許多國外學者譴責中國的高儲蓄率，而不去反省儲備國的貨幣和財政政策，這是極其偏頗的

經(jīng)歷過1998年亞洲金融危機的人大多知道，對于市場中的大投機商來說，貨幣投機是非常有利可圖的，而且，外匯交易是場外交易，不受監(jiān)管。

即使在今天，我也不會鼓勵任何人去購買累積外匯期權(quán)產(chǎn)品(Accumulator)，這種交易完全是在匯率的波動性上下賭注。這些產(chǎn)品被戲稱為“我以后殺死你”(I will kill you later)。你的保證金賬戶上可能永遠沒有足夠的資金來支付需要不斷追加的保證金，然后，你的交易對手就可以取消你的保證金贖回權(quán)，而你將損失所有的保證金。所以，在購買任何產(chǎn)品之前，要仔細閱讀合同，確保合同賣方向你披露了充分的信息;你應該知道，當產(chǎn)品價格到達某一位置時，你所需要支付的保證金數(shù)額。

據(jù)我所知，目前，還沒有一家央行公布過外匯市場內(nèi)部交易或市場操縱的案例。由于外匯交易案件往往涉及跨國交易，如果其中一家央行或金融監(jiān)管者不愿意協(xié)助調(diào)查，那么，調(diào)查取證就很難完成。這次金融危機使全球金融監(jiān)管者相信，無擔保賣空對危機而言是雪上加霜，危害極大。

外匯市場的問題在于，大市場中的一筆不起眼的小交易，在小市場中可能引起大波動。所以，一個或一群大投機商可以較快地推動小市場中的價格，直到監(jiān)管這些市場的央行愿意合作，阻止市場操縱行為。然而，直到最近，主要央行還是傾向于不干預市場。

最近，我參加了在新德里召開的一個智庫會議，讓我意識到全球失衡又一次成為熱門話題，因為有些人又在譴責亞洲儲蓄太多，他們認為，這是金融危機爆發(fā)的原因。

如果你對全球失衡問題感興趣，那么，你可以看看兩位著名學者的辯論，他們是斯坦福大學教授唐·麥金農(nóng)和IMF前首席經(jīng)濟學家邁克爾·穆薩，辯論的內(nèi)容已作為國際清算銀行的工作論文發(fā)表(http://www.bis.org/publ/work277.htm)。麥金農(nóng)認為，中國應該維持固定匯率，保持貨幣政策穩(wěn)定，集中動用財政政策解決收支盈余問題。穆薩則認為，人民幣應該重新估值，以調(diào)節(jié)全球的貿(mào)易失衡。

這場爭論提出了另一個問題，就是美國的經(jīng)常賬戶赤字是不是結(jié)構(gòu)性的，能否通過美元貶值解決赤字問題。傳統(tǒng)經(jīng)濟理論認為，這意味著非美元貨幣應該升值。因而，持這種觀點的人認為，亞洲貨幣應該大幅度升值。

野村證券首席經(jīng)濟學家辜朝明(Richard Koo)在他的新書《宏觀經(jīng)濟的圣杯:日本經(jīng)濟大衰退啟示錄》中，令人信服地提出，我們應該把日本危機和當前全球危機理解為資產(chǎn)負債表的危機。1985年“廣場協(xié)議”簽訂后，日元對美元大幅度升值，但是，這對美國經(jīng)常賬戶赤字幾乎沒有產(chǎn)生任何影響，這意味著赤字是結(jié)構(gòu)上的原因，貨幣政策不能解決問題。

這又回到“特里芬難題”，即儲備貨幣國面臨貨幣政策目標與全球?qū)ζ湄泿帕鲃有孕枨笾g的平衡難題。我們現(xiàn)在陷入了一種困境:全球儲備貨幣的主導性越強，全球的經(jīng)濟增長越快;但是，儲備國的赤字越大，這種形勢就越不可持續(xù)。所以，在全球化資本自由流動時代，儲備國的貨幣政策不會那么有效。但是，如果儲備國不愿意使用財政政策回收流動性，那么，經(jīng)常賬戶赤字就是多種政策共同作用的結(jié)果。許多國外學者譴責中國的高儲蓄率，而不去反省儲備國的貨幣和財政政策，這是極其偏頗的。我們對此要保持警惕。

這也是諾貝爾獎獲得者蒙代爾和其他學者一直主張的，即應該有單一的全球儲備貨幣，而不是由四種主要的儲備貨幣構(gòu)成IMF的特別提款權(quán)(SDR)。單一儲備貨幣意味著，全球?qū)⑹褂靡环N貨幣，所以，各國就不會將貿(mào)易赤字歸咎于其他國家的匯率問題，可以避免貨幣升值或貶值的爭議，就像加利福尼亞州不會把它的貿(mào)易盈余或赤字歸罪于田納西州。

單一貨幣體系要求由全球央行發(fā)行單一貨幣，全球監(jiān)管者統(tǒng)一監(jiān)管，并且有全球的稅收機制向受益者征稅，以補償利益受損者。這些聽上去很美好，但是，其前提是主權(quán)國家愿意放棄制定貨幣政策的權(quán)利。目前看來，這是不可能的。目標與現(xiàn)實之間還有很大的距離。

當前的全球衰退，已經(jīng)使美國的經(jīng)常賬戶赤字比例降低到GDP的3%，但美國的財政赤字不斷增長，政府融資需求也越來越大。

辜朝明的新書對我們理解當前經(jīng)濟形勢非常有幫助，書中解釋了世界變得多么復雜。日本的經(jīng)驗表明，資產(chǎn)負債表危機理論使傳統(tǒng)經(jīng)濟理論顯得不那么適用。我相信，傳統(tǒng)理論側(cè)重于分析貨幣政策和金融市場，但是，它沒有足夠關(guān)注現(xiàn)實世界，特別是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的差異。■

作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟學家，香港證監(jiān)會前主席