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，在最初討論新股發(fā)行制度改革中，除了放棄發(fā)行節(jié)奏，監(jiān)管部門確曾有意邁出更大的改革步伐，但在確保改革不要失誤的前提下，最終僅采取了小幅改革的方式。

誰食“頭啖湯”

隨后的數(shù)月，將真正進(jìn)入對新股發(fā)行制度改革成效的檢驗(yàn)階段，尤其是一二級市場價差是否真正縮小、發(fā)行上市后的價格是否穩(wěn)定等，均是衡量這次改革成效的指標(biāo)。

“對新的發(fā)行制度的檢驗(yàn)，只有在大、中、小三個規(guī)模的股票全部首發(fā)之后一段時間，才能全面看出改革的效果?！币晃煌缎腥耸空f。

根據(jù)萬得資訊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從2008年4月18日至2008年9月16日，共有33家企業(yè)通過發(fā)審委審核但暫未發(fā)行，預(yù)計發(fā)行總股數(shù)達(dá)144億股，計劃募資722億元。

其中預(yù)計募資金額超過10億元的有中國建筑、光大證券、招商證券、成渝高速和珠江啤酒。中國建筑預(yù)計融資達(dá)420億元，光大證券、招商證券的募資也在80億元之上，成渝高速和珠江啤酒募資分別為20億元和10億元。

6月12日，市場傳聞中國建筑可能成為首家獲得證監(jiān)會發(fā)行批文的公司，當(dāng)天上證指數(shù)大幅下挫1.91%。這是近一個多月的最大單日跌幅，顯示市場對大盤股存在恐懼心理。雖然發(fā)行方和承銷商極力爭取，但這一市場反應(yīng)迅速打消了監(jiān)管層先放行大盤股試水新股發(fā)行制度的可能。

接近監(jiān)管層的人士透露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)考慮首批新股發(fā)行企業(yè)名單，主要將從發(fā)行規(guī)模、過會時間和承銷商經(jīng)驗(yàn)三個角度選擇，最主要的前提是已過會企業(yè)的業(yè)績下滑不能太大。

由于金融危機(jī)導(dǎo)致去年全球經(jīng)濟(jì)陷入低迷，中國企業(yè)也同樣受累嚴(yán)重，因此，這次從業(yè)績方面考慮就已經(jīng)過濾掉了很多企業(yè)。此前呼聲甚高的光大證券和招商證券，即是受證券業(yè)周期波動影響業(yè)績下滑，失去了第一批上市的機(jī)會。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，證監(jiān)會最終選定了部分承銷中小盤股經(jīng)驗(yàn)豐富的券商試水新股發(fā)行，其中，平安證券、招商證券、聯(lián)合證券等最受監(jiān)管層重視。

確定首批IPO的發(fā)行公司之后，如何在操作中確保新的發(fā)行制度穩(wěn)妥，成為各方參與者工作的重點(diǎn)。

國信證券的一位投行人士說，由于詢價申購環(huán)節(jié)的變化，承銷商需要做的工作其實(shí)有很多變化，比如如何設(shè)定發(fā)行價格、控制賬戶申購量，如何分配放棄申購股票，如何中止發(fā)行等，都需要在承銷方案中仔細(xì)考慮。

目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)要求部分已經(jīng)通過證監(jiān)會發(fā)審委的項(xiàng)目，抓緊補(bǔ)充截至去年底的最新財務(wù)數(shù)據(jù)，以及是否存在重大事項(xiàng)等相關(guān)材料，承銷商還遞交了根據(jù)新發(fā)行規(guī)則制定的發(fā)行方案。

第幾次重啟?

上證綜指突破2600點(diǎn)后一個多月的時間，股指的漲勢明顯趨緩，其間，由于監(jiān)管部門推進(jìn)IPO重啟和創(chuàng)業(yè)板市場的各項(xiàng)制度，有關(guān)IPO重啟的傳聞接二連三地影響市場短期走勢。

接受《財經(jīng)》記者采訪的多位市場人士表示，IPO的暫?；蛘咧貑ⅲ⒉粫κ袌鲈汹厔莓a(chǎn)生根本性的影響，但市場也無法忽視IPO重啟對短期市場資金面帶來的壓力。他們認(rèn)為，如果市場本身存在調(diào)整要求，那么新股發(fā)行的啟動，可能成為加速市場調(diào)整的重要因素。

國泰君安發(fā)布的研究報告指出，初步估算在每月流入資金600億元的假設(shè)前提下，IPO重啟將帶來每月237億元的資金需求(假定現(xiàn)有存量12個月消化)，再加上每月500億元的解禁股減持壓力，市場資金面存在一定壓力。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，中國曾七次暫停IPO，前六次重啟，都沒有改變市場原有的趨勢。值得關(guān)注的是，最近四次IPO重啟，市場均在其后的一個月形成一個階段性的高點(diǎn)，之后出現(xiàn)至少兩個月以上的調(diào)整。

花旗集團(tuán)董事總經(jīng)理及中國研究部主管薛瀾認(rèn)為，只有市場表現(xiàn)會影響IPO的操作空間，而并非由IPO影響市場的走向。正如之前的歷史經(jīng)驗(yàn)，IPO“不能把牛市打下來，也不能把熊市推上去”。市場運(yùn)行到應(yīng)該調(diào)整的時候，就會自發(fā)進(jìn)行調(diào)整，并不會因?yàn)槭欠裼蠭PO而影響其調(diào)整進(jìn)程。

光大證券首席分析師滕印指出，投資者對IPO重啟的擔(dān)憂主要表現(xiàn)為對未來資金面吃緊的預(yù)期，而市場流動性會否不足還有待觀察新股發(fā)行的定價水平、發(fā)行節(jié)奏以及新增資金供給的情況。在技術(shù)上，新股的上市會引起投資者對倉位的調(diào)整，特別是高成長性中小企業(yè)或業(yè)績優(yōu)良的藍(lán)籌公司上市，可能引起市場短線結(jié)構(gòu)性的波動。

北京一位私募基金經(jīng)理表示，今年上半年A股反彈主要由流動性推動，其中也包含了投資者對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。近期公布的宏觀數(shù)據(jù)，似乎證實(shí)了中國經(jīng)濟(jì)正在好轉(zhuǎn)，但這并不能排除中國經(jīng)濟(jì)“二次探底”的可能性。

現(xiàn)階段，股市對場外資金的吸引力明顯下降，而且下半年新增信貸資金不可能達(dá)到上半年的水平，目前銀行間短期拆借利率出現(xiàn)了上升，這釋放出市場資金供給趨緊的信號?！笆袌隹赡苄枰粋€中期調(diào)整才會顯得更加健康?！?/p>

假如調(diào)整甚至“二次探底”真的到來時，IPO會不會再次“關(guān)閉”?

“希望這次行政重啟能夠成為最后一次，今后讓市場決定發(fā)與不發(fā)?！币晃蝗谈吖鼙磉_(dá)了這個現(xiàn)在看來還不可能實(shí)現(xiàn)的愿望?！?/p>