影響美元匯率的最重要因素，是美國(guó)的國(guó)際收支狀況。這一數(shù)據(jù)不會(huì)有明顯的改善，卻存在惡化的趨勢(shì)。因此，美元在短期內(nèi)可能會(huì)在波動(dòng)中緩慢貶值

誰決定美元匯率?

今天，全球經(jīng)濟(jì)界，無論是政府、中央銀行、金融機(jī)構(gòu)、進(jìn)出口商，還是一般企業(yè)，甚至是消費(fèi)者，共同關(guān)注、每天不斷詢問自己的一個(gè)問題是，美元已經(jīng)或要接近周期的底部了嗎?

目前認(rèn)為美元會(huì)貶值的主要理由有:一、美聯(lián)儲(chǔ)增發(fā)了1萬多億美元貨幣;二、美國(guó)政府的赤字迅速增加，目前已占GDP的10%強(qiáng)，預(yù)計(jì)近幾年只會(huì)增加不會(huì)減少;三、美國(guó)經(jīng)濟(jì)將長(zhǎng)期處于疲弱狀態(tài)。前兩者增加美元的通脹，后者是美國(guó)國(guó)力衰弱表現(xiàn)，因此，美元作為美國(guó)總體經(jīng)濟(jì)實(shí)力的反映，將貶值。

而持美元將穩(wěn)定甚至升值觀點(diǎn)者認(rèn)為:一、美元有避險(xiǎn)工具之功能。所以我們看到，當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來，說明全球主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)穩(wěn)定，美元就貶值;當(dāng)數(shù)據(jù)說明全球市場(chǎng)還不穩(wěn)定時(shí)，美元就有所升值;二、美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)尚不可替代;三、盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間里難以提振，但歐日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度與程度可能還不及美國(guó)，而匯率反映的是國(guó)與國(guó)之間的相對(duì)實(shí)力。第一個(gè)理由，支持美元短期走強(qiáng);而后兩個(gè)理由，支持美元在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)不會(huì)貶值。

從理論上說，一國(guó)貨幣匯率的走勢(shì)應(yīng)大體反映該國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的地位的變化，但實(shí)際上影響匯率的因素是極為復(fù)雜的。因此，歷史上看，即使在較長(zhǎng)的時(shí)間段里，常常顯示一國(guó)貨幣匯率與其經(jīng)濟(jì)的基本面關(guān)聯(lián)不大。比如，日本經(jīng)濟(jì)自1989年泡沫破裂后，其經(jīng)濟(jì)體在國(guó)際間的地位是下降的，但日元的匯率總體是在上升的，從大約150日元/美元，上升到90多日元/美元。因此，因歐日的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能不及美國(guó)而認(rèn)為美元不會(huì)貶值的理由值得商榷。

在錯(cuò)綜復(fù)雜的眾多因素中，筆者認(rèn)為，匯率問題最終取決于美元國(guó)際市場(chǎng)上的供與需的力量對(duì)比，因?yàn)槊涝膮R率是美元與其他貨幣之間的兌換比價(jià)。因此，僅僅從美聯(lián)儲(chǔ)增發(fā)美元貨幣而認(rèn)為美元將貶值，同樣是不全面的，因?yàn)樵撔袨橹苯佑绊懙氖敲绹?guó)國(guó)內(nèi)的貨幣價(jià)值，即利率。

決定美元國(guó)際市場(chǎng)上供需的最主要因素有三個(gè):美國(guó)國(guó)際貿(mào)易情況、美國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)情況，以及國(guó)際貿(mào)易與金融市場(chǎng)對(duì)美元的技術(shù)性或制度性需求情況。換言之，美元的匯率是由其經(jīng)常項(xiàng)下的順差或逆差情況、資金流入美國(guó)的情況，以及由于美元的國(guó)際貨幣地位隨著全球經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的發(fā)展帶來對(duì)美元的需求增加情況共同決定。

美元貿(mào)易(準(zhǔn)確地說是經(jīng)常項(xiàng)下)逆差，意味著美元的國(guó)際供給增加;如果資金凈流入美國(guó)，意味著美元的需求增加;以美元計(jì)價(jià)與結(jié)算的國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際金融交易的增加，也意味著美元的需求增加。

正是從這個(gè)角度看，才能理解在日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，日元仍處于升值的原因。因?yàn)樵?989年后，日本仍持續(xù)貿(mào)易順差，它的國(guó)際收支狀況沒有惡化。同樣，過去一段時(shí)間，美元的貶值也主要是由于美國(guó)的貿(mào)易逆差加劇，而歐洲的貿(mào)易逆差縮小之故。

