過去12個(gè)月信貸高增長(zhǎng)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先于其他經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿?。全球金融和?jīng)濟(jì)危機(jī)的巨大不確定性，使得刺激政策必須矯枉過正。

今年三季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)超過8%的增長(zhǎng)目標(biāo)，政策重心從“保增長(zhǎng)”向“管理通脹預(yù)期”轉(zhuǎn)變也是必然之舉。

“管理通脹預(yù)期”并不等同于“政策退出”，后者意味著所有刺激政策回歸到正常年份的水平。然而，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然不是一個(gè)正常年份，原因有二:

首先，盡管全球主要經(jīng)濟(jì)體已現(xiàn)復(fù)蘇跡象，但是，復(fù)蘇主要源自政策刺激，既沒有扎實(shí)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，也沒有可預(yù)見的新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。如果刺激政策退出過急，復(fù)蘇仍有夭折的可能。

其次，明年的政策具有明顯的路徑依賴特點(diǎn)。今年信貸的高增長(zhǎng)，特別是銀行中長(zhǎng)期貸款占比的迅速提高，增加了信貸需求的粘性，使得未來(lái)信貸增長(zhǎng)難以快速下降。如“退出”操之過急，“爛尾”項(xiàng)目和不良貸款上升就在所難免。

因此，政策退出很可能將分兩階段。第一階段，政策從超常刺激的水平向正常刺激水平轉(zhuǎn)化;第二階段才有可能考慮刺激政策的真正退出。從這個(gè)意義上說，“管理通脹預(yù)期”屬于第一階段，即真正將貨幣政策從“極度寬松”向“適度寬松”回歸。在這個(gè)階段，信貸增長(zhǎng)仍然有可能維持在20%以上，而不是正常年份的15%至18%。

第二個(gè)階段的退出則更為復(fù)雜。如果現(xiàn)有增長(zhǎng)模式不可持續(xù)，完全意義上的政策退出即意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。為了防止經(jīng)濟(jì)再次下探，政策退出必然需要與結(jié)構(gòu)調(diào)整相配合，以便培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)。在中國(guó)，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)并不必然需要“高科技”“高投入”，一個(gè)實(shí)實(shí)在在的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，即服務(wù)業(yè)足矣。

明年信貸政策從超常水平急速退出的可能只有一個(gè)，即出人意料的高通脹迫使政府加快政策收緊的力度。果真如此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再次放慢難以避免。

未來(lái)一年內(nèi)，中國(guó)將再次面臨“保增長(zhǎng)”與“防通脹”的微妙平衡，宏觀調(diào)控政策也需在變與不變之間權(quán)衡?！?/p>

作者為花旗銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家