如果不考慮國(guó)際貿(mào)易與金融交易的結(jié)構(gòu)性需求，僅以美國(guó)國(guó)際收支來看，圖1驗(yàn)證了美元匯率與美國(guó)的國(guó)際收支狀況的關(guān)系。凈流入美國(guó)的資金從1996年開始為正，并在2001年達(dá)到最高峰。這段時(shí)間，美元開始升值，2002年初達(dá)到周期的頂點(diǎn)。1998年開始，流入美國(guó)的資金超過了貿(mào)易的逆差，直到2003年。美國(guó)國(guó)際收支的缺口在2008年中達(dá)到最大，這也是美元處于歷史低位的時(shí)間。

美國(guó)國(guó)際收支難改善

如果以上關(guān)系是可靠的，那么剩下的問題就是，美國(guó)未來的國(guó)際收支狀況會(huì)如何?國(guó)際貿(mào)易與金融交易的結(jié)構(gòu)性需求會(huì)怎樣變化呢?

首先，我們看到美國(guó)的貿(mào)易逆差在危機(jī)發(fā)生后迅速縮小。如果撇除石油的進(jìn)口，美國(guó)的貿(mào)易逆差已經(jīng)縮小到每月大約100億至150億美元，回到了1998年-1999年時(shí)的情形;如果加上石油的影響，逆差大約在每月300億美元。美國(guó)的貿(mào)易逆差會(huì)否完全消失，或成為順差國(guó)?這是一個(gè)難以回答的問題。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國(guó)人經(jīng)過此次危機(jī)后，將增加儲(chǔ)蓄，減少消費(fèi)，因此美國(guó)人將不再依賴外國(guó)的資金。這種看法，前提無疑是對(duì)的，過去半年多的數(shù)據(jù)已經(jīng)證實(shí)，美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率已經(jīng)從負(fù)數(shù)上升到正的4.5%;但結(jié)論未必正確。

從歷史上看，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率在“二戰(zhàn)”后最高的時(shí)期是80年代，大約在10%，但整個(gè)80年代美國(guó)都處于貿(mào)易逆差之中，特別是1986年、1987年、1988年這三年的儲(chǔ)蓄率分別高達(dá)9%、8%和7.5%左右，貿(mào)易赤字卻都超過GDP的3%。

因此，筆者認(rèn)為，美國(guó)是否繼續(xù)逆差，主要取決于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，取決于美國(guó)消費(fèi)的減少將更多體現(xiàn)在減少非貿(mào)易品還是貿(mào)易品。我們現(xiàn)在已經(jīng)清楚，美國(guó)政府為抵消個(gè)人消費(fèi)的減少，將會(huì)增加基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的投資。因此，投資增加對(duì)美國(guó)國(guó)際收支的影響，將取決于與此投資相關(guān)的商品，更多是來源于本地的生產(chǎn)，還是進(jìn)口。

另一個(gè)重要因素是石油的價(jià)格。不管是怎樣的情況，美國(guó)都將是石油的凈進(jìn)口國(guó)，如果石油價(jià)格居高不下，將影響美國(guó)的貿(mào)易逆差情況。而石油價(jià)格又很大程度上取決于美元匯率的變動(dòng)。因此，筆者認(rèn)為美國(guó)的貿(mào)易逆差消失甚至出現(xiàn)較大幅度的順差，機(jī)會(huì)不大。

更重要的是，凈流入美國(guó)的資金情況。從圖1可以看出，私人部門流入美國(guó)的資金在2006年中期已經(jīng)開始減少，到2007年中已經(jīng)是凈流出了。也就是說，私人部門在美國(guó)經(jīng)濟(jì)高峰期，或房地產(chǎn)泡沫最大時(shí)，開始撤離美國(guó)。但是，官方的資金在此期間大量流入美國(guó)，使美元避免了危機(jī)。

未來還會(huì)有大量私人部門的資金流入美國(guó)嗎?我們從圖2可以看出，在危機(jī)前流入美國(guó)的資金主要是購(gòu)買公司債、政府機(jī)構(gòu)包括“兩房”(房地美和房利美)的債券以及聯(lián)邦政府債券。危機(jī)后流入美國(guó)的主要是官方的資金。我們相信，公司債與政府機(jī)構(gòu)債主要是與房地產(chǎn)相關(guān)，只要美國(guó)的房地產(chǎn)沒有形成長(zhǎng)期的上升趨勢(shì)，私人部門的資金將不會(huì)大量流入美國(guó)的公司債與政府機(jī)構(gòu)債市場(chǎng)。

另一個(gè)影響私人資金流入美國(guó)的是利率。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，當(dāng)美國(guó)開始提高利率時(shí)，美元就會(huì)開始走強(qiáng)，因?yàn)槊绹?guó)債券的收益率提高了，將吸引海外投資者購(gòu)買。確實(shí)，美元的利率已經(jīng)處于底部，即美元的利率不會(huì)再下降了，現(xiàn)在的問題是，何時(shí)開始加息，加息的時(shí)期會(huì)多長(zhǎng)?

美元開始加息有兩個(gè)理由，一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，二是通貨膨脹。由于美元的利率過低，基本為零，無論經(jīng)濟(jì)是溫和復(fù)蘇，還是物價(jià)溫和上漲，都將帶來利率的滯后而溫和的上升。因此，美國(guó)利率將會(huì)進(jìn)入一個(gè)較長(zhǎng)的上升期。在利率的上升期間，特別是早期，只會(huì)吸引短期的資金，長(zhǎng)期資金會(huì)在上升期的后期才會(huì)流入。

特別是對(duì)比新興市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，美國(guó)的資產(chǎn)將更加缺少吸引力。

因此，我們可以預(yù)計(jì)私人部門對(duì)美國(guó)的資金凈流入如果不是負(fù)，也不會(huì)太多，僅靠私人部門的資金流入，可能不足以彌補(bǔ)貿(mào)易逆差，或國(guó)際收支狀況無法顯著改善。

現(xiàn)在只剩下官方的資金了。官方資金即其外匯儲(chǔ)備，來自貿(mào)易順差，以及私人部門資金的流入。中國(guó)等亞洲新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)將是一般貿(mào)易順差國(guó)，石油輸出國(guó)是石油貿(mào)易順差國(guó)。當(dāng)美國(guó)的貿(mào)易逆差減少后，中國(guó)等國(guó)家通過一般貿(mào)易順差增加儲(chǔ)備的速度也會(huì)減少，因此，中國(guó)等國(guó)家外匯儲(chǔ)備如要快速增加，就要有私人資金的流入。

中國(guó)、日本等一些國(guó)家是強(qiáng)勢(shì)美元的受益國(guó)，因此，中國(guó)與日本的官方有興趣為維持強(qiáng)勢(shì)美元繼續(xù)投資美國(guó)的資產(chǎn)。但是，我們應(yīng)該看到，石油輸出國(guó)以及礦產(chǎn)等原材料生產(chǎn)國(guó)是弱勢(shì)美元的受益國(guó)，它們不會(huì)刻意去維護(hù)美元，應(yīng)該會(huì)以投資回報(bào)為主要的投資目標(biāo)。

總體上看，如果新興經(jīng)濟(jì)體之間利用對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易順差積累的資本，相互增加新興經(jīng)濟(jì)體之間的投資，那么官方對(duì)美國(guó)的投資也會(huì)減少。

最后一個(gè)因素是，全球金融與貿(mào)易市場(chǎng)對(duì)美元的結(jié)構(gòu)性需求。確實(shí)由于美元地位的不可替代，在可見的未來美元仍然是國(guó)際貿(mào)易與金融市場(chǎng)的主要計(jì)值與結(jié)算貨幣，隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，貿(mào)易量與金融市場(chǎng)量也會(huì)上升，因此，對(duì)美元的需求也會(huì)上升。然而，新興經(jīng)濟(jì)體間的貿(mào)易量增長(zhǎng)速度，將會(huì)快于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體間以及發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體間的貿(mào)易量增速，如果新興經(jīng)濟(jì)體間的貿(mào)易計(jì)值與結(jié)算逐步減少以美元為單位，美元的這一部分需求將要弱于過去經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇周期的需求。

綜合地看，未來一段時(shí)間，美國(guó)的貿(mào)易逆差不會(huì)大幅增加，資金也不會(huì)從美國(guó)大幅流出，美國(guó)的國(guó)際收支狀況不會(huì)有明顯改善，雖然也不會(huì)急劇惡化，但存在惡化的趨勢(shì)。因此，美元在短期內(nèi)可能會(huì)在波動(dòng)中緩慢貶值。只有當(dāng)新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)趨勢(shì)已經(jīng)確定，也就是說，當(dāng)新興經(jīng)濟(jì)體能夠證明，即使沒有歐美日的強(qiáng)勁外需，也能保持較高的增長(zhǎng)速度，那才會(huì)吸引美國(guó)的資金大量外流，那時(shí)才是美元快速貶值的時(shí)候。當(dāng)然，如果那時(shí)各國(guó)政府聯(lián)合干預(yù)，美元也不會(huì)快速貶值。■

作者為匯信資本董事總經(jīng)